其他稀有小金属行业：燃料电池拉动显著铂金有望再创辉煌-20190226-兴业证券-24页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 其他其他稀有小金属稀有小金属推荐推荐(维持维持 ）相关报告相关报告 分析师：邱祖学 S0190515030003 何静 S0190518070003研究助理：殷雯卿 苏东 王丽佳 投资要点投资要点 短期看好铂价修复，长期需求拉动利好铂价。短期看好铂价修复，长期需求拉动利好铂价。近期铂族元素中钯价大涨，而贵金属金银价格也呈上涨趋势，从历史上看，铂与黄金价格相关性高、且铂与钯在工业和投资层面均有一定的替代性；当前铂金价格、铂钯价格贴水扩大，铂的价值被显著低估；同时交易所、ETF 多头活跃度提高，反映市场对铂的投资热情提高，铂价有望在近期得以修复；而中长期看，燃料电池对工业需求的拉动更是支撑铂金价格的有力因素。铂族金属储量稀少，分布高度集中于南非。铂族金属储量稀少，分布高度集中于南非。铂族金属（PGMs）包括铂、钯、锇、铱、钌、铑六种元素，其资源储量较黄金更为稀少，全球铂族金属储量共 6.9 万吨，91%集中于南非，分布高度集中。由于铂族元素具备相熔点高（1500以上）、抗腐蚀性强、催化活性良好等特点，因此被广泛运用于汽车催化剂、化工催化剂、石油催化剂、燃料电池、首饰等领域。供给端：矿产铂增量有限，回收铂将有增长，全球总供给或将小幅提升供给端：矿产铂增量有限，回收铂将有增长，全球总供给或将小幅提升。铂族元素中铂的储量最为丰富，约 3.7 万吨。铂金的供给 72%-78%为矿山产铂，其余为回收铂。矿产铂方面，全球年产量约 200 吨，70%来自于南非，同时，铂矿企业的集中度也很高，前 5 大企业产量占全球总产量的比重可到 80%以上，根据这些企业已披露的 2019 年产量规划，预计今年矿产铂产量同比基本持平。回收铂方面，62%的回收铂来自于汽车尾气催化剂，以汽车报废年限 12-15 年计算，预计 2000-2007 年间销售的汽车将是近期主要的报废车辆，而这一时期全球柴油车催化剂铂金含量急剧增加，因此预计 2019-2020 年汽车尾气催化剂的铂回收量将进入高峰期。需求端：传统需求增长稳健，燃料电池汽车带来巨大增长空间。需求端：传统需求增长稳健，燃料电池汽车带来巨大增长空间。铂金下游主要用于汽车、首饰、工业、投资四类领域。其中：燃料电池汽车是铂金最大的需求增量。燃料电池汽车是铂金最大的需求增量。随着全球燃料电池汽车的快速发展，将大幅提振燃料电池中铂催化剂的需求。2017 年燃料电池催化剂用铂量不到 1.2 吨；经测算，假设 2020 年全球燃料电池汽车渗透率可达 1%（假定全球载客汽车数量为 1.05 亿辆），单车铂含量 17.5g，则需消耗铂18.38 吨，占 2017 年全年铂总需求量的 7.4%，对铂需求带来显著的边际增量。国内尾气催化剂需求有所提升。国内尾气催化剂需求有所提升。汽车需求占比 37%-41%，主要用于尾气催化剂领域，随着国、欧 6 等标准实施，尾气催化剂中的用铂量将相应增加，对冲柴油车份额下降导致的尾气催化剂需求下滑，预计未来 2 年国内汽车需求将有所提升。另外，钯价大涨引发铂对钯的替代，或将成为2020 年后尾气催化剂领域对铂金新的需求增量。首饰需求整体平稳。首饰需求整体平稳。首饰需求占比 31%-38%，中国需求量最大，首饰需求与金属价格、经济增长相关，预计 2019-2020 年中国首饰需求企稳，印度等其他地区或有小幅增长，整体需求平稳。投资需求有望回升。投资需求有望回升。近期铂 ETF、交易所持仓均有上升，反映了市场对铂金的投资热情在回升，预计 2019 年投资需求有望增长。给予铂金行业推荐评级，建议关注产业链完整的贵金属材料公司贵研铂业。给予铂金行业推荐评级，建议关注产业链完整的贵金属材料公司贵研铂业。风险提示：风险提示：回收铂供给增长超预期，铂金传统需求增长不及预期，回收铂供给增长超预期，铂金传统需求增长不及预期，燃料电池汽燃料电池汽车车发展进度不及预期发展进度不及预期title燃料电池拉动显著，铂金有望再创辉煌燃料电池拉动显著，铂金有望再创辉煌 2019 年年 02 月月 26 日日 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、铂族金属：稀缺的贵金属.-4-2、铂金属供给：矿产铂供应稳定，回收铂或有增长.-5-2.1、矿产铂：铂金矿产分布集中，矿产铂产量稳定.-5-2.2、回收铂：受益于尾气催化剂回收而有所增长.-8-3、铂金属需求：传统需求增长稳健，燃料电池汽车增量显著.-9-3.1、燃料电池汽车快速发展，带来铂金需求爆发.-9-3.2、化工与玻璃需求拉动下，传统工业需求增长稳健.-13-3.3、尾气催化剂小幅增长，2020 年后或可替代钯.-14-3.4、首饰与投资需求：首饰需求平稳，投资需求有望回升.-18-4、铂金属价格：商品与金融属性并存的贵金属.-19-5、投资建议：铂金价格处于低位，看好未来价格走势.-22-6、风险提示.-23-图 1、铂族元素储量集中分布在南非.-4-图 2、2018 年俄罗斯储量出现提升（单位：千克）.-4-图 3、矿山产铂占铂金总供给量的 72%-78%.-5-图 4、全球 80%含铂矿产位于南非 Bushveld Complex.-6-图 5、2017 年全球矿产铂产量约 200 吨，近年来年产量波动增长.-6-图 6、约 30%的矿山现金成本高于当前铂金价格.-8-图 7、2012 年以来铂价持续低于矿山平均生产成本.-8-图 8、汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源.-8-图 9、2000-2007 年汽车尾气催化剂需求量较高（单位：吨）.-8-图 10、氢燃料电池工作原理示意图.-9-图 11、2015-2017 全球燃料电池乘用车销量（辆）.-10-图 12、日本燃料电池汽车发展路径图.-11-图 13、中国燃料电池汽车相关政策梳理.-12-图 14、2020 年全球燃料电池汽车用铂量有望大幅抬升.-13-图 15、2014 年以来铂金工业需求增长稳健（吨）.-14-图 16、欧洲柴油车市场份额在下降.-16-图 17、柴油车比重降低导致欧洲尾气催化剂铂需求下降（单位：吨）.-16-图 18、预计 2018-2020 年中国尾气处理用铂量有所提升（单位：吨）.-17-图 19、中国为铂金首饰最大的需求国（单位：吨）.-18-图 20、铂金首饰需求与铂金价格呈现负相关.-18-图 21、铂金首饰需求与经济增速相关，且存在一定滞后.-19-图 22、2019 年起铂 ETF 持仓量出现提升.-19-图 23、ETF 持仓净变动与铂金价格相关.-19-图 24、铂金与黄金的价格走势趋近.-21-图 25、2002 年以来铂与黄金价格的相关系数为 0.51.-21-图 26、铂金对钯金价格贴水扩大至 650 美元/盎司.-21-图 27、交易所持仓量开始改善，铂金投资热情回升.-22-表 1、铂族元素各金属的物理性质与主要用途.-4-表 2、铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区.-5-表 3、全球五大铂金生产企业铂产量占全球总产量的 80%以上.-6-表 4、全球主要矿山的矿产铂产量.-7-表 5、铂金主要应用领域.-9-表 6、国内外催化剂研究进展对比.-9-请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 7、全球氢燃料电池汽车发展规划.-12-表 8、2020 年燃料电池汽车对铂需求量的弹性测算.-13-表 9、燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到 30-80g.-15-表 10、全球各主要国家/地区对汽车尾气排放标准均有提高.-16-表 11、中国国与国标准的对比.-17-表 12、铂供需平衡表：燃料电池汽车快速发展将带来铂供给短缺.-20-请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、铂族金属：稀缺的贵金属、铂族金属：稀缺的贵金属 铂族金属（PGMs），又称铂族元素，包括铂（Pt）、钯（Pd）、锇（Os）、铱（Ir）、钌（Ru）、铑（Rh）六种元素。铂族元素具备相似的物理化学性质，如熔点高（1500以上）、抗化学腐蚀性强、催化活性良好等；因此被广泛运用于汽车催化剂、化学催化剂、石油催化剂、电子元件、燃料电池、首饰等领域。表表 1、铂族元素各金属的物理性质与主要用途、铂族元素各金属的物理性质与主要用途 元素元素 颜色颜色 熔点熔点()密度密度(g/cm3)主要用途主要用途 铂 银白色 1769 21.45 主要用于电气仪表、化学工业及制作精密合金等 钯 银灰色 1552 12.16 可塑性好，在贵金属中耐蚀性较差，供电气、仪表、化工工业及制作精密合金等用 铑 烟灰色 1960 12.44 脆性金属；供电气、仪表、高温合金及精密合金等用 铱 银灰色 2443 22.56 脆性金属，化学性质稳定，耐酸碱腐蚀，硬度高。用于电气、化学、仪表、轻工等方面，配制精密合金 锇 灰蓝色 3045 22.59 超高硬度合金，钟表和重要仪器的轴承，催化剂，钌 银白色 2523 12.2 纯金属钌用途很少，可作为铂和钯的有效硬化剂，用于制造电接触合金，以及硬磨硬质合金等；也可用以催化剂 数据来源：WPIC，兴业证券经济与金融研究院整理 铂族金属储量稀少，铂族金属储量稀少，分布高度集中于南非分布高度集中于南非。根据 USGS 最新的统计，全球铂族金属储量总计 6.9 万吨，其中 91%都集中在南非地区，储量达到 6.3 万吨，其余则分布在俄罗斯、津巴布韦、美国、加拿大等地，尤其是俄罗斯在 2017 年新增储量约 0.28 万吨。但与黄金相比，铂族金属储量更为稀少，全球黄金储量约 5.4 万吨，年产量约3150 吨，而据不完全统计，全球铂储量约 3.7 万吨，年产量 200 吨，钯储量则仅为铂储量的六分之一，年产量约 210 吨。图图 1、铂族元素储量集中分布在南非、铂族元素储量集中分布在南非 图图 2、2018 年俄罗斯储量出现提升年俄罗斯储量出现提升（单位单位：千克：千克）91%6%2%1%0%南非俄罗斯津巴布韦美国加拿大 59,000,000 60,000,000 61,000,000 62,000,000 63,000,000 64,000,000 65,000,000 66,000,000 67,000,000 68,000,000 69,000,000 70,000,000201720162015201420132012南非俄罗斯津巴布韦美国加拿大 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、铂金属供给：、铂金属供给：矿产铂矿产铂供应供应稳定，稳定，回收铂回收铂或有增长或有增长 矿山产铂为铂金的主要供给来源。矿山产铂为铂金的主要供给来源。铂金主要有两个供应来源：矿山产铂以及回收铂，其中回收铂通常来自超过使用寿命的自动催化剂和首饰回收。过去 5 年间，矿山产铂占总供应量的比重约 72%-78%，为铂金的主要供给来源。图图 3、矿山产铂占铂金总供给量的、矿山产铂占铂金总供给量的 72%-78%数据来源：WPIC，矿业协会（非洲），兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、矿产铂：矿产铂：铂金矿产分布集中，矿产铂产量稳定铂金矿产分布集中，矿产铂产量稳定 铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区。铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区。在自然界中，铂通常不会以单体的形式存在于矿石中，常与钯、铑、镍、铜、金等金属共生。全球 80%具备经济价值的含铂矿床位于南非北部的布什维尔德矿区（Bushveld Complex），另外津巴布韦的韦大岩墙矿（Great Dyke）、俄罗斯诺里尔斯克（Norilsk Talnakh）、美国斯提耳沃特（Stillwater Complex）、加拿大萨德伯里（Sudbury Complex）也是全球主要的铂矿矿区。表表 2、铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区铂金矿的地区分布集中于南非布什维尔德矿区 矿区矿区 国家国家 PGE+黄金储量（吨）黄金储量（吨）Merensky reef and UG2 Chromitite,Bushveld Complex 南非 58000 Platreef,Bushveld Complex 南非 17000 Norilsk-Talnakh area 俄罗斯 10000 Main Sulphide Zone,Great Dyke 津巴布韦 8200 J-M Reef,Stillwater Complex 美国 2200 其他 4600 总计总计 100000 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 全球铂金年产量约全球铂金年产量约 200 吨，近年来年产量波动增长。吨，近年来年产量波动增长。与铂的储量分布格局相类似，2017 年全球矿产铂产量约 200 吨，其中 70%产量来自于南非。南非对全球矿产铂产量的影响显著，2014 年南非铂矿工人出现连续五个月的罢工行动，导致当年产量同比大幅下滑约16%，此后年产量开始波动增长。图图 4、全球全球 80%含铂矿产位于南非含铂矿产位于南非 Bushveld Complex 图图 5、2017 年全球年全球矿产铂矿产铂产量产量约约 200 吨吨，近年来，近年来年产量波动增长年产量波动增长 050,000100,000150,000200,000250,000201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994美国加拿大哥伦比亚俄罗斯南非津巴布韦其他国家 数据来源：WPIC，矿业协会（非洲），兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 全球全球铂铂生产企业集中度也很高，前生产企业集中度也很高，前 5 大大企业企业产量占全球总产量的比产量占全球总产量的比重可达重可达 82%。2017 年铂产量居前的五家公司分别为:Anglo American（74.56 万吨）、Implats（47.59 万吨）、Lonmin（21.96万吨）、Sibanye-Stillwater（21.62 万吨）、Norilsk（20.84 万吨）,5家公司合计产量 164.6 万吨，占世界矿山总产量的 82%。Sibanye-Stillwater 计划收购 Lonmin，规划在 2019 年可完成收购，收购完成后公司有望成为全球第二大铂金生产商。表表 3、全球五大铂金生产企业、全球五大铂金生产企业铂铂产量产量占全球总产量的占全球总产量的 80%以上以上 生产企业生产企业 铂资源储量（吨）铂资源储量（吨）矿产铂产量（吨）矿产铂产量（吨）2016 2017 2018 2019E Anglo American 1831.0 74.08 74.56 77.27 63.76 Implats 1741.0 44.72 47.58 45.65 57.07 Lonmin 587.9 22.89 21.96 21.20 20.37 Sibanye-Stillwater 986.4 7.42 21.62 21.6（E）22.00 Norilsk 3888(PGM)20.03 20.84 20.31 20.46 合计合计 146.25 164.60 164.8 163.29 全球铂金总产量 172.00 200.00 188.3（E）占比占比 85%82%88%（E）数据来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 预计未来预计未来全球铂矿山产量平稳。全球铂矿山产量平稳。根据各主要矿山企业的生产规划，2019 年 Anglo American 的矿产铂产量将有所下降，Lonmin 与Norilsk 基本持平，而 Implats 则将有 25%的增量，同时Sibanye-Stillwater的Klitz扩建项目将提升美国的铂产量。综合来看，预计 2019 年全球的矿产铂产量同比将基本持平。表表 4、全球主全球主要矿山要矿山的矿产铂产量的矿产铂产量 企业企业 矿山矿山 矿产铂产量（矿产铂产量（吨吨）2016 2017 2018 Anglo American Mogalakwena 12.81 14.42 15.40 Amandelbult 14.51 13.62 13.77 Unik 2.32 2.32 2.67 Joint ventures(50%)15.72 15.26 16.84 Implats Impala 19.50 20.36 18.04 Marula 2.42 2.11 2.65 Two Rivers 5.78 5.66 5.05 Zimplats 9.01 8.74 8.42 Mimosa 3.72 3.78 3.89 Norilsk Polar 13.96 8.05 Kola 5.38 12.47 Finland 0.68 0.31 Lonmin Marikana 19.63 18.95 19.19 Pandora 1.01 1.08 0.24 Sibanye-Stillwater Kroondal 5.54 7.50 Rustenburg 4.29 25.19 Mimosa 2.83 3.86 数据来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2012 年以来铂价持续低于矿山平均生产成本年以来铂价持续低于矿山平均生产成本，矿产矿产铂大幅放量的概铂大幅放量的概率很小率很小。2012 年前，铂金矿的生产成本对铂金价格的底部支撑作用显著，但这一特点在 2012 年起被打破；且以 2013 年全球铂金矿的生产成本来估算，当前的铂金价格（12200 兰特/盎司）下，约有 30%左右的矿山无法覆盖其现金成本。从成本角度来看，在当前铂金价格大幅低于矿山现金成本的背景下，矿产企业的生产动力不强，出现矿产铂大幅放量的概率也不大。请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、约约 30%的矿山现金成本的矿山现金成本高于当前铂金价格高于当前铂金价格 图图 7、2012 年以来铂年以来铂价价持续低于持续低于矿山平均生产成本矿山平均生产成本 05001000150020002500Anglo American Platinum Ltd（美元/盎司）Impala Platinum Holdings Ltd（美元/盎司）伦敦现货铂（美元/盎司）数据来源：Morgan Stanley Research，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、回收铂、回收铂：受益于尾气催化剂回收而有所增长：受益于尾气催化剂回收而有所增长 汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源，预计近年来回收量将出现，预计近年来回收量将出现增长增长。22%-28%的铂供给来自于回收铂，而回收铂中 62%来自于汽车尾气催化剂。通常来说，汽车的报废年限在 12-15 年，考虑到汽车使用的差异性，预计 2000-2007 年间销售的汽车将是近期主要的报废车辆。而根据 Johnson Matthey 的统计，这一时期全球柴油车催化剂铂金含量急剧增加，反映在数据上也可看到这一时期汽车尾气催化剂对铂金的需求量快速提升。因此，预计 2019-2020 年汽车尾气催化剂的铂回收量将出现增长。图图 8、汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源、汽车尾气催化剂是最主要的回收铂来源 图图 9、2000-2007 年汽车尾气催化剂需年汽车尾气催化剂需求量较高求量较高（单单位位：吨：吨）0.010.020.030.040.050.060.070.0汽车尾气催化剂（吨）首饰（吨）电子（吨）01020304050600.020.040.060.080.0100.0120.0140.0汽车尾气催化剂需求汽车尾气催化剂回收 数据来源：Johnson Matthey，WPIC，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、铂金属需求、铂金属需求：传统需求增长稳健传统需求增长稳健，燃料电池汽车燃料电池汽车增量增量显著显著 由于铂金具有优异的物理属性与催化属性，被广泛应用于工业及投由于铂金具有优异的物理属性与催化属性，被广泛应用于工业及投资消费领域。资消费领域。过去 5 年，汽车催化剂领域的铂金需求最高，大约占总需求的 37%到 41%。铂在其他工业用途中的需求平均占全球总需求的 20%左右。首饰消费平均占铂金总需求的 35%，需求占比仅次于汽车领域。投资是铂金最小的需求领域，也是过去 5 年中变动最大的领域，在总需求中占 2%至 11%不等。表表 5、铂金主要应用领域、铂金主要应用领域 应用领域应用领域 需求占比需求占比 主要应用主要应用 汽车 37%-41%用于制造汽车尾气催化剂，以减少汽车有害气体排放量；电动汽车燃料电池 首饰 31%-38%由于铂金的产量较黄金更少，因此一般认为铂金比黄金更高级，且铂金被赋予了爱的象征 工业 18%-21%用于制造肥料、硬盘、心脏起搏器等 投资 2%-11%铂金 ETF、铂金期货 数据来源：WPIC，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1、燃料电池汽车燃料电池汽车快速发展快速发展，带来带来铂金铂金需求需求爆发爆发 燃料电池汽车是一种使用车载移动式燃料电池提供动能的汽车，车用燃料电池必须满足高比能量、低工作温度、起动快、无泄漏等特性，因此目前燃料电池汽车所用电池均为质子交换膜燃料电池（PEMFC）电堆。PEMFC 的工作原理为利用氢气通过铂催化剂，分解成两个氢离子和两个电子，通过质子交换膜筛选后，电子由负极流向正极形成电流驱动电机。PEMFC 通常使用铂作为分解氢气的催化剂，并且目前尚未有其他金属可用于替代铂催化剂。图图 10、氢燃料电池工作原理示意图、氢燃料电池工作原理示意图 表表 6、国内外催化剂研究进展对比、国内外催化剂研究进展对比 海外研究进展海外研究进展 国内研究进展国内研究进展 铂族金属载量：0.06g/kW，0.035mg/cm 铂族金属载量：0.3g/kW，0.16mg/cm Pt 质量比活性：0.76A/mg（900mv）Pt 质量比活性：0.27A/mg（900mv）3 万次循环后活性衰减：5%以内 3000 次新欢后衰减 86%催化剂大规模生产：3M，巴斯夫，Umicore 等 催化剂小规模生产：大化所、贵研铂业 数据来源：高工锂电，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国知网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到 10-20g。根据庄信万丰（Johnson Matthey）的测算，早期每辆氢燃料电池汽车的铂含量为 30-80 克，铂消耗量为传统柴油车的 3-8 倍；近年来，随着技术进步，单车铂含量有所下降，目前海外最新的研究能够将铂用量降至 0.06g/kW（约 7.06g/辆），国内技术水平则为 0.3g/kW，而丰田等第一梯队车企的商业化车型用量大约为 0.17g/kW（约 20g/辆），根据美国能源局的目标，2020 年实现铂用量降低至 0.125g/kW（约 14.7g/辆），尽管单车用铂量逐渐下降，但这一含量仍然高于传统汽柴油车的耗铂量。燃料电池汽车有望迎来大发展，燃料电池汽车有望迎来大发展，带来带来铂较快的需求边际增量。铂较快的需求边际增量。2017年全球燃料电池乘用车销量约 6000 辆，并且包括日本、中国、欧洲在内的多数国家均在大力发展燃料电池汽车：图图 11、2015-2017 全球燃料电池乘用车销量（辆）全球燃料电池乘用车销量（辆）数据来源：兴业证券经济与金融研究院电力设备与新能源团队整理 日本日本：日本是日本是全球燃料电池汽车发展最为领先的国家全球燃料电池汽车发展最为领先的国家，早在 2004年，日本在国家新产业创新战略中就将燃料电池列为国家重点推进的七大新兴战略产业之首，2010 年日本燃料电池商业化协会制定了日本燃料电池汽车和加氢站推广路线图和目标，规划在 2020年前拥有 4 万辆氢燃料电池汽车上路。请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、日本燃料电池汽车发展路径图、日本燃料电池汽车发展路径图 2010之前 技术示范阶段 主要解决技术问题 确定商业型加氢站的规范2011-2015 技术与市场示范阶段 继续解决技术问题，根据情况促进和审议各种规章与条例 从社会及经济角度验证燃料电池汽车和加氢站的实用性2016-2025 商业化初期阶段 扩大燃料电池汽车的生产和销售，通过更多车型增加燃料电池汽车数量 降低氢燃料和加氢站的成本，继续技术开发，审议各种规章与条例2026之后 全面商业化阶段 实现燃料电池汽车的经济效益，以及能源多样化 以降低二氧化碳排放为目标，继续改进相关技术 数据来源：兴业证券经济与金融研究院电力设备与新能源团队整理 中国中国：国内：国内燃料电池的发展则主要以财政补贴推广为主燃料电池的发展则主要以财政补贴推广为主，系统性规，系统性规划不足，但未来发展空间可观。划不足，但未来发展空间可观。2016 年我国首次提出氢能产业发展路线图，规划到 2020 年燃料电池汽车数量达到 10000 辆，到 2030、2050 年燃料电池汽车保有量达到 200、1000 万辆。而 2019 年有望正式实施“十城千辆”计划，此次计划或与 2009 年电动汽车“十城千辆”计划接近，即通过提供财政补贴，计划用 3 年左右的时间，每年发展 10 个城市，每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运行。根据中汽协的数据，2018 年我国燃料电池汽车总销量 1527 辆，而国内商用车销量为 437.1 万辆，燃料电池汽车渗透率仅 0.03%，未来发展空间可观。请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 13、中国燃料电池汽车相关政策梳理、中国燃料电池汽车相关政策梳理 2014年11月 关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知 对符合国家技术标准且日加氢能力不少于200公斤的新建燃料电池汽车加氢站每个站奖励400万元2015年5月 中国制造2025 将燃料电池汽车发展作为十大发展领域之一 在解读文件中对燃料电池汽车发展细节进行规划，提出关键材料、零部件逐步国产化、燃料电池堆和整车性能逐步提升、燃料电池运行规模进一步扩大2016年10月 中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）首次提出氢能产业发展路线图，规划到2020年燃料电池汽车数量达到10000辆，到2030、2050年燃料电池汽车保有量达到200、1000万辆2018年2月关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 有关燃料电池补贴政策基本不变，补贴不退坡，维持6000元/kw，补贴上限20万元/辆的标准2019年1月 2019年有望正式实施“十城千辆”计划 通过提供财政补贴，计划用3年左右的时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行 数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 其他国家：其他国家：除中日外，韩国、法国等国家也重视氢能源汽车的发展，韩国规划到 2022 年燃料电池汽车数量达到 8 万辆，法国则规划到2020 年拥有 5000 辆燃料电池轻型商用车，200 辆重型车辆。表表 7、全球全球氢氢燃料电池汽车燃料电池汽车发展规划发展规划 国家国家 氢氢燃料电池汽车燃料电池汽车发展规划发展规划 韩国 2018 年，韩国约有 2000 辆氢燃料电池电动汽车投入运营。计划到 2022 年，韩国氢燃料电池电动汽车的数量将增加到 8 万辆左右;到 2030 年，韩国燃料电池汽车占新车总数的 10%法国 根据国家氢能计划，到 2020 年建设 100 座加氢站，5000 辆燃料电池轻型商用车，200 辆燃料电池重型车辆；到 2028 年建设 400-1000 座加氢站，2-5 万辆轻型商用车，800-2000 辆重型车辆 氢能联盟(Hydrogen Council)该联盟成员由国外汽车和能源产业链的巨头组成。其目标是通过每年投资 140亿欧元，在全球范围内推进氢能源的开发和商业化发展。数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 据估计，据估计，2017 年年全球燃料电池催化剂铂金的消耗量不到全球燃料电池催化剂铂金的消耗量不到 1.2 吨，若吨，若假设假设 2020 年全球年全球燃料电池汽车燃料电池汽车渗透率可达渗透率可达 1%（假定全球载客汽车（假定全球载客汽车 请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 数量为数量为 1.05 亿辆），亿辆），单车铂含量单车铂含量 17.5g，则需消耗铂，则需消耗铂 18.38 吨，占吨，占2017 年全年铂需求量的年全年铂需求量的 7.4%，对铂需求带来显著的边际增量。表表 8、2020 年燃料电池汽车对铂需求量的弹性测算年燃料电池汽车对铂需求量的弹性测算（单位：吨）单车铂含量假设（单车铂含量假设（g/car）7.5 12.5 17.5 22.5 27.5 PCEV 渗渗透率假设透率假设 0.25%1.97 3.28 4.59 5.91 7.22 0.50%3.94 6.56 9.19 11.81 14.44 1.00%7.88 13.13 18.38 23.63 28.88 1.50%11.81 19.69 27.56 35.44 43.31 2.00%15.75 26.25 36.75 47.25 57.75 数据来源：Bloomberg，WPIC，兴业证券经济与金融研究院 注：假定全球载客汽车数量为 1.05 亿辆 图图 14、2020 年全球燃料电池汽车用铂量有望大幅抬升年全球燃料电池汽车用铂量有望大幅抬升 1.02.018.4-2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020182019E2020E燃料电池汽车用铂量（吨）数据来源：WPIC，兴业证券经济与金融研究院 3.2、化工与玻璃需求拉动下，化工与玻璃需求拉动下，传统传统工业工业需求需求增长增长稳健稳健 鉴于铂金特殊的物理特性，铂金在汽鉴于铂金特殊的物理特性，铂金在汽车以外的传统工业领域用途广车以外的传统工业领域用途广泛。泛。从 WPIC 统计的数据来看，铂金的工业需求可细分为五大领域：化工（31%-36%）、医药（13%-15%）、电子（10%-13%）、玻璃（10%-12%）、石油（6%-12%）。除了 2008-2009 年全球经济下行阶段出现过较大回落外，铂金的工业需求变动相对稳定，尤其是在2014-2017 年，铂金工业需求由 50 吨/年增长至 62.8 吨/年，复合增长率 7%，需求增长稳健。这一时期，玻璃、石油化工是主要的增这一时期，玻璃、石油化工是主要的增长领域，考虑到中国在这些领域的大量投资，预计未长领域，考虑到中国在这些领域的大量投资，预计未来来 2 年可拉动年可拉动全球铂金的工业需求维持全球铂金的工业需求维持平稳增长。平稳增长。另外，由于燃料电池汽车另外，由于燃料电池汽车单车单车用铂量高于传统汽车，用铂量高于传统汽车，随着燃料电池汽车的快速发随着燃料电池汽车的快速发展，其对工业需展，其对工业需求的拉动作求的拉动作用将更为显著。用将更为显著。请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、2014 年以来铂金工业需求增长稳健（吨）年以来铂金工业需求增长稳健（吨）0.010.020.030.040.050.060.070.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E化工电子玻璃医药及生物制药石油炼化其他 数据来源：Johnson Matthey，兴业证券经济与金融研究院整理 玻璃是铂金工业需求增长最快的领域。玻璃是铂金工业需求增长最快的领域。铂金可用于光学玻璃、液晶显示屏、玻璃纤维等高品质玻璃的制造，由于铂金具备耐高温、不与玻璃熔体与蒸汽发生化学反应的特点，因此主要被用于制作熔化玻璃的坩埚和拉制连续玻璃纤维的漏板，避免生产过程中掺杂进其他化学成分。近年来，随着电子产业的发展，高品质玻璃的需求量增长，也带来了玻璃领域铂金需求的快速提升。化工是铂金在工业上最主要的用途。化工是铂金在工业上最主要的用途。铂金通常与金属铑制成铂铑金属丝网后，用于硝酸工业生产过程中的氨气氧化流程；近年来各类特种有机硅产品也需要使用铂金作为催化剂，并且此类产品的生产过程中铂金会被消耗而不可回收，预计未来化工领域的铂金需求仍可维持稳定增长。3.3、尾气催化剂尾气催化剂小幅小幅增长增长，2020 年年后后或或可可替代替代钯钯 汽车是铂金最大的终端需求领域，汽车数量、汽车体积与汽车动力汽车是铂金最大的终端需求领域，汽车数量、汽车体积与汽车动力类型会影响汽车产业对铂金的需求量。类型会影响汽车产业对铂金的需求量。汽车对铂的需求主要用于制造汽车尾气催化剂（三元催化器），铂催化剂可将汽车尾气中 90%的烃、氮氧化物和一氧化碳转化为水、氮气和二氧化碳，减少有害气体的排放。因此，汽车数量越多，所需三元催化器的基数越大；汽车体积越大，所需内燃机体积越大，相应铂用量也会呈线性增长；而柴油动力类汽车对铂的需求高于其他动力类型的汽车，柴油车市占率越大，铂需求量越大。另外，环保标准的提高会促使汽车尾气排放标准的进一步提高，则需要更高的 PGM 含量。请务必阅读正文之后的信请务必阅读正文之后的信息息披露和重要声明披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量、燃料电池汽车对铂的用量最高，单车铂含量可达到可达到 30-80g 车型车型 缩写缩写 描述描述 PGM 含量含量 传统柴油车 配备柴油发动机的传统汽车 PGM 总含量大约 5-10g，铂含量高，钯含量低 传统汽油车 配备汽油发动机的传统汽车 PGM 总含量大约 2-5g，一般铂：钯：铑的含量比例为 1:8:2 柴油轻度混合动力车 48V 配备 48V 电池和电动机的传统柴油车，用以提高燃料效率，不能单独依靠电池驱动 PGM 含量大约与传统柴油车相似（两者内燃机体积相似）汽油轻度混合动力车 48V 配备 48V 电池和电动机的传统汽油车，用以提高燃料效率，不能单独依靠电池驱动 PGM 含量大约与传统汽油车相似（两者内燃机体积相似）柴油混合动力车 HEV 配备柴油内燃机和电池，可以用电池或柴油内燃机或两者共同驱动，但是电池体积比 PHEV 小，因此仅靠电池驱动的汽车行驶里程相对较短。PGM 含量大约与传统柴油车相似（内燃机体积相对较小）汽油混合动力车 HEV 配备汽油内燃机和电池，可以用电池或汽油内燃机或两者共同驱动，但是电池体积比 PHEV