日美贸易战专题研究之一：日美贸易战期间的汇率变化-20190530-国信证券-18页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 策略研究策略研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/策略专题策略专题投资策略投资策略 日美贸易战专题研究之一日美贸易战专题研究之一 2019 年年 5 月月 30 日日一年沪深一年沪深 300 与深圳成指走势比较与深圳成指走势比较 市场数据市场数据 中小板/月涨跌幅(%)8,978/17.01 创业板/月涨跌幅(%)1,842/18.54 AH 股价差指数 2,546 A股总/流通市值(万亿元)58.65/42.45 证券分析师：燕翔证券分析师：燕翔 电话：010-88005325 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪联系人：战迪 电话：010-88005309 E-MAIL： 联系人：许茹纯联系人：许茹纯 电话：010-88005315 E-MAIL： 联系人：朱成成联系人：朱成成 电话：010-88005319 E-MAIL: 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。策略专题策略专题 日美贸易战期间的汇率变化日美贸易战期间的汇率变化 核心结论核心结论本文梳理了本文梳理了 70 年代以来美日贸易摩擦不断激化后的日元兑美元汇率变化情况，通过对经济环境，财政货币政策，对外关系，产业结构等方面的全面对比，探讨美日贸易摩擦中汇率的变化趋势以及贸易战本身对汇率的潜在影响。年代以来美日贸易摩擦不断激化后的日元兑美元汇率变化情况，通过对经济环境，财政货币政策，对外关系，产业结构等方面的全面对比，探讨美日贸易摩擦中汇率的变化趋势以及贸易战本身对汇率的潜在影响。总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值70 年代美日贸易摩擦加剧以来，日元总体呈现升值趋势，其中 70 年代至 90年代前升值的速度和幅度比较激进，90 年代后汇率波动相对缓和。这期间，日元经历了四次比较大幅度的升值，分别是 71 年-73 年，75 年-78 年，85 年-87 年，90 年-95 年，这四次日元的急速升值过程背后都伴随着美国的强势施压，美国企图通过日元升值来缓解美日巨大的贸易逆差，但从美日贸易数据来看，美国削减贸易逆差的目的并未最终实现。每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调贸易摩擦带来的汇率干预式升值是日元汇率变化的主线。汇率的持续升值并不一定会带来日本贸易顺差的缩小，比如在 90 年代后日元升值反而带来了日本对外贸易顺差的扩大。但美日贸易摩擦导致的日元急速升值往往会导致汇率的超调，因此可以看到每次日元大幅升值过后往往都伴随着阶段性的贬值回调，以及日本对外贸易顺差的缩窄。因此 70 年代以来美日围绕贸易摩擦的汇率战其主要逻辑是：美对日贸易逆差扩大美强制日元升值汇率超调后贬值短期美对日贸易逆差缩窄贬值利好出口长期美日贸易逆差再度走扩。中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境战后日本对美的依赖度很高，既有经济依附也有政治依附。因此面对美国的汇率干预要求日本只能选择被动接受。包括国内的货币金融政策很大程度上也受到美国的影响，丧失了经济发展独立性，这也是导致日本经济泡沫破灭的重要原因。而中国目前的经济实力和政治地位远胜于 80、90 年代的日本，而且在商品贸易方面中美更多的是产业链的上下游合作而非日美当年的同质化竞争，因此虽然同样面对对美的贸易摩擦，相比之下中国的经济政策是具有绝对独立性的。70 年代以来日元的四次升值过程年代以来日元的四次升值过程布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值（1971.3-1973.2）石油危机后美再次向日本汇率施压（1975.8-1978.8）广场协议签订导致日元第三次升值（1985.1-1987.12）国内国际因素共同推动日元第四次升值（1990.5-1995.3）风风险提险提示示经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足0.00.51.01.5M/18M/18J/18S/18N/18J/19沪深300深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：美元兑日元变动趋势：美元兑日元变动趋势.6 图图 2：日本：日本 GDP 占美国比重变化占美国比重变化.7 图图 3：美国对外贸易差额：美国对外贸易差额.8 图图 4：日本对外贸易差额变化：日本对外贸易差额变化.8 图图 5：日本出口地区结构变化：日本出口地区结构变化.9 图图 6：日本：日本 M1、M2 增速变动增速变动.10 图图 7：日本出口商品结构变动：日本出口商品结构变动.11 图图 8：日本对美投资比重与金额变动：日本对美投资比重与金额变动.12 图图 9：日本进口商品结构变动：日本进口商品结构变动.13 图图 10：日本对美汽车出口金额与增速：日本对美汽车出口金额与增速.13 图图 11：日本对美家电出口金额与增速（照明产品除外）：日本对美家电出口金额与增速（照明产品除外）.14 图图 12：日本官方贴现率变动：日本官方贴现率变动.16 图图 13：东京证交所股票市值变动：东京证交所股票市值变动.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 美日贸易摩擦以来的日元汇率走势美日贸易摩擦以来的日元汇率走势 总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值总体呈升值趋势，期间有四次急速被动升值 70 年代美日贸易摩擦加剧以来，日元总体呈现升值趋势，其中 70 年代至 90 年代前升值的速度和幅度比较激进，90 年代后汇率波动相对缓和。这期间，日元经历了四次比较大幅度的升值，分别是 71 年-73 年，75 年-78 年，85 年-87 年，90 年-95 年，日元兑美元汇率从 360：1 的固定汇率到围绕 100：1 上下波动，升值幅度高达 260%！当然，这四次日元的急速升值过程背后都伴随着美国的强势施压，美国企图通过日元升值来缓解美日巨大的贸易逆差，但从美日贸易数据来看，美国削减贸易逆差的目的并未最终实现。每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调每次急速升值之后都会经历阶段性的贬值回调 贸易摩擦带来的汇率干预式升值是日元汇率变化的主线。如果比较汇率和日本对外贸易差额的走势可以发现，汇率的持续升值并不一定会带来日本贸易顺差的缩小，比如在 90 年代后日元升值反而带来了日本对外贸易顺差的扩大。但美日贸易摩擦导致的日元急速升值往往会导致汇率的超调，因此可以看到每次日元大幅升值过后往往都伴随着阶段性的贬值回调，以及日本对外贸易顺差的缩窄。因此 70 年代以来美日围绕贸易摩擦的汇率战其主要逻辑是：美对日贸易逆美对日贸易逆差扩大差扩大美强制日元升值美强制日元升值汇率超调后贬值汇率超调后贬值短短期美对日贸易逆差缩窄期美对日贸易逆差缩窄贬值贬值利好出口长期美日贸易逆差再度走扩利好出口长期美日贸易逆差再度走扩。中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境中美关系和中日关系的不同决定了人民币不会面临日元的被动处境 战后日本对美的依赖度很高，既有经济依附也有政治依附。因此面对美国的汇率干预要求日本只能选择被动接受。包括国内的货币金融政策很大程度上也受到美国的影响，丧失了经济发展独立性，这也是导致日本经济泡沫破灭的重要原因。而中国目前的经济实力和政治地位远胜于 80、90 年代的日本，而且在商品贸易方面中美更多的是产业链的上下游合作而非日美当年的同质化竞争，因此虽然同样面对对美的贸易摩擦，相比之下中国的经济政策是具有绝对独立性的。70 年代以来年代以来美日贸易战的几个阶段美日贸易战的几个阶段 70 年代年代-80 年代中期年代中期 随着日本产业升级，贸易冲突扩展到重要工业品制造业。期间日元经历了两次大幅升值。70 年代开始日本进入高速发展期，石油危机使得日本重工业迅速发展逐渐取代轻工业成为产业支柱，而美国经历越战和石油危机之后陷入“滞胀”泥潭，贸易保护主义抬头。日美贸易摩擦不再是仅存在于个别行业的偶然摩擦，而是进一步激化，从 50、60 年代的纺织和钢铁行业进一步扩展到彩电等高端制造业。这期间日元经历了两次大幅度升值，第一次是 1971 年初至 1973 年初，日元升值了 36%。这次升值的主要原因是布雷顿森林体系瓦解。1971 年之前，美元兑日元汇率一直保持着 1：360 的固定水平，随着日本经济的快速增长,出口的增加,引起贸易逆差国的不满,尤其是美国要求日元升值的呼声越来越高。1971年 8 月,为摆脱越南战争时期社会失业、通货膨胀、国际收支赤字以及美元危机的困境,1971 年 8 月美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的兑换，布雷顿森林 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 体系崩溃,迫使日本和西欧发达国家提高本国货币兑美元的汇率,日元固定汇率制度难以为继。同年 12 月,史密斯协定决定将日元汇率升值 16.8%,日元进入浮动汇率时代,从而开启第一次升值过程。第二次是 1975 年至 1978 年，日元升值了 60%，主要原因美国在对日贸易逆差持续扩大的背景下对日本施压导致的日元第二次被动升值。70 年代中后期日本出口迅速增加，同时，日本对美出口的产品结构随着其国内的产业升级而逐渐从轻工业向资本密集型的重工业倾斜。而美国将对日的巨大逆差归因于日本没有扩大国内需求以及日元汇率的过分低估，从而对日本政府施加强大压力。相比 71 年的第一次日元升值，1975 年的第二次日元升值其实是第一次名副其实的贸易战引发的美对日的汇率干预，而非简单的美元体系崩溃后的被动升值。80 年代中期年代中期-90 年代中期年代中期 贸易摩擦逐渐深化，从高端制造业发展到涉及汇率、经济结构等的复合摩擦，广场协议后和 90 年代初日元再次经历两次大幅升值。80 年代开始美日贸易摩擦范围和深度都有所增加，80 年代初以汽车贸易摩擦为核心，到了 80 年代中后期开始了从半导体、电信等高科技产业到汇率金融全行业的贸易冲突。1985 初至 1988 年底，“广场协议”的签订导致了日元大幅被动升值，升值幅度高达 100%。1979 年年至 1984 年美国经历了第二次石油危机，能源价格飙升，出现了严重的通货膨胀。与此同时，美国对外贸易赤字和财政预算赤字不断扩大,在双赤字的阴影下,里根政府实行紧货币松财政的经济政策,美联储连续三次提高联邦基金利率导致美元汇率的持续上升,国际收支出现大量的逆差。为改善美国国际收支不平衡状况,1985 年 9 月,美、日、德、法、英签订“广场协议”，促使美元对主要货币有序贬值。“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。1990 年开始日元再度开启升值通道，至 1995 年升值幅度已经达到 64%。此次日元升值的背景是广场协议后日本政策失误导致 90 年代初期日本经济泡沫破灭，内需疲弱，扩大海外出口成为日本消 化过剩产能的唯一方式。因此，在广场协议后持续降低的美日贸易逆差从 1990 年之后开始逐渐企稳回升。当然，这次日元升值的主要原因除了日本出口的强劲之外，同时仍然受制于美国要求日元升值的强势态度。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 1：美元兑日元变动趋势：美元兑日元变动趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 70 年代以来日元四次升值年代以来日元四次升值过程过程 布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值布雷顿森林体系瓦解日元被迫升值（1971.3-1973.2）日元升值的主要背景和原因日元升值的主要背景和原因 布雷顿森林体系崩溃日元被动升值。布雷顿森林体系崩溃日元被动升值。以美元为中心的国际货币制度本身面临的特里芬难题在美元逆差不断扩大的情况下难以为继，因此 1971 年 8 月美国单方面宣布放弃美元兑换黄金、对进口商品强制征收 10%进口关税的紧急经济政策，布雷顿森林体系崩溃，迫使日元汇率被动上升 日本稳定的较低汇率引发美国不满，史密森协定要求日元升值。日本稳定的较低汇率引发美国不满，史密森协定要求日元升值。1949 以来日本一直实行 1 美元兑换 360 日元的固定汇率，出口和外汇储备不断增加，导致了1955 年美日在纺织品行业爆发了首次贸易摩擦（1 美元女士衬衫事件）尽管日本纺织业自 1956 年 1 月承诺实行出口自主限制，美国方面要求日元升值的呼声仍旧越来越高。布雷顿森林体系崩溃之后史密森协定取而代之，该协定尝试通过多国之间调整维持固定汇率制度，决定将日元升值 16.8%，规定 1美元=308日元为标准汇率，可上下浮动 2.25%。3.1973 年美元危机爆发后，美元再次对黄金贬值，各国放弃史密森协定，采用浮动汇率制度，日元走上升值之路，达到 1 美元=220250 日元的汇率水平。日本经济环境日本经济环境 经济稳定增长。经济稳定增长。1971 年 7 月之前，日本一直实行固定汇率政策，为经济发展提供了稳定的外部环境，经济增长多年保持在 10%以上的水平，并且 GDP 占美国的比重也不断上升。-100-50050100150200050100150200250300350400197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000国信策略组整理日本对外贸易差额（万亿美元）美元兑日元汇率1983.10：通过特殊钢贸易协定，日本自此5 年时间内对特殊钢实行自愿出口限制1981.5：日美签订日美汽车贸易协议1984：美日就林业、通信、电子、制药等行业进行市场导向特定领域谈判1987.2：卢浮宫协议失败;5月东芝事件曝光1985.9：广场协议要求美元对主要货币有秩序的贬值，最终令日元大幅升值1986.7：达成日美半导体贸易协定1973.12：美元对黄金贬值10%，迫使日元转向浮动汇率，史密森体系倒塌1971.12：史密森会议决定将日元升值1974年：日美纺织品协定与日美棉纺织品协议合并1986.3：日本大量抛出日元，但未能阻止日元升值。后经美日联手干预下日元汇率暂时稳定1989：签订美日半导体保障协定和日美结构问题协议1977.5：日美签订日美彩电协定，日本对彩电自愿出口限制1990：日美达成日美结构性障碍问题协议1993：达成日美经济综合协议。美国诱导日元升值1994.3：日美达成日美移动电话协议1995.1：日美签署日美金融服务协议1997.3：日美达成日美规制缓和协议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 出口持续增强，对美贸易开始出现顺出口持续增强，对美贸易开始出现顺差。差。伴随着贸易立国的口号，日本出口产业的国际竞争力也不断提高，形成了外向型、集中型的特点，即产品大量用于出口，且过度集中于以少数大宗商品为代表的某些特定产品。日本经常保持贸易顺差国的地位，以美国为例，1965 年日本战后对美国首次出现 1.13 亿美元的贸易顺差，并且不断增长。1971 年，1972 年，1973 年分别为 32 亿美元，41 亿美元和 13.6 亿美元。扩张性宏观政策。扩张性宏观政策。日本采取浮动汇率之后，为了避免日元升值所带来的通货紧缩压力，日本政府实行了扩张性的财政政策和货币政策，如扩大内需，增加对公共投资和设备投资力度，实行低利率政策并降低贴现率；大量购入美元资产，投放等量日元。此举造成了严重的通货膨胀。产业结构逐渐开始向资本密集型转变。产业结构逐渐开始向资本密集型转变。尽管第一次石油危机后日本经济步入结构萧条期，但此次危机促使日本推动产业结构和能源结构转变，由劳动密集型向资本密集型产业过渡，集中力量发展重工业。海外经济环境海外经济环境 美元危机美元危机促使布雷顿森林体系的瓦解促使布雷顿森林体系的瓦解。为了弥补越战的军费支出，美国大量超额发行美元，结果越战的失败使人们失去了对美元的信心，引发了空前的美元危机，促使了布雷顿森林体系的瓦解。石油危机石油危机下美国及西方资本经济体陷入“滞胀”下美国及西方资本经济体陷入“滞胀”。1973 年，第四次中东战争爆发，引发了石油危机，使得美国和西方资本主义经济陷入“滞胀”局面。美国出口竞争力下降。美国出口竞争力下降。70 年代初，受国内经济疲软的影响，美国在世界市场上的出口贸易额开始下降。1947 年美国出口额占到世界出口额的约三分之一，而在 1970年这个比重跌至 15.5%，甚至在 1971年美国首次出现了对外贸易逆差。图图 2：日本：日本 GDP 占美国比重变化占美国比重变化 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 00.10.20.30.40.50.60.70.8196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本GDP占美国比重除了80年代前中期，日本GDP占美国的比重常年保持稳定增长，对美国经济霸主地位形成一定的挑战 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 3：美国对外贸易差额：美国对外贸易差额 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 日元升值影响日元升值影响 出口受到一定影响。出口受到一定影响。日元的第一次大幅升值导致了劳动密集型轻工业产品出口价格的提高，削弱了日本产品“价廉”的优势和国际竞争力，出口在最初确实受到较大影响，特别是在 1973 年-1975 年出现了罕见的 贸易逆差，分别为 14亿美元、66 亿美元和 21 亿美元。间接推动工业体系升级。间接推动工业体系升级。此次升值过程中，日本工业体系处在由轻工业向重化工业、由低附加值产品向高附加值产品转变的产业升级的阶段。而日元升值促使了日本企业大大加强产业结构调整和技术升级。具体来看，机械产品、电子产品、运输机械产品的出口额在出口总额中所占的比重分别从 1970 年的 10.4%、12.3%、17.8%上升到 1973 年的 11.7%、12.7%、24.7%。图图 4：日本对外贸易差额变化日本对外贸易差额变化 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 -1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-200020019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992全部差额（亿美元）对日本差额（亿美元）1971年美国对外贸易首次出现逆差，并在80年代前中期急剧扩大-10-505101520日本对外贸易差额（百亿美元）受日元大幅升值影响日本在70年代出现了罕见的贸易逆差，这一情况在进入80年代后有所改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 5：日本出口地区结构变化日本出口地区结构变化 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 石油危机后美再次向日本汇率施压石油危机后美再次向日本汇率施压（1975.8-1978.8）日元升值的主要背景和原因日元升值的主要背景和原因“石油冲击”的影响。“石油冲击”的影响。第一次石油危机之后西方国家经济陷入战后最严重的萧条，贸易保护主义明显抬头。日本出口增长加剧贸易摩擦。日本出口增长加剧贸易摩擦。日本以扩大出口为杠杆，比其他国家较快摆脱了“石油冲击”的影响，国际收支较快由逆差转为盈余，激化了日美在钢铁、彩电等商品方面的贸易摩擦。美国再次向日元施压。美国再次向日元施压。为解决对日贸易摩擦，美国开始动用汇率手段。这一时期美国以日元汇率过低为借口，不断向日元施加增值压力，1978 年 10 月出现了 1 美元兑换 184 日元的战后最高纪录。日本经济环境日本经济环境 出口成为该时期经济增长主要因素。出口成为该时期经济增长主要因素。第一次石油危机之后，日本经济步入萧条期，国内消费，投资和政府需求停滞不前，出口成为了推动经济增长的主要动力。1974 年 1 季度至 1976 年 4 季度间，日本出口、个人消费和投资支出的平均季同比增长率分别为 13%，2.42%和-0.15%。物价水平大幅回落。物价水平大幅回落。20 世纪 70 年代初日本面临着较高的通货膨胀，1973 年CPI 高达 11.7%，1974 年骤增至 23.2%。为解决通胀问题，日本采取提高利率的紧缩货币政策。在紧缩货币政策下，M2 和 M1 增长分别从 1972 年的 26.75%和 22.22%下降至 1974 年的 11.82%和 11.91%，通货膨胀得到有效抑制，1975年 CPI 开始回落，并在 1978 年降至 4.2%。日本政府继续扩大内需，以公共投资来拉动经济，并对国内经济结构进行改革，对行业进行合理化调整，此外，政府还发行了大量国债。以彩电、钢铁为核心的以彩电、钢铁为核心的美日贸易摩擦加剧。美日贸易摩擦加剧。1976 年日本在美国进口彩电市场份额中的占比增长到了 30.9%，引起美国贸易保护主义抬头。在美国的压力下，日本于 1977 年签订日美彩电协定，承诺未来 3 年对美出口彩电限制在 175万台之内。在钢铁行业方面，自 1978 年 12 月美国实行外国对美钢铁出口的“最0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195019551960196519701975198019851990美国西欧亚洲新兴经济体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 低限价”制度之后，日本便失去了与美国钢铁产品贸易中的主动权。海外经济环境海外经济环境 经济危机沉重打击了美国经济的发展。经济危机沉重打击了美国经济的发展。美国经济在 1973 年 11 月-1975 年 3 月陷入了严重的滞涨，期间工业生产总值累计跌幅达 12.9%，建筑、汽车和钢铁产业遭受沉重打击。固定资本投资和企业设备投资均有不同程度的下降，伴随着创记录的企业、银行倒闭数量、高达 9.1%的失业率和 2.8%就业人数累计跌幅。美日贸易战更加深化。美日贸易战更加深化。对于刚刚走出危机的美国而言面临的是对日贸易逆差不断扩大的不利局面，1975 年至 1978 年贸易逆差分别为 17,1 亿美元、53.6 亿美元、81 亿美元和 115.7 亿美元，除了彩电行业之外，钢铁、汽车和机床为代表的其余加工组装产业贸易摩擦同样加剧。日元升值影响日元升值影响 贸易顺差不降反增。贸易顺差不降反增。1975 年-1978 年日本贸易收支差额分别为-21 亿美元、24亿美元、97 亿美元和 182 亿美元，实现了较大幅度增加。日本出口产品的竞争力没有受到此次升值影响影响，相反还能够为进口提供足够的外汇，出现了进出口贸易双增长的现象。产业结构实现重化工业化。产业结构实现重化工业化。此次升值促进日本重化工业的内部调整。1977 年，日本对外出口前三位分别是汽车（128 亿美元）、一般机械（110 亿美元）和钢铁（105 亿美元）。而相比于 1971 年，出口增长数额的前五位分别是汽车、一般机械、船舶、光学仪器和收音机，占出口增长总额的 52%，手表、收音机和录音机的出口额均比之前增长一倍以上。体现了日本向高加工度的机械类产品转移的倾向。国内经济逐渐复苏。国内经济逐渐复苏。此次日元升值并未致使日本经济出现衰退，为了克服日元升值，政府致力于经济结构改革，企业致力于产业结构升级和技术革新，为经济复苏创造条件，日元升值带来物价稳定，能源原材料价格下降，1978 年经济开始复苏。图图 6：日本日本 M1、M2 增速变动增速变动 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 -5051015202530196819691970197119731974197519761978197919801981198319841985198619881989199019911993199419951996199819992000M1变动M2变动70年代中期在抑制通货膨胀的紧缩货币政策下，日本M1和M2增长大幅下跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 7：日本出口商品结构变动日本出口商品结构变动 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 广场协议签订导致日元第三次升值广场协议签订导致日元第三次升值（1985.1-1987.12）日元升值的主要背景和原因日元升值的主要背景和原因 广场协议签订导致日元升值迅速，远超预期。广场协议签订导致日元升值迅速，远超预期。1985 年初，美国经常收支逆差突破 1000 亿美元大关，同时存在的财政赤字使得美国贸易保护主义抬头。为扭转颓势，1985 年 9 月西方五国签订 广场协议，要求各国政府抛售美元，降低美元对日元等货币的汇率。以此为转折点，日元走上了快速升值之路，协议生效后三个月日元对美元汇率升幅已达 20%，随着预期逐渐形成，日元的升值开始超出政府干预的范围，相比 1985 年年初，1988 年年初日元升值幅度达到了 54%。卢浮宫协议失败。卢浮宫协议失败。1987 年年初日元汇率持续走高，在美国主导下，为稳定国家外汇市场，阻止美元过度下滑，七国领导人于当年 2 月签订 卢浮宫协议。日本在协议中承诺降低利率和扩大内需以阻止日元继续上升，但在 3 月 30 日日元汇率升值至 1:145 的水平，突破了协议规定的底线，标志着卢浮宫协议的失败。日元升值势头仍旧无法阻挡，而大幅的经济刺激政策却已实施，泡沫经济愈演愈烈。日本经济环境日本经济环境 日本经济稳定增长给美国带来压力。日本经济稳定增长给美国带来压力。经历了前两次的日元升值，日本经济在进入 80 年代后仍在稳定中保持增长。1985 年日本 GDP 比 1955 年增长了近 37倍，占美国 GDP 的比重也由 5.4%上升到 32.2%。尽管 70 年代后日本 GDP 实际增长受日元升值和经济危机影响有所下降，但增长速度仍处于世界前列。日本经济实力的增强给美国带来的巨大压力。扩张的财政政策扩张的财政政策与宽松的货币政策与宽松的货币政策。广场协议签订后日本政府为了应对日元升值的紧缩效应，维持经济增长，逐渐扩大内需和财政支出，加大公共投资和公共项目预算，引导经济增长结构向内需主导型转变，由此带来了 54 个月的经济增长期。与此同时，在错误的判断下，日本央行实行长时间宽松的货币政策，利率处于历史最低水平，同时金融自由化国际化进程加快导致国外游资涌入日本金融市场，过剩的货币流入房地产，促使了泡沫经济的形成。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1970197519801985机械汽车钢铁其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 海外经济环境海外经济环境 日美贸易摩擦不断升级。日美贸易摩擦不断升级。此阶段日美贸易摩擦表现为以下两个方面：一是贸易摩擦逐渐涉及到半导体等高技术产品和通信金融等第三产业。二是美国不仅要限制日本个别商品出口，还要纠正日本巨额对外顺差的现象，要求日本开放市场，调整经济结构。日元升值影响日元升值影响 对外投资的增加。对外投资的增加。1989 年日本对外直接投资 90339 亿日元，比 1985 年增长了4.5 倍左右。此次日元升值后由于对出口产生的抑制作用使得国内企业投资减少，产生了大量剩余资金，国内资金寻找其他的投资途径，最终导致对外直接投资明显增加，这样一方面可以转移产业结构，提高产品的国际竞争力，另一方面可以避免贸易摩擦。泡沫经济逐渐形成泡沫经济逐渐形成。广场协议签订之后，出于“日元升值萧条”的担忧,日本政府提出“内需主导”的经济增长政策。同时美国为防止美元过度弱势而对日本施压，令其实行宽松的货币政策，日本央行利率在 1986 年和 1987 年连续5 次下调，贴现率低至 2.5%，增加了国内市场的货币供应量，造成了大量的过剩资金，在市场缺乏有力的投资机会情况下，过剩资金涌入股票和房地产市场，造成股价和房价的大幅上涨，泡沫经济逐渐形成。企业由企业由价格竞争转为非价格竞争。价格竞争转为非价格竞争。由于前两次升值大幅压缩了企业的利润空间，因此这一时期升值促使企业通过提高产品的技术水平、质量、功能外形等手段提升产品竞争力，逐步由价格竞争走向非价格竞争。尽管如此，日本制造业企业的利润还是受到了日元升值的巨大冲击。进出口商品结构发生重大变化。进出口商品结构发生重大变化。出口商品结构方面，附加价值高的高技术机械产品迅猛增长，机械工业占总出口的比例由 1985 年的 71.8%上升至 1990 年的74.9%。此外，广场协议签订之后，就汽车行业而言，虽然对美出口增速大幅减少，但是表现依旧坚挺，金额波动相对较小，在 90 年代后又有大幅增长，相比之下家电行业受到的冲击更为严重，对美出口不仅增速暴跌，行业内部各产品出口金额也急剧缩减。进口结构方面，工业制成品进口急剧增加及其在进口商品构成中所占比例空前提高，由 1985 年的 31%猛增至 1989 年的 50.3%。图图 8：日本对美投资比重与金额变动日本对美投资比重与金额变动 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520251979198019811982198319841985198619871988日本对美投资占比日本对美投资额（百万美元）80年代美国是日本最主要的对外投资市场，尤其在广场协议签订之后,对美直接投资剧增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 9：日本进口商品结构变动日本进口商品结构变动 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图图 10：日本对美汽车出口金额与增速日本对美汽车出口金额与增速 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19851986198719881989食品类原料燃料工业制成品-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000400004500019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000出口金额（百万美元）出口金额同比80年代初期日本汽车对美出口正处于高速增长阶段，广场协议签订之后汽车出口增速陡然进入下行周期，再未高于20%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 11：日本对美家电出口金额与增速（照明产品除外）日本对美家电出口金额与增速（照明产品除外）资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 国内国际因素共同推动日元第四次升值国内国际因素共同推动日元第四次升值（1990.5-1995.3）日元升值的主要背景和原因日元升值的主要背景和原因 1987 年至 1989 年广场协议之后日本银行采取低利息策略，衍生出大量的低息借款需求，加上房地产和股市泡沫愈演愈烈，大量的热钱涌入进一步推升了日元的需求。欧洲货币动荡以及美国降低利率增加了日元吸引力。欧洲货币动荡以及美国降低利率增加了日元吸引力。由于欧洲货币动荡，欧洲一体化的前景备受怀疑，日本投资者普遍认为日本金融市场要比欧美更加安全，于是纷纷卖掉金融资产，将大量资金投入本国。此外，日本政府于 1992 年 8月宣布的 10.7 万亿日元经济刺激计划也极大加强了日元的吸引力。90 年代以来日本年代以来日本对美国巨额盈余对美国巨额盈余。90 年代日本对美国保有着巨额的贸易顺差，虽然不断受到泡沫经济崩溃的影响，但这一时期日本对美贸易顺差仍占其全部贸易盈余的三分之一以上。正是由于日本对美巨额的贸易盈余，一方面导致日元需求量增加，汇率上升；另一方面，美国为了减少对日贸易逆差，不断采取措施压迫日元升值，以降低日本出口、增加其进口和国内需求，从而改善美国国内严重的贸易失衡现象。如 1992 年克林顿总统赢得选举后就曾经要求日本扩大内需，开放市场；1993 年时美国财政部长表明，为了平衡日美贸易，日元需要升值 20%左右，后来美国官员也多次发表讲话要求日元不同程度的升值。日本经济环境日本经济环境 突然转向紧缩的宏观政策导致经济泡沫破灭。突然转向紧缩的宏观政策导致经济泡沫破灭。1989 年和 1990 年，日本政府实施紧缩的政策，在两年时间内将官方贴现率由超低利率 2.5%提高到 6%，最终于 1991 年导致自广场协议以来产生的经济泡沫破裂，造成了巨大的经济损失。国内经济疲软。国内经济疲软。这一时期日本经济增长率持续下降，1991 年-1995 年间日本GDP 年均增长速度只有 1.26%，比 1985 年-1990 年 GDP 年均增长率低了 3.71个百分点，甚至在 1993 年出现了-0.5%的增长。-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.701000200030004000500060007000800019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000百万美元非电动类家电电动类家电空调录音产品日本出口金额同比广场协议之后,行业内部各产品出口金额急剧缩减,增速也暴跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 海外经济环境海外经济环境 美国财政、贸易赤字问题日益严重。美国财政、贸易赤字问题日益严重。1990 年美国财政赤字额将近 2214 亿美元，比 1987 年增长了 47.3%，占当年美国 GDP 的 3.7%。而美国贸易收支赤字也相当严重，由 1990 年的 1090 亿美元增长到 1995 年的 1737 亿美元，增幅达到 59.4%。正是因为这一时期面临着日益严重的双赤字问题，美国对日元升值不仅不加阻止，反而试图迫使日元进一步升值以实现扩大出口，减少赤字。欧洲货币危机，汇率波动剧烈，国际货币市场投机活动不断。欧洲货币危机，汇率波动剧烈，国际货币市场投机活动不断。90 年代初，两德合并，为了解决东部发展问题，德国于1992年6月16日将贴现率提高至8.75%，造成马克汇率开始上升，引发欧洲汇率机制长达一年的动荡。金融风波接连爆发，英镑和意大利里拉被迫退出欧洲汇率机制，暴露了欧盟各成员国货币政策不协调的问题。日元升值影响日元升值影响 从日本对美国的出口情况来看,日元升值只是显著地减少了日本对美传统出口商品的数量，但贸易条件改善总体上仍然带来了贸易盈余增加。作为传统的、占日本对美出口额 1/4 的汽车行业,虽然出口数量骤降,但由于出口价格的上升,以美元计 1992 年出口额却比 1985 年增加了近 20%。另外,日本 20 世纪 80 年代以后出现的高技术、高性能产品对美出口数量,不论以美元计算还是日元计算,都有很大的增加。总量上看，1990 年日本贸易盈余 100529 亿日元，并在之后两年实现了连续增长，虽然 1993 年-1995 年贸易盈余有所下降，但是 1995 年盈余仍为1990年的1.2倍。此外根据日本统计局网站制作的贸易条件指数显示，以 1990 年为基期的情况下，自 1991 年起贸易指数便随日元升值而持续上升，贸易条件指数最高的 1994 年比 1990 年提高了 29.5%。伴随着日元升值热钱涌入，日本跟随美联储采取了同样的紧缩货币政策，导致经济泡沫破灭，股票和房地产价格进一步下跌。此次