如何理解本轮调整？积极布局向未来要收益-20190514-联讯证券-18页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/18 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 投资策略研究【联讯策略深度】如何理解本轮调整？积极布局，向未来要收益 2019 年年 05 月月 14 日日 投资要点投资要点 分析师：廖宗魁分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱： 分析师：康崇利分析师：康崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱： 分析师：殷越分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱： 相关研究相关研究 【每日复盘 20190507】此轮调整结束时间预计还有两周2019-05-07 【每日复盘 20190508】外围扰动增加，防御紧握业绩与价值2019-05-08 【每日复盘 20190509】整固、反弹及中期择股方面的建议2019-05-09 【联讯策略周报】保持本心2019 年第 16 期2019-05-12 【每日复盘 20190513】精选个股迎接即将到来的反弹周期2019-05-13 核心观点：核心观点：未来一段时间，受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利恢复滞未来一段时间，受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利恢复滞后的影响，调整将后的影响，调整将会会成为成为市场的市场的主旋律。主旋律。从中长期而言，从中长期而言，通过对政策与盈利通过对政策与盈利周期的梳理，我们认为周期的梳理，我们认为 A 股股慢牛的逻辑仍在慢牛的逻辑仍在。政策还远未到转向之时，。政策还远未到转向之时，市市场调整完毕后场调整完毕后将进入盈利主导的第二波上涨阶段。将进入盈利主导的第二波上涨阶段。如何看待本轮调整：预期之中与意料之外如何看待本轮调整：预期之中与意料之外（一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位。（一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位。沪指只用了短短一个季度时间，就从 2450 点的低位反弹至 3288 点，反弹幅度超 800 点。由于盈利水平短期并未改善，导致静态估值水平快速拉升，估值与盈利短期形成较大的错位，很容易引发市场调整。（二）意料之外的调整：政策微调（二）意料之外的调整：政策微调+外围扰动。外围扰动。其一，4 月中旬的中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧。从 4 月 22 日至 4 月 30 日，沪指从 3279 点回落至 3078 点。其二，外围环境出现了扰动，五一后短短几个交易日，沪指再度重挫超 200 点。短期调整是主旋律：驱动的变化短期调整是主旋律：驱动的变化市场调市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二、三季度整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二、三季度，同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，很可能呈现呈现出波动剧烈、分化大的特点出波动剧烈、分化大的特点。回顾过去几轮牛市，在经历第一波快速上涨后，都会迎来调整，调整幅度在在经历第一波快速上涨后，都会迎来调整，调整幅度在15%左右。左右。如果以沪指 2838 点为基准，本轮调整幅度接近 14%，已经较为充分。但考虑到本轮市场见底后，存在一些特殊性：一方面，政策的刺激力度要弱于以往周期；其二，外部环境具有很大的不确定性。这就决定了本轮本轮市场的调整时间可能要长于以往，我们预计会持续市场的调整时间可能要长于以往，我们预计会持续 1-2 个季度个季度。虽然调整是这一阶段的主旋律，但也是风险与机遇并存，要勇于调整仓位结风险与机遇并存，要勇于调整仓位结构构，为市场进入慢牛第二波上涨（复苏加速期和行情甜蜜期）布局。慢牛逻辑仍在：政策与盈利周期的视角慢牛逻辑仍在：政策与盈利周期的视角（一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向。（一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向。从以往的政策周期看，政策的宽松一般会持续 6-8 个季度，而且都会在经济已经明显好转之后才会转向。本轮的政策宽松，从时间和效果维度看，远未到转向之时。其一，本轮政策宽松持续时间还不到 4 个季度，时间上不足以让政策发挥太充分的效果。其二，效果上只是刚刚显露苗头，离确定性的上升趋势还有差距。叠加中美经贸摩擦不断，外需不确定性增加，更需要对内政策弥补外围风险。从相对中性的情景看，我们预测，我们预测，2019 年三、四季度上市公司归母净利润增速才年三、四季度上市公司归母净利润增速才 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/18 会恢复正增长，会恢复正增长，2019 年底政策再伺机转向可能是更合适的时间点年底政策再伺机转向可能是更合适的时间点。（二）未来将进入盈利端主导阶段。（二）未来将进入盈利端主导阶段。我们在此构筑一个理想化的政策与盈利周期模型：第一阶段：盈利加速下行与政策开始放松时期。第一阶段：盈利加速下行与政策开始放松时期。此时，盈利端的负面占据主导地位，股价会忽视政策的宽松，进入加速下行阶段，这是股票投资最为痛苦的阶段，比如 2018 年二至四季度。第二阶段：政策放松加力与盈利下行末期。第二阶段：政策放松加力与盈利下行末期。此时，政策宽松成为行情的主导，股价表现为底部反弹和估值整体修复，比如 2019 年一季度；当然，此时盈利的复苏还处于领先指标状态，力度和信心仍较弱，政策的一些短期波动也会带来股价反弹的调整，比如 2019 年二季度。第三阶段：盈利加速上升与政策开始转向。第三阶段：盈利加速上升与政策开始转向。这一阶段，盈利的趋势性上行是市场的主导力量，成为市场上涨最为甜蜜的时期，比如国内的 2016 年四季度至 2017 年四季度，美国的 2016 年至 2017 年的加息周期。第四阶段：政策收紧与经济复苏末期。第四阶段：政策收紧与经济复苏末期。这一阶段，政策和盈利同时对市场形成压制，市场进入筑顶阶段，比如 2017 年四季度至 2018 年一季度。我们认为，当前的市场（二季度）正处于第二阶段的中后期，还没有进入第我们认为，当前的市场（二季度）正处于第二阶段的中后期，还没有进入第三阶段，更谈不上进入第四阶段的筑顶时期，这也是我们认为慢牛逻辑仍在三阶段，更谈不上进入第四阶段的筑顶时期，这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因的核心原因。（三）新的上涨开启会有哪些特点？（三）新的上涨开启会有哪些特点？站在一个中长期的维度，这一轮调整过后，市场将会迎来慢牛的第二波上涨（很可能在 2019 年三、四季度间）。在缺乏政策强刺激的背景下，盈利的改善是个缓慢的过程，当政策与盈利进入第三阶段后，市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上涨是速战速决，强调的是爆发力；第二波上涨则是持久战，重点是耐力和持涨是速战速决，强调的是爆发力；第二波上涨则是持久战，重点是耐力和持续性续性。以下几条主线值得重点布局：（1）大金融：低估，业绩拐点，具有较好的底仓配置价值。（2）大消费：布局经济复苏与中长期前景。（3）主题方面：国企改革与科创板相关。风险提示：风险提示：外部环境大幅恶化，房地产下行超预期外部环境大幅恶化，房地产下行超预期 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/18 目目 录录 一、如何看待本轮调整？.4（一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位.4（1）前期估值修复较为充分.4（2）盈利短期还处于低谷.6（二）意料之外的调整：政策微调+外围扰动.7 二、短期调整是主旋律：驱动的变化.8（一）风险溢价趋于负面：外围扰动增加.9（1）美股对美联储鸽派政策及 EPS 均有透支.9（2）中美贸易摩擦短期难以消除.11（二）无风险利率转为中性：政策节奏变化.11（三）短期盈利恢复仍需要时间.12 三、慢牛逻辑仍在：政策与盈利周期的视角.13（一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向.13（二）未来将进入盈利端主导阶段.14（三）新的上涨开启会有哪些特点？.16 图表目录图表目录 图表 1：5-6 月 A 股驱动因子图.4 图表 2：沪深 300 估值一度到 13.5 倍.5 图表 3：创业板估值一度达 60 倍.5 图表 4：创业板和中小板业绩惨淡.6 图表 5：市场调整速度非常快.7 图表 6：2005 年的市场调整.8 图表 7：2008 年底的市场调整.8 图表 8：美股短期或构筑双头.9 图表 9：市场对美联储今年降息的预期很高.10 图表 10：美股的估值修复也较快.11 图表 11：10 年期国债利率上升很快.12 图表 12：货币与社融拐点传导至盈利端需要时间.13 图表 13：历史上的政策转向与上市公司盈利.14 图表 14：政策与盈利周期对股价的影响.15 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/18 4 月 8 日以来，A 股出现了快速而剧烈的调整，沪指短短一个月时间回调近 400 点。如何看待本轮的调整，慢牛的行情还有吗？未来行情演进的主要驱动是什么？存在哪些机遇与风险？市场的调整让估值重新回到低估状态，股价与基本面的匹配关系比一季度更为健康，慢牛的逻辑并未消失，未来在业绩的牵引下将逐步展开新的上升。从未来一个季度看，行情的驱动力发生了较大的切换：其一，国内货币政策放松边际上有所放慢，使无风险利率对市场的作用，从积极转为中性；其二，外围扰动增加了全球市场的不确定性，风险偏好下降会使风险溢价转为负面；其三，业绩的恢复可能还需要一段时间，一些经济数据的短期扰动也会出现，短期内盈利预期也会受到压制。这意味着，未来一段时间调整将是主旋律，处于慢牛第一波上涨后的回调阶段。快速下杀之后，迎来的可能是磨人的震荡，等待风险偏好的重新回升以及业绩恢复的接力，才会迎来慢牛的第二波上涨。图表图表1：5-6 月月 A 股股驱动因子图驱动因子图 资料来源：联讯证券 一、一、如何看待本轮调整？如何看待本轮调整？（一）（一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位预期之中的调整：短期估值与盈利的错位 沪指只用了短短一个季度时间，就从 2450 点的低位反弹至 3288 点，反弹幅度超800 点。由于盈利水平短期并未改善，导致静态估值水平快速拉升，估值与盈利短期形成较大的错位，很容易引发市场调整。（1）前期估值修复较为充分）前期估值修复较为充分 沪深沪深 300 估值估值快速修复快速修复。沪深 300 的 PE（TTM）也从低位的 10.3 倍一度修复至13.5 倍，在过去十年估值中的分位数从较为低估的 19%上升到了 63%，算不得很便宜了。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/18 图表图表2：沪深沪深 300 估值估值一度到一度到 13.5 倍倍 资料来源：wind，联讯证券 创业板指估值修复最充分，已经创业板指估值修复最充分，已经有些偏贵有些偏贵。目前创业板的估值一度达到 60 倍 PE（TTM），基本上回到了2016年初的估值水平，在过去十年中的估值分位数也有近75%，已经有一些偏贵了。我们在二季度策略展望报告中指出，“在盈利端没有较大改善的情况下，如果各大指数继续大幅上涨，就会逐步产生一些泡沫，对更看重价值的港资来说，A 股的吸引力也会下降。”而北上资金自 4 月份以来确实在大幅流出，这是估值优势消失后的自然结果。图表图表3：创业板估值一度达创业板估值一度达 60 倍倍 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/18 资料来源：wind，联讯证券 （2）盈利短期还处于低谷）盈利短期还处于低谷 上市公司已经纷纷披露了 2018 年年报和 2019 年一季报。整体来看，上市公司业绩上市公司业绩仍较弱，业绩拐头回升仍需要一段时间仍较弱，业绩拐头回升仍需要一段时间。具体来看，一季度一季度整体整体业绩业绩仍承压仍承压。2018 年全部 A 股归母净利润同比下滑 1.9%，比前三季度增速大幅下滑超 12 个百分点，受到经济下行以及商誉大幅减值的双重拖累。一季度归母净利润同比增长 9.4%，已经有所回升，主要受到金融业利润走高的带动.。剔除金融股的 2018 年归母净利润同比下滑 5.4%，比前三季度增速大幅下降近 22 个百分点，一季度归母净利润同比增长 1.3%。目前经济的先行指标（社融、目前经济的先行指标（社融、PMI 等）均已出现拐点，根等）均已出现拐点，根据以往的规律，我们预计上市公司业绩在二季度或三季度将回升据以往的规律，我们预计上市公司业绩在二季度或三季度将回升。主板业绩明显优于中小创。主板业绩明显优于中小创。2018 年创业板归母净利润同比下降 69.4%，一季度继续同比下降 14.8%；2018 年中小板归母净利润同比下降 32%，一季度继续同比下降 5.2%。即使剔除商誉减值的影响，中小创业绩下滑程度依然较大。食品饮料、建筑材料持续保持高景气；通信、军工、非银、计算机一季度业绩高增。食品饮料、建筑材料持续保持高景气；通信、军工、非银、计算机一季度业绩高增。食品饮料 2018 年归母净利润增长 26.2%，一季度增长 23.2%，非常稳定；建筑材料 2018年归母净利润增长 61.5%，一季度延续 41.7%的高增长。从短期业绩高增长来看，2019年一季度通信、军工、非银和计算机排名靠前，归母净利润分别增长 1092%，72.4%，71.3%和 64.5%。图表图表4：创业板和中小板业绩惨淡创业板和中小板业绩惨淡 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/18 资料来源：wind，联讯证券 （二）意料之外的调整：政策微调（二）意料之外的调整：政策微调+外围扰动外围扰动 但真正诱发市场调整的导火索却是偶然性的超预期事件：其一，4 月中旬的中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧。从4 月22 日至 4月 30 日，沪指从 3279点回落至 3078 点。其二，外围环境出现了扰动，五一后短短几个交易日，沪指再度重挫超 200 点。我们此前一直担心美股会发生调整风险，但最终引发全球市场风险偏好下降的却是中美经贸磋商出现了一些阻碍。图表图表5：市场调整速度非常快市场调整速度非常快 资料来源：wind，联讯证券-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.02018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1全部A股 全部A股(非金融)创业板 中小企业板%策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/18 二、二、短期调整短期调整是是主旋律：驱动的变化主旋律：驱动的变化 市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二、三季度，同时受到外市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二、三季度，同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，很可能呈现出波动剧烈、分化围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，很可能呈现出波动剧烈、分化大的特点大的特点。图表图表6：2005 年的市场调整年的市场调整 资料来源:联讯证券 一般在市场大底出现后，往往盈利的恢复还存在一些反复，这时市场很容易将信将疑，再加上估值如果修复过快的话，很容易出现调整。回顾过去几轮牛市，在经历第一波快速上涨后，都会迎来调整，调整幅度在在经历第一波快速上涨后，都会迎来调整，调整幅度在 15%左左右右。比如，2005 年 6 月沪指触及 998 点后 3 个月快速反弹了 22.5%，但随后到 2015 年底又回落至 1070 点附近，回调幅度达 13%；2008 年 10 月沪指触及 1664 点见底，然后迅速反弹至 12 月初的 2100 点，涨幅达 26%，但很快市场又回调到 12 月底的 1814点，回调幅度为 14%。历史虽然不会简单重复，但值得借鉴。如果以沪指如果以沪指 2838 点为基准，本轮调整幅度点为基准，本轮调整幅度接近接近 14%，已经较为充分。，已经较为充分。但考虑到本轮市场见底后，存在一些特殊性：一方面，政策的刺激力度要弱于以往周期；其二，外部环境具有很大的不确定性。这就决定了本轮市本轮市场的调整时间可能要长于以往，我们预计会持续场的调整时间可能要长于以往，我们预计会持续 1-2 个季度个季度。图表图表7：2008 年底的市场调年底的市场调整整 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/18 资料来源:联讯证券 虽然调整是虽然调整是这一阶段这一阶段的主旋律，但也的主旋律，但也是风险与机遇并存，要勇于调整仓位结构，为是风险与机遇并存，要勇于调整仓位结构，为市场进入慢牛第二波上涨（复苏加速期和行情甜蜜期）布局市场进入慢牛第二波上涨（复苏加速期和行情甜蜜期）布局。（一）（一）风险溢价趋于负面：外围扰动增加风险溢价趋于负面：外围扰动增加 一季度，中美经贸关系的改善以及美股的回升，带来全球风险偏好的提升，是 A 股估值提升的关键力量。当下阶段，中美贸易摩擦增多，美股构筑双头的概率也在增大，外围扰动增加会使风险溢价趋于负面。（1）美股对美联储鸽派政策及）美股对美联储鸽派政策及 EPS 均有透支均有透支 我们在二季度策略展望报告中，尤其提示了美股风险。美股虽然再度创下历史新高，美股虽然再度创下历史新高，但对美联储政策转向但对美联储政策转向和经济基本面和经济基本面可能可能都都存在一定程度透支存在一定程度透支，美股短期构筑双头的概率，美股短期构筑双头的概率增大增大。美股处于美联储降息观察期，是一个危险较多的时期。图表图表8：美股短期或构筑双头美股短期或构筑双头 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/18 资料来源：wind，联讯证券 根据 CME 的数据，市场预期今年 12 月美联储降息的概率高达 75%，但美联储的政策信息似乎还没有走到如此宽松的程度。在 5 月份的美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔表示，“当前的政策是合适的，没有看到加息或者降息的必要。”也就是说，美联储的观望情绪更浓一些，市场的政策预期存在一定程度的抢跑和透支。图表图表9：市场对美联储今年降息的预期很高市场对美联储今年降息的预期很高 资料来源：CME，联讯证券 美股创下新高之后，估值修复也较为充分，当前 PE(TTM)为 21 倍，处于 2012 年以 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/18 来 62%分位水平。一季度美股的 EPS 增速勉强维持正增长，好于此前负增长的悲观预期，但如果中美贸易摩擦升级，美股盈利大概率会向下。图表图表10：美股的估值修复也较快美股的估值修复也较快 资料来源：wind，联讯证券 （2）中美贸易摩擦短期难以消除）中美贸易摩擦短期难以消除 中美双方的经贸磋商仍在继续，主要的分歧集中在三个方面：其一，关税要不要取消；其二，关于采购的数量问题；其三，协议文本的平衡性问题。未来中美经贸关系很未来中美经贸关系很可能进入“边打边谈”的局面，这无疑增加了短期的不确定性可能进入“边打边谈”的局面，这无疑增加了短期的不确定性。5 月 9 日，美国政府宣布，自 5 月 10 日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%。5 月 13 日，国务院关税税则委员会决定，自 6 月 1 日起，对已实施加征关税的 600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%加征关税。对之前加征 5%关税的税目商品，仍继续加征 5%关税。5 月 14 日，美国贸易代表（USTR）办公室发布公告，将就约 3000 亿美元中国商品加征 25%关税征求意见并举行公开听证会，USTR 还在附件中公布了一份涵盖 3805种产品、包括手机、笔记本电脑在内的征税清单。（二）无风险利率转为中性：政策节奏变化（二）无风险利率转为中性：政策节奏变化 4 月 19 日的中央政治局会议表达出了对经济和政策的一些微妙变化，表现在以下几个方面：策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/18 其一，其一，“六稳”没有被提及“六稳”没有被提及。去年被反复提及的“六稳”（稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有出现在此次政治局会议中。一季度经济各方面数据恢复都好预期，再加上资本市场的回暖和汇率的走强。政治局会议指出，“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”其二，稳增长政策可能弱化。其二，稳增长政策可能弱化。政治局会议提出，“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”，强调“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。一季度央行货币政策例会指出，“把好货币供给总闸门把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，“总闸门”的提法再次出现。这一系列的迹象表明，在前期稳增长取得一定成果后，政策节奏可能正在发生微妙的变化。图表图表11：10 年期国债利率上升很快年期国债利率上升很快 资料来源：wind，联讯证券 我们也可以看到，2018 年下半年快速下行的无风险利率，4 月以来出现了明显的逆转。10 年期国债利率从 3.06%的低位迅速反弹至 3.43%。（三三）短期盈利恢复仍需要时间短期盈利恢复仍需要时间 虽然货币和社融增速已经拐头向上，根据以往的规律，传导至上市公司盈利端大约需要 6 个月以上的时间。也就是说，我们需要等到三季度才能看到盈利增速的上升。在 3 月社融增速大幅走高之后，4 月季节性回落至 10.4%，贷款不及预期且“非标”似乎有再度收紧迹象。另外，4 月制造业 PMI 为 50.1%，比 3 月回落 0.4 个百分点。4月出口（美元计价）增速也从一季度的 1.4%回落到-2.7%。结合政策节奏的“微调”，市市场很可能会担心此前社融拐点场很可能会担心此前社融拐点和一季度经济回暖和一季度经济回暖的持续性，这会一定程度上压制盈利预的持续性，这会一定程度上压制盈利预期的提升期的提升。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/18 图表图表12：货币货币与社融拐点传导至盈利端需要时间与社融拐点传导至盈利端需要时间 资料来源：wind，联讯证券 三、三、慢牛逻辑仍在：政策与慢牛逻辑仍在：政策与盈利盈利周期周期的视角的视角（一）（一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向从时间和效果维度看，政策还远未到转向 目前，市场上对宏观政策的微妙变化过度敏感。中国的经济体量巨大，一旦经济的发动机启动之后，并不容易迅速转向，一轮政策的周期往往会持续较长一段时间。通过梳理过去三轮政策周期，可以发现，政策的宽松一般会持续政策的宽松一般会持续 6-8 个季度，而且都会在经个季度，而且都会在经济已经明显好转之后才会转向济已经明显好转之后才会转向。（1）2008 年“四万亿”刺激计划，持续时间年“四万亿”刺激计划，持续时间大于大于 6 个季度。个季度。政策的宽松始于 2018年四季度，在 2009 年经济明显大幅回升之后（2009Q4 非金融非金融上市公司归母净利润上市公司归母净利润首次首次恢复到正增长，为恢复到正增长，为 25.6%），2010 年一季度央行重新上调了存款准备金率，可以视为宽松政策的转向。值得注意的是，由于 2008 年政策组合中，降准降息只是一部分政策，在央行上调准备金率后，前期大幅启动的“四万亿”仍在发挥刺激作用，所以实际的刺激时间远超6 个季度。（2）2012 年的政策宽松，持续时间年的政策宽松，持续时间 6 个季度。个季度。“四万亿”退出后，经济出现明显回落，为了延缓经济的下行，央行于 2011 年四季度降准，持续到 2013 年一季度（2013年二季度出现了“钱荒”），非金融非金融上市公司归母净利润增速在上市公司归母净利润增速在 2013 年一季度首次恢复年一季度首次恢复到正增长，为到正增长，为 3.9%。（3）2014 年的政策宽松，持续时间年的政策宽松，持续时间 6-8 个季度。个季度。2013 年-2014 年中国经济遭遇严 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/18 重的工业通缩，宏观政策在 2014 年四季度对房地产进行松绑，同时央行也降息，这一宽松政策至少持续到了 2016 年一季度的最后一次降准。随后，政策大概进入了观察期，真正的转向收紧出现了 2016 年四季度（政治局会议强调防风险）。2016 年三季度，非年三季度，非金融上市公司归母净利润恢复正增长，为金融上市公司归母净利润恢复正增长，为 7.7%。图表图表13：历史上的政策转向与上市公司盈利历史上的政策转向与上市公司盈利 资料来源：wind，联讯证券 我们再来检视一下本轮的政策宽松，从时间和效果维度看，远未到转向之时从时间和效果维度看，远未到转向之时。其一，本轮政策宽松持续时间还不到其一，本轮政策宽松持续时间还不到 4 个季度，时间上不足以让政策发挥太充分的个季度，时间上不足以让政策发挥太充分的效果。效果。本轮政策的宽松大致始于 2018 年 6-7 月间（6 月央行降准，7 月加强基建投资），持续至今还不足 4 个季度，比以往的宽松周期都要短。而且本轮政策宽松的力度相对较为温和，要达到效果本身就需要更长的持续时间。其二，效果上只是刚刚显露苗头，离确定性的上升趋势还有差距。其二，效果上只是刚刚显露苗头，离确定性的上升趋势还有差距。一季度经济各方面数据虽然都好于预期，但也只是勉强止住下滑势头，上市公司盈利依然是负增长，效果还需要巩固。叠加中美经贸摩擦不断，外需不确定性增加，更需要对内政策弥补外围风险。从相对中性的情景看，我们我们预测预测，2019 年三、四季度上市公司归母净利润增速才会年三、四季度上市公司归母净利润增速才会恢复正增长，恢复正增长，2019 年底政年底政策策再伺机转向可能是更合适的时间点再伺机转向可能是更合适的时间点。（二）（二）未来将进入盈利端主导阶段未来将进入盈利端主导阶段 股票价格会同时受到政策端（分母）和盈利端（分子）的交错影响，在不同的阶段，两者的影响力不同，对股价产生的影响也会有很大差异。我们在此构筑一个理想化的政策与盈利周期模型，政策对盈利的反馈是相对滞后的，具体而言如下：第一阶段：第一阶段：盈利加速下行与政策开始放松时期。盈利加速下行与政策开始放松时期。这一阶段，政策当局已经意识到经济有衰退（大幅下行）的风险，政策开始转向宽松，但此阶段盈利（或预期）是加速下-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02005Q12007Q12009Q12011Q12013Q12015Q12017Q12019Q1全部A股(非金融)%策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/18 行的。此时，盈利端的负面占据主导地位，股价会忽视政策的宽松，进入加速下行阶段盈利端的负面占据主导地位，股价会忽视政策的宽松，进入加速下行阶段，这是这是股票投资最为痛苦的阶段股票投资最为痛苦的阶段，比如 2018 年二至四季度。图表图表14：政策与盈利周期对股价的影响政策与盈利周期对股价的影响 资料来源：wind，联讯证券 第二阶段：第二阶段：政策放松加力与盈利下行末期。政策放松加力与盈利下行末期。这一阶段，政策不断加力，而盈利下行此前也得到了充分释放，开始进入盈利下行的末期或者复苏的初期。此时，政策宽松成政策宽松成为行情的主导，股价表现为底部反弹和估值整体修复，比如为行情的主导，股价表现为底部反弹和估值整体修复，比如 2019 年一季度年一季度；当然，此时盈利的复苏还处于领先指标状态，力度和信心仍较弱，政策的一些短期波动也会带来股价反弹的调整，比如 2019 年二季度。第三阶段：第三阶段：盈利加速上升与政策开始转向。盈利加速上升与政策开始转向。这一阶段，经济已经彻底进入复苏，盈利端开始加速上行，作为逆周期的宏观政策会开始转向。但此时，盈利的趋势性上行是盈利的趋势性上行是市场的主导力量，市场的主导力量，成为市场上涨最为甜蜜的时期成为市场上涨最为甜蜜的时期，比如国内的 2016 年四季度至 2017 年四季度，美国的 2016 年至 2017 年的加息周期。第四阶段：第四阶段：政策收紧与经济复苏末期。政策收紧与经济复苏末期。这一阶段，随着经济不断上行（甚至可能过热），政策的收紧力度加大，随着时间的推移，盈利的上行也呈现疲态（甚至出现拐头向下）。此时，政策和盈利同时对市场形成压制此时，政策和盈利同时对市场形成压制，市场进入筑顶阶段，比如 2017 年四季度至 2018 年一季度。我们认为，当前的市我们认为，当前的市场（二季度）正处于第二阶段的中后期，还没有进入第三阶段，场（二季度）正处于第二阶段的中后期，还没有进入第三阶段，更谈不上进入第四阶段的筑顶时期，这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因更谈不上进入第四阶段的筑顶时期，这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因。当然，上述只是一个标准的理想化模型划分，实际情况的呈现会受到政策强弱和市场估值的干扰，市场经常会有跨阶段的表现。比如 2008 年的“四万亿”和 2014 年的房地产放松，政策的启动力度都很大，导致市场同步于政策转向而见底。而且估值修复都非常快，均在 1 年不到的时间指数涨幅超过 100%，导致市场提前透支了第三阶段的行情，很快直接进入第四阶段。盈利周期 衰退初期，政策收紧占据上风，盈利开始向下 2018Q2-Q4盈利加速下行期，政策放松不及盈利下行 2019Q1-Q3盈利下行末期+复苏初期，政策放松带动盈利逐渐恢复 2019Q4-2020Q2，政策转向，但盈利复苏占 策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/18（三）新的上涨开启会有哪些特点？（三）新的上涨开启会有哪些特点？站在一个中长期的维度，这一轮调整过后，市场将会迎来慢牛的第二波上涨（很可能在 2019 年三、四季度间）。在缺乏政策强刺激的背景下，盈利的改善是个缓慢的过程，当政策与盈利进入第三阶段后，市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一当政策与盈利进入第三阶段后，市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上涨是速战速决，强调的是爆发力；第二波上涨则是持久战，重点是耐力和持续性波上涨是速战速决，强调的是爆发力；第二波上涨则是持久战，重点是耐力和持续性。以下几条主线值得重点布局：（1）大金融：低估，业绩拐点，具有较好的底仓配置价值。）大金融：低估，业绩拐点，具有较好的底仓配置价值。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地；另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年业绩有望从底部大幅回升。（2）大消费：布局经济复苏与中长期前景。）大消费：布局经济复苏与中长期前景。一方面是，家电、汽车等耐用品消费板块；另一方面，业绩一直较为稳定的食品饮料和医药板块。（3）主题方面：国企改革与科创板相关。）主题方面：国企改革与科创板相关。近期国企改革动作频频，比如发布国有资本的授权经营体制改革方案，未来国企改革有望提速；而科创板的配套措施也在加速落地，年中可能正式推出，相关板块和标的有望受益。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/18 分析师简介分析师简介 廖宗魁，北京师范大学硕士研究生，2016 年 3 月加入联讯证券，现任策略分析师，证书编号：S0300518050001。康崇利，北京工业大学本科，2014 年 1 月加入联讯证券，现任首席市场分析师，证书编号：S0300518060001。殷越，上海财经大学硕士，2017 年加入联讯证券，现任策略分析师。证书编号：S0300517040001。研究院销售团队研究院销售团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。策略研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/18 免责声明免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。联系我们联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦）深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料