全球央行追踪第5期：是美元驱动油价还是油价驱动美元？-20190114-西南证券-17页.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 2019 年年 01 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告宏观报告宏观报告 全球央行追踪第全球央行追踪第 5 期期是美元驱动油价，还是油价驱动美元？是美元驱动油价，还是油价驱动美元？摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 联储联储分管货币政策的副分管货币政策的副主席克拉里达在其报告 主席克拉里达在其报告 2019 年美联储货币政策展望年美联储货币政策展望中表示，联储没有预设货币政策路径，未来的货币政策决定将依赖于数据中表示，联储没有预设货币政策路径，未来的货币政策决定将依赖于数据。在看到 2019 年的数据如何演变，以及在评估货币政策立场时，联储将保持足够的耐心。如果资产负债表正常化方案不再促进实现联储的双重任务目标，联储将毫不犹豫地作出改变。鲍威尔鲍威尔表示对加息保持耐心，货币政策将保持灵活，没有证据表明表示对加息保持耐心，货币政策将保持灵活，没有证据表明是缩表是缩表造成造成了金融市场的动荡，未来联储资产负债表规模将显著减了金融市场的动荡，未来联储资产负债表规模将显著减小小。近期在 AEA 年会及华盛顿经济俱乐部上鲍威尔均有发表讲话。对于加息问题，他强调联储没有预设加息路径，在当前的通胀环境下，联储将保持耐心。他对缩表的态度略偏鹰派，他认为未来的资产负债表规模将显著减小。此外他也表达了对美国不断攀升的债务问题的担忧，但这不会对联储短期的货币政策决策造成显著影响。油价与美元之间的相关性很难解释油价与美元之间的相关性很难解释，纽约联储倾向于认为石油价格驱动美元，纽约联储倾向于认为石油价格驱动美元。纽约联储近期的报告认为，并非美元驱动石油价格，而是石油价格驱动美元。2005 年以来石油与美元兑欧元汇率表现出明显的负相关性，这可能有三种解释，首先是由于欧洲对汽油征收更高的税费，因此油价上行对美国消费者和企业的影响要大于欧洲，预期产出的下降带来美元兑欧元的下行。其次，石油出口国更倾向于购买欧洲的产品和服务，从而减少对美元的需求。最后是与石油出国的跨境投资相关。21 世纪初石油出口国成为主要的跨境投资者，这与油价和美元相关性出现的时间相符。这也可以解释为什么在油价大幅波动期间，石油与美元相关性最为明显，因为这时也是金融资产跨境购买量变化最大的时期。IMF 认为，2018 年全球经济高开低走，一大原因是受中美贸易摩擦、贸易保护主义的影响。但在减税和财政扩张刺激下，2018 年美国经济快速扩张，在此背景下，美联储继续实施加息。随着美元升值以及全球金融投资者风险偏好下降，部分新兴市场经济体外部融资成本上升，经济承压。日本央行行长黑田指出，日本自日本央行行长黑田指出，日本自 2013 年以来的这轮经济复苏有两个特点，一年以来的这轮经济复苏有两个特点，一是持续时间长是持续时间长；另外扩张是均衡的；另外扩张是均衡的。虽然 2018 年第三季度的 GDP 增速为负，但这很可能是一系列自然灾害对出口、生产和旅游造成的暂时性下降引起的。当前日本经济仍在继续温和扩张。货币政策的实行要考虑成本和收益，当前实施宽松的货币政策依然是合适的。但是不能忽视宽松货币政策的副作用，一个是大规模资产购买造成国债利率形成的僵化，一个是低利率对金融机构利润的侵蚀，并进而破坏金融系统的稳定。中国央行行长易纲在近期接受采访时表示，货币政策要精准把握总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。下一步需要从供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制。已经采取措施着力缓解银行信贷供给端的约束。改善货币政策传导机制，关键是要建立对银行的激励机制，主动加大对实体经济的支持力度。既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱： 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱： 相关研究相关研究1.政策传导并不顺畅，债市维持窄幅震荡(2019-01-13)2.PPI 加速下行，通缩隐忧浮现(2019-01-11)3.2019 宏观年度策略报告：水无定势，见可而进 (2019-01-07)4.鉴往知来对过去两轮政策宽松进程回顾 (2019-01-04)5.政策力图托底但难改经济下行态势月度经济预测 (2019-01-03)6.新年伊始，经济走弱政策蓄力(2019-01-01)7.企业盈利进入负增长区间，未来将继续走弱 (2018-12-28)8.在暴风雨中寻找“安全港”全球央行追踪第 4 期 (2018-12-25)9.政策有定力，债牛将持续 (2018-12-23)10.周期调节与结构改革并重评中央经济工作会议 (2018-12-23)全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1美元与石油价格之间令人费解的联动性美元与石油价格之间令人费解的联动性-纽约联储纽约联储.1 1.1 近期的相关性.1 1.2 是美元驱动了油价吗？.2 1.3 寻找原因.3 22019 年美联储货币政策展望年美联储货币政策展望-联储副主席克拉里达联储副主席克拉里达.3 3 联储主席鲍威尔在联储主席鲍威尔在 AEA 年会及华盛顿经济俱乐的讲话年会及华盛顿经济俱乐的讲话.4 45 张图盘点张图盘点 2018 全球经济全球经济-国际货币基金组织国际货币基金组织.5 5日本经济、价格与未来展望日本经济、价格与未来展望-日本央行行长黑田东彦日本央行行长黑田东彦.7 5.1 过去六年的经济发展.7 5.2 货币政策.9 6实施好稳健的货币政策，提高金融体系服务实体经济能力实施好稳健的货币政策，提高金融体系服务实体经济能力-易纲易纲.9 7 参考文献参考文献.12 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：最近十几年，油价强势时美元趋向于弱势.1 图 2：油价与美元兑欧元汇率（季度数据）是线性相关的.2 图 3：油价与美元兑日元汇率.2 图 4：在 2017 年的高速增长之后，工业生产、贸易、增长信心已开始下降.5 图 5：贸易摩擦：主要经济体的贸易政策不确定性正在提升（单位：十亿美元）.5 图 6：逐步上升的利率：美国联邦基准利率稳步上行，但十年期美债利率仅小幅上扬.6 图 7：强于其他货币：经济与高利率推动美元升值.6 图 8：更高的借款成本：过去十二个月各国借款成本均有不同程度的上升.7 图 9：日本真实 GDP.7 图 10：日本产出缺口.7 图 11：日本制造业和非制造业景气判断指数.8 图 12：战后复苏阶段与当前复苏阶段比较.8 图 13：战后经济复苏推动力（出口结构）.8 图 14：当前经济复苏推动力（出口结构）.8 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1美元与石油价格之间令人费解的联动性美元与石油价格之间令人费解的联动性-纽约联储纽约联储1 在过去的几十年里，油价与美元兑欧元汇率经常一起变动，但背后的原因依然不甚清楚。在过去的几十年里，油价与美元兑欧元汇率经常一起变动，但背后的原因依然不甚清楚。通常使用供需变化来解释油价变动，因此这种相关性不太可能源于美元对油价的影响。此外，汇率走势极难预测的属性使得人们很难相信油价决定了美元的价值。然而，在不考虑到底能否预测汇率的情况下，本文本文证明了油价下跌时美元相对于欧洲货币有升值趋势证明了油价下跌时美元相对于欧洲货币有升值趋势，并且提出了并且提出了能能够解释这种相关性的理由够解释这种相关性的理由。1.1 近期的相关性近期的相关性 2005 年前后年前后，油价开始与美元价值负相关油价开始与美元价值负相关。在 2006-2010 和 2014-2018 这种相关性尤为明显。没有展示上世纪 80 年代和 90 年代的数据，是因为在这段油价稳定的时期，油价与美元价值没有明显的相关性。图图 1：最近十几年，油价强势时美元趋向于弱势：最近十几年，油价强势时美元趋向于弱势 数据来源：Energy Information Administration，西南证券整理 下图将原始数据变换为百分比变化，展示了简单的线性回归结果。估计系数表明，其他因素不变时，油价每上涨 10%，美元兑欧元贬值 1.5%。在 2005-2018 期间，油价走势可以解释 33%的美元兑欧元汇率变化。需要注意，如果使用月度数据进行回归，则相关性下降到至 14%要弱得多，使用周度或日度数据，相关性几乎可以忽略不计。因此，回归结果依赖于观测频率，使用较长时间范围内的平均值会过滤掉非持久性、“嘈杂”的货币和油价波动。1 The Perplexing Co-Movement of the Dollar and Oil Prices 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：油价与美元兑欧元汇率（季度数据）是线性相关的：油价与美元兑欧元汇率（季度数据）是线性相关的 数据来源：Energy Information Administration，西南证券整理 油价与美元对英镑汇率同样具有较强的相关性，但与美元兑日元汇率没有显著的相关性。可见油价对美元与欧洲货币汇率的影响是显而易见的。图图 3：油价与美元兑日元汇率：油价与美元兑日元汇率 数据来源：Energy Information Administration，西南证券整理 1.2 是美元驱动了油价吗？是美元驱动了油价吗？现有数据为将油价走势归因于供需。2018 年上半年，油价上涨，是北美产量增加，但中国和印度的需求增加，加上委内瑞拉产量下降，库存下降造成的。20 世纪中期以来世纪中期以来，油价出现了四次大幅波动油价出现了四次大幅波动，每次波动都与美元兑欧洲货币汇率的波每次波动都与美元兑欧洲货币汇率的波动相匹配动相匹配，当然也可以用供需来解释。当然也可以用供需来解释。具体而言，2009 年前油价上涨是全球石油需求快速增长和美国石油产量下降造成的。随后，油价因全球金融危机导致的石油需求下降开始下跌，到了 2010 年和 2011 年油价受全球石油需求回升，特别是中国石油需求的复苏、以及欧佩克 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 产量仅小幅增长的影响，开始反弹。最后，2014 年底，沙特当局为避免市场份额被北美侵占大幅提高石油产量，随后油价开始下跌。影响美元兑欧洲货币汇率的其他因素（尚不清楚具体是哪些因素）可能因为石油需求的变化，特别是全球金融危机期间的变化，而改变。比如，为什么亚洲石油需求的增加会给美元兑欧元带来下行压力？为什么沙特增加石油产量会导致美元走强？1.3 寻找原因寻找原因 关于油价为何会影响美元兑欧洲货币汇率有很多争议。油价上行导致美国相对欧元区预关于油价为何会影响美元兑欧洲货币汇率有很多争议。油价上行导致美国相对欧元区预期产出下降从而给美元带来下行压力是一种解释。期产出下降从而给美元带来下行压力是一种解释。欧洲对汽油征收更高的税费，因此原油价格变化对消费者和企业的影响比美国要小。但很难说欧洲相对温和的能源价格波动对这两个地区的相对产出与预期利率影响如此之大。石油出口国石油出口国（如沙特阿拉伯如沙特阿拉伯）将其跨境投资投入欧洲的比例高于石油进口国将其跨境投资投入欧洲的比例高于石油进口国（如中国和如中国和日本日本）也可能是造成这种相关性的原因。也可能是造成这种相关性的原因。在石油出口国转移收入时，也会减少对美元的需求。这可能是因为中东产油国出口石油时收入为美元这可能是因为中东产油国出口石油时收入为美元,但购买倾向于欧洲产品和服务。但购买倾向于欧洲产品和服务。因此，与中国等其他主要跨境投资者相比，它们可能购买更多的欧洲资产。21 世纪初世纪初，石油出口国才成为主要的跨境投资者石油出口国才成为主要的跨境投资者，这也与美元这也与美元与与油价相关性出现的时油价相关性出现的时间相符。间相符。国际货币基金组织数据显示，北非中东地区在 1980 和 1990 年代出现经常账户赤字，这表明该区域是在向世界其他地区借贷而不是投资。而 2000 年，受前两年油价上涨 50%影响，该地区经常账户变成了盈余770亿美元。油价上升趋势最终将2008年的余额推至3400亿美元。此后，石油出口国的跨国投资率与油价保持同步石油出口国的跨国投资率与油价保持同步，2009 年跌 440 亿美元，2012 年跃升至 4140 亿美元，2015 年净投资为负。这一说法也可以解释为什么在油价大幅波动期间,石油与美元相关性最为明显，因为这些时期也是金融资产跨境购买量变化最大的时期。本文考量了一些可能的解释，为今后的研究指出了一些方向。当然，这种相关性并没有存在很长时间，所以在进行深入研究时应当十分谨慎。当然，这种相关性持续的时间越长，就越值得去寻找令人信服的解释。22019 年美联储货币政策展望年美联储货币政策展望-联储副主席克拉里达联储副主席克拉里达2 近几个月来，世界其他经济体的增长和增长前景有所放缓，总体金融条件大幅收紧。全球经济和金融市场最近的这些发展对美国经济来说是一个逆风。如果这些不利因素持续下去，需要适当的对前瞻指引做出调整来做出回应。联邦基金利率目标区间的 2.5%上限现在等于 FOMC 对其长期均衡水平 r*估计区间的下限。但 r*既是未观测到的，又是时变的，因此必须从宏观经济和金融数据中进行推断。正因为如此，货币政策决定继续依赖于数据将是特别重要的。正因为如此，货币政策决定继续依赖于数据将是特别重要的。需要以两种相关但不同的方式依赖于数据。首先，需要根据数据中的趋势来做出政策决定，这些趋势反应出，相对于设定的失业和通胀双重目标，每次 FOMC 会议时经济处于何种状态。其次，为了做到数据依赖需要查看大量真实数据和金融数据，这些数据可以提供有关经济在适当政策下走向的信 2 Monetary Policy Outlook for 2019 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 息，包括 u*和 r*的最终目水平。过去 7 年，FOMC 成员不断下调对长期 u*和 r*的预期，原因是失业率下降，且处于历史低位的政策利率没有引发通胀飙升，通胀预期也没有超出目标。随着新数据的到来，学习 u*和 r*的过程仍在继续，并进一步证明并进一步证明 FOMC 并没有预先设并没有预先设定路线。在通胀趋缓的情况下，在看到定路线。在通胀趋缓的情况下，在看到 2019 年的数据如何演变，以及在评估货币政策立场年的数据如何演变，以及在评估货币政策立场时，委员会有足够的耐心。时，委员会有足够的耐心。FOMC 正在讨论不同的长期货币政策执行方式的利弊，并仍在研究银行体系中准备金需正在讨论不同的长期货币政策执行方式的利弊，并仍在研究银行体系中准备金需求的演变。求的演变。从长远来看，FOMC 打算持有的证券不会超过有效实施货币政策所需。委员会一直在权衡一个储备充裕的执行制度的成本和利益。目前储备充裕的政策执行制度，至今对联储很有帮助。在各种市场条件下，联储都能很好地控制短端货币市场利率，这些利率已经有效地传导至经济中更广泛的金融状况。然而，任何决定最终的资产负债表规模和政策的实施将以符合保持强劲增长、充分就业、物价稳定目标一致。如果如果 FOMC 资产负债表正常化方资产负债表正常化方案不再促进实现联储的双重任务目标，联储将毫不犹豫地作出改变。案不再促进实现联储的双重任务目标，联储将毫不犹豫地作出改变。3 联储主席鲍威尔在联储主席鲍威尔在AEA年会年会3及及华盛顿经济俱乐华盛顿经济俱乐4的的讲话讲话 在 1月 4 日的美国经济学会年会上，纽约时报对鲍威尔、耶伦和伯南克进行了联合访谈。鲍威尔就美国经济和货币政策谈了自己的看法，要点如下：1）美国经济增长动能依然能保持。就业市场保持强劲，失业率处于长期以来的低点。2）金融市场释放的信号与经济实际情况存在背离，这时候联储会保持耐心。3）联储没有预设加息路径，会根据数据调整货币政策。4）缩表要渐进、可预测，如果有证据表明联储缩表给市场造成比较大的影响，联储会毫不犹豫地调整缩表政策。1 月 10 日，鲍威尔在参加华盛顿经济俱乐部活动时，重申了联储在加息问题上将保持耐心，加息没有预设路径。他表示，联储资产负债表将“显著减小”。他表示，联储资产负债表将“显著减小”。未来的资产负债表规模将“显著”低于当前水平。联储希望资产负债表回归正常水平，即不应该负担过重以至于影响美联储货币政策的制定。这被市场解读为偏鹰派的声明。此外，他还表达了此外，他还表达了对美国持对美国持续续增长的债务的担忧。增长的债务的担忧。美联储站在长期商业经济周期的角度制定政策方面，美国联邦政府财政赤字问题并不会成为近期影响政策决定的主要因素，但这是一个长期问题，是必须面对别无选择的挑战。3 Powell says Fed will bepatienton rate hikes and that he wont resign if Trump asks，The Washington Post 4 Powell:Fed can be patient as U.S.economy evolves in 2019，CNBC 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 45 张图盘点张图盘点 2018 全球经济全球经济-国际货币基金组织国际货币基金组织5 2018 年初，全球经济增长势头较强，主要受 2017 年全球制造业和贸易回暖驱动。随着投资者对全球经济前景的信心减弱，经济增长也在失去动力。图图 4：在：在 2017 年的高速增长之后，工业生产、贸易、年的高速增长之后，工业生产、贸易、增长增长信心已开始下降信心已开始下降 数据来源：CPB Netherlands,Haver Analytics,Markit Economics,西南证券整理 经济增长势头减弱的一个原因是，主要经济体，尤其是美国实施了更高的关税，其他经济体包括中国也采取了报复性措施。贸易保护主义论调日益增多意味着贸易政策不确定性增强，这将对未来的投资决策产生不利影响。图图 5：贸易摩擦：主要经济体的贸易政策不确定性正在提升（单位：十亿贸易摩擦：主要经济体的贸易政策不确定性正在提升（单位：十亿美元）美元）数据来源：，西南证券整理，注：柱状图展示了加征关税对进口金额的影响，标签是受影响进口商品适用的关税税率 55 Charts That Explain the Global Economy in 2018，IMFBlog 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 尽管如此，由于减税和财政扩张刺激了需求，2018 年美国经济快速扩张。在此背景下，美联储继续实施加息。但受投资者对美国经济长期增长和美国国债安全性担忧的影响，美债长期利率上升幅度较小。图图 6：逐步上升的利率：美国联邦基准利率稳步上行，但十年期美债利率仅小幅上扬逐步上升的利率：美国联邦基准利率稳步上行，但十年期美债利率仅小幅上扬 数据来源：Haver Analytics，西南证券整理 由于美国经济增速和利率高于其他主要经济体，2018年美元对多数其他货币都在升值。图图 7：强于其他货币：经济与高利率推动美元升值强于其他货币：经济与高利率推动美元升值 数据来源：IMF，西南证券整理。注：相对于美元名义汇率的百分百变化；最新数据与2017年12月31日比较 随着美元升值以及全球金融投资者风险偏好下降，部分新兴市场经济体承压，主要体现为外部融资成本上升，但各经济体融资成本上升的幅度差异较大。全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 8：更高的借款成本：过去十二个月各国借款成本均有不同程度的上升更高的借款成本：过去十二个月各国借款成本均有不同程度的上升 数据来源：Thomson Reuters Datastream，西南证券整理 5日本经济、日本经济、价格价格与未来展望与未来展望-日本央行行长日本央行行长黑田东彦黑田东彦6 5.1 过去六年的经济发展过去六年的经济发展 自自 2013 年以来，经济在过去六年有了显著的发展年以来，经济在过去六年有了显著的发展。目前的经济复苏始于 2012 年 12 月，截至今年 10 月，已经持续了 71 个月。如果复苏持续下去，本月复苏期持续时间就将和战后73 个月的复苏期持平。此外，从产出缺口来看，2016 年底，需求开始超过供给，并且在接下来的两年里，产出缺口不断扩大。图图 9：日本真实日本真实 GDP 图图 10：日本产出缺口日本产出缺口 数据来源：Cabinet Office，Bank of Japan，西南证券整理 数据来源：Cabinet Office，Bank of Japan，西南证券整理 除了持续时间长除了持续时间长之外，本之外，本轮轮经济复苏还有一个重要特点，就是经济扩张是平衡的，因为经济复苏还有一个重要特点，就是经济扩张是平衡的，因为这这不是由特定经济部门主导。不是由特定经济部门主导。纵观 20 世纪中期上一个长期复苏阶段的商业情绪，经济是由制造业的某些部分（如汽车与机械生产）在出口良好增长的基础上推动的。6 Japans Economic and Price Developments and Future Prospects 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 11：日本制造业和非制造业景气判断指数日本制造业和非制造业景气判断指数 图图 12：战后复苏阶段与当前复苏阶段比较战后复苏阶段与当前复苏阶段比较 数据来源：Bank of Japan，西南证券整理 数据来源：Bank of Japan，西南证券整理 另一方面，建筑和零售等行业的商业情绪在上个复苏阶段并没有明显改善。因此，不同行业的商业情绪提升程度区别很大。相比之下相比之下，在当在当前的复苏阶段前的复苏阶段，包括制造业和非制造业包括制造业和非制造业的几乎所有行业的几乎所有行业的商业情绪都得到了改善。的商业情绪都得到了改善。经济复苏平衡的原因之一是各领域的需求增长。经济复苏平衡的原因之一是各领域的需求增长。从外部需求来看，上一次复苏阶段的特点是商品出口显著增长。在当前的复苏阶段，受入境旅游需求及日本公司海外业务的特许使用费和许可费增加影响，外部需求的增长不仅体现在商品出口，也体现在服务出口。境外旅客数量的增加为许多公司提供了新的商机。此外，分析上一个复苏阶段的新增固定资产，机械投资是在出口增长的背景下增加的，而对建筑等的投资则大幅下降。当前的复苏阶段，对机械和建筑的投资都在增加。图图 13：战后经济复苏推动力战后经济复苏推动力（出口结构）（出口结构）图图 14：当前经济复苏推动力当前经济复苏推动力（出口结构）（出口结构）数据来源：Cabinet Office，西南证券整理 数据来源：Cabinet Office，西南证券整理 当前日本当前日本经济仍在继续温和扩张。虽然经济仍在继续温和扩张。虽然 2018 年第三季度的年第三季度的国内国内实际生产总值同比增长实际生产总值同比增长率负率负，但这很可能是一系列自然灾害但这很可能是一系列自然灾害对出口、生产和旅游造成的暂时性下降引起对出口、生产和旅游造成的暂时性下降引起的。事实上的。事实上，十月以来，三季度下降的指标十月以来，三季度下降的指标已经已经开始回升开始回升。全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 5.2 货币货币政策政策 日本央行的职责是“应旨在实现价格稳定，从而促进国民经济的健康发展”。在政府的增长战略和财政政策为实现这种可持续经济增长提供强有力帮助的同时，日央行将尽最大努力实现价格稳定目标。经验表明，经济和价格可能会因为一系列因素而变化。因此，在履行在履行任务时任务时，央行需要同时考虑收益与成本，推行最适合时局的货币政策。央行需要同时考虑收益与成本，推行最适合时局的货币政策。六年前，日央行推出 QQE 时，日本经济并没有复苏，CPI 同比为负。在这种情况下在这种情况下，采取采取宽松宽松货币货币政策的收益远大于成本。政策的收益远大于成本。为尽早实现 2%的价格稳定目标，采取强有力的措施是适当的，日央行采取了与过去截然不同的大胆政策，如基础货币的显著扩张。强大的货币宽松改善了日本经济状况。但与经济扩张和劳动力市场紧缩相比，价格表现相对疲软，实现价格稳定目标仍需时间。此外，也需要关注海外主要经济体的下行风险。在在这种复杂的情况下这种复杂的情况下，同时考虑了货币宽松的积极影响和副作用同时考虑了货币宽松的积极影响和副作用，继续保持目前强有力，继续保持目前强有力的货的货币币宽松政策是有必要的宽松政策是有必要的。在积极影响方面，尽可能长时间地保持正的产出缺口是有必要的。在 7 月的货币政策会议上，日央行的利率政策前瞻指引表示将“在较长时间内维持目前极低水平的短期和长期利率”。这明确了央行将实施有力的货币宽松政策的立场。另一方面另一方面，为使货币宽松政策具有更好的可持续性和持久性为使货币宽松政策具有更好的可持续性和持久性，该政策的副作用也值得关该政策的副作用也值得关注。注。2018 年上半年，有市场人士指出，日本日本央行大规模购买日本央行大规模购买日本国债国债致使日本致使日本国债国债市场的市场的运作恶化运作恶化，像，像利率形成的僵利率形成的僵化。化。因此，在 7 月的货币政策会议上，日央行决定以更灵活的方式进行市场操作和资产购买。市场运行得以改善，国债收益率更加市场化。此外此外，低利率环低利率环境和金融机构之间的激烈竞争使金融机构面临长期利润境和金融机构之间的激烈竞争使金融机构面临长期利润下行的压力下行的压力，这可能会使金融市这可能会使金融市场产场产生波动，破坏金融体系的稳定。生波动，破坏金融体系的稳定。虽然目前金融机构有足够的资本，这些风险并不显著，但从维持政策持续性的角度看仍需密切关注。6实施好稳健的货币政策，提高金融体系服务实体经济实施好稳健的货币政策，提高金融体系服务实体经济能力能力-易纲易纲7 1 月 8 日下午，中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神，接受了人民日报记者欧阳洁、新华社记者吴雨、中央电视台记者孙艳、经济日报记者陈果静的联合采访。记者：这次中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节。会议明确，继续实施记者：这次中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节。会议明确，继续实施稳健的货币政策。如何理解？央行在这方面如何落实？稳健的货币政策。如何理解？央行在这方面如何落实？易纲：2018 年，面对稳中有变、变中有忧的内外部形势，人民银行增强了货币政策的前瞻性、灵活性、针对性，采取了一系列逆周期措施，通过四次降准、增量开展中期借贷便利（MLF）等提供了充裕的中长期流动性，基本有效传导到了实体经济。2018 年无论是各项贷款还是普惠口径小微贷款都同比大幅多增，货币金融环境总体稳定。中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素。比如，会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，完善普惠金 7 实施好稳健的货币政策 提高金融体系服务实体经济能力-中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 融定向降准考核口径，新年伊始宣布降准释放流动性 1.5 万亿元，1 月下旬将实施首次定向中期借贷便利（TMLF）操作等。这些措施都有利于保持流动性合理充裕和金融市场利率合理稳定，引导货币信贷合理增长，金融对实体经济的支持力度并没有随着经济增速下行而减弱，反而是加大支持力度，体现了逆周期的调节。同时，我们坚持以供给侧结构性改革为主线，将逆周期调节措施与补短板、加强长期制度建设结合起来，着力提高对民营企业、小微企业等实体经济的支持力度。记者：中央经济工作会议提出，必须精准把握宏观调控的度。会议明确，稳健的货币政记者：中央经济工作会议提出，必须精准把握宏观调控的度。会议明确，稳健的货币政策要松紧适度。央行如何把握货币政策的“度”？策要松紧适度。央行如何把握货币政策的“度”？易纲：稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。比如，1 月 4 日宣布的降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，并非大水漫灌。M2 和社会融资规模增速也应保持与名义 GDP 增速大体匹配。同时，还要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用，在总量适度的同时，把功夫下在增强微观市场主体活力上。比如，中央经济工作会议期间，人民银行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。记者：下一步如何进一步改善货币政策传导机制？记者：下一步如何进一步改善货币政策传导机制？易纲：刚才我提到，人民银行通过四次降准、增量开展中期借贷便利（MLF）等提供了充裕的中长期流动性，基本有效传导到了实体经济。下一步，我们还需要从供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制。从实体经济需求端看，受经济下行压力加大等因素影响，有效的融资需求有所下降。从金融机构资金供给端看，银行的风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。我们已经采取措施着力缓解银行信贷供给端的约束。比如：在资本方面，我们会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本；在流动性方面，央行前几天刚刚宣布降低存款准备金率1 个百分点，并通过创设 TMLF 提供长期低成本资金；同时继续推进利率市场化改革等。下一步，人民银行将和相关部门加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。改善货币政策传导机制，关键是要建立对银行的激励机制，主动加大对实体经济的支持力度，而不是用下指标、派任务的行政办法。比如，对于金融机构发放普惠口径 1000 万元以下的小微企业贷款，人民银行通过定向降准、定向中期借贷便利、再贷款等方式向金融机构提供优惠利率的长期资金，财政部门对其免征利息收入增值税，监管部门提高部分监管指标容忍度，银行尽职免责，通过市场化的办法调动金融机构支持小微企业、民营企业的积极性，取得了较好的效果。记者：中央经济工作会议提出，要解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。下一记者：中央经济工作会议提出，要解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。下一步还将有哪些措施？步还将有哪些措施？易纲：去年以来，人民银行全面贯彻党中央、国务院决策部署，长短结合、综合施策，着力改善民营和小微企业融资环境。从统计数据上看，普惠口径小微贷款投放持续增长，2018 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 年 11 月末，普惠口径小微企业贷款余额 7.8 万亿元，同比增长 17.1%。小微贷款覆盖面稳步提高，小微企业贷款授信 1806 万户，较 2017 年末增长 28%。民企债券融资大幅改善，推出民企债券融资支持工具，直接和间接支持了49家民营企业发行313亿元债务融资工具，促进民企发债规模在去年 11、12 月同比增长 70%。今年，人民银行将按照中央经济工作会议部署，综合运用定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利工具等多种货币政策工具，对小微企业实施精准滴灌；用好信贷、债券、股权“三支箭”，支持民企融资纾困。同时，继续发挥“几家抬”政策合力，畅通政策传导机制，督促金融机构加大支持力度，汇聚银政企多方合力，久久为功、千方百计做好民营和小微企业金融服务。记者：怎样落实好中央经济工作会议对打好防范化解重大风险攻坚战的部署记者：怎样落实好中央经济工作会议对打好防范化解重大风险攻坚战的部署？易纲：党的十九大提出打好防范化解重大风险攻坚战之后，金融体系采取了多项举措。经过一年多的集中整治，已经暴露的金融风险正得到有序处置，宏观杠杆率基本稳定，金融风险总体收敛。当前，我国经济金融运行整体稳健，但面临的不确定因素仍然较多。我们既要保持战略定力，又要把握好节奏力度。防范化解金融风险要服务于供给侧结构性改革这条主线，坚持稳中求进的工作总基调，统筹考虑宏观经济形势变化，平衡好促发展与防风险之间的关系，坚决打好防范化解重大风险攻坚战。一是保持战略定力，稳住宏观杠杆率。要坚持结构性去杠杆的基本思路，稳妥处理地方政府债务风险，继续推动产能出清、债务出清、“僵尸企业”出清。二是妥善应对外部重大不确定因素对金融市场的冲击。扎实做好“六稳”工作，充实应对外部冲击的“工具箱”。深化资本市场改革，完善制度安排，提振信心。三是加强政策协调，继续有序化解各类金融风险。既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。坚持对非法金融机构和非法金融活动打早打小、露头就打。四是进一步补齐监管制度短板。完善金融基础设施监管制度。推动出台处置非法集资条例。更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境，激发各类市场主体特别是民营企业的活力。五是提升金融领域激励机制的有效性，强化正向激励机制，营造鼓励担当、尽职尽责、积极进取的氛围，充分调动各方面积极性，共同做好各项工作。全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 7 参考文献参考文献 1）Thomas Klitgaard,Paolo Pesenti,and Linda Wang（2019 年 1 月 9 日）The Perplexing Co-Movement of the Dollar and Oil Prices，Liberty Street Economics 2）Vice Chairman Richard H.Clarida（2019 年 1 月 10 日）Monetary Policy Outlook for 2019，At the Money Marketeers of New York University 3）Powell（2019 年 1 月 4 日）Powell says Fed will be patient on rate hikes and that he wont resign if Trump asks，The Washington Post 4）Powell（2019 年 1 月 10 日）Powell:Fed can be patient as U.S.economy evolves in 2019，CNBC 5）Oya Celasun,Gian Maria Milesi-Ferretti,and Maurice Obstfeld（2018 年 12 月 20 日）5 Charts That Explain the Global Economy in 2018，IMFBlog 6）Haruhiko Kuroda（2018 年 12 月 26 日）Japans Economic and Price Developments and Future Prospects，Speech at the Meeting of Councillors of Nippon Keidanren 7）中国人民银行（2019 年 1 月 10 日）实施好稳健的货币政策 提高金融体系服务实体经济能力-中国人民银行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访 全球央行追踪全球央行追踪第第 5 期期 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明