轻工制造行业动态：18业绩分化趋势延续包装、消费龙头业绩确定性高-20190304-中信建投-20页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业动态行业动态 18 年业绩分化趋势延续，年业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高包装、消费龙头业绩确定性高 本周核心观点：本周核心观点：一、一、主线：主线：18 业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高 本周在贸易战放缓加税、MSCI提升A股纳入因子从5%至20%、证监会新任主席发言推动资本市场改革开放等综合影响下，大盘上涨至近 3000 点，两市成交额 3 年后再破万亿，市场回暖幅度较大。本周多家轻工上市公司发布 2018 年业绩快报。受制于国内宏观经济压力和需求低迷，大部分轻工企业业绩出现放缓，竞争分化趋势延续。展望展望 2019 年一季报及全年，竞争分化趋势预计延续，行业整合加速。包装板块盈利拐点将至，软体家居格局正优化，定制龙头估值底部，细分消费龙头业绩确定性仍高。当前重点看好三条线：1）细分纸包装龙头。细分纸包装龙头。继续强调重点推荐与布局包装板块！逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性，且2018 年一季报基数较低。裕同科技业绩拐点逻辑已得到进一步验证。典型如裕同科技、劲嘉股份、东港股份、合兴包装裕同科技、劲嘉股份、东港股份、合兴包装等；2）软体家居正优化，定制家居龙头优势明显软体家居正优化，定制家居龙头优势明显。当前软体行业软体行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和 TDI、MDI 原料价格松动带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合顾家家居、敏华控股、梦百合等，业绩弹性已逐步体现。奥佳华奥佳华内销延续快增、外销保持稳健，荣泰健康荣泰健康内销整体稳增、新产能推动新成长；定制定制家居家居板块，板块，龙头业绩有所分化，但核心优势仍然明显领先，体现在整装、大家居等重要驱动上，典型如欧派家居、尚品宅配、索菲亚欧派家居、尚品宅配、索菲亚等，估值底部弹性可期。瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，工装规模效应持续，零售渠道多元覆盖，业绩高增。3）细分消费龙头，）细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性。而全球纸浆新产能不断投产下预计纸浆未来走势稳中有降，中顺后期利润弹性和长期成长可期；金价企稳预期下老凤祥存货受益，国改启动释放活力；欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，家照向商照新拓展，国际化启航。二、二、本周关注本周关注太阳纸业、东港股份太阳纸业、东港股份最新研究最新研究：1）中顺洁柔:木浆与汇率暂拖累，生活纸与护理品双轮驱动；2）敏华控股:贸易缓，原料跌，业绩弹，给予推荐。三、行业数据三、行业数据：本周木浆废纸价格分化，成品纸价格平稳；金价下跌明显，12 月社零企稳，必选仍较好。四、重点标的四、重点标的：裕同科技、劲嘉股份、东港股份、晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、顾家家居、敏华控股、奥佳华、荣泰健康、欧派家居、尚品宅配、索菲亚、帝欧家居、老凤祥等细分龙头。维持维持 增持增持 花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 香港牌照：BJU617 发布日期：2019 年 03 月 04 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 18.12.11 轻工制造行业 2019 年投资策略报告：笔纸家居市占升，包装个股看拐点 19.02.12 曲美家居：并购费用短期拖累，股权激励彰显长期信心 19.02.01 尚品宅配：模式领跑优势显现，整装已成新驱动 19.01.31 合兴包装：营业外重述致报表调整，原料回落+供应链发力带来成长弹性 19.01.29 劲嘉股份：业绩超预期，烟标稳增，彩盒成长，新型烟草催化 19.01.28 欧派家居：龙头强，业绩稳，大家居与整装新驱动 19.01.23 恒安国际：回购显信心，产品优化与成本下降成后续驱动 19.01.22 裕同科技：利润上调超预期，业绩拐点逻辑进一步验证 19.01.22 帝欧家居：精装零售齐发力，业绩上修确定强 19.01.08 中烟国际：中国烟草进出口龙头，四大板块筑航母 19.01.08 永新股份：股份回购显信心，油价下跌盈利弹 -36%-26%-16%-6%4%14%2018/2/222018/3/222018/4/222018/5/222018/6/222018/7/222018/8/222018/9/222018/10/222018/11/222018/12/222019/1/222019/2/22轻工制造上证指数轻工制造轻工制造 1 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、轻工策略主线：一、轻工策略主线：18 年业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高年业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高 .2 2 二、本周关注中顺洁柔、敏华控股最新研究二、本周关注中顺洁柔、敏华控股最新研究 .4 4（一）中顺洁柔（一）中顺洁柔:木浆与汇率暂拖累，生活纸木浆与汇率暂拖累，生活纸与护理品双轮驱动与护理品双轮驱动.4（二）敏华控股（二）敏华控股:贸易缓，原料跌，业绩弹，给予推荐贸易缓，原料跌，业绩弹，给予推荐.5 三、板块行情回顾三、板块行情回顾 .6 6（一）板块指数表现：轻工制造板块跑输大盘，造纸板块表现相对较好（一）板块指数表现：轻工制造板块跑输大盘，造纸板块表现相对较好.6（二）个股表现：本周永艺股份、恩捷股份、民丰特纸涨幅居前（二）个股表现：本周永艺股份、恩捷股份、民丰特纸涨幅居前.7（三）北上南下资金动（三）北上南下资金动向：本周索菲亚、顾家、欧派、敏华、红星上升较快向：本周索菲亚、顾家、欧派、敏华、红星上升较快.8 四、公司重要公告四、公司重要公告 .9 9 五、造纸周期板块跟踪：本周木浆废纸价格分化，成品纸价格平稳五、造纸周期板块跟踪：本周木浆废纸价格分化，成品纸价格平稳 .1111 六、金银珠宝行业六、金银珠宝行业跟踪：本周金价下跌明显，跟踪：本周金价下跌明显，12 月社零企稳，必选仍较好月社零企稳，必选仍较好 .2 2（一）黄金：本周金价下跌明显，短期上升动力不足（一）黄金：本周金价下跌明显，短期上升动力不足.2（二）限额零售额：（二）限额零售额：12 月社零企稳，必选品类持续较好月社零企稳，必选品类持续较好.3 七、行业动态七、行业动态 .4 4 八、重点公司盈利预测八、重点公司盈利预测 .5 5 九、风险提示九、风险提示 .6 6 图表目录图表目录 图表 1：本周各板块涨跌幅（%）.7 图表 2：轻工制造行业细分板块本周涨跌幅（%）.7 图表 3：轻工制造行业涨幅前五、跌幅前五个股.7 图表 4：轻工行业北上南下资金一览（A 股标的）.8 图表 5：轻工行业北上南下资金一览（港股标的）.9 图表 6：木浆价格走势：本周环比上涨.11 图表 7：废纸价格走势：本周环比下跌.11 图表 8：双铜纸价格走势：本周环比持平.1 图表 9：双胶纸价格走势：本周环比持平.1 图表 10：生活用纸价格走势：本周环比持平.1 图表 11：白卡纸价格走势：本周环比持平.1 图表 12：箱板纸价格走势：本周环比小幅上涨.1 图表 13：瓦楞纸价格走势：本周环比小幅上涨.1 图表 14：白板纸价格走势：本周环比上涨.2 图表 15：黏胶短纤-棉花价格走势：本周黏胶短纤环比下跌、棉花价格环比小幅上涨.2 图表 16：SHFE 黄金（单位：元/克）：环比下跌.3 图表 17：COMEX 黄金（单位：美元/盎司）：环比下跌.3 图表 18：社零及限额以上企业零售总额、各品类当月同比增速.3 图表 19：截至 18 年 12 月实物商品网上零售额（亿元）：同比提升.4 图表 20：重点公司盈利预测.5 2 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、轻工轻工策略主线：策略主线：18 年业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确年业绩分化趋势延续，包装、消费龙头业绩确定性高定性高 本周在贸易战放缓加税、MSCI 将 A 股纳入因子从 5%增加至 20%、证监会新任主席发言推动资本市场改革开放等综合影响下，大盘继续上涨、接近站上 3000 点，周一两市成交额也时隔 3 年后再次突破万亿元大关，市场回暖幅度较大。本周多家轻工制造行业上市公司发布 2018 年业绩快报。从业绩快报看，受制于国内宏观经济压力和需求低迷，大部分轻工企业的业绩出现不同程度的放缓，竞争分化趋势延续。其中：1 1）造纸板块造纸板块：受 18 年四季度纸价快速下跌影响，纸企盈利能力迅速下滑。文化纸方面，太阳纸业 2018 年营收 216.51 亿元，同增 14.59%；归母净利润 22.34 亿元，同增 10.37%。其中太阳 2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速保持在 50%以上，相对稳定；但 Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润同比增速分别为 40.14%/40.63%/14.82%/-33.44%33.44%；包装纸方面，景兴纸业 2018Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润同比增速分别为-20.48%/36.37%/-56.56%/-111.09111.09%。但随着2019 年一季度成品纸陆续落实提价及文化纸需求旺季来临，纸企盈利预计将有所恢复。2 2）包装板块包装板块：受益上游原材料价格下跌，纸包装细分龙头 18Q4 单季度利润增速如期反弹，业绩拐点逻辑进一步验证。其中裕同科技 2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 16.15/16.72/21.68/31.26 亿元，同比分别增长16.18%/31.46%/16.40%/28.97%；2018Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为 1.39/1.27/2.76/4.02 亿元，同比分别增长-14.14%/-14.88%/-7.81%/25.37%。劲嘉股份2018Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为2.13/1.66/1.66/1.81亿元，同比分别增长 21.09%/30.52%/25.80%/30.22%。合兴包装业务结构优化，新客户持续开拓，2018 年全年实现营业收入 121.66 亿元，同比增长 39.07%；归母净利润 2.33 亿元，同比增长 55.76%。此外，印刷包装龙头东港股份 2018Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为 4.07/4.31/3.28/3.81 亿元，同比分别增长12.32%/20.17%/1.45%/-1.32%；归 母 净 利 润 分 别 为0.60/0.72/0.63/0.61亿 元，同 比 分 别 增 长40.47%/26.41%/-4.46%/-6.91%，由于公司战略性放弃部分订单和进行业务结构调整，Q4 收入下降，但前期原材料价格上涨叠加环保趋严有望促使订单份额向龙头集中，东港股份有望迎来量、利齐增。3 3）家居板块：家居板块：定制家居方面，龙头业绩分化、估值正处底部。受地产周期下行以及行业竞争加剧影响，定制龙头业绩增速大幅下滑放缓。尚品宅配 2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 11.01/17.65/17.71/20.07 亿元，同比分别增长 38.76%/30.63%/22.71%/15.71%，增速逐季降低；归母净利润分别为-0.33/1.56/1.69/1.92 亿元，同比 分 别 增 长 29.19%/39.15%/21.00%/9.97%。而 索 菲 亚 受 影 响 更 大，2018Q1/Q2/Q3/Q4 营 收 分 别 为12.43/17.45/21.18/22.05 亿 元，同 比 分 别 增 长 30.32%/13.78%/20.1%/15.38%；归 母 净 利 润 分 别 为1.03/2.66/3.23/2.67 亿元，同比分别增长 33.48%/22.5%/14.7%/-19.34%19.34%，18Q4 利润增速大幅下跌。软体企业方面，奥佳华外销稳健、内销亮眼，业绩维持高增，公司 2018 Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 10.34、11.75、15.70、15.86 亿元，同比分别增长 33.37%、30.09%、29.67%、12.85%；2018 Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为 0.28、1.16、1.65、1.41 亿元、同比分别增长 50.23%、57.59%、39.97%、4.28%。瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，地产客户稳健，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元布局加速覆盖，业绩高速增长。3 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 由于 2018 年并表欧神诺，公司全年实现营业收入 43.08 亿元，同比增长 707.31%；归母净利润 3.82 亿元，同比增长 601.46%。4 4）轻工消费板块：轻工消费板块：细分消费龙头业绩确定性仍高。其中家居照明龙头欧普照明 2018Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入 14.83/20.45/20.60/24.16 亿元，同比分别增长 23.55%/13.00%/13.55%/13.27%；归母净利润分别为0.70/2.88/2.12/3.32 亿元，同 比 分 别 增 长 42.20%/37.47%/35.04%/25.37%；扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为0.36/2.16/1.47/2.00 亿元，同比增长分别为 29.87%/14.50%/13.55%/-14.78%。公司 Q4 当季扣非净利润增速预计主要受股权激励费用和资产减值损失计提影响，剔除两个因素之后预计维持稳定增长。生活纸行业，中顺洁柔 2018 年 Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为 12.25、13.61、14.95、15.98 亿元，同比分别增长 18.65%、24.78%、21.65%、24.21%；归母净利润分别为 0.99、1.01、1.13、0.92 亿元，同比分别增长 30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%。从 Q4 单季来看，前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使中顺业绩有所承压，18Q4 归母净利润同比下滑10.53%。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，中顺后期利润弹性和长期成长可期。展望展望 2019 年一季报及全年，竞争分化趋势预计延续，行业整合继续加速。包装板块盈利持续改善、拐点将至，软体家居格局正优化，定制家居业绩分化、龙头估值底部，细分消费龙头业绩确定性仍高。当前仍然重点看好三条线：一是细分纸包装龙头。继续强调重点推荐与布局包装板块！逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性，且 2018 年一季报基数较低。裕同科技业绩拐点逻辑已得到进一步验证。典型如裕同科技、裕同科技、劲嘉股份、东港股份、合兴包装劲嘉股份、东港股份、合兴包装等，19 年 PE 分别为 17、14、20、20 倍。二是软体家居正优化，定制家居龙头优势仍然明显。当前软体行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和 TDI、MDI 原料价格松动带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合、奥佳华、荣泰健康顾家家居、敏华控股、梦百合、奥佳华、荣泰健康等，其中梦百合、顾家家居、敏华控股业绩弹性已逐步体现。顾家、敏华、梦百合 19 年 PE 分别为 19、10、16 倍。奥佳华外销稳健、内销亮眼，荣泰健康内销整体稳增、新产能推动新成长，19 年 PE 分别为 16、14 倍；定制定制家居家居板块，板块，龙头业绩有所分化，但核心竞争优势仍然明显领先，体现在整装、大家居的重要驱动上，典型如欧派家欧派家居、尚品宅配、索菲亚居、尚品宅配、索菲亚等，19 年 PE 分别为 22、28、16 倍，估值底部弹性可期。瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元覆盖，业绩高速增长，19 年估值 13 倍。三是细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性，19 年 PE28 倍。而全球纸浆新产能不断投产下预计纸浆未来走势稳中有降，中顺最新激励计划剑指 2021 年 90 亿营收，后期利润弹性和长期成长可期，19 年 PE 为 22 倍；老凤祥，金价企稳预期下存货受益，国改启动，释放活力，2019 年估值 12 倍；家居照明龙头欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，家照向商照新拓展，国际化启航，19 年 PE21 倍。1）细分纸包装龙头。细分纸包装龙头。继续强调重点推荐与布局包装板块！逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性，且 2018 年一季报基数较低。裕同科技业绩拐点逻辑已得到进一步验证。典型如裕同科技、裕同科技、劲嘉股份、东港股份、合兴包装劲嘉股份、东港股份、合兴包装等；2）软体家居正优化，定制家居龙头优势明显软体家居正优化，定制家居龙头优势明显。当前软体行业软体行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和TDI、MDI 原料价格松动带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合顾家家居、敏华控股、梦百合等，业绩弹性已逐步体现。奥佳奥佳华华内销延续快增、外销保持稳健，荣泰健康荣泰健康内销整体稳增、新产能推动新成长；定制定制家居家居板块，板块，龙头业绩有所分化，但核心竞争优势仍然明显领先，体现在整装、大家居的重要驱动上，典型如欧派家居、尚品宅配、索菲欧派家居、尚品宅配、索菲亚亚等，估值底部弹性可期。瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元覆盖，业绩高速增长。3）细分消费龙头，）细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周 4 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性。而全球纸浆新产能不断投产下预计纸浆未来走势稳中有降，中顺后期利润弹性和长期成长可期；金价企稳预期下老凤祥存货受益，国改启动释放活力；欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，家照向商照新拓展，国际化启航。三是细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明晨光文具、中顺洁柔、老凤祥、欧普照明等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性。而全球纸浆新产能不断投产下预计纸浆未来走势稳中有降，中顺后期利润弹性和长期成长可期；金价企稳预期下老凤祥存货受益，国改启动释放活力；欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，家照向商照新拓展，国际化启航。重点标的体现在：重点标的体现在：裕同科技、劲嘉股份、东港股份、晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、顾家家居、敏华控股、奥佳华、荣泰健康、欧派家居、尚品宅配、索菲亚、帝欧家居、老凤祥等细分龙头。二、二、本周本周关注关注中顺洁柔、敏华控股中顺洁柔、敏华控股最新研究最新研究 （一）（一）中顺洁柔中顺洁柔:木浆与汇率暂拖累，生活纸与护理品双轮驱动木浆与汇率暂拖累，生活纸与护理品双轮驱动 2 月 27 日，中顺洁柔发布 2018 年业绩快报，公司 2018 年度实现营业总收入 56.79 亿元，同比增长 22.43%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长15.87%。分季度来看，公司2018年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为12.25、13.61、14.95、15.98 亿元，同比分别增长 18.65%、24.78%、21.65%、24.21%；归母净利润分别为 0.99、1.01、1.13、0.92 亿元，同比分别增长 30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%。公司净利低于我们之前的预期。1、产能、渠道拓展顺畅，产能、渠道拓展顺畅，推动业绩稳成长推动业绩稳成长 公司 2018 年收入稳健主要源于公司年内产能投产放量、渠道稳步扩张。Q4 单季来看，前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使业绩有所承压，18Q4 归母净利润同比下滑 10.53%。2018Q1-Q3 公司毛利率为 35.28%，受浆价上涨影响同比下降 0.48pct，其中 Q3 单季下降 1.9pct 至 33.18%；汇率方面，2018 年人民币兑美元累计贬值 5.15%。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，后期利润弹性和长期成长可期。产能方面产能方面：2017 年底，公司云浮 12 万吨及唐山 2.5 万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产，并于 2018 年放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于 2018 年内正式启动建设，一期新增产能 10 万吨，基本满足华中市场未来销售增长的需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资 5 亿元于四川基地扩建 5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。公司未来每年新增产能 10 万吨+，助力公司业绩稳健成长。渠道方面渠道方面：2018 年度公司 KA、GT、AFH、EC 四大渠道推进显效，网络平台化布局稳扎稳打。经销商渠道拓网点，直销到县，分销到镇，现有经销商经营能力提升，调结构，提单产。目前公司产品覆盖 1200 个县市区，覆盖国内 97%地级市，拥有 2100 多个经销商，华南、西南、西北市占率第一。2、产品、产品结构逐步优化结构逐步优化，对冲木浆成本压力对冲木浆成本压力 2018 年内木浆价格高位波动，公司通过动态调整定价策略、提升高毛利产品产比、精简费用支出、控制采购节奏等多种途径有效对冲原材料价格上涨影响，维持毛利率总体可控。公司持续加强终端 Face、Lotin、自然木等高毛利产品销售力度，并制定各大渠道的分销标准，7 月推出针对母婴的高端新品“新棉初白”棉花柔巾，产品结构持续优化，中高端占比逐步提升。3、2018 激励计划出炉激励计划出炉，利益绑定利益绑定增长可期增长可期 5 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 12 月 18 日晚，公司发布 2018 年股票期权与限制性股票激励计划，其中 a)股票期权激励计划股票期权激励计划拟向激励对象共计授予 1959.85 万份股票期权，其中首次授予激励对象总人数为 4101 名，授予 1709.85 万份股票期权，约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%；b)限制性股票激励计划限制性股票激励计划拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票，其中首次授予激励对象总人数为 671 名，授予 2171.75 万股公司限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的 1.69%。行权价方面行权价方面，股票期权首次授予部分的行权价格为每份 8.67 元/股，限制性股票首次授予部分行权价为 4.33元/股；考核目标考核目标方面方面：以 2017 年营业收入为基数，2019/2020/2021 年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%。公司 2017 年营业收入为 46.38 亿元，对应考核收入目标分别不低于 65.67 亿/77.50 亿/90.00 亿元。公司此轮激励力度大，覆盖面广，深度覆盖中基层一线业务骨干，有利于调动员工积极性，共谋公司长远发展。股权激励深度绑定上下利益，增强公司内生发展动力，高业绩增长承诺彰显管理层对公司未来成长的坚定信心。4、小企业小企业出局，看好中顺出局，看好中顺市占率继续提升市占率继续提升 一是环保趋严，排污不达标的小企业被强制退场；二是小品牌研发能力弱、生产效率低、产品质量差，一方面相比大品牌成本控制能力逐步拉开差距，另一方面随消费升级持续，消费者将更多地选择消费品牌生活纸，小品牌将被动离场。看好渠道、产能拓展空间相比同业更广阔、成长潜力更高的中顺洁柔。业绩对比来看业绩对比来看，维达国际 18Q1-Q4 营收增速分别为 11.70%、4.70%、3.00%及 11.50%，营业利润同比分别 12.97%、44.44%，-50.00%、11.56%，波动较大；而中顺 2018Q1-Q4 营收增速分别为 18.65%、24.78%、21.65%、24.21%；归母净利润增速为 30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%；，业绩稳定性较高；毛利率毛利率方面方面，2018 年维达综合毛利率为 28.14%，同比下降 1.52pct；中顺 2018Q1-3 综合毛利率为 34.92%，同比下降 0.84pct。5、投资建议：投资建议：公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计中顺洁柔 2019-2020 年营业收入分别为 67.58、79.74 亿元，同比增长 19.00%、18.00%；净利润分别为 4.85 亿和 5.72 亿元，同比增长 20.00%、18.00%，对应 PE 为 21.34x 和 18.08x，维持“买入”评级。6、风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。（二二）敏华控股敏华控股:贸易缓，原料跌，业绩弹，给予推荐贸易缓，原料跌，业绩弹，给予推荐 根据商务部等公开报道，第七轮中美经贸高级别磋商在美国华盛顿顺利结束。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施。1、越南产能快速落地，、越南产能快速落地，美国延后加征关税利好美国延后加征关税利好公司外销公司外销 敏华控股产能转移落地迅速。前期在中美贸易战持续升温的大背景下，家居龙头纷纷海外建厂对冲，多举并措、通过各类方式来抵御负面影响。其中敏华控股积极通过产能转移，消化贸易战的影响。公司在越南投资的 Timberland Company Limited 新厂房总建筑面积约为 24.3 万平米、预计 2019 年第四季度投产使用；而此前已有的约 13 万平方米厂房目前已经满产，我们预计 2018 年 12 月时每月对美出口已可达到约 600 箱，占到 18 财年对美出口量 3000 箱的 20%，且产能爬坡率持续提升。软体格局改善，贸易战放缓利好公司外销。2019 上半财年敏华通过调整产品结构、加强销售团队建设以及推出快速交货计划等，实现北美市场销售收入 21.1 亿港元，同比增长 19.1%，占比 38.5%；其中来自于美国的销售上升 19.3%，来自于加拿大的销售上升 16.7%。中美贸易战过程中，中小企业因议价能力不强、盈利受压而 6 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 逐步退出市场，沙发出口格局持续改善，行业集中度有所提升。伴随着 2019 年以来中美贸易谈判进展顺利，敏华有望通过前期越南产能快速落地，继续保持较强的产业链议价能力，实现美国出口订单的持续增长，有效提升公司外销收入。2、原料下跌，汇率平缓，软体龙头业绩弹性可期原料下跌，汇率平缓，软体龙头业绩弹性可期 软体家居企业主要成本为原材料及人工成本，其中主要原材料包括皮革、海绵、木材、钢材等。敏华 2019上半财年毛利率由去年同期的 38.3%下降至 32.2%。一方面是由于原材料价格上涨，其中化工产品、钢材、包装纸 1HFY2019 平均单位成本分别上升 12.7%、3.8%、24.0%，最终致使公司生产成本同比增加 30.3%；另一方面是由于公司有意聚焦批发业务，将零售业务转让给经销商。新收购的江苏钰龙业务相对较低的毛利率亦拉低本集团的毛利率。从化学品来看，2017 年软体家居主要原材料之一 MDI 市场均价 28436 元/吨，同比 2016 年上涨 59.07%；TDI 均价 31909 元/吨，同比 2016 年上涨 68.95%。但 2018 年 7 月开始原材料价格开始松动，2018Q3、Q4 华东地区纯 MDI 市场价格均价分别约为 28645、22845 元/吨，较上年同期分别下跌 0.23%、24.83%；2018Q3、Q4华东地区 TDI 平均价格分别约为 27688、30000 元/吨，较上年同期分别下跌 16.45%、19.56%。目前华东地区纯MDI、TDI 最新价格分别为 21500、13700 元/吨。我们认为，受益于主要原材料价格在 2018 Q3 之后连续下滑，且钢材价格同样下跌，同时伴随人民币汇率波动逐渐减缓，预计敏华控股盈利能力有望回升，迎来业绩拐点。3 3、投资建议：投资建议：敏华控股专注于功能沙发的生产与销售，目前国内市占率 44.8%排名第一，且继续逐年提高。公司还在积极扩展其他沙发品类。我们预计公司 FY2019（2018.032019.03）、FY2020（2019.032020.03）净利润为 15.00 亿港元、18.08 亿港元，同比增-2.34%和 20.50%，对应 PE 分别为 11.2x 和 9.3x。考虑到公司出口逻辑在修复，内销比例不断提升，我们认为公司的估值存在上修空间，维持“买入”评级。4、风险因素：风险因素：房地产销售大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格、人民币汇率大幅波动；贸易战进展不及预期。三、板块行情回顾三、板块行情回顾（一）板块指数表现：（一）板块指数表现：轻工制造板块轻工制造板块跑跑输输大盘大盘，造纸板块造纸板块表现相对较好表现相对较好 本周申万轻工制造指数上涨 4.10%，同期上证综指、沪深 300 指数分别上涨 6.77%、6.52%，轻工制造板块分别跑输上证综指 2.67 个百分点、沪深 300 指数 2.42 个百分点。其中造纸细分板块上涨 6.13%，表现相对较好。7 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 1：本周各板块涨跌幅（：本周各板块涨跌幅（%）资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 图表图表 2：轻工制造轻工制造行业细分板块本周涨跌幅（行业细分板块本周涨跌幅（%）资料来源：Wind中信建投证券研究发展部（二）个股表现：（二）个股表现：本周本周永艺股份、恩捷股份、民丰特纸永艺股份、恩捷股份、民丰特纸涨幅居前涨幅居前 图表图表 3：轻工制造行业涨幅前五、跌幅前五个股：轻工制造行业涨幅前五、跌幅前五个股 代码代码 股票简称股票简称 现价现价 周涨跌幅周涨跌幅%年初至今涨跌幅（年初至今涨跌幅（%）总市值（亿元）总市值（亿元）总股本（亿）总股本（亿）涨幅前五涨幅前五 603600.SH 永艺股份 9.53 15.94 36.14 28.85 3.03 002812.SZ 恩捷股份 59.00 15.69 19.41 279.58 4.74 600235.SH 民丰特纸 7.56 15.24 22.33 26.56 3.51 600069.SH 银鸽投资 3.48 15.23 19.59 56.51 16.24 8 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 002605.SZ 姚记扑克 10.17 15.05 35.42 40.45 3.98 跌幅前五跌幅前五 601515.SH 东风股份 9.10-4.61 28.17 101.19 11.12 600135.SH 乐凯胶片 8.41-5.19 49.38 31.37 3.73 002846.SZ 英联股份 11.96-5.23 11.67 23.28 1.95 002862.SZ 实丰文化 23.97-9.41 12.48 19.18 0.80 002243.SZ 通产丽星 19.21-13.51 39.00 70.11 3.65 资料来源：Wind中信建投证券研究发展部（三）（三）北上南下资金北上南下资金动向动向：本周本周索菲亚、索菲亚、顾家、欧派顾家、欧派、敏华、红星、敏华、红星上升上升较较快快 从行业分布行业分布看北上/南下资金持股比例，家居行业尤其三大家居龙头顾家家居、索菲亚、欧派家居，继续远高于造纸、文具、板材、装修装饰与包装行业企业。其中截至 2019 年 03 月 01 日，北上资金持股比例前三的是：顾家家居（23.68%）索菲亚（7.84%）欧派家居（6.10%）；南下资金持股比例前三的是：敏华控股（17.00%）红星美凯龙（12.36%）中粮包装（4.87%）。从本周（本周（02.22-03.01）变化变化看，轻工 A 股标的中北上资金持股比例上升最多的是：索菲亚（+0.90%）、顾家家居（+0.57%）、欧派家居（+0.22%）；轻工 A 股标的中北上资金持股比例下降最多的是：美凯龙（-0.24%）、潮宏基（-0.24%）、晨鸣纸业（-0.22%）。轻工港股标的中南下资金持股比例上升最多的是：敏华控股（+0.34%）、红星美凯龙（+0.16%）。从 2018 年至今年至今变化变化看，轻工 A 股标的中北上资金持股比例上升最快的是：顾家家居（+20.40%）、索菲亚（+3.24%）、尚品宅配（+3.05%）、欧派家居（+2.80%）；北上资金持股比例下降最快的是：晨光文具（-1.44%）。轻工港股标的中南下资金持股比例上升最快的是：敏华控股（+8.69%）、中粮包装（4.87%）、红星美凯龙（+5.31%）；南下资金持股比例下降最快的是：理文造纸（-0.69%）、玖龙纸业（-0.34%）、六福集团（-0.13%）。图表图表 4：轻工行业北上南下资金一览轻工行业北上南下资金一览（A 股标的）股标的）细分板块细分板块 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）总股本总股本（亿股）（亿股）沪沪(深深)股通持股占全部流通股通持股占全部流通 A 股的比例（股的比例（%）2017/12/29 2018/3/28 2018/6/29 2018/9/28 2019/3/1 本周本周 增减增减（%）2018 至至今今变化变化（%）定制家居 603833.SH 欧派家居 399 4.20 3.30 16.32 8.43 3.72 6.10 0.22 2.80 定制家居 002572.SZ 索菲亚 173 9.23 4.60 7.11 6.17 6.68 7.84 0.90 3.24 定制家居 300616.SZ 尚品宅配 159 1.99-0.98 1.14 2.97 3.05 0.05 3.05 软装 603816.SH 顾家家居 234 4.30 3.28 18.57 20.62 21.52 23.68 0.57 20.40 家居连锁 601828.SH 美凯龙 405 35.50-0.03 0.44 1.19 1.38-0.24 1.38 文具 603899.SH 晨光文具 292 9.20 1.95 0.23 0.35 0.50 0.51 0.15-1.44 文化纸 002078.SZ 太阳纸业 185 25.92 0.22 0.11 0.81 0.52 0.68-0.12 0.46 纸包装 002831.SZ 裕同科技 201 4.00 0.19 0.18 0.10 0.46 0.39 0.17 0.20 烟标 002191.SZ 劲嘉股份 144 14.95 0.16 0.22 0.13 0.31 0.91 0.01 0.75 金银珠宝 600612.SH 老凤祥 179 5.23 0.51 0.80 0.92 0.75 0.83 0.09 0.32 资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 9 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 5：轻工行业北上南下资金一览（：轻工行业北上南下资金一览（港股港股标的）标的）细分板块细分板块 证券代码证券代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）总股本总股本（亿股）（亿股）港股通持股占全部港股的比例（港股通持股占全部港股的比例（%）2017/12/29 2018/3/28 2018/6/29 2018/9/28 2019/3/1 本周本周 增减增减（%）2018 至至今今变化变化（%）软装 1999.HK 敏华控股(HKD)176 38.23 8.31 13.01 18.58 17.56 17.00 0.34 8.69 家居连锁 1528.HK 红星美凯龙(CNY)475 35.50 7.05 10.04 11.20 10.21 12.36 0.16 5.31 生活用纸 1044.HK 恒安国际(CNY)754 11.90 0.50 0.90 0