轻工制造行业2019年秋季策略报告：“变”字当头白银时代家居行业投资主线-20190902-华创证券-34页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告轻工制造 2019 年秋季策略报告 推荐推荐（维持维持）“变”字当头：白银时代家居行业投资主线“变”字当头：白银时代家居行业投资主线“变”字是我们跑完渠道后的核心感受：“变”字是我们跑完渠道后的核心感受：品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业之间客流来源差异不大。随着 18 年 H2和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力差异凸显。定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款&极少产成品存货极少产成品存货&高高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展）和高速成长性（房地产快速发展&渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘2017年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。流量竞争料将成为定制家具企业核心胜负手，欧派渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒，营销端打造高质量经销商队伍：流量竞争料将成为定制家具企业核心胜负手，欧派渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒，营销端打造高质量经销商队伍：欧派努力打造高质量的经销商队伍，“树根理论”助经销商枝繁叶茂，严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。2018 年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化，经销商端反馈自然进店客流占比下降，整装渠道、精装房小区样板间渠道占比显著提升，欧派 2018 年推出公司层面整装大家居，2019 年推出经销商层面大家居、星居、微居等一系列的针对新渠道的营销方式，2019 年 5 月推出城市合伙人制度，旨在提升门店战斗力，通过主动营销方式获取客户，持续渠道的深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好 Q3 交房及终端市场回暖的判断；交房及终端市场回暖的判断；从微观反馈来看我们认为今年 Q3 经销商的营销准备以及市场需求都将迎来回暖，终端市场经过 4-6 月份调整后有望迎来高景气。从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力，在市场总量增速放缓背景下，渠道管理优秀的公司有望凭借卖场存量渠道强竞争力和整装等新渠道扩增市场份额。在在 LED 照明行业竞争中，企业的渠道掌控能力愈发关键。照明行业竞争中，企业的渠道掌控能力愈发关键。龙头企业欧普照明在国内采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，以渠道下沉拓展销售触角，以整体方案体现增值服务，以多元渠道打通线上线下。2015 年时公司拥有经销商终端网点数量 40162 家，主要分布在华南地区；经过渠道下沉与拓展，目前公司拥有超过 4000 家专卖店以及超过 10 万家流通网点，覆盖我国 90%以上的省市及地级市。在渠道管理方面，公司针对不同业务进行差异化管理。家居业务，零售渠道重点培养经销商“坐商”转“行商”能力，提升终端运营效率。文娱珠宝：持续受益消费升级。文娱珠宝：持续受益消费升级。文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头周大生。风险提示：风险提示：地产下行影响行业需求，中美贸易摩擦可能持续加剧。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 欧派家居 117.6 4.5 5.27 6.02 26.13 22.31 19.53 6.54 强推 尚品宅配 85.22 3.02 3.7 4.46 28.22 23.03 19.11 5.56 强推 志邦家居 19.86 1.48 1.78 2.06 13.42 11.16 9.64 2.37 推荐 欧普照明 28.73 1.4 1.58 1.77 20.52 18.18 16.23 5.01 强推 太阳纸业 7.72 0.75 0.9 1.09 10.29 8.58 7.08 1.59 强推 周大生 22.86 1.34 1.57 1.83 17.06 14.56 12.49 4.24 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年08月29日收盘价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)128 3.48 总市值(亿元)7,445.61 1.24 流通市值(亿元)5,064.25 1.15%1M 6M 12M 绝对表现-0.45-3.89 1.26 相对表现 1.21-6.93-10.66 轻工制造行业周报（20190805-20190811）：晨光文具：优秀管理奠基，全渠道覆盖加固行业龙头地位 2019-08-11 轻工制造行业周报（20190812-20190818）：欧派家居：长期渠道精细化管理铸就护城河，短期可转债定价完成构成向上催化 2019-08-18 轻工制造行业周报（20190819-20190825）：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好，持续看好太阳纸业 2019-08-25-17%-4%10%24%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-312019-08-29沪深300轻工制造相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 轻工制造轻工制造 2019 年年 09 月月 02 日日 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线.5 二、二、2019 年初至今轻工行业表现回顾：年初至今轻工行业表现回顾：4 月底以来表现弱于大盘月底以来表现弱于大盘.6（一）分行走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平.6（二）2018 年年报&2019 年半年报重点公司业绩回顾.8 1、各子板块主要上市公司 2018 年&2019H1 收入、利润增速放缓.8 2、各子板块主要上市公司 2018 年&2019H1 盈利情况.8（三）投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河.9 1、家具与照明：格局分散、地产压力加大，渠道为王.9 2、造纸行业：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好.10 3、珠宝首饰行业：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显.10 三、轻工制造三、轻工制造 2019 年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核.12（一）家具与照明：地产影响加强，倒逼企业渠道变革.12 1、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压.12 2、家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升.14 3、整装模式崛起，家居企业纷纷应变.15（二）造纸行业：新增产能并未大规模出现，原材料国内和海外低成本布局成为核心竞争力.18 1、2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线.18 2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷.19 3、废纸新政推动，原料持续紧缺.19 4、长周期原材料紧俏背景下，自主造浆+海外布局价值凸显.20（三）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显.21 1、珠宝市场规模逾 5000 亿，黄金、钻石交易活跃.21 2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起.22 3、行业厂商三级次分布，拓渠道、轻资产成重要成长路径.24 四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业.27 1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔.27 2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔.28 3、志邦家居：“志邦全屋时代”全面起航，业务结构持续优化.29 4、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大.30 5、太阳纸业：业绩增长超预期，牛皮箱板纸&溶解浆表现亮眼，产能布局持续完善.30 6、周大生：线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升.31 五、风险提示五、风险提示.32 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现.5 图表 2：轻工子板块股价表现（2019 年初至 8 月 30 日）.5 图表 3：2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现.6 图表 4：轻工子板块股价表现（2019 年初至 8 月 30 日）.6 图表 5：造纸板块表现弱于市场.6 图表 6：造纸板块估值低于历史平均.6 图表 7：包装印刷板块 4 月底以来表现略弱于市场.7 图表 8：包装印刷板块估值略低于历史平均.7 图表 9：家具板块 4 月底以来表现略弱于市场.7 图表 10：家具板块估值低于历史平均.7 图表 11：文娱板块表现弱于市场.7 图表 12：文娱板块估值低于历史平均.7 图表 13：重点轻工公司收入和归母净利润情况（截止 2019-08-30）.8 图表 14：重点轻工公司毛利率、净利率情况（截止 2019-08-30）.9 图表 15：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高.12 图表 16：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势.13 图表 17：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移.13 图表 18：经销渠道收入占比.14 图表 19：大宗业务收入占比.14 图表 20：大宗业务收入规模（万元）.14 图表 21：不同家具企业经销商数量（家）.15 图表 22：不同家具企业门店数量（家）.15 图表 23：住宅套数与客流量测算.16 图表 24：整装市场规模测算.17 图表 25：欧派家居整装模式.17 图表 26：尚品宅配整装云采用 S2B2C 商业模式.18 图表 27：2014-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值.18 图表 28：纸企数量自 2014 年逐渐减少.18 图表 29：纸企固定资产投资增速放缓.19 图表 30：中国纸及纸板消费量及变化.19 图表 31：2018 年下半年以来造纸固定资产投资低迷.19 图表 32：大纸企各纸种新增产能统计.19 图表 33：废纸新规出台，国废价格一路上涨.20 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34：2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑.20 图表 35：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能.20 图表 36：太阳纸业老挝基地布局.21 图表 37：历年限额以上金银珠宝类零售额及同比.22 图表 38：可选消费占比随人均 GDP 增加而增加.23 图表 39：消费者购买珠宝结构占比.23 图表 40：中国千禧一代钻石持有率提升.23 图表 41：千禧一代是钻石消费主力军.23 图表 42：2016 年金饰和钻石饰品持有率.24 图表 43：线下门店是培养消费者感知的重要来源.24 图表 44：我国珠宝首饰市场主要参与者构成.25 图表 45：2015 年珠宝行业市占率.25 图表 46：国内上市公司产品种类及生产模式.25 图表 47：珠宝行业公司营业收入对比（单位：亿元）.26 图表 48：珠宝行业公司净利润对比（单位：百万元）.26 图表 49：2019H1 欧派家居营业收入同比增长 13.7%.27 图表 50：2019H1 欧派家居归母净利润同比增长 15.0%.27 图表 51：2019H1 尚品宅配营业收入同比增长 9.4%.28 图表 52：2019H1 尚品宅配归母净利润同比增长 32.4%.28 图表 53：2019H1 志邦家居营业收入同比增长 10.2%.29 图表 54：2019H1 志邦家居归母净利润同比增长 16.1%.29 图表 55：2019H1 欧普照明营业收入同比增长 7.1%.30 图表 56：2019H1 欧普照明归母净利润同比增长 13%.30 图表 57：2019H1 太阳纸业营业收入同比增长 2.9%.31 图表 58：2019H1 太阳纸业归母净利润同比降 27.8%.31 图表 59：2019H1 周大生营业收入同比增长 12.5%.32 图表 60：2019H1 周大生归母净利润同比降 34.6%.32 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线“变”字当头：白银时代家居行业投资主线 “变”字是我们跑完渠道后的核心感受：品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业纸价客流来源差异不大。随着 18 年 H2 和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力差易凸显。图表图表 1：2019 年初年初至至 8 月月 30 日日轻工制造行业轻工制造行业表现表现 图表图表 2：轻工子板块股价表现（：轻工子板块股价表现（2019 年初至年初至 8 月月 30 日日）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款&极少产成品存货&高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展&渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘 2017 年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。流量竞争将成为定制家具企业核心胜负手，欧派渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒：营销端打造高质量经销商队伍：欧派努力打造高质量的经销商队伍，“树根理论”助经销商枝繁叶茂，严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。2018 年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化，经销商端反馈自然进店客流占比下降，整装渠道、精装房小区样板间渠道占比显著提升，欧派 2018 年推出公司层面整装大家居，2019 年推出经销商层面大家居、星居、微居等一系列的针对新渠道的营销方式，2019 年 5 月推出城市合伙人制度，旨在提升门店战斗力，通过主动营销方式获取客户，持续渠道的深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好 Q3 交房及终端市场回暖的判断；从微观反馈来看我们认为今年Q3经销商的营销准备以及市场需求都将迎来回暖，终端市场经过4-6月份调整后有望迎来高景气。从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力，在市场总量增速放缓背景下，渠道管理优秀的公司有望凭借卖场存量渠道强竞争力和整装等新渠道扩增市场份额。精装房样精装房样板间板间线上线上+线下门线下门店外主动营销店外主动营销整修公司整修公司整装整装 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二二、2019 年年初至今初至今轻工行业表现轻工行业表现回顾：回顾：4 月月底以来表现弱于大盘底以来表现弱于大盘 2019 年年初至 3 月上旬，轻工制造业表现弱于市场平均，3 月中旬至 4 月中下旬强于大盘，但 4 月下旬以来，轻工制造板块持续弱于大盘，截至 8 月 30 日上涨 10.07%，涨幅弱弱于沪深 300 指数 17.88pct。各子板块中，年初至今（8月 30 日）文娱板块涨幅最大，上涨 24.31%，造纸、家具和包装印刷板块年初至 8 月 30 日分别上涨了 11.48%、14.62%和 5.67%。图表图表 3：2019 年年初初至至 8 月月 30 日日轻工制造行业轻工制造行业表现表现 图表图表 4：轻工子轻工子板板块股价表现（块股价表现（2019 年初年初至至 8 月月 30 日日）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（一）分行（一）分行走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平 2019 年年初至 8 月 30 日，造纸板块整体上涨 11.48%，表现弱于市场走势，涨幅略高于轻工制造板块，2019 年 8 月30 日板块市盈率（TTM）为 12.40，明显低于历史平均水平 44.21。图表图表 5：造纸板块表现造纸板块表现弱弱于市场于市场 图表图表 6：造纸板块估值低于历史平均造纸板块估值低于历史平均 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 包装印刷板块 1-3 月上旬表现略弱于市场，3 月中旬至 4 月中下旬强于大盘，但 4 月下旬以来持续弱于大盘。年初至8 月 30 日，包装印刷板块整体上涨 5.67%，涨幅低于轻工制造板块，2019 年 8 月 30 日板块市盈率（TTM）为 24.95，估值低于历史平均水平 35.91。-10%0%10%20%30%40%50%沪深300轻工制造(申万)27.95%10.07%11.48%5.67%14.62%24.31%0%5%10%15%20%25%30%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%沪深300造纸(申万)020406080100120140160180造纸(申万)历史平均 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 7：包装印刷板块包装印刷板块 4 月底以来月底以来表现略表现略弱弱于市场于市场 图表图表 8：包装印刷板块估值略低于历史平均包装印刷板块估值略低于历史平均 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 家具板块 1-3 月上旬表现与大盘一致，3 月中旬至 4 月中下旬强于大盘，但 4 月下旬以来持续弱于大盘。年初至 8 月30 日，家具板块上涨 14.62%，涨幅高于轻工制造平均水平。2019 年 8 月 30 日板块市盈率（TTM）为 19.39，估值低于历史市盈率水平 36.42。图表图表 9：家具板块家具板块 4 月底以来月底以来表现略表现略弱弱于市场于市场 图表图表 10：家具板块估值低于历史平均家具板块估值低于历史平均 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 文娱板块今年1-5月表现弱于大盘，5-6月表现略好于大盘，7月之后再次走弱。截至8月30日，文娱板块上涨24.31%，涨幅高于轻工制造平均水平。2019 年 8 月 29 日板块市盈率（TTM）为 44.60，估值低于历史平均水平 79.78。图表图表 11：文娱板块表现文娱板块表现弱于弱于市场市场 图表图表 12：文娱板块估值低于历史平均文娱板块估值低于历史平均 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300包装印刷(申万)020406080100120包装印刷(申万)历史平均-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300家具(申万)020406080100家具(申万)历史平均-10%0%10%20%30%40%50%沪深300文娱用品(申万)050100150200250300文娱用品(申万)历史平均 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）2018 年年报年年报&2019 年年半年半年报重点公司业绩回顾报重点公司业绩回顾 1、各子板块各子板块主要上市公司主要上市公司 2018 年年&2019H1 收入、利润增速收入、利润增速放缓放缓 从已经发布半年报公司数据来看，受房地产影响，2019 年上半年家居子行业收入业绩增速较 2018 年有所放缓。除中顺洁柔之外，造纸、印刷包装及文娱照明企业 2019 年上半年收入业绩增速普遍较 2018 年有所放缓。图表图表 13：重点重点轻工轻工公司收入和归母净利润情况公司收入和归母净利润情况（截止（截止 2019-08-30）资料来源：Wind，华创证券 2、各子板块、各子板块主要上市公主要上市公司司 2018 年年&2019H1 盈利情况盈利情况 从已经发布半年报公司数据来看，家居企业 2019 年上半年净利率相对稳定，毛利率同比变化差异较大。造纸行业、印刷包装行业 2019 年上半年毛利率净利率普遍同比下降，其中造纸行业太阳纸业毛利率同比-7.2pct，净利率-4.5pct；印刷包装行业裕同科技毛利率同比+3.4.pct，净利率-0.2pct，劲嘉股份毛利率同比-1.0pct，净利率+0.4pct；文娱板块周大生毛利率同比+3.1pct，净利率+3.3pct。轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 14：重点重点轻工轻工公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况（截止（截止 2019-08-30）资料来源：Wind，华创证券（三）（三）投资观点：投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河 我们认为随着 2019 年中美贸易摩擦、地产调控等一系列宏观事件对于轻工行业影响逐渐显现，轻工各个子行业均呈现增速换挡的现象，行业投资逻辑从全行业的高速发展以及景气转移到细分行业中优秀企业运用自身的竞争优势扩张市场份额。我们认为家居细分行业值得重点关注，随着家居行业的增长方式逐渐从传统的渠道扩张向存量渠道竞争迁移，那些渠道管理能力优异，能够有效将整装等新流量整合进自身客户体系的公司将成为“白银时代”的赢家。1、家具家具与照明与照明：格局分散、地产压力加大，格局分散、地产压力加大，渠道为王渠道为王 随着地产下行、定制家具品牌企业渠道下沉和加密，行业跑马圈地时代渐近尾声，获客成本逐渐抬升和流量红利逐渐流失，竞争红海时代来临，各定制家具公司纷纷谋求转型。企业在提升客单价、获取流量两个维度，苦炼内功和外部开拓。放眼整个家装产业链，从产品端、营销端、门店端还有与家居卖场深度合作、向整装、工程的拓展展开竞争。苦炼内功实现客单价提升和引流：苦炼内功实现客单价提升和引流：线上线下流量争夺激烈，产品线上线下流量争夺激烈，产品&渠道渠道&营销齐发力。营销齐发力。（1）产品端：定制家具厂商推出套餐式组合促销让利（主要为套餐报价和平米报价两种），做大客单价；特性化产品推陈出新，原态板、智能厨房新概念产品层出不穷，吸引消费者，产品定价高。（2）渠道端：从单品类门店走向多品类融合店，结合新零售 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 打造生活体验区。目前上市公司在全国的门店种类主要有超市店/小区店、传统标准店、O 店、大家居店等多种形式，分布于购物中心、建材城、写字楼等多种渠道。（3）营销端：除了机场、高铁投放广告、店庆等传统营销之外，定制家具线上打造内容营销提升用户粘性，线下跨界电影、体育、自媒体、工艺等多种新形式开展品牌营销。外部拓展整装外部拓展整装&工程工程&家居卖场实现向上游延伸引流：家居卖场实现向上游延伸引流：家居产业链从毛坯房到竣工验收按照流量入口切入程度依次为房地产开发商家装公司实体门店或平台类互联网家装公司家居卖场或硬装材料商定制家具厂商软装材料商，其中房地产开发商、家装公司和定制家具厂商为主要的三个流量切入口，分别对应工程、整装和门店（含卖场）。直接切入房地产开发商精装修项目可以从最源头攫取流量，为最有效的一种方式。切入家装公司的整体装修项目仅次于精装修切入，家装公司整体装修可直接“截断”流向主辅材、定制家具厂商的流量。与龙头家居卖场合作在其中开店实现引流。因此，众多主辅材厂商和定制家具厂商向上游延伸流量抢夺市场。例如惠达卫浴、海鸥卫浴都切入了卫生间装修领域，索菲亚与恒大地产成立恒大索菲亚切入华中地区的精装修房市场，尚品宅配、欧派家居通过整装大家居切入家装公司流量领域。照明照明：我国 LED 照明行业均处于行业增速快，格局分散的阶段。渠道掌控力强、产品力突出的企业有望脱颖而出。照明行业照明行业处在变革期，处在变革期，LED 照明加速替代传统照明。照明加速替代传统照明。在技术不断发展背景下，LED 照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球 LED 照明渗透率已经由 2009 年的 1.5%快速提升至 2016 年的 31%。中国 LED 产业规模增速也在不断提升。CSA 数据显示，2018 年中国半导体照明行业整体产值达到 7374 亿元（同比+12.8%），其中，上游外延芯片、中游封装、下游应用环节产值分别为 240 亿、1054 亿和 6080 亿，分别同比增长 3.4%、9.4%、13.8%。下游应用环节又分为通用照明（2018 年产值 2679 亿元，同比+5.0%）和特殊照明（2018 年产值 3401 亿元，同比+21.8%）。我国通用照明市场分散，龙头企业欧普照明市占率约为 3-5%，行业集中度提升空间大。2、造纸行业：、造纸行业：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好 木浆价格下跌周期完成：木浆价格下跌周期完成：本轮木浆自 18 年 Q4 见顶之后持续下跌，目前阔叶浆价格跌至国内自产自用企业的成本线，针叶浆 600 美元/吨也接近加拿大针叶浆造浆企业成本线，木浆价格支撑明显。从供需角度，本轮木浆下跌主要是国内需求疲弱的背景下，港口贸易商和海外厂商库存持续积累，我们预计 7 月底青岛港木浆库存为高点，5-7 月份订货的木浆量减少，港口木浆库存有望回落，随着造纸旺季来临，中国对木浆需求有望持续复苏。机制纸旺季来临，渠道低库存背景下预期改善：机制纸旺季来临，渠道低库存背景下预期改善：本轮文化纸和铜版纸的下跌是自 2018 年 Q1 开始的，由于需求不振产销量下降带来的价格疲弱，经过较长时间的下跌企业库存和贸易商库存均有所调整。进入旺季之后，经济韧性凸显，预计需求端总体稳定，目前贸易商预期分化，部分贸易商开启旺季备货。关注太阳纸业行业低位的产能布局：关注太阳纸业行业低位的产能布局：造纸行业未来产能扩张呈现大小企业分化的特点，一方面木浆系以太阳纸业为代表的行业龙头企业积极利用产业政策扩张产能，在海外例如老挝的低成本地域，以及国内例如广西的政策友好地域，未来全行业产能扩张将呈现分化态势，小企业扩产难度加大，大企业市占率有望持续提升。另一方面废纸系 2020年禁止外废进口是大的政策导向，未来大型企业在海外扩张废纸浆以及研发半化学浆替代等成本优势将愈加凸显。3、珠宝首饰珠宝首饰行业行业：乘消费升级好风，：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显品牌优势尽显 我国珠宝首饰零售规模超 5000 亿，过去 5 年复合增速约 13%。目前行业集中度较低，我国市场上的珠宝品牌商按照目标定位、地区覆盖率主要分为国外品牌、全国性品牌和区域性品牌。2015 年周大福、老凤祥、周大生、豫园股份、周生生五家上市公司合计占比约为 24.0%，其中周大福为上市公司第一，占比 8.5%。从趋势上来看，1）受到消费升级和年龄层裂变的影响，日常消费将成为珠宝消费的重要突破口。2）我国已经成为全球第二大钻石市场，需求量占全球的 14.4%，仅次于美国 45%的占比。千禧一代成为钻石镶嵌类消费主力军，未来钻石消费占比有望进一步提升。由于钻石镶嵌类毛利率相对更高，将会进一步拉动珠宝行业毛利率。3）近年三线及以下级城市珠宝市场增长率高达 45.3%，远远超过一线城市的同期 31.9%的增长率。钻石镶嵌类在三线及以下城 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 市渗透率相对较低，未来也有进一步下沉空间。4）互联网珠宝零售冲击传统渠道。从行业竞争格局上来看，目前行业分为国外高端品牌、国内知名品牌和地方性品牌三大梯队。传统厂商体量较大、产品线完善。拓渠道、轻资产成新兴厂商主要成长路径。珠宝首饰行业具有较强的消费属性，逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好珠宝首饰龙头周大生珠宝首饰行业具有较强的消费属性，逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好珠宝首饰龙头周大生领先模式领先模式+先发渠道先发渠道+品品牌营销三驾马车拉动公司增长。牌营销三驾马车拉动公司增长。轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三三、轻工制造、轻工制造 2019 年：品牌家居的白银时代年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核，渠道能力成取胜内核 我们我们 2019 年年轻工行业轻工行业投资策略是：投资策略是：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核，品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核，我们看好中国家居行业各细分赛道我们看好中国家居行业各细分赛道龙头企业的发展龙头企业的发展，渠道能力成为行业新趋势下核心竞争力渠道能力成为行业新趋势下核心竞争力。（1）定制家具行业市场前景广阔，全屋定制时代到来，拥有渠道优势和布局全屋定制的龙头企业有望进一步提高市场占有率，看好布局全屋整装的龙头企业。（2）国内照明行业处于变革期，LED 照明加速替代传统照明，渠道掌控力强、产品力优势明显的龙头企业有望受益行业快增长与市场集中度提升。（3）造纸行业：2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点。目前造纸行业进入新常态，新增产能并未大规模出现，原材料成为关键。废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑。短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产静待花开。（4）珠宝首饰行业具有较强的消费属性，逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好珠宝首饰龙头企业发展。（一）家具（一）家具与照明与照明：地产影响加强地产影响加强，倒逼企业渠道变革倒逼企业渠道变革 我们认为随着 2019 年中美贸易摩擦、地产调控等一系列宏观事件对于轻工行业影响逐渐显现，轻工各个子行业均呈现增速换挡的现象，行业投资逻辑从全行业的高速发展以及景气转移到细分行业中优秀企业运用自身的竞争优势扩张市场份额。我们认为家居细分行业值得重点关注，随着家居行业的增长方式逐渐从传统的渠道扩张向存量渠道竞争迁移，那些渠道管理能力优异，能够有效将整装等新流量整合进自身客户体系的公司将成为“白银时代”的赢家。1、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压 家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。图表图表 15：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 资料来源：Wind，华创证券 上市公司层面，从 2017 年至今，主要家具与照明上市公司半年度收入增速逐步放缓，尤其以欧派家居、尚品宅配、索菲亚、欧普照明为代表的龙头企业表现最为明显。0%5%10%15%20%25%30%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11商品房交房面积:累计同比（左）家具制造业:主营业务收入:累计同比（右）轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势 资料来源：Wind，华创证券 估值方面，主要家具公司估值同样受到地产后周期影响而估值方面，主要家具公司估值同样受到地产后周期影响而下降下降。对比索菲亚、欧派家居、尚品宅配 PE-TTM 数据与商品房销售面积累计同比数据，当地产销售面积同比增速为正时，家具公司估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。图表图表 17：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%欧派家居尚品宅配索菲亚志邦家居欧普照明我乐家居金牌厨柜皮阿诺2017H12017H22018H12018H22019H1 轻工制造轻工制造行业行业 2019 年秋季策略报告年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 2、家具与照明企业渠道变革加速家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升，大宗业务占比提升 在地产压制与行业竞争加剧压力下，家具与照明企业纷纷寻求渠道变革，在地产压制与行业竞争加剧压力下，家具与照明企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，目前将获取流量的时间节点向前推移，目前家家具厂商产品出货以经销商渠道为主具厂商产品出货以经销商渠道为主，但但大宗业务占比上升趋势大宗业务占比上升趋势明显明显。整体来看，我国主要定制家具上市公司以经销为主，经销商渠道收入占比在 50%以上，其中好莱客经销渠道收入占比在 90%以上，其次为索菲亚，在 88%-93%之间，欧派家居在 80%左右，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。近两年，除好莱客以外，主要定制家具公司大宗业