轻工制造行业烟草专题：全球视野观察下行周期具韧性成长节奏看创新-20190218-广发证券-17页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 行业专题研究|轻工制造 2019 年 2 月 18 日 证券研究报告 本报告联系人：徐成 0755-29953620 轻工制造行业：轻工制造行业：烟草专题烟草专题 全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE.no:BND271 0755-23953620 核心观点：核心观点：本文逻辑及研究意义：判断烟草产销量增长的稳健性，以及长期发展路径，为烟标企业业绩预期提供指引本文逻辑及研究意义：判断烟草产销量增长的稳健性，以及长期发展路径，为烟标企业业绩预期提供指引劲嘉股份、东风股份等烟标企业作为中国烟草公司的供应商，其订单收入情况与下游烟草生产消费密切相关。市场普遍关心在经济下行环境中，烟草行业的短期增速是否会受到冲击，以及控烟大环境下烟草公司的长期成长逻辑。本文选择四大跨国烟草公司之一的菲莫国际为研究对象，通过分析菲莫国际在经济下行阶段中的业绩表现，探求烟草消费是否具备抗周期性。经过分析，本文主要得出结论如下：1、通过复盘菲莫国际，我们认为，烟草消费量在经济危机中具备一定韧性烟草消费量在经济危机中具备一定韧性，市场扩张、产品创新等因素是对冲经济下行的一种良好手段。2、重税控烟政策决定了传统烟草长期下行的局面，但我们预期国内下一次加税不会太快发生，国内烟草的销量有望在未来几年保持稳健。3、对烟草消费量的预期，应当更加关注人口因素、产品因素、控烟政策等因素。国内烟草通过不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来有望维持稳健增长。国内烟草通过不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来有望维持稳健增长。4、菲莫国际 IQOS 产品的业绩表现，印证了新型烟草作为烟草新动力的确定性。5、继续看好劲嘉股份，其受益于下游需求的稳健增长与产品中标率的提升，又长期受益于新型烟草行业的发展。烟草消费量在经济危机中具备一定韧性，市场扩张、产品创新等是对冲经济下行的良好手段烟草消费量在经济危机中具备一定韧性，市场扩张、产品创新等是对冲经济下行的良好手段1）菲莫国际出货量：2008 年全球金融危机背景下，菲莫国际出货量实现与上年基本持平，主要得益于其外延扩张策略、产品创新能力。2）国内烟草销量：宏观经济下行、烟草税利政策是我国烟草销量增速下滑的原因，我们认为其中烟草税利政策更为重要，并判断后续短期内再加税可能性不大，烟草销量有望保持稳健增长。烟草成长更关注人口、产品因素动：新品、创新产品、新型烟草缔造成长动力烟草成长更关注人口、产品因素动：新品、创新产品、新型烟草缔造成长动力1）国内烟草行业借助新品推出、创新烟草推出等方式，实现了近年来烟草销量的重新回暖。我们认为，凭借新品、创新烟草的流行趋势，后续国内的烟草销量将继续维持稳健增长；2）菲莫国际 IQOS 产品的成功，说明新型烟草作为烟草行业下一发展阶段的确定性；3）继续看好受益下游需求增长、积极布局新型烟草的劲嘉股份，公司推荐详细逻辑参见此前报告：烟标主业向阳而生，大包装破茧成蝶、彩盒包装不断突破，全年业绩增速亮眼。风险提示风险提示国内烟草消费习惯与国际环境存在差异；国内新型烟草政策放开、产业推动不及预期；烟草加税政策再一次推出的风险。相关研究相关研究：定制家具行业:新时代需新体系，拐点孕育新机遇 2019-02-13 轻工制造行业:追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板 2019-01-27 轻工制造行业:2018Q4 轻工板块基金重仓分析 2019-01-25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/2/18 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 劲嘉股份 002191.SZ 买入 人民币 9.24 10.03 0.49 0.58 19.0 16.0 19.2 14.8 10.80%12.10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 目录索引目录索引 一、本文逻辑及研究意义.5 二、烟草消费是否具备抗周期性？.6 2.1 从菲莫国际卷烟销量来看，烟草消费量在经济下行中具备一定韧性.6 2.2 国内市场：重税控烟致使烟草销量增速下行，预期下一次提税不会太快实施.7 三、烟草成长更关注政策、人口、产品因素.10 3.1 控烟政策、人口因素、产品因素，是烟草销量的重要因素.10 3.2 新型烟草，是烟草行业的长期增长活力来源.11 风险提示.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：菲莫国际出货量增速 vs 全球 GDP 增速.6 图 2：菲莫国际欧盟市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速.6 图 3：菲莫国际拉丁美洲市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速.6 图 4：菲莫国际中东等市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速.7 图 5：菲莫国际亚洲市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速.7 图 6：我国卷烟销量增速 vs 国内实际 GDP 增速.8 图 7：我国卷烟销量增速 vs 人均可支配收入增速.8 图 8：我国烟草税利情况.8 图 9：菲莫国际各烟草品牌出货量增速.10 图 10：2012-2017 年上市卷烟新品数量.11 图 11：2012-2017 年行业上市新品价区分布.11 图 12：全国烟草创新产品销量、销售额情况.11 图 13：PMI IQOS 产品系列.12 图 14：PMI 产品收入结构.12 图 15：IQOS 用户增长.12 图 16：我国细支烟销量（万箱）.13 图 17：我国细支烟销量占总销量比重.13 图 18：2017 年烟草创新产品构成.13 图 19：公司研发人员数量.14 图 20：公司研发投入情况.14 表 1：烟草税收政策内容梳理.8 表 2：相关可比公司估值表.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 一一、本文逻辑本文逻辑及研究意义及研究意义 劲嘉股份、东风股份等烟标企业作为中国烟草公司的供应商，其订单收入情况与下游烟草生产消费密切相关。烟标企业在与中烟公司长期合作中，顺应下游行业趋势也逐步渗透了新型烟草等领域，未来期望能够切入电子烟配套烟具的研发制造销售。烟标企业的经营情况与大型烟草公司的销售紧密绑定，市场也普遍关心在经济下行环境中，烟草行业的短期增速是否会受到冲击，以及控烟大环境下烟草公司的长期成长逻辑。本文选择四大跨国烟草公司之一的菲莫国际为研究对象，通过分析菲莫国际在经济下行阶段中的业绩表现，探求烟草消费是否具备抗周期性。并且，菲莫国际作为减害产品领头羊，其IQOS在全球市场取得良好反响，也是我们印证烟草公司长期成长路径的重要案例。经过分析，本文主要得出结论如下：1、通过复盘菲莫国际，我们认为，烟草烟草消费量消费量在经济危机中在经济危机中具备一定韧性具备一定韧性，市场扩张、产品创新等因素是对冲经济下行的一种良好手段。2、重税控烟政策决定了传统烟草长期下行的局面，但我们预期国内下一次加税不会太快发生，国内烟草的销量有望在未来几年保持稳健。3、对烟草消费量的预期，应当更加关注人口因素、产品因素、控烟政策等因素。国内国内烟草烟草通过通过不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来有望有望维持稳健维持稳健增长增长。4、菲莫国际IQOS产品的业绩表现，印证了新型烟草作为烟草新动力的确定性。5、继续看好劲嘉股份，受益于下游需求的稳健增长与产品中标率的提升，又长期受益于新型烟草行业的发展。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 二二、烟草消费烟草消费是否具备抗周期性是否具备抗周期性？2.1 从菲莫国际从菲莫国际卷烟卷烟销量销量来看，烟草消费量来看，烟草消费量在经济在经济下行中具备一定韧性下行中具备一定韧性 经济危机经济危机背景下背景下菲莫国际菲莫国际烟草出货量具备一定的烟草出货量具备一定的韧性韧性，出货量下行出货量下行程度低于程度低于GDP下行下行程度程度。对比菲莫国际烟草销量增速与全球GDP增速，可以看到：2008年全球金融危机背景下，菲莫国际卷烟全球出货量受到冲击，但相比于GDP大幅下滑，菲莫国际出货量增速下滑幅度较低；2011年之后全球GDP保持平稳增速，而菲莫国际烟草出货量总体在走低。图图1：菲莫国际菲莫国际出货量出货量增速增速vs全球全球GDP增速增速 数据来源：PMI 年报、世界银行、广发证券发展研究中心 注：GDP 基于购买力平价（2005 价），下同 图图2：菲莫国际菲莫国际欧盟欧盟市场出货量市场出货量增速增速vs相关相关地区地区GDP增增速速 图图3：菲莫国际菲莫国际拉丁美洲拉丁美洲市场出货量市场出货量增速增速vs相关相关地区地区GDP增速增速 数据来源：PMI 年报、世界银行、广发证券发展研究中心 数据来源：PMI 年报、世界银行、广发证券发展研究中心 -1%0%1%2%3%4%5%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球市场出货量增速全球GDP增速-6%-4%-2%0%2%4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%欧盟市场卷烟出货量增速-左轴欧元区实际GDP增速-右轴-4%-2%0%2%4%6%8%-10%-5%0%5%10%15%拉丁美洲与加拿大市场出货量增速-左轴拉丁美洲与加勒比GDP增速-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 图图4：菲莫国际菲莫国际中东等中东等市场出货量市场出货量增速增速vs相关相关地区地区GDP增速增速 图图5：菲莫国际菲莫国际亚洲亚洲市场出货量市场出货量增速增速vs相关相关地区地区GDP增增速速 数据来源：PMI 年报、世界银行、广发证券发展研究中心 数据来源：PMI 年报、世界银行、广发证券发展研究中心 第一阶段第一阶段（20072010 年年）：外延扩张外延扩张+产品创新抵御经济下行产品创新抵御经济下行 此阶段，全球经历金融危机，尤其 2009 年全球 GDP 增速大幅下行。在此背景下，菲莫国际通过外延并购、积极发展产品创新的方式，减少了出货量受宏观经济的冲击，2009 年出货量与上年相对保持平稳。2008 年，根据公司年报披露，菲莫国际的卷烟发货量为 8698 亿支，增长了2.5%。1）外延收购上，公司收购加拿大乐富门等公司，剔除收购影响后，公司出货量同比增长 1.0%。2）品牌发展上，菲莫国际核心品牌万宝路（Marlboro）销量621.4 万箱，同比增长 0.2%，尽管与去年持平，与 2001 年相比仍然处于下滑趋势中；L&M 销量达 184.8 万箱，比上年减少 4.6%。为避免传统核心品牌老化带来的市场风险，菲莫国际积极发力其他重点品牌 Chesterfield、Parliament、Virginia Slims 则分别增长 13.7%、20.0%、8.2%。2009 年，根据公司年报披露，菲莫国际卷烟出货量 8640 亿支，同比减少0.7%。全球 GDP 增速大幅下滑背景下，公司在亚洲地区保持正增长，但是欧盟（Europe）以及东欧、中东和非洲地区（EEMA）市场下滑严重，致使总体出货量走低。这些地区主要受波罗的海、西班牙、乌克兰等地经济危机影响。第第二二阶段阶段（20112018）：全球控烟力度步步推高，菲莫国际卷烟全球控烟力度步步推高，菲莫国际卷烟出货量趋势走低出货量趋势走低 全球绝大多数国家签署烟草控制框架公约，重烟控税成为全球主要国家的控烟手段。烟草价格的提升，促使一些经济承受能力弱的烟民减少吸烟甚至戒烟，菲莫国际的销量也在逐年下滑。此外，针对烟草公司的诉讼在日益高涨，税收提升背景下非法烟草贸易也愈发猖獗，造成了菲莫国际烟草出货量进一步受冲击。公司积极采取方式应对市场压力，但出货量仍是走低趋势。以 2013 年公司南欧国家市场为例，南欧国家政府大幅提高卷烟消费税致使公司在南欧销售压力明显增加，当地消费者倾向于选择低价烟，甚至转而寻求购买非法卷烟。公司为应对压力，转而推出自卷烟、聚焦中档品牌 L&M 等。2.2 国内市场国内市场：重税控烟重税控烟致使致使烟草销量增速烟草销量增速下行，下行，预期预期下一次提税下一次提税不会不会太快太快实施实施 国内国内烟草销量增速逐年走低，烟草销量增速逐年走低，我们我们认为，不仅仅是宏观经济波动的影响认为，不仅仅是宏观经济波动的影响，更重，更重要是要是国家重税控烟政策的影响。国家重税控烟政策的影响。随着经济增长放缓，国内实际GDP增速、人均可支配收入增速逐年走低，我国卷烟销量增速也在逐年走低的过程中。但是，我们认为，0%1%2%3%4%5%6%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%东欧、中东与非洲市场出货量增速-左轴中东和北非GDP增速-右轴0%2%4%6%8%10%-20%-10%0%10%20%30%亚洲市场出货量增速-左轴东亚和太平洋GDP 增速-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 国家重税控烟政策是烟草销量逐年走低更关键的因素。根据国家烟草专卖局数据，我国烟草税利从2005年的2000亿左右，增长至今，年税利已经过万亿规模。图图6：我国卷烟我国卷烟销量销量增速增速vs国内实际国内实际GDP增速增速 图图7：我国卷烟我国卷烟销量销量增速增速vs人均可支配收入人均可支配收入增速增速 数据来源：烟草专卖局、广发证券发展研究中心 数据来源：烟草专卖局、广发证券发展研究中心 图图8：我国我国烟草税利情况烟草税利情况 数据来源：烟草专卖局、广发证券发展研究中心 短期内短期内国家国家烟草烟草加加税可能性税可能性较低，较低，国内烟草国内烟草销量有望保持稳健销量有望保持稳健，但不排除但不排除此类此类风险。风险。1）从过去政策周期来看，每次征税之间会相隔5-6年。2）2009年国家提税行为，使得烟草税利大幅提升，同时烟草销量也未受到剧烈冲击，但是2015年提税行为导致烟草大幅下滑反而拖累烟草税收，因此我们认为未来几年相关征税政策会更加谨慎。我们判断，国内烟草销量未来几年应当会保持稳健增长。表表1：烟草烟草税收税收政策内容政策内容梳理梳理 时间时间 烟草烟草税收税收政策内容政策内容 1994 年前 烟草与其他行业一样统一征收 60%的产品；1994 烟草实行“分税制”后，将产品税改征增值税，并新增消费税种，各类卷烟按照出厂价统一征收 40%的消费税；0%2%4%6%8%10%12%14%16%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%卷烟销量增速-左轴国内实际GDP增速-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%卷烟销量增速-左轴城镇居民可支配收入实际值增速-右轴0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%020004000600080001000012000140002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017烟草税利总额（亿元）烟草税利占财政税收比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 1998 将烟草消费税税率调整为三档，一类烟 50%，二三类烟 40%，四五类烟 25%；2001 实行从量和从价相结合的复合计税方法，按照每 5 万支卷烟计征 150元的定额税；从价计征调整为两档，即每条调拨价为 50 元以上的税率为 45%，50 元一下的税率为 30%；2009 由原在卷烟生产环节征收的消费税调整为在卷烟生产环节与批发环节征收消费税，批发环节加征一道从价税，消费税税率为 5%；2015 卷烟批发环节从价税税率由 5%提高至 11%，并按照 0.005 元/支加征从量税。数据来源：烟草在线、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 三三、烟草烟草成长更关注成长更关注政策政策、人口人口、产品因素、产品因素 依据前文分析，我们判断，对于烟草销售量情况，应当更多地从控烟政策因素、卷烟消费习惯、产品营销水平角度进行考虑。3.1 控烟控烟政策、政策、人口人口因素因素、产品因素产品因素，是烟草销量的重要因素是烟草销量的重要因素 控烟是全球控烟是全球大趋势大趋势，人口，人口吸烟比例将吸烟比例将长期长期呈现下降趋势呈现下降趋势，但总量但总量仍有仍有增长空间增长空间。WHO 2003年建立了烟草控制框架公约，呼吁所有国家开展国际合作，遏制全球烟草消费的流行。2015年WHO发布全球吸烟趋势报告，并在第16届世界烟草与健康大会报告中指出，2010年全球15岁以上人口（约51亿）中约78%为非吸烟者，在有效控烟措施之下，2025年全球15岁以上人口（约61亿）中非吸烟者比例将提升至81%。尽管吸烟人口比例在下降，但是由于总人口的上升，2010-2025年之间全球吸烟人口将从11.22亿到11.59亿。从从结构角度来结构角度来说说，产品因素产品因素是烟草销量增长的重要驱动力。是烟草销量增长的重要驱动力。以菲莫国际为例，公司2006年以来出货量长期保持下滑的态势。细分到公司产品子品牌来看，近两年Marlboro、Bond Street等品牌出货量均保持下滑态势，但是Philip Morris、Chesterfield等子品牌却取得了良好的增长。Bond Street与Chesterfield都是典型的美式混合香烟，但是两者却表现出截然相反的出货量表现，说明了产品因素可以具备超越行业的表现。图图9：菲莫国际菲莫国际各烟草各烟草品牌品牌出货量增速出货量增速 数据来源：PMI 年报、广发证券发展研究中心 国内烟草国内烟草行业，行业，借助新品借助新品推出、创新产品推出，实现销量重新回暖推出、创新产品推出，实现销量重新回暖。1）新品。根据中国烟草总公司披露的数据，自2012年至2017年7月，烟草行业供给上市615款新品。其中，2016、2017年分别上市171个、148个新品，相比于2012-2015的年均新品上市数实现翻番。2）创新产品。从国家烟草专卖局烟草经济信息中心披露的数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20142015201620172018MarlboroL&MChesterfieldPhilip MorrisParliamentBond StreetLark 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 据看，2017年烟草创新产品销量314万箱（占比6.6%），对销量的增量贡献率为72.1%；创新产品销售额1350亿元（占比9.4%），对销售额增量的贡献率为96.8%。图图10：2012-2017年上市卷烟新品数量年上市卷烟新品数量 图图11：2012-2017年行业上市新品价区分布年行业上市新品价区分布 数据来源：中国烟草总公司、广发证券发展研究中心 数据来源：中国烟草总公司、广发证券发展研究中心 注：数据截至 2017 年 7 月 图图12：全国全国烟草创新产品销量、销售额情况烟草创新产品销量、销售额情况 数据来源：国家烟草专卖局烟草经济信息中心、广发证券发展研究中心 3.2 新型烟草新型烟草，是烟草行业的，是烟草行业的长期长期增长活力来源增长活力来源 上世纪滤嘴上世纪滤嘴型卷烟型卷烟作为烟草作为烟草行业一次重大技术行业一次重大技术变革变革，缓解了缓解了吸烟吸烟的的健康健康问题。问题。烟草行业百年发展历史当中，曾经发生过两次重大技术变革。第一次是1881年，第一台卷烟机诞生于美国，大幅提高了烟草加工效率，促使烟草加工真正实现工业化。第二次技术变革则发生于二十世纪初，滤嘴型卷烟诞生。卷烟过滤嘴能够有效减少吸烟时入口的焦油、其他微粒等，让消费者在吸烟过程中更加有安全感。我们我们认为，新型烟草是近十几年来，全球烟草行业的第三次重大变革。认为，新型烟草是近十几年来，全球烟草行业的第三次重大变革。新型烟草实际上是延续了第二次烟草技术变革，进一步减少了烟草的危害，缓解了吸烟与020406080100120140160180201220132014201520162017上市卷烟新品数量（个）050100150200超一类 高一类 中一类 普一类二类高三类 普三类四类五类上市数量（个）停产数量（个）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 健康之间难以调和的矛盾。菲莫国际菲莫国际积极投入积极投入减害减害产品（新型烟草）项目研发产品（新型烟草）项目研发。自2005年“烟草控制框架公约”生效后，菲莫国际即开始推动减害产品研发项目，通过加热或其他创新方式来产生烟雾。目前，公司已经拥有四大减害产品（RRP）平台来面向不同消费需求，这四大产品平台处于不同的研发和商业化阶段。四大四大产品平台中产品平台中目前目前最为最为成功成功的产品是的产品是IQOS，上市后取得良好业绩增长上市后取得良好业绩增长。2014年，公司IQOS1发布并在日本和意大利试点销售，2016年IQOS2在日本全面上市后市占率快速提升，此后IQOS又相继推出IQOS3和IQOS Multi等产品。从数据表现来看，公司IQOS用户数从2017Q1的290万至2018Q4增长到960万，其中约有69%的用户使用IQOS产品后停止了吸食可燃式烟草。图图13：PMI IQOS产品系列产品系列 图图14：PMI产品产品收入结构收入结构 数据来源：PMI Slide Presentation 文件、广发证券发展研究中心 数据来源：PMI 季报、广发证券发展研究中心 图图15：IQOS用户增长用户增长 数据来源：PMI 季报 Slide Presentation、广发证券发展研究中心 创新创新产品，产品，是控烟是控烟大背景下烟草行业保持增长大背景下烟草行业保持增长活力活力的重要的重要途径途径。以IQOS为代表的新型烟草，实际上是传统烟草行业的革新与延伸，有效缓和了烟草行业的健康问题。无论从产品生命周期的角度，还是从技术创新的角度，都保障了后续行业的持续增长。0%5%10%15%20%25%02000400060008000100002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4减害产品收入（百万美元）可燃烟收入（百万美元）减害产品占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 经济经济下行背景下，下行背景下，中国中国烟草公司烟草公司“细中短爆细中短爆”等创新”等创新产品的推出也会持续推进产品的推出也会持续推进，从而维持从而维持烟草烟草消费稳健增长。消费稳健增长。为了对冲经济下行的冲击，中烟公司会持续推出创新产品，目前细支烟正处于高速成长期。随着细支烟产销量的不断攀升，细支烟占总销量的占比也在不断提升。根据中国烟草公司数据，目前，细支烟产销量通过5年时间发展，占总量比重均提升到5%左右。图图16：我国细支烟销量（万箱）我国细支烟销量（万箱）图图17：我国我国细支烟销量占总销量比重细支烟销量占总销量比重 数据来源：中国烟草、广发证券发展研究中心 数据来源：中国烟草、广发证券发展研究中心 图图18：2017年年烟草烟草创新创新产品构成产品构成 数据来源：国家烟草专卖局烟草经济信息中心、广发证券发展研究中心 劲嘉股份劲嘉股份具备的研发优势具备的研发优势、设计优势，使得设计优势，使得公司公司能够从同行中脱颖而出能够从同行中脱颖而出。劲嘉股份配置近500位研发人员，研发费用占比保持在4%以上。旗下全资子公司蓝莓文化，致力于品牌设计、视觉识别，包括战略咨询、品牌整合、包装设计、品牌传播、品牌整合营销等，设计作品曾荣获WPO世界之星大奖、iF设计奖等全球包装0%50%100%150%200%0501001502002503002011201220132014201520162017销量（万箱）增长率0%1%2%3%4%5%6%2011201220132014201520162017占总量比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 届、工业设计届的顶级奖项。产品产品研发设计能力研发设计能力有助于有助于劲嘉股份劲嘉股份提高新品提高新品招投标中招投标中的的中标率，中标率，使得劲嘉股份能够享受新品的增长使得劲嘉股份能够享受新品的增长空间空间，以及新品附带的高利润，以及新品附带的高利润性。性。图图19：公司公司研发人员研发人员数量数量 图图20：公司公司研发投入研发投入情况情况 数据来源：公司各年年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司各年年报、广发证券发展研究中心 继续继续推荐推荐以以劲嘉股份为代表劲嘉股份为代表积极积极布局布局新型烟草新型烟草的烟标企业的烟标企业。一方面，在经济环境低迷的背景下，国内烟草行业未来有望继续保持稳健增长；另一方面，在产品创新方面，劲嘉股份具备的深厚营销设计能力，有助于其在新品招投标中提升中标率，抢占市场份额。新型烟草的试水与发展，保障了烟草行业的长期希望，未来劲嘉股份除了包装外，还有望切入烟具的生产制造，从而在产业链条中攫取更大的利益份额。公司推荐详细逻辑参见此前报告：劲嘉股份：烟标主业向阳而生，大包装破茧成蝶劲嘉股份：彩盒包装不断突破，全年业绩增速亮眼。风险风险提示提示 国内烟草消费习惯与国际环境存在差异；国内新型烟草政策放开、产业推动不及预期；烟草加税政策再一次推出的风险。4065394690100200300400500600201520162017研发人员0%1%2%3%4%5%6%020406080100120140160201220132014201520162017研发费用（百万元）研发费用/营业收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 表表2：相关相关可比公司估值可比公司估值表表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 单位单位 当前股价当前股价(2019/2/18)EPS（元元/美元美元）PE 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 002303.SZ 美盈森 人民币 4.73 0.23 0.28 0.36 21 17 13 601515.SH 东风股份 人民币 8.12 0.59 0.58 0.64 14 14 13 002831.SZ 裕同科技 人民币 51.10 2.26 2.75 3.27 23 19 16 WRK.N WestRock 美元 39.05 2.77 7.34 4.26 14 5 9 PKG.N 美国包装公司 美元 98.47 7.07 7.80 8.37 14 13 12 数据来源：Wind、Bloomberg、广发证券发展研究中心 注：表中 A 股标的盈利预测均来自 Wind 一致预测（裕同科技来自本组最新报告盈利预测），EPS 单位为人民币元；美股标的盈利预测来自 Bloomberg 一致预测，EPS 单位为美元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1717 Table_PageText 行业专题研究|轻工制造 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 赵 中 平：首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。2017 年度新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。汪 达：分析师，吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017 年加入广发证券发展研究中心。2017 年度新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。陆 逸：联系人，亚利桑那州州立大学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于天风证券。徐 成：联系人，南京大学管理学学士，北京大学管理学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。