轻工行业2018年报及2019Q1综述：景气筑底趋良龙头积极破局-20190505-长江证券-34页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/34 研究报告 纸与林木产品行业 2019-5-5 轻工行业轻工行业2 2018018年报及年报及2 2019Q1019Q1综述综述：景气筑底景气筑底趋良，龙头趋良，龙头积极积极破局破局 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 轻工 2018 年报及 2019Q1 综述：景气筑底趋良，龙头积极破局就年报及一季报情况而言，轻工行业承压筑底，龙头表现更优;下半年各细分行业景气度回升确定性强，机构配置比例有望触底回升，维持轻工行业“买入”评级。自上而下看 A 股市场驱动因素或由“分母”逻辑切换至“分子”逻辑，从相对收益的角度，建议首选业绩确定性高增的个股，如必选消费品龙头，以及烟标及大包装龙头等。此外，地产后周期的家居龙头随着短期情绪面及 Q1业绩低点等压制，经近期回调后估值再具吸引力，考虑到后续业绩趋势有望逐季向上，从绝对收益的角度建议逐步战略布局;同理造纸龙头亦值得战略布局。轻工日用消费：稳健的高增，确定的成长高频低价的轻工日用消费品，在低景气度的宏观环境中，增长仍具备韧性。A股生活用纸龙头中顺洁柔受益渠道持续拓展叠加产能稳步拓建，收入实现稳健的高增长，2019Q1 受益浆价下行，业绩弹性显现。文具龙头晨光文具整体呈现较高增长的态势，盈利能力稳定。现阶段必选消费龙头有望获持续估值溢价。包装：成长韧性显现，烟草景气上行支撑烟标龙头业绩持续兑现纸包装纸包装：在国内经济承压背景下，龙头包企凭借设计、生产以及一体化服务能力，加速新领域及新客户的拓展，市场份额进一步提升。金属包装金属包装：三片罐受啤酒罐化率提升驱动，需求量稳步提升；二片罐伴随奥瑞金整合波尔亚太，二片罐行业格局持续优化，叠加成本因素，盈利有望改善。展望 2019，伴随卷烟市场恢复性增长叠加烟草结构性升级，重点关注民营烟标龙头的投资机会。家居：地产后周期景气度筑底，未来将逐步回暖2018 年家居受地产后周期影响，整体呈现低景气度状态；2019Q1 家居企业营收增速环比变化不大，归母净利润增速环比普遍提升。从增长驱动因素看，定制企业新品类与新渠道成为核心成长要素；成品新店贡献较多内生增长，部分企业并表亦贡献较多增量。随着地产后周期回暖，家居企业业绩有望逐季向上。造纸：2018 年行业景气度前高后低，龙头携成本优势加速整合2018 年纸价呈现前高后低走势，纸品间景气度存在分化，纸企间收入/盈利增速差异显现，2019Q1 造纸行业整体供需承压，吨盈利相比去年同期普遍出现下滑。展望 2019，我们预计伴随外废额度收紧，自给原料性价比有望进一步凸显，具备海外废纸浆或废纸替代物的行业龙头凭借成本优势，有望加速整合。分析师分析师 鄢鹏鄢鹏（8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师 蔡方羿蔡方羿（8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 联系人联系人 徐皓亮徐皓亮（8621）61118723 联系人联系人 米雁翔米雁翔（8621）61118723 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2018/52018/82018/112019/2纸与林木产品沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 公募配置风格更丰富，北上资金持续增配轻工 Q1 机构持仓分析2019-4-28 长江轻工|继续推荐造纸：周期提价行情轮动，外废额度下降形成催化2019-4-6 经济企稳预期对造纸影响暨二季度纸市预判：文化纸提价可期，包装纸盈利筑底2019-4-2 风险提示：1.房地产增速低于预期；2.原材料大幅波动。23461 请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 行业研究深度报告 目录 轻工行业 2018 年报及 2019Q1 综述：景气筑底趋良，龙头积极破局.5 家居：地产后周期景气度筑底，未来将逐步回暖.8 定制：景气度暂承压，新品类新渠道成为核心成长要素.8 成品：整体暂承压，龙头践行家居大零售之路.15 家居展望：地产后周期有望回暖，外销静待国际环境好转.18 造纸：2018 年行业景气度前高后低，龙头携成本优势加速整合.21 包装：成长韧性显现，烟草景气上行支撑烟标龙头业绩持续兑现.25 纸包装：乘包装升级之势，纸包龙头加速市场整合.25 金属包装：竞争格局趋良，二片罐进入盈利改善区间.30 轻工日用消费：稳健的高增，确定的成长.31 图表目录 图 1：轻工板块与全 A 股近几年营业收入增速情况（整体法，%）.5 图 2：轻工板块与全 A 股近几年归母净利润增速情况（整体法，%）.5 图 3：轻工板块盈利能力提升且持续优于全 A 股（ROA，整体法，%）.5 图 4：轻工板块近年来估值不断消化，配置性价比提升（PE/TTM）.5 图 5：2019Q1 轻工板块配置比例为 1.15%.6 图 6：2019Q1 轻工板块配置的股票数占比为 2.99%.6 图 7：2019Q1 各细分板块配置比例均有下降.6 图 8：2019Q1 各细分板块配置股票数.6 图 9：定制企业营业收入（亿元）.9 图 10：定制企业营业收入增速.9 图 11：2018 年定制企业大宗业务营收及增速.9 图 12：2018 年定制企业大宗业务增量对营收增速的贡献.9 图 13：2018 年定制企业零售业务营收增量对营收增速的贡献.10 图 14：2018 年定制企业开门店数及门店增速.10 图 15：各家定制企业在整装业务方面的布局.10 图 16：衣柜类产品营收增速.11 图 17：橱柜类产品营收增速.11 图 18：从总营收增速高于占比第一营收增速看，新品类对营收增长的拉动较多.11 图 19：2019Q1 受去年接单不理想以及春节因素影响，增速同比下降较多.12 图 20：定制企业毛利率.12 图 21：定制企业扣非净利率.12 图 22：定制企业期间费用率情况.13 图 23：定制企业销售费用率普遍上升.13 图 24：2018 年定制企业研发费用率普遍提升.13 图 25：定制企业归母净利率普遍高于扣非净利率.13 请阅读最后评级说明和重要声明 3/34 行业研究深度报告 图 26：定制企业单季度归母净利润增速.13 图 27：2019Q1 定制企业归母净利润/扣非净利润增速.13 图 28：定制企业 ROE 均下降.14 图 29：定制企业总资产周转率普遍下降.14 图 30：定制企业权益乘数略有下降.14 图 31：定制企业归母净利率较为平稳.14 图 32：定制企业销售商品、提供劳务收到的现金/总营业收入.15 图 33：定制企业经营活动产生的现金流净额/归母净利润.15 图 34：定制企业应收账款/营业收入的比例提升.15 图 35：定制企业 2018Q4 预收账款增速与 2019Q1 营收增速.15 图 36：成品家居企业营业收入（亿元）.16 图 37：成品家居企业营业收入增速.16 图 38：成品家居企业单季度营收增速.16 图 39：2018 软体企业自主品牌新开店面数及其店面增速.16 图 40：软体龙头非自主品牌门店数.16 图 41：成品家居企业毛利率.17 图 42：成品家居企业扣非净利率.17 图 43：成品家居企业期间费用率情况.17 图 44：成品家居企业单季度归母净利润增速.17 图 45：顾家家居研发支出情况.18 图 46：美克家居武汉品牌馆.18 图 47：2019Q1 家具零售额累计同比增长 5%.18 图 48：2019Q1 建材家居卖场销售额累计同比增长 4.73%.18 图 49：2019Q1 商品房销售面积累计同比下降 0.9%，降幅环比收窄.19 图 50：2019Q1 房屋竣工面积累计同比下降 10.8%，降幅环比收窄.19 图 51：国务院与住建部协同推进全装修.19 图 52：2018 年，精装修住宅套数占比约为 27.5%.20 图 53：2018 年，精装修住宅套数约为 253 万套.20 图 54：造纸企业营收规模（亿元）.22 图 55：造纸企业营收增速.22 图 56：造纸企业归母净利润规模（亿元）.22 图 57：造纸企业归母净利润增速.22 图 58：造纸企业扣非归母净利润规模（亿元）.23 图 59：造纸企业扣非归母净利润增速.23 图 60：造纸企业毛利率.23 图 61：造纸企业净利率.23 图 62：造纸企业期间费用率.23 图 63：造纸企业销售费用率.23 图 64：造纸企业财务费用率.24 图 65：造纸企业管理费用率.24 图 66：造纸企业 ROE.24 图 67：造纸企业总资产周转率.24 图 68：造纸企业权益乘数.24 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究深度报告 图 69：造纸企业主要纸品销量（万吨）.25 图 70：造纸企业主要纸品毛利率.25 图 71：包装企业营收规模（亿元）.26 图 72：包装企业营收增速.26 图 73：卷烟产量及增速.26 图 74：包装企业归母净利润规模（亿元）.27 图 75：包装企业归母净利润增速.27 图 76：包装企业扣非归母净利润规模（亿元）.27 图 77：包装企业扣非归母净利润增速.27 图 78：包装企业毛利率.27 图 79：包装企业净利率.27 图 80：包装企业期间费用率.28 图 81：包装企业销售费用率.28 图 82：包装企业管理费用率.28 图 83：包装企业财务费用率.28 图 84：卷烟产量增速在 2019 年增长提速.28 图 85：纸包装行业的现在与未来.29 图 86：啤酒累计产量及累计增速.30 图 87：软饮料累计产量及累计增速.30 图 88：2018 奥瑞金营业收入及增速.31 图 89：2018 奥瑞金归母净利润及增速.31 图 90：2019Q1 奥瑞金营业收入及增速.31 图 91：2019Q1 奥瑞金归母净利润及增速.31 图 92：中顺洁柔营收及其增速.32 图 93：中顺洁柔归母净利润及其增速.32 图 94：中顺洁柔毛利率/净利率.32 图 95：中顺洁柔费用率.32 图 96：晨光文具营收及其增速.33 图 97：晨光文具归母净利润及其增速.33 图 98：晨光文具毛利率/净利率.33 图 99：晨光文具费用率.33 表 1：沪（深）港通持股占比前十大公司持股变化情况.6 表 2：轻工板块重点公司营收与利润情况.7 表 3：部分成品家居企业在海外产能布局情况.20 表 4：借鉴海外经验，包装龙头加速行业破局.29 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究深度报告 轻工行业 2018 年报及 2019Q1 综述：景气筑底趋良，龙头积极破局 2018 年受宏观因素影响年受宏观因素影响，轻工行业营收及归母净利润增速均有所放缓轻工行业营收及归母净利润增速均有所放缓，但行业集中度但行业集中度提升趋势延续提升趋势延续，2019Q1 行业营收增速环比仍有下降，但利润增速环比有所提升。我们行业营收增速环比仍有下降，但利润增速环比有所提升。我们认为，行业或在筑底阶段，后续有望回升，部分细分领域龙头股价调整后，估值性价认为，行业或在筑底阶段，后续有望回升，部分细分领域龙头股价调整后，估值性价比比显现，可逐步战略布局。显现，可逐步战略布局。2018 年，SW 轻工板块营业收入/归母净利润同比变化11.97%/-28.59%，营收端增速逐渐与全体 A 股收敛，净利润增速低于全体 A 股，但2019Q1 筑底回升。估值层面看，今年以来行业估值持续修复，在年报季略有回调，或主要因财报季，个股估值有所分化，投资层面逐步由行情转为行情，部分业绩稳健的细分领域龙头经阶段性估值消化后或逐步具备性价比。图 1：轻工板块与全 A 股近几年营业收入增速情况（整体法，%）图 2：轻工板块与全 A 股近几年归母净利润增速情况（整体法，%）-10-5051015202530352012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03轻工制造(申万)上证A指深证A指 -60-40-200204060802012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03轻工制造(申万)上证A指深证A指 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 3：轻工板块盈利能力提升且持续优于全 A 股（ROA，整体法，%）图 4：轻工板块近年来估值不断消化，配置性价比提升（PE/TTM）01234562014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03轻工制造(申万)上证A指深证A指 5101520253035402017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04轻工制造(申万)上证A指深证A指 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 公募基金持仓：配置风格更丰富，公募基金持仓：配置风格更丰富，但仍以头部白马为主。但仍以头部白马为主。我们选取全部基金，以我们所跟踪的 100 只股票轻工制造板块股票为样本进行分析。2019Q1 全部公募基金重仓持股中，轻工板块股票数为 48 只，持股总市值为 111.34 亿元，占基金股票投资总市值的0.54%，配置比例为 1.15%，环比下降 0.28pct。2019Q1，公募基金重仓轻工各细分板块的个股数均有增加，但对各细分板块的配置比例下降，其中对造纸和文娱板块的配置比例降幅较大。请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究深度报告 图 5：2019Q1 轻工板块配置比例为 1.15%图 6：2019Q1 轻工板块配置的股票数占比为 2.99%0.13%0.47%0.91%0.57%0.80%0.93%0.47%0.07%0.32%0.58%0.31%0.12%-0.19%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1配置比例超配比例 2.04%2.40%2.26%2.47%2.15%2.54%2.47%2.30%2.47%2.56%2.62%2.67%2.99%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01020304050602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1持有轻工A股数（只）股票数占比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 7：2019Q1 各细分板块配置比例均有下降 图 8：2019Q1 各细分板块配置股票数 0.26%0.05%0.11%0.13%-0.01%-0.13%-0.01%-0.13%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%家具造纸包装印刷文娱2019Q1配置比例配置比例环比变动 17101652 3 1 3 024681012141618家具造纸包装印刷文娱配置股票数（只）配置股票数环比变动（只）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 北上资金：增配家居龙头以及业绩稳健的细分行业龙头。北上资金：增配家居龙头以及业绩稳健的细分行业龙头。北上资金持股占比最高的仍为家 居 龙 头，对 顾 家 家 居/索 菲 亚/尚 品 宅 配/欧 派 家 居 的 持 股 占 比 为14.08%/13.24%/9.79%/8.11%，其次为文娱龙头晨光文具（持股占比为 2.26%）及烟标龙头劲嘉股份（持股占比为 1.69%）；年初至今北上资金增配较多的个股为欧派家居/索 菲 亚/晨 光 文 具/劲 嘉 股 份，各 股 票 对 应 的 北 上 资 金 持 股 占 比 提 升4.40pct/4.27pct/1.96pct/1.04pct，减配较多的为顾家家居，其北上资金持股占比下降8.19pct。表 1：沪（深）港通持股占比前十大公司持股变化情况 公司名称公司名称 2019年年4月月30日日 2019年年3月月30日日 2018年年12月月31日日 2018年年9月月29日日 2018年年6月月30日日 2018年年3月月29日日 沪（深）股通持股沪（深）股通持股数量（万股）数量（万股）沪（深）股通持沪（深）股通持股占比股占比 沪（深）股通持股沪（深）股通持股占比占比 沪（深）股通持股沪（深）股通持股占比占比 沪（深）股通持股沪（深）股通持股占比占比 沪（深）股通持股沪（深）股通持股占比占比 沪（深）股通持股沪（深）股通持股占比占比 顾家家居 1254.34 14.08%21.45%22.27%21.52%20.63%18.57%索菲亚 8445.08 13.24%10.77%8.97%9.67%8.93%10.60%尚品宅配 667.37 9.79%9.56%9.34%8.68%3.39%2.92%欧派家居 747.39 8.11%7.99%3.71%3.73%8.43%7.57%晨光文具 2076.90 2.26%1.92%0.30%0.50%0.36%0.24%劲嘉股份 2151.71 1.69%1.01%0.65%0.36%0.15%0.26%宜华生活 2442.09 1.65%2.48%0.64%0.43%0.64%0.19%请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究深度报告 荣晟环保 58.03 1.31%1.49%0.41%0.35%0.18%0.28%裕同科技 150.51 1.26%1.20%3.01%1.57%0.36%0.64%美凯龙 390.24 0.99%1.35%2.10%1.20%0.45%0.04%资料来源：Wind，长江证券研究所 注：沪(深)港通持股占比为占个股的流通 A 股比例；前十大公司为 2019 年4 月 30 日沪（深）港通持股占比前十大公司 表 2：轻工板块重点公司营收与利润情况 公司名称公司名称 2018年年 2018单单Q4 2019Q1 PE（2019E）营收营收（亿元）（亿元）YOY 归母净归母净利润利润（亿元）（亿元）YOY 营收营收（亿元）（亿元）YOY 归母净归母净利润利润（亿元）（亿元）YOY 营收营收（亿元）（亿元）YOY 归母净归母净利润利润（亿元）（亿元）YOY 欧派家居 115.09 18.53%15.72 20.90%33.12 18%3.72 5%22.03 16%0.92 25%27 索菲亚 73.11 18.66%9.59 5.77%22.05 15%2.67-19%11.85-5%1.07 4%19 尚品宅配 66.45 24.83%4.77 25.53%20.07 16%1.84 6%12.74 16%-0.23 32%29 志邦家居 24.33 12.80%2.73 16.51%6.99 4%0.69-13%4.14 5%0.32 5%17 金牌厨柜 17.02 18.01%2.10 26.05%5.72 20%0.91 20%2.78 6%0.19 3%17 好莱客 21.33 14.46%3.82 9.84%6.15 0%0.76-39%3.62 5%0.38 8%13 顾家家居 91.72 37.61%9.89 20.29%27.79 53%2.04 1%24.60 33%2.95 10%17 喜临门 42.11 32.11%-4.38-254.54%12.47 9%-5.98-855%8.39-6%0.23-56%20 梦百合 30.49 30.39%1.86 19.39%9.45 39%0.76 596%7.87 29%0.75 1547%17 美克家居 52.61 25.88%4.51 23.50%12.55 1%1.14 7%10.67 5%0.67 6%16 江山欧派 12.83 27.05%1.53 11.03%4.22 30%0.45-8%2.42 22%0.10 10%13 大亚圣象 72.61 3.02%7.25 9.95%21.51-3%2.83-4%14.13 1%0.63 10%8 曲美家居 28.92 37.88%-0.59-124.04%12.02 81%-1.54-315%10.05 155%0.12-58%13 海鸥住工 22.25 7.44%0.42-54.38%6.49 17%0.07-74%5.48 9%0.05-79%23 太阳纸业 217.68 15.21%22.38 10.54%56.59 9%4.36-33%54.51 8%3.80-38%9 山鹰纸业 243.67 39.48%32.04 59.04%64.29 26%8.87 52%52.16-4%4.58-24%5 晨鸣纸业 288.76-2.02%25.10-33.41%53.83-29%0.29-97%61.60-15%0.38-95%7 劲嘉股份 33.74 14.56%7.25 26.27%9.97 18%1.80 29%10.10 24%2.59 22%22 东风股份 33.28 18.76%7.48 14.69%9.88 46%2.56 90%9.07 11%2.20 6%16 裕同科技 85.78 23.47%9.46 1.47%31.24 29%4.03 26%17.85 11%1.54 11%18 奥瑞金 81.75 11.35%2.25-67.98%19.25 6%-4.77-1020%20.51 3%2.37 11%13 合兴包装 121.66 39.08%2.33 64.49%40.54-9%-2.49-746%28.76 8%0.68 17%18 晨光文具 85.35 34.26%8.07 27.25%24.11 29%1.82 27%23.56 28%2.59 26%34 中顺洁柔 56.79 22.43%4.07 16.60%15.98 24%0.94-8%15.41 26%1.23 25%26 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：劲嘉股份、裕同科技、奥瑞金、顾家家居、太阳纸业及中顺洁柔的 PE（2019E）为长江证券研究所预测，其余为 Wind 一致预期；尚品宅配 2019Q1 归母净利润 YOY 数据为同比减亏数据；2019 年 4 月 30 日数据 请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究深度报告 投资建议投资建议：自上而下看：自上而下看 A 股市场驱动因素或由“分母”逻辑切换至“分子”逻辑，轻工股市场驱动因素或由“分母”逻辑切换至“分子”逻辑，轻工板块从相对收益的角度，基于年报及一季报表现，建议首选业绩确定性高板块从相对收益的角度，基于年报及一季报表现，建议首选业绩确定性高增的个股，如增的个股，如必选消费品龙头（减税及必选消费品龙头（减税及 CPI 上行的直接受益品种），以及烟标及大包装龙头（中游受上行的直接受益品种），以及烟标及大包装龙头（中游受益品种）等。此外，地产后周期的家居龙头随着短期情绪面及益品种）等。此外，地产后周期的家居龙头随着短期情绪面及 Q1 业绩低点等压制，经业绩低点等压制，经近期回调后估值再具吸引力，考虑到后续业绩趋势有望逐季向上，从绝对收益的角度建近期回调后估值再具吸引力，考虑到后续业绩趋势有望逐季向上，从绝对收益的角度建议逐步战略布局议逐步战略布局；同理造纸龙头亦然。同理造纸龙头亦然。轻工日用消费：轻工日用消费：制造业增值税税率调降 3pct，轻工日用消费品将较为受益。木浆价格近期有所下降，生活用纸行业的业绩改善可期，中顺洁柔近期授予新一期股权激励，其营收增长目标将激发公司下一阶段的前进动力；文具龙头晨光文具整体呈现较高增长的态势，随着新业务科力普以及生活馆的盈利能力改善，业绩亦有望实现高增长，公司作为必选消费品牌龙头，有望持续享受估值溢价。包装：包装：2019 年 1-3 月卷烟产量累计同比增长 7.8%，伴随烟草去库存趋于尾声，卷烟产量恢复性增长；增税利压力下卷烟结构升级或仍持续，叠加全球新型烟草（FDA 通过IQOS 在美上市销售申请）政策趋于积极，潜在市场较大，龙头成长空间广阔；继续重点推荐一季报良好的烟草包装龙头劲嘉股份等。纸包龙头裕同科技品类扩张显成效，看好其逐渐走出大商业包装龙头路径。金属包装盈利拐点将近，龙头奥瑞金年报非经常性计提后压制因素接触，或迎底部战略布局机会。家居：家居：在当前地产销售增速回升，以及在竣工面积回暖预期下，家居行业后续或将迎先估值提升后业绩修复的机遇；另外，根据渠道数据，3-4 月家居销售趋势向好，家居板块继续积极低位布局。公司层面，工装业务能力以及零售端新品类的成长能力或是未来导致定制企业间分化的重要因素，投资方面可关注两条主线：1）TO B 龙头在精装房趋势与年内竣工好转的推动下，增长势头持续向好；2）大家居优质品牌企业迎来估值修复。相关标的包括江山欧派、志邦家居、索菲亚、欧派家居、尚品宅配以及美克家居等。造纸：造纸：需求环比有所改善，文化纸纸品提价温和落地；箱板瓦楞纸随着行业逐步步入旺季，以及 Q2 废纸额度环比 Q1 或大幅下降(下半年或进一步收缩)，有望带动纸品价格修复上行，重点关注具备原材料优势的纸企龙头，相关标的包括太阳纸业和山鹰纸业等。从行业中长期趋势来看，伴随原料价格中枢上行，拥有较高资源禀赋的纸企龙头更具优势，仍将是行业整合的最终赢家。家居：地产后周期景气度筑底，未来将逐步回暖 定制：景气度暂承压，新品类新渠道成为核心成长要素 定制定制家居整体家居整体营收普遍放缓营收普遍放缓，龙头营收增速仍高于行业增速龙头营收增速仍高于行业增速，持续提升行业市占率，持续提升行业市占率。2018年，欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/金牌厨柜/我乐家居/皮阿诺/顶固集创营收同比增长 18.53%/18.66%/24.83%/12.8%/14.46%/18.01%/18.26%/34.34%/2.86%，其中除皮阿诺营收增速同比提升约 3pct 外，其余企业营收增速均放缓。龙头仍实现高于行业的增速，集中度提升逻辑持续得到验证。请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究深度报告 图 9：定制企业营业收入（亿元）图 10：定制企业营业收入增速 0204060801001202015201620172018欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创 0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创家具行业 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 全装修趋势下全装修趋势下，大宗贡献较多营收增量大宗贡献较多营收增量。随着全装修交付进程加快，2018 年各定制企业工程业务增速极高，增速多在 40%以上，远高于零售业务的营收增速。从大宗对营收增速的贡献看，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/我乐家居/皮阿诺大宗营收增量贡献了5pct/4pct/5pct/6pct/19pct 的营收增速。从趋势来看，2019 年各家企业通过拓展大宗客户、优化大宗业务供应链等，大宗业务或仍能实现较高增速，成为企业规模增长的主要驱动力之一，志邦家居大宗增速略负主因公司主动调整客户结构，2019 年有望补回。图 11：2018 年定制企业大宗业务营收及增速 图 12：2018 年定制企业大宗业务增量对营收增速的贡献 47%104%-1%64%151%107%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121416欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺2018年大宗营收（亿元）2018年大宗营收增速 5pct4pct0pct5pct6pct19pct-2%3%8%13%18%23%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺2018年大宗营收增量对营收增速的贡献 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 零售业务受地产后周期景气度零售业务受地产后周期景气度以及工程渠道的分流影响以及工程渠道的分流影响，2018 年年同店同店增长较为乏力增长较为乏力，新店贡献较大的增量。新店贡献较大的增量。2018 年，欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/金牌厨柜/我 乐 家 居/皮 阿 诺 的 零 售 业 务 对 各 公 司 营 业 收 入 增 长 贡 献 了14pct/14pct/25pct/11pct/14pct/12pct/12pct/15pct，零售对营收增长的贡献在减弱。受地产后周期低景气以及渠道结构的变化，同店增长阶段性疲乏，各家新开门店较多，贡献较大的收入增量。请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究深度报告 图 13：2018 年定制企业零售业务营收增量对营收增速的贡献 图 14：2018 年定制企业开门店数及门店增速 14pct14pct25pct11pct14pct12pct12pct15pct0%5%10%15%20%25%30%欧派家居 索菲亚 尚品宅配志邦家居 好莱客 金牌厨柜我乐家居 皮阿诺2018年零售营收增量对营收增速的贡献 13%17%35%19%17%34%40%21%14%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000欧派家居索菲亚尚品宅配加盟尚品宅配直营好莱客志邦家居金牌厨柜我乐家居皮阿诺门店数（家）门店增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：此处零售业务指除大宗和出口外的业务 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 整装逐渐成为重要渠道之一整装逐渐成为重要渠道之一。整装渠道的拓展一方面可满足消费者对家装一站式家居解决方案的需求、提高客单价，另一方面可作为引流渠道，提升各公司前端获客能力。2018年可以称为定制企业“整装元年”，定制龙头纷纷发力整装渠道，但模式各有不同，如尚品宅配为整装云与自营整装两条路径，欧派家居通过整装大家居与经销渠道推进整装业务，好莱客则与齐家网战略合作，且拟以独立品牌发展整装业务。随着各企业对整装平台的打造以及在供应链管理方面的优化，整装渠道有望成为重要的增长点之一。图 15：各家定制企业在整装业务方面的布局 2018年在22个城市开始整装大家居在橱柜事业线推进整装渠道，2018年整装接单业绩突破3.5亿欧派家居在成都、广州、佛山三地的新居整装业务，2018年，自营整装工地交付数849个，整装业务营收1.94亿元发力Homkoo整装云平台，截至2019Q1，整装云会员数量已超过1400家尚品宅配鼓励经销商去与整装合作，经销商给整装的返点，公司有一定的补贴公司层面有跟全国性的整装公司合作，比如橙家、爱空间等索菲亚与整装公司合作，为整装公司客户提供定制部品及服务加大整装产品的开发力度志邦家居与齐屹科技（齐家网）成立合资公司，打造整装独立品牌好莱客投资设立厦门金牌桔家云整装，整合产业链资源逐步构建整装服务能力金牌厨柜 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 分品类看，橱柜营收增速低于衣柜，新品类成为重要增长点。分品类看，橱柜营收增速低于衣柜，新品类成为重要增长点。2018 年，橱柜营收增速普遍在 10%及以下，衣柜营收增速普遍在 10%25%左右。以 2018 年竣工住宅面积-7.8%的增速推测，2018 年交付的新房套数增速或为负，龙头橱柜营收增速虽较低，但仍实现正增长，其橱柜市场份额或在持续提升中；衣柜类产品因市场渗透率更低，同时可以通过卖更多的配套柜以及家居配套品等因素不断突破客单天花板，可实现高于橱柜品类的增速。另外，从总营收增速高于占比第一品类的营收增速来看，新品类对营收增长的拉动持续较多，“品类扩张”的速度在当前阶段或为胜负手。请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究深度报告 图 16：衣柜类产品营收增速 图 17：橱柜类产品营收增速 0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018索菲亚尚品宅配欧派家居好莱客 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018欧派家居志邦家居金牌厨柜 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：尚品宅配为“定制家具产品”营收增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 18：从总营收增速高于占比第一营收增速看，新品类对营收增长的拉动较多 19%19%25%13%14%18%8%17%17%3%12%11%0%5%10%15%20%25%30%欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜总营收增速（2018年）营收占比最高品类的营收增速（2018年）资料来源：Wind，长江证券研究所 2019Q1，定制营收增速同比下降，增速环比变化不大。，定制营收增速同比下降，增速环比变化不大。2019Q1，欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/金牌厨柜/我乐家居/皮阿诺/顶固集创营收同比变化15.57%/-4.67%/15.66%/5.2%/5.22%/6.18%/22.64%/16.32%/1.82%，增速同比下降主因 2018Q4 行业低景气，接单不够理想以及今年春节较早的影响，而增速环比变化不大，我们认为行业或处于筑底过程中，随着交房预期向上以及一二线销售回暖，地产后周期景气度有望逐渐回暖。一方面，地产产业链前端数据得到验证（玻璃等）；另一方面，家居渠道销售情况显示，3、4 月终端热度环比显著回升，定制企业营收增速有望自 Q2逐步回升。请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究深度报告 图 19：2019Q1 受去年接单不理想以及春节因素影响，增速同比下降较多 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创 资料来源：Wind，长江证券研究所 销售费用率及研发费用率普遍提升销售费用率及研发费用率普遍提升，理财收益贡献部分利润，“理财收益贡献部分利润，“归母归母净利率净利率-扣非净利率扣非净利率”数据同比普数据同比普遍提升。遍提升。2018 年，在行业景气度较低、同店增长承压情况下，各家对于前端销售费用投入较多，包括广告投入、新开店和重装店面补贴以及促销产品和多渠道引流的补贴等，旨在促进同店客流的增长；研发费用率亦普遍提升（尚品宅配研发投入并不低，研发费用率下降主因部分研发投入资本化），研发投入包括新品类、新产品系列的开发以及信息系统的优化，均是对未来增长驱动力的储备，另外“研发费用可按照实际发生额的 75%在税前加计扣除”亦或是促进各企业加大研发投入的因素之一。在毛利率变化不大的情况下，部分企业因费用率