轻工制造行业泛家居产业系列研究之三：定制家居产能过剩了吗？-20190802-天风证券-15页.pdf

行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造轻工制造证券证券研究报告研究报告 2019 年年 08 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080004 李杨李杨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110004 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 轻工制造-行业研究周报:集友股份新型烟草实质性推进，房地产企业中报超预期印证交房回暖 2019-07-21 2 轻工制造-行业专题研究:大中城市新房及二手房成交仍较活跃，精装修开盘量累计增长 20%家居数据报告201907 期 2019-07-15 3 轻工制造-行业研究周报:首推中报组 合，推 荐 建 博 会 参 观 感 悟 2019-07-14 行业走势图行业走势图 定制家居定制家居产能产能过剩了吗？过剩了吗？泛家居产业系列研究之三泛家居产业系列研究之三 定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。市场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。为了研究清楚这个问题，我们这篇报告梳理了 7 家主要定制家居上市公司的产能利用率情况，未来投资计划以及投产后对产能利用率的影响，希望能使投资者更清晰的掌握定制行业的供给和竞争情况。当前定制家居上市公司产能利用率都较高。当前定制家居上市公司产能利用率都较高。我们根据公告和公式计算，2018 年发现除一些新扩品类外，所有企业的产能利用率都大于 80%，在在 90%90%以上水平居多，以上水平居多，且大部分企业近几年产能利用率呈提升态势。且大部分企业近几年产能利用率呈提升态势。一方面说明行业供给尚不存在过剩情形，另一方面企业现阶段有必要加快未来产能投资规划。历史来看，产能释放和营收增长的匹配度一直较好。历史来看，产能释放和营收增长的匹配度一直较好。定制家居产能建设周期短（一般厂房建设 3-4 年，设备 1 年左右），企业会根据未来 1-2 年营收规划调整产能释放速度，所以产能释放和营收增长的匹配度一直很好。从上市公司的情况来看，预计 2018 年是新增固定资产的阶段性峰值，之后将会减弱。龙头企业生产基地更重视全国化布局。龙头企业生产基地更重视全国化布局。欧派、索菲亚、尚品三家随着规模的扩大，具备了生产基地全国化布局的能力，欧派、索菲亚的全国化布局雏形已经完成，尚品无锡工厂投产后，华东生产基地也将具备规模。龙头企业全国化布局完成，可以在物流方面节省费用，拉开与地方性企业的成本差距。最后，我们尝试从行业投资的角度去理解定制家居这个行业是否可能存在投资过最后，我们尝试从行业投资的角度去理解定制家居这个行业是否可能存在投资过度？是否是一个竞争格局很差的行业？度？是否是一个竞争格局很差的行业？从木质家具行业的固定资产投资来看，12-14 年每年 20%以上的增长，到了到了 1515-1717 年回落到平均年回落到平均 14%14%左右，大的投资左右，大的投资增速是下台阶的。增速是下台阶的。从动态的角度来看，木质家具制造行业的近 35 年的固投增速虽然略高于其他行业，但是但是 1010 年的年的 CAGRCAGR 都相差都相差不多，说明其他行业在不多，说明其他行业在 5 5 年前的投年前的投资增速也是很快的，是随着行业需求放缓，投资增速才相应放慢的。资增速也是很快的，是随着行业需求放缓，投资增速才相应放慢的。木质家具行业由于定制家具的兴起，这几年需求增速很快，但随着定制渗透率提升到一定水平，投资增速也在下降，行业新进入者也越来越少，未来行业新进入者也越来越少，未来 5 5 年，该行业投资增速继续下年，该行业投资增速继续下台阶应该是无疑的台阶应该是无疑的，行业竞争格局将持续改善，行业竞争格局将持续改善。投资建议：行业格局并未观察到过度拥挤的情况，定制家具产品没有存货，也不容投资建议：行业格局并未观察到过度拥挤的情况，定制家具产品没有存货，也不容易直接比价，所以我们预计行业的整合会是一个渐进的过程，既不会有集中度快速易直接比价，所以我们预计行业的整合会是一个渐进的过程，既不会有集中度快速的提升，也不会有利润率的大幅下滑。的提升，也不会有利润率的大幅下滑。长期角度看好家居行业集中度提升和通过场长期角度看好家居行业集中度提升和通过场景化销景化销售成长为宜家或宜得利一样的泛家居龙头；短期角度继续看好交房回暖，售成长为宜家或宜得利一样的泛家居龙头；短期角度继续看好交房回暖，1919年业绩年业绩增速增速预计将逐季预计将逐季提升提升。长期推荐综合实力强、大家居布局领先的【欧派家居】、【欧派家居】、【尚品宅配】【尚品宅配】；需求回暖、业绩改善角度，推荐弹性较大的【索菲亚】、【志邦家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】【好莱客】等；贸易战预期改善、原材料价格下降角度推荐【顾家家居】【顾家家居】；精装修渗透率提升，企业业绩加速角度建议关注【江山欧派】、【惠达卫浴】【江山欧派】、【惠达卫浴】。风险提示：风险提示：行业未来仍有大量新进入者；交房不及预期；新房销售断崖式下滑行业未来仍有大量新进入者；交房不及预期；新房销售断崖式下滑 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-08-01 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603833.SH 欧派家居 98.39 买入 4.58 5.45 6.43 21.48 18.05 15.30 300616.SZ 尚品宅配 79.71 买入 2.99 3.65 4.38 26.66 21.84 18.20 002572.SZ 索菲亚 18.29 买入 1.19 1.39 1.61 15.37 13.16 11.36 603801.SH 志邦家居 18.75 增持 1.96 2.31 2.64 9.57 8.12 7.10 603898.SH 好莱客 16.30 增持 1.24 1.42 1.59 13.15 11.48 10.25 603816.SH 顾家家居 31.45 买入 2.80 3.37 3.97 11.23 9.33 7.92 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2018-082018-122019-04轻工制造 沪深300 2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.本报告核心精要和结论本报告核心精要和结论.4 2.正文正文定制家居行业产能和投资规划研究定制家居行业产能和投资规划研究.6 2.1.欧派家居可转债募投项目的投产并不会拉低公司的产能利用率.7 2.2.尚品宅配产能利用率高，无锡工厂投产后投资预计放缓.8 2.3.索菲亚2017 年是固定资产新增高峰.9 2.4.志邦家居产能利用率较高，投资审慎.10 2.5.好莱客产能利用率较高.11 2.6.金牌厨柜未来产能计划投资量不大.12 2.7.我乐家居生产基地主要集中在南京.13 3.投资建议投资建议.13 图表目录图表目录 图 1：当前定制家居上市公司产能利用率都较高.4 图 2：近年来定制家居公司生产设备每年新增情况（亿元）.4 图 3：近年来定制家居公司固定资产每年新增情况（亿元）.4 图 4：木质家具行业的固定资产投资增速是下台阶的.5 图 5：木质家具制造行业的近 35 年的固投增速虽然略高于其他行业，但是 10 年的 CAGR都相差不多.5 图 6：四家定制企业 18 年下半年至今的收入单季度增速平均值为 14.6%.6 图 7：其他地产产业链龙头 18 年下半年至今的收入单季度增速平均值为 8.6%，不含北新建材为 10.5%.6 图 8：欧派四个品类产能利用率均保持较高水平.7 图 9：首次公开发行募集资金投资项目达产后公司的产能仍然无法满足 2020 年的销售需求.7 图 10：欧派的四大生产基地(含在建).7 图 11：索菲亚全国生产基地分布.10 表 1：每一亿生产设备投入大约可带来 4.4 亿元的产值.6 表 1：公司在建工程项目情况.8 表 2：欧派下一步计划投产的 3 个生产基地的情况.8 表 3：尚品宅配产能利用率一直在 90%以上.8 表 4：公司目前在建工程，无锡工厂一期的总投资是 8.98 亿元.9 表 5：尚品的投资规划来看，进展较快的主要是无锡工厂的建设.9 表 6：索菲亚近几年衣柜产能利用率逐步提升，2018 年达到 87.59%，橱柜 2018 年也提升到 54.3%.9 表 7：公司在建工程里，对产能有影响的主要是待安装固定资产，目前账面余额是 3.46亿.9 2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 8：公司在建项目投资情况.10 表 9：志邦橱柜产能利用率一直较高，2018 年为 94.34%，衣柜 2018 年达到 95.22%.11 表 10：公司在建工程进度情况.11 表 11：公司在建项目产能及投资情况.11 表 12：公司近几年产能利用率较高，考虑在建工程项目投产后依然保持较高水平.11 表 13：公司几个在建工程已经接近完成.12 表 14：公司在建项目投资及产能情况.12 表 15：2018 年公司橱柜的产能利用率已经达到 94.75%（2018 年产能利用率为测算值，此前为公告值）.12 表 16：在建项目工程进度.12 表 17：未来产能计划投资量不大.13 表 18：公司 14-16 年产能及产能利用率情况.13 表 19：公司目前唯一的在建项目即将完工.13 表 20：全屋定制智能家居系统的投入/产出情况.13 2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.本报告本报告核心精要和结论核心精要和结论 定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市场担心该行业会因此出现短期产能过剩场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈和竞争过度激烈的情况。的情况。为了研究清楚这个问题，我们这篇报告梳理了 7 家主要定制家居上市公司的产能利用率情况，未来投资计划以及投产后对产能利用率的影响，希望能使投资者更清晰的掌握定制行业的供给和竞争情况。以下为本报告研究核心结论：以下为本报告研究核心结论：（1）当前定制家居上市公司产能利用率都较高。）当前定制家居上市公司产能利用率都较高。我们根据公告和公式计算，2018 年发现除一些新扩品类外，所有企业的产能利用率都大于 80%，在在 90%以上水平居多，且大以上水平居多，且大部分企业近几年产能利用率呈提升态势。部分企业近几年产能利用率呈提升态势。一方面说明行业供给尚不存在过剩情形，另一方面企业现阶段有必要加快未来产能投资规划。图图 1：当前定制家居上市公司产能利用率都较高当前定制家居上市公司产能利用率都较高 资料来源：公司公告，天风证券研究所（2 2）历史来看，产能释放和营收增长的匹配度一直较好。）历史来看，产能释放和营收增长的匹配度一直较好。定制家居产能建设周期短（一般厂房建设 3-4 年，设备 1 年左右），企业会根据未来 1-2 年营收规划调整产能释放速度，所以产能释放和营收增长的匹配度一直很好。从上市公司的情况来看，预计 2018年是新增固定资产的阶段性峰值，之后将会减弱。每家产能投资的具体节奏来看：欧派家居每家产能投资的具体节奏来看：欧派家居近几年发展较快，新增固定资产每年提高，预计 2019 年达到高点（2018 年是资本开支高点，19 年是固定资产新增高点），之后随着产能压力减轻，会阶段性减弱。尚品宅配尚品宅配前几年新增产能较少，目前产能利用率已经较高，2019 年无锡工厂建设会带来固定资产增加的小高峰，之后减弱。索菲亚索菲亚固定资产新增的高峰在 2017 年，目前产能较充足，预计之后的产能投资都会有所减缓。志邦家居志邦家居前几年产能投资比较谨慎，有一些外协生产，新的 3 个项目总投资额 29 亿，但也都是分期投资的，要看后续推进节奏。好莱客好莱客从化的项目已经完成大半，湖北项目虽然规划总投资大，但是尚未开建，开建预计也是长期布局，未来产能投资预计平稳。金牌橱柜和我乐家金牌橱柜和我乐家居居来看，未来都没有特别大的投资规划，预计 2018 年的新增固定资产可能是阶段性峰值。图图 2：近年来近年来定制家居公司生产设备每年新增情况（亿元）定制家居公司生产设备每年新增情况（亿元）图图 3：近年来定制家居公司固定资产每年新增情况近年来定制家居公司固定资产每年新增情况（亿元）（亿元）2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所（3 3）龙头企业生产基地更重视全国化布局。）龙头企业生产基地更重视全国化布局。欧派、索菲亚、尚品三家随着规模的扩大，具备了生产基地全国化布局的能力，欧派、索菲亚的全国化布局雏形已经完成，尚品无锡工厂投产后，华东生产基地也将具备规模。龙头企业全国化布局完成，可以在物流方龙头企业全国化布局完成，可以在物流方面节省费用，面节省费用，缩小缩小与地方性企业的成本差距。与地方性企业的成本差距。最后，我们尝试从行业投资的角度去理解定制家居这个行业是否可能存在投资过度？最后，我们尝试从行业投资的角度去理解定制家居这个行业是否可能存在投资过度？是否是一个竞争格局很差的行业？是否是一个竞争格局很差的行业？从木质家具行业的固定资产投资来看，从木质家具行业的固定资产投资来看，1212-1414 年每年年每年 20%20%以上的增长，到了以上的增长，到了 1515-1717年回落到平均年回落到平均 14%14%左右，大的投资增速是下台阶的。左右，大的投资增速是下台阶的。2018 年还没有数据，从上市公司的情况看，投资预计还是增长的，但是到 2019 年预计增速肯定大幅放缓甚至可能负增长。近 3-5 年的 CAGR 同其他行业对比，木质家具制造行业固定资产投资增速不低，但是也要注意到，木质家具近几年消费需求增长也非常快，相比而木质家具近几年消费需求增长也非常快，相比而言，调味品、纸制品、家言，调味品、纸制品、家电等需求相对比较平稳电等需求相对比较平稳，所以木质家具的固投增长较快也是在情理之中。此外，此外，像像文教办文教办公用品制造的固投增速还要高于木质家具行业，但是该行业龙头的市场集中度仍在提高，公用品制造的固投增速还要高于木质家具行业，但是该行业龙头的市场集中度仍在提高，竞争格局在不断优化。竞争格局在不断优化。从动态的角度来看从动态的角度来看，木质家具制造行业的近 35 年的固投增速虽然略高于其他行业，但是 10 年的 CAGR 都相差不多，说明其他行业在说明其他行业在 5 5 年前的投资增速也是很快的，是随年前的投资增速也是很快的，是随着行业需求放缓，投资增速才相应放慢的。着行业需求放缓，投资增速才相应放慢的。木质家具行业由于定制家具的兴起，这几年需求增速很快，但随着定制渗透率提升到一定水平，投资增速也在下降，行业新进入者也越但随着定制渗透率提升到一定水平，投资增速也在下降，行业新进入者也越来来越少，越少，目前也只有目前也只有诗尼曼诗尼曼有上市计划（有上市计划（IPOIPO 辅导备案阶段）辅导备案阶段），未来，未来 5 5 年，该行业投资增年，该行业投资增速继续下台阶应该是无疑的。速继续下台阶应该是无疑的。图图 4：木质家具行业的固定资产投资增速是下台阶的木质家具行业的固定资产投资增速是下台阶的 图图 5：木质家具制造行业的近木质家具制造行业的近3535 年的固投增速虽然略高于其他行年的固投增速虽然略高于其他行业，但是业，但是 1010 年的年的CAGRCAGR 都相差不多都相差不多 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 我们用一个证据说明定制家居行业我们用一个证据说明定制家居行业并并没有没有因为上市公司较多因为上市公司较多，产能扩张快，产能扩张快而而导致导致增长增长明显明显放缓的情况。放缓的情况。2018 年下半年，定制家居的公司增长都开始放缓，我们认为主要原因是交房减少导致总需求下行，因为地产产业链上所有公司增长在那一时期都出现放缓。被认为竞争格局较好的成品家具，家电、建材、家装企业的增速同样放缓。四家定制企业四家定制企业 18年下半年至今，年下半年至今，3 个季度的收入单季度增速平均值为个季度的收入单季度增速平均值为 14.6%（利润增速除了索菲亚以外，（利润增速除了索菲亚以外，其余公司均快于收入增速）其余公司均快于收入增速），其他，其他 6家地产产业链龙头平均值为家地产产业链龙头平均值为 8.6%，不含北新建材为，不含北新建材为 10.5%。说明定制家居企业的增速放缓说明定制家居企业的增速放缓受受行业竞争情况的行业竞争情况的影响影响不大，其成长不大，其成长性还优于其他性还优于其他相关相关行业。行业。图图 6：四家定制企业四家定制企业18 年下半年至今的收入单季度增速平均值为年下半年至今的收入单季度增速平均值为14.6%图图 7：其他地产产业链龙头其他地产产业链龙头 18 年下半年至今的收入单季度增速平均年下半年至今的收入单季度增速平均值为值为 8.6%，不含北新建材为，不含北新建材为10.5%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.正文正文定制家居行业定制家居行业产能产能和投资规划和投资规划研究研究 定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市定制家居行业近几年有较多公司成功上市，并陆续公告一些新产能投资计划，资本市场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。场担心该行业会因此出现短期产能过剩和竞争过度激烈的情况。为了研究清楚这个问题，我们这篇报告梳理了 7 家主要定制家居上市公司的产能利用率情况，未来投资计划以及投产后对产能利用率的影响，希望能使投资者更清晰的掌握定制行业的供给情况。由于上市公司在后续年报中没有再披露产能的情况，所以我们每年新增生产设备来估由于上市公司在后续年报中没有再披露产能的情况，所以我们每年新增生产设备来估算产能的增加算产能的增加（生产设备是最直接可以带来产能的，而其他的固定资产可能受拿地价格或建筑工程价格的影响，和产能并无直接关系）。根据一些募投项目披露的情况，大约每根据一些募投项目披露的情况，大约每 1 1亿的生产设备投入可以带来亿的生产设备投入可以带来 4.44.4 亿的产值（即营业收入），从而就可以来测算出每年新增亿的产值（即营业收入），从而就可以来测算出每年新增产能的状况。产能的状况。我们测算中是根据每年固定资产中新增生产设备的量来计算对应产能，但是在建工程里面还有一部分设备，有些可能部分已经能够生产，但我们并没有考虑在当年新增产能中，可能导致阶段性有一些误差。表表 1：每一亿生产设备投入大约可带来每一亿生产设备投入大约可带来 4.4 亿元的产值亿元的产值 公司公司 项目项目 总投资总投资(亿元亿元)设备设备(亿元亿元)产值产值(亿元亿元)每一亿元设备对应产值每一亿元设备对应产值 尚品宅配 无锡项目 8.23 3.31 33.08 5.00 索菲亚 华中基地 13.00 7.05 30.80 4.37 崇州项目 4.67 2.57 14.00 5.45 金牌厨柜 同安项目 4.00 1.78 7.50 4.21 泗阳项目 1.79 1.21 4.15 3.43 欧派 清远项目 10.81 5.05 22.49 4.45 无锡项目 8.35 5.63 23.17 4.12 成都项目 21.13 10.65 46.38 4.36 资料来源：公司公告，天风证券研究所 上市公司公告的产能一般指两班制下的产能，年生产天数在 300 天左右（各家口径可能略有差别），由于定制家具生产没有库存，所以淡旺季的产能利用率可能相差 20%-30%。2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 旺季时，在原规划产能基础上可以通过增加生产天数，增加工人等手段提升产能，大约有10%左右的提升弹性。2.1.欧派家居欧派家居可转债募投可转债募投项目的投产并不会拉低公司的产能利用率项目的投产并不会拉低公司的产能利用率 根据欧派家居公告的情况，目前产能利用率保持较高的状态，根据欧派家居公告的情况，目前产能利用率保持较高的状态，2018 年年 1-9 月来看，月来看，橱柜的产能利用率是橱柜的产能利用率是 92.13%，衣柜是，衣柜是 87.1%，木门是，木门是 88.99%，整体卫浴是，整体卫浴是 94.50%。根据欧派的预测，假设整体厨柜、整体衣柜、定制木门销量的复合增长率仅达到过去三年复合增长率的一半，即按 10%、30%和 50%近似计算，首次公开发行募集资金投资项目达产后公司的产能仍然无法满足 2020 年的销售需求。所以有必要展开新产能的投资建设。所以有必要展开新产能的投资建设。图图 8：欧派四个品类产能利用率欧派四个品类产能利用率均均保持较高水平保持较高水平 图图 9：首次公开发行募集资金投资项目达产后公司的产能仍然无法满首次公开发行募集资金投资项目达产后公司的产能仍然无法满足足 2020 年的销售需求年的销售需求 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 10：欧派欧派的四大的四大生产基地生产基地(含在建含在建)资料来源：公司年报，天风证券研究所 欧派下一步产能建设主要是可转换债券募集资金去投资的三个项目，即清远（二期）、欧派下一步产能建设主要是可转换债券募集资金去投资的三个项目，即清远（二期）、2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 无锡（二期）、成都生产基地的建设，三个项目总投资是无锡（二期）、成都生产基地的建设，三个项目总投资是 4040 亿，预计开始建设后亿，预计开始建设后 4 4 年可年可以达到全部预计产能，全部达产可以产生以达到全部预计产能，全部达产可以产生 9292 亿亿营业营业收入。收入。根据公司的在建工程来看，2018年底，成都项目已经投资了 7.7 亿，无锡项目一期在 18 年 6 月已经完成投产，17 年之前新增金额已经达到预定的 7.1 亿，所以 18 年新增投资 4.2 亿可以认为是二期工程。清远项目我们无法区分一二期投资，且认为之前投资都是一期投资。也就是说，也就是说，1919 年之后，年之后，新产能还要再投资约新产能还要再投资约 28.128.1 亿亿。按照公司规划，按照公司规划，假设欧派这假设欧派这 4040 亿投资的项目在未来亿投资的项目在未来 4 4 年逐步转固，每年平均年逐步转固，每年平均 1010 亿亿，过去两年，欧派的固定资产每年新增约过去两年，欧派的固定资产每年新增约 1212 亿，亿，所以未来几年公司投资的速度也会有所放所以未来几年公司投资的速度也会有所放缓。缓。2018 年欧派橱衣木卫四个品类营收合计为 108.56 亿元，假设未来四年（2019-2022年）收入复合增速为 15%，则 2022 年收入达到 189.87 亿，相比相比 20182018 年增长年增长 81.3181.31亿，这期间可转债募集资金投资的项目释放产能对应的产值为亿，这期间可转债募集资金投资的项目释放产能对应的产值为 9292 亿，增量部分的产能利亿，增量部分的产能利用率为用率为 88.38%88.38%，和，和 20182018 年年 1 1-9 9 月的平均产能利用率差不多。月的平均产能利用率差不多。所以募投项目的投产并不所以募投项目的投产并不会拉低公司的产能利用率。会拉低公司的产能利用率。表表 2：公司在建公司在建工程工程项目情况项目情况 在建工程项目名称在建工程项目名称 期初余额期初余额(元元)本期增加金额本期增加金额(元元)本期转入固定资产金额本期转入固定资产金额(元元)期末余额期末余额(元元)天津工程项目 64,908,213.55 9,935,952.70 3,869,982.90 70,974,183.35 江高工程项目 48,339,798.62 103,736,683.23 36,834,058.30 115,242,423.55 无锡工程项目（募投）458,177,305.01 125,614,793.22 349,607,382.85 234,184,715.38 琶洲工程项目 9,892,336.72 65,343,741.33 33,969.49 75,202,108.56 清远工程项目（募投）276,257,198.54 341,947,121.47 271,306,801.09 346,897,518.92 成都工程项目（募投）51322453 716,623,993.00 0 767,946,447.00 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 3：欧派下一步欧派下一步计划投产计划投产的的 3个生产基地的情况个生产基地的情况 投资项目投资项目 预计总投资（亿元）预计总投资（亿元）设备投入设备投入 预计完工预计完工/建设周期建设周期 产能产能 达产收入达产收入 清远生产基地（二期）建设项目 10.81 5.05 第三年达产率 60%；第四年达产率 100%厨柜 5.8 万套、衣柜 60 万套 22.49 无锡生产基地（二期）建设项目 8.35 5.63 第三年达产率 60%；第四年达产率 100%衣柜 58 万套、木门 55 万樘 23.165 成都欧派智能家居建设项目 21.13 10.65 第三年达产率 60%；第四年达产率 100%厨柜 20 万套、衣柜 80 万套、木门 40 万樘 46.38 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.尚品宅配尚品宅配产能利用率高，无锡工厂投产后投资预计放缓产能利用率高，无锡工厂投产后投资预计放缓 尚品宅配尚品宅配上市前产能利用率一直在上市前产能利用率一直在 90%90%以上，以上，上市后，主要是佛山维尚五厂逐步投入使用，而收入的增长是比较快的，所以我们计算出的产能利用率近两年逐步提升，所以我们计算出的产能利用率近两年逐步提升，20182018年达到年达到 99.6499.64%（2017-2018 年产能是我们计算值，此前为公告值）。考虑到无锡工厂预计在考虑到无锡工厂预计在20192019年下半年投入使用，无锡工厂一期的总投资是年下半年投入使用，无锡工厂一期的总投资是1010亿元，亿元，其中设备投资其中设备投资 4.4.5 5 亿元，亿元，根据测算根据测算全部达产可带来营业收入全部达产可带来营业收入 20.220.2 亿元亿元，从而增加产能，从而增加产能 103103万件，当然一期工程也是未来几年分批次投入生产万件，当然一期工程也是未来几年分批次投入生产，每年对产能的增加是温和的。，每年对产能的增加是温和的。表表 4：尚品宅配尚品宅配产能利用率一直在产能利用率一直在90%90%以上以上 时间时间 产能（件）产能（件）产量（件）产量（件）产能利用产能利用率率 销量（件）销量（件）产销率产销率 产值（出厂产值（出厂口径）万元口径）万元 单件对应单件对应产值产值 设备新增设备新增(万元万元)2014 696701 627932 90.13%607008 96.67%2015 1048097 954921 91.11%941208 98.56%183700 0.1952 2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2016 1420739 1280563 90.13%1279814 99.94%247248 0.1932 2017E 1747951 1669465 95.51%1671632 100.13%329637 0.1972 14260 2018E 2001047 1993758 99.64%1999146 100.27%395728 0.1979 11030 资料来源：公司年报，天风证券研究所 表表 5：公司目前在建公司目前在建工程，工程，无锡工厂一期的总投资是无锡工厂一期的总投资是8.988.98 亿元亿元 2018 年在建工程（亿元）年在建工程（亿元）预算数预算数 期末余额期末余额 工程进度工程进度 维尚家具五厂建设项目 5.30 0.02 81.00%无锡维尚工厂建设项目 30.00 2.62 8.75%资料来源：公司公告，天风证券研究所 从尚品的投资规划来看，从尚品的投资规划来看，推进较快的推进较快的主要是无锡工厂的建设，一期项目正在进行。成主要是无锡工厂的建设，一期项目正在进行。成都的西南生产基地总投资是都的西南生产基地总投资是 1010 亿元，但是用地还在招拍挂阶段，不会很快投入建设。亿元，但是用地还在招拍挂阶段，不会很快投入建设。假设假设尚品无锡工厂一期在尚品无锡工厂一期在 20192019 年达产，则年达产，则 20192019 年是公司固定资产新增的高峰期，年是公司固定资产新增的高峰期，之后随着产能压力的缓解，新增产能投资将逐渐放缓。之后随着产能压力的缓解，新增产能投资将逐渐放缓。表表 6：尚品的投资规划来看，尚品的投资规划来看，进展较快的进展较快的主要是无锡工厂的建设主要是无锡工厂的建设 项目项目 总投资总投资（亿元）（亿元）设备投资设备投资（亿元）（亿元）进展进展 无锡维尚工厂建设项目一期 8.98 4.49 19 年下半年部分投产 成都西南研发生产基地 10-土地招拍挂 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3.索菲亚索菲亚2017 年是固定资产新增高峰年是固定资产新增高峰 索菲亚在年报中有公告自己的产能，近几年衣柜产能利用率逐步提升，索菲亚在年报中有公告自己的产能，近几年衣柜产能利用率逐步提升，20182018 年达到年达到87.59%87.59%，橱柜，橱柜 20182018 年也提升到年也提升到 54.3%54.3%。在建工程里，对产能有影响的主要是待安装固定资产，目前账面余额是 3.46 亿，建设进度到 85.9%，也就是说全部投产的话增加产值约 21.5 亿元，刚好匹配 19-20 年的收入增长需求。表表 7：索菲亚索菲亚近几年衣柜产能利用率逐步提升，近几年衣柜产能利用率逐步提升，20182018 年达到年达到87.59%87.59%，橱柜，橱柜20182018 年也提升到年也提升到54.3%54.3%产品产品 日期日期 产能（万单产能（万单/年）年）产能利用率产能利用率 定制衣柜 2015 142.99 83.92%2016 225.00 80%2017 258.50 85.60%2018 296.88 87.59%定制橱柜 2015 5.475 2016 6.3145 2017 7.811 41.83%2018 10.1105 54.30%资料来源：公告年报，天风证券研究所 表表 8：公司公司在建工程里，对产能有影响的主要是待安装固定资产，目前账面余额是在建工程里，对产能有影响的主要是待安装固定资产，目前账面余额是 3.463.46 亿亿 在建工程（亿元）在建工程（亿元）预算数预算数 期末余额期末余额 工程进度工程进度 待安装固定资产 10.22 3.46 85.90%河南厂房办公楼 4.89 1.62 0.63%资料来源：公司年报，天风证券研究所 索菲亚这几年陆续公告了一些投资规划，市场有担心会不会过度投资，但是细分来看，索菲亚这几年陆续公告了一些投资规划，市场有担心会不会过度投资，但是细分来看，2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 这些规划的建设周期都比较长，预计产能释放主要在这些规划的建设周期都比较长，预计产能释放主要在 2021 年之后，年之后，索菲亚 2018 年产能相比 2015 年增长 107.6%，营业收入也增长了 128.7%，产能和收入增长一直匹配度较好，所以预计公司未来也会根据实际的销售计划，及时调整生产设备的投放节奏。表表 9：公司在建项目投资情况公司在建项目投资情况 公告时间公告时间 投资项目投资项目 预计总投资（亿元）预计总投资（亿元）设备投入设备投入（亿元）（亿元）预计完工预计完工/建设周期建设周期 2018/12/18 华中生产基地(一期)扩产项目 6 2021 年 9 月 2017/8/14 华东生产基地三期-嘉善 8.02 4.5 4 年 2017/4/29 司米橱柜二场湖北黄冈 8.7 4 年 2017/3/27 崇州项目一期投资 4.67 2.57 2017/1/17 恒大索菲亚河南兰考家居项目 12（一期 4 亿）一期 1.76 5 年 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：索菲亚全国生产基地分布索菲亚全国生产基地分布 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4.志邦家居志邦家居产能利用率较高，投资审慎产能利用率较高，投资审慎 根据志邦的公告，公司橱柜产能利用率一直较高，根据志邦的公告，公司橱柜产能利用率一直较高，20182018 年为年为 94.34%94.34%，衣柜的产能，衣柜的产能利用率逐步攀升，利用率逐步攀升，20182018 年达到年达到 95.22%95.22%。在新产能建设方面，在新产能建设方面，“年产“年产 2020 万套整体厨柜建设项目万套整体厨柜建设项目”工程进度达 64%，预计很快能投产，但是总投资额不大。法兰菲法兰菲 180180 工厂和志邦木业配套产业园工厂和志邦木业配套产业园项目已经在建设，两个项目总投资 22 亿，预计能满足未来 3-4 年的生产需求。志邦标准柜制造项目志邦标准柜制造项目还未开工建设，该项目主要是为工程类项目配套产能。2 1 8 5 2 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 2 1 6:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 10：志邦橱柜产能利用率一直较高，2018 年为94.34%，衣柜2018 年达到95.22%产品名称产品名称 时间时间 产能（套）产能（套）产量产量（套）（套）产能利用率产能利用率 整体橱柜 2014 年度 120000 126710 105.59%2015 年度 150000 145634 97.09%2016 年度 200000 217284 108.64%2017 年度