轻工造纸行业年度策略报告：两大主线一个修复白马为基博弈周期-20191202-国金证券-30页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 3080 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告相关报告 1.美国禁止调味电子烟禁止电子烟，国内电子烟销售不受影响-新型.，2019.9.15 2.热力再袭，电子烟销售哪家强？_电子烟行业销售专题报告-热力再.，2019.7.26 3.轻工制造行业策略周报-关注定制家居618 大促，外废配额批复量.，2019.6.16 4.轻工制造行业策略周报-贸易摩擦之下，关注兼具增长与估值优势标.，2019.6.9 5.轻工制造行业策略周报-FDA 大麻二酚听证会结果偏中性，2019.6.2 袁艺博袁艺博 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519020005 两大主线一个修复，两大主线一个修复，白马为基博弈周期白马为基博弈周期 行业行业策略策略 2020 年，我们看好轻工制造行业大 To B 市场的持续崛起，低价、高频消费品的业绩确定性。同时，我们也认为，在外废禁令大限临近之下，包装纸存在涨价可能，造纸周期或迎底部边际变化。推荐标的：推荐标的：欧派家居、金牌厨柜、志邦家居、晨光文具、太阳纸业 行业逻辑行业逻辑 2020 年轻工制造主线之一：大年轻工制造主线之一：大 To B 市场的持续崛起。市场的持续崛起。1）地产后周期：目前阶段，国内竣工交房数据开始好转，同时我们也认为未来几年该数据将继续保持较好增长态势。在精装房持续分流零售流量的背景下，家居零售仍需等待数据验证，但大宗业务占比较高公司将优先受益竣工回暖与精装房趋势。我们基于家装进场顺序，推荐在 To B 市场占有率较高的标的；2）中游包装印刷：全球智能手机出货的逐步企稳回升，为中游消费电子包装企业奠定了规模扩张的基础。而 TWS 耳机的火爆与高成长性，在为消费电子行业提供增量的同时，也为消费电子包装企业打开了新的下游需求。我们看好，明年中游消费电子包装企业持续受益客户需求提升，增强业务收入与业绩弹性。整体来看，烟酒包装需求相对更为平稳，包装企业的增长源自于市占率提升，以及单个包装产品供货价值提高，促使利润率提升。我们推荐下游同时拥有消费电子与烟酒客户的相关标的。2020 年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定性。性。1）文具行业：整体维持低个位数增长，但在学生人数稳定情况之下，行业增长将由“量”转向“价”。行业龙头晨光文具市场地位稳固，结合海外文具企业发展经验来看，产品线拓展与出海将保障增长；2）看好生活用纸线上化率提升：2018 年，生活用纸线上渠道占比达到 19.3%。国金研究创新中心数据也显示，今年前 10 月阿里系生活用纸销售额增长 78%，线上销售渠道极具增长弹性。同时，头部生活用纸企业线上市占率不高。未来产品价格将成为各品牌抢占线上市场的重要筹码，看好现阶段产品线延展，布局中低端产品领域的标的。造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情。造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情。今年三季度，造纸板块综合毛利率水平为 19.79%，环比提升 4.81pct。目前来看，国内包装纸库存处在低位，短期有需求回暖。中长期看，明年底外废将实现全面禁止进口，预计明年内外废配额将缩减至 700 万吨-800 万吨，从而导致明年国内废纸缺口在 700 万吨左右。由于原材料收紧，包装纸价格存在上涨可能。浆纸系方面，短期内国际木浆库存下行，出运量增速实现提升，浆价逐步企稳。长期看，未来 4 年全球新增产能不多，且低于需求增长，浆价后续有温性上涨可能。风险提示风险提示 人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；智能手机出货不及预期的风险；国内卷烟产销大幅下降的风险。2649285430593264346936743879181203190303190603190903国金行业 沪深300 2019 年年 12 月月 02 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸行业研究 增持（维持评级）行业年度行业年度策略策略报告报告 证券研究报告 行业年度报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 2019 年轻工制造行业回顾：业绩和主题共舞.5 2019 年轻工制造行业跑输沪深 300 指数.5 目前轻工制造行业估值处在 2012 年以来相对低位.7 2020 年轻工制造主线之一：大 To B市场的持续崛起.8 按照家装流程精选后周期个股.8 下游需求向好，中游包装企业增长将更为稳健.11 2020 年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确定性.16 文具行业增长稳健，龙头地位无可撼动.16 看好生活用纸线上化率提升.20 造纸行业盈利开始修复，外废禁令下或将再演涨价行情.22 造纸行业盈利提升，板块迎来估值修复.22 短期包装纸已开始提价，外废禁令下原材料收紧，明年纸价或再演绎上涨.23 看好木浆价格企稳，并有温性上涨可能.25 风险提示.27 人民币汇率剧烈波动的风险.27 房地产销售持续大幅下滑的风险.27 智能手机出货不及预期的风险.27 国内卷烟产销大幅下降的风险.27 环保政策松动，被关停产能复产的风险.27 图表目录图表目录 图表 1：2020 轻工制造行业推荐标的盈利预测与估值.5 图表 2：SW 行业指数年初至今涨幅情况.5 图表 3：2019 年内轻工制造行业存在结构性行情.6 图表 4：轻工制造行业单季收入情况.6 图表 5：轻工制造行业单季净利润情况.6 图表 6：2019 年，轻工制造行业涨幅前二十名的个股.7 图表 7：目前轻工制造行业具备一定估值安全垫.7 图表 8：全国商品房累计销售面积情况.8 图表 9：全国商品房月度销售于今年 7 月开始转好.8 图表 10：国内商品房竣工面积.8 图表 11：商品房竣工与开工存在剪刀差.8 图表 12：国内精装房销售情况.9 图表 13：分城市等级精装房占比.9 行业年度报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：精装房家居部品配套率.9 图表 15：家居行业月度零售额.10 图表 16：家居行业累计零售额.10 图表 17：工装市场橱柜市占率.10 图表 18：工装市场瓷砖市占率.10 图表 19：工装市场地板市占率.11 图表 20：工装市场卫浴市占率.11 图表 21：定制家居企业工装业务占比.11 图表 22：定制家居年初至今涨跌幅.11 图表 23：全球智能手机出货情况.12 图表 24：全球 TWS耳机出货量情况.12 图表 25：国内线上 TWS销售高速增长.12 图表 26：三星、小米等安卓阵营品牌 TWS耳机市占率提升明显.13 图表 27：TWS耳机渗透率将迅猛提升.13 图表 28：上半年卷烟销量增长 2%以上.14 图表 29：卷烟行业整体产销率维持 101%以上.14 图表 30：烟标行业与卷烟销量高度相关.14 图表 31：国内卷烟消费升级明显.14 图表 32：卷烟单箱销售收入大幅提升.15 图表 33：烟标单品均价上涨.15 图表 34：国内白酒产量近两年出现下滑.15 图表 35：国内高端白酒产量情况（吨）.15 图表 36：国内高端白酒销量情况（吨）.15 图表 37：文具行业规模与增长情况.16 图表 38：K12 阶段在校学生人数稳定.17 图表 39：人均文具消费保持小幅提升.17 图表 40：晨光文具学生文具销量.17 图表 41：晨光文具学生文具毛利率.17 图表 42：文具行业竞争格局.18 图表 43：阿里系文具行业竞争格局.18 图表 44：书写工具行业竞争格局.18 图表 45：日本文具行业市占率.18 图表 46：三菱主营产品构成.19 图表 47：三菱内外销收入占比.19 图表 48：办公用品行业市场规模.19 图表 49：办公用品零售额.19 图表 50：中国办公用品市场下游需求格局.19 图表 51：美国办公用品市场下游需求格局.19 图表 52：生活用纸市场规模.20 行业年度报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：生活用纸消费量 2018 年小个位数增长.20 图表 54：生活用纸行业竞争格局.20 图表 55：阿里系生活用纸销售额.21 图表 56：阿里系头部生活用纸品牌市占率.21 图表 57：生活用纸销量与价格呈现负相关.22 图表 58：文化纸毛利率.22 图表 59：包装纸毛利率水平.22 图表 60：造纸板块毛利率水平.23 图表 61：今年下半年造纸板块迎来估值修复.23 图表 62：国内包装纸库存处在相对低位.23 图表 63：国内包装纸需求有所回暖.23 图表 64：国内包装纸价格走势.24 图表 65：我国近年废纸进口量持续下滑.24 图表 66：我国废纸回收率并不高.25 图表 67：我国包装纸原纸进口情况.25 图表 68：国内木浆与国废价格.25 图表 69：国际木浆港口库存量.26 图表 70：国际木浆出运量.26 图表 71：国际浆价走势.26 图表 72：国内浆价走势.26 图表 73：未来几年国际市场新增木浆产能不多.27 行业年度报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1：2020轻工制造行业推荐标的盈利预测与估值轻工制造行业推荐标的盈利预测与估值 股价股价 市值市值 EPS PE PB 19E 20E 21E 19E 20E 21E 帝欧家居 22.84 87.92 1.43 1.83 2.29 16 13 10 2.5 江山欧派 50.82 41.07 2.66 3.36 4.23 19 15 12 3.3 欧派家居 99.00 415.97 4.34 4.92 5.59 23 20 18 4.7 海鸥住工 6.03 30.54 0.24 0.29 0.35 25 21 17 1.9 金牌厨柜 60.50 40.67 3.57 4.02 4.51 17 15 13 3.9 志邦家居 18.48 41.27 1.45 1.74 2.11 13 11 9 2.2 劲嘉股份 11.14 163.19 0.62 0.75 0.91 18 15 12 2.4 裕同科技 24.02 210.68 1.25 1.61 2.02 19 15 12 3.5 晨光文具 45.93 422.56 1.13 1.43 1.79 41 32 26 10.7 中顺洁柔 12.90 168.85 0.46 0.59 0.73 28 22 18 4.4 太阳纸业 9.03 234.04 0.96 1.10 1.28 9 8 7 1.7 山鹰纸业 3.25 149.00 0.42 0.48 0.55 8 7 6 1.1 来源：wind，注：股价为 2019/11/28 收盘价，帝欧家居、江山欧派和山鹰纸业 EPS预测为 wind 一致预期 2019 年轻工制造行业回顾：业绩和主题共舞年轻工制造行业回顾：业绩和主题共舞 2019 年轻工制造行业跑输沪深年轻工制造行业跑输沪深 300 指数指数 2019 年，轻工制造行业涨幅为 12.1%，跑输沪深 300 指数 15.78pct。但从今年内分季度走势来看，轻工制造行业存在结构性行情。今年 Q1 收益整体行情回暖，以及“工业大麻”、“电子烟”等热点题材催化，行业指数上涨 32.88%，跑赢沪深 300 指数 4.26pct。Q2 和 Q3，轻工行业持续跑输沪深 300 指数，10 月 1 日至今行业指数上涨 2.49%，小幅跑赢沪深 300指数 1.56pct。今年 Q3 轻工行业收入增长 6.92%，增速环比提升 8.42pct，净利润小幅下滑 2.14%，环比提升 18.84pct。我们认为，行业 Q4 期内相对良好的表现，主要得益于行业整体收入与净利润增速自 Q2 开始实现逐季提升促使估值修复。图表图表2：SW行业指数年初至今涨幅情况行业指数年初至今涨幅情况 来源：wind，国金证券研究所(20)(10)01020304050607080行业年度报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2019年内轻工制造行业存在结构性行情年内轻工制造行业存在结构性行情 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4：轻工制造行业单季收入情况轻工制造行业单季收入情况 图表图表5：轻工制造行业单季净利润情况轻工制造行业单季净利润情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 主题与业绩共舞，助力个股行情。主题与业绩共舞，助力个股行情。截至 11 月 25 日，2019 年轻工制造行业共 35 只个股跑赢沪深 300 指数，占行业个股总数的 26.12%。整体上看，我们认为，2019 年内轻工制造行业个股行情主题与业绩共舞。顺灏股份为涨幅第一的个股，受益于“工业大麻”主题年初至今累计上涨 160.11%。除“工业大麻”之外，“电子烟”、“区块链”等热点主题个股也有斩获较高涨幅，其中姚记科技（区块链）、安妮股份（区块链）和集友股份（电子烟）等个股涨幅均超过 30%，排名靠前。从业绩角度看，年内单季度业绩呈现环比加速增长趋势，个股表现优异，菲林格尔、江山欧派、帝欧家居等个股涨幅居前，其中菲林格尔涨幅达到 125.94%。另一方面，轻工制造行业涨幅排名前二十的个股中，业绩环比加速个股涨幅基本都超过 50%，相比之下基本面边际变化与业绩确定性依旧为配置核心基本面边际变化与业绩确定性依旧为配置核心。(20)(10)010203040年初至今涨跌Q1Q2Q3Q4轻工制造沪深300(5)051015202530354002004006008001,0001,2001,4001,600营收（亿元，左轴）YOY（%，右轴）(200)(150)(100)(50)050100150(80)(60)(40)(20)020406080100120140营收（亿元，左轴）YOY（%，右轴）行业年度报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：2019年，轻工制造行业涨幅前二十名的个股年，轻工制造行业涨幅前二十名的个股 来源：wind，国金证券研究所 目前轻工制造行业估值处在目前轻工制造行业估值处在 2012 年以来相对低位年以来相对低位 2012 年至今，轻工制造行业期内估值高点出现在 2015 年 6 月，PE 达到113 倍 PB 为 6.3 倍。2018 年 10 月，行业 PE 达到期间内底部为 14 倍，PB 的底部为 1.5 倍。今年 Q1 行业迎来估值修复，PE 最高达到 22 倍，PB达到 2 倍。截至目前，行业 PE为 23 倍 PB为 1.6 倍。我们认为，轻工制造行业现阶段处在相对估值底部，行业具备一定配置优势和估值安全垫。图表图表7：目前目前轻工轻工制造行业具备一定估值安全垫制造行业具备一定估值安全垫 工业大麻预期并购区块链Q3业绩加速电子烟+并购并表区块链Q3业绩加速股权转让外延并购并表+区块链被举牌Q3业绩加速扭亏业绩确定性+电子烟(800)(600)(400)(200)0200400600020406080100120140160180年初至今涨幅（%，左轴）净利润增长（%，右轴）012345670204060801001202012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04PEPB（右）行业年度报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 来源：wind，国金证券研究所 2020 年轻工制造主线之一：大年轻工制造主线之一：大 To B 市场的持续崛起市场的持续崛起 按照家装流程精选后周期个股按照家装流程精选后周期个股 地产销售数据略有好转。地产销售数据略有好转。今年前 10 月，全国商品房累计销售面积 11.71 亿平米，同比增长 1.5%，增速较去年同期下降 1.3pct。但分月度数据来看，全国商品房销售面积增速自今年 7 月开始转正为 3.4%。7-10 月，单月商品房销售面积维持正增长，其中 10 月实现销售面积 1.25 亿平方米，同比增长 4.43%，增速同环比分别变动 5.74pct 和-0.2pct。整体来看，国内商品房销售于今年下半年开始出现好转，地产后周期产业链中长期具备需求回暖的基础。图表图表8：全国商品房累计销售面积情况：全国商品房累计销售面积情况 图表图表9：全国商品房月度销售于今年：全国商品房月度销售于今年7月开始转好月开始转好 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 竣工周期开启竣工周期开启，未来两年将为交房大年。，未来两年将为交房大年。今年前 10 月，全国商品房竣工面积为 3.85 亿平方米，同比下滑 5.5%，下滑幅度较去年同期收窄 7.1pct。其中，单月商品房竣工面积于 9 月实现增长为 1.13%，10 月单月增速达到18.82%。从后周期逻辑上看，地产竣工与家居销售存在半年左右滞后期，而目前阶段的竣工转好，将有可能增加明年上半年家居消费需求。另一方面，自 2017 年下半年开始，商品房竣工增速持续低于新开工和施工增速，竣工面积与新开工和施工面积存在明显剪刀差。理论上看，从地产开工至地产竣工存在两年左右周期，而近两年内商品房新开工平均增速为 12.96%，显著高于竣工增速。因此，我们判断，未来 2-3 年内，竣工交房数据仍将持续好转。图表图表10：国内商品房竣工面积国内商品房竣工面积 图表图表11：商品房竣工与开工存在剪刀差商品房竣工与开工存在剪刀差 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 精装房市场的增长，持续对家居零售形成分流。精装房市场的增长，持续对家居零售形成分流。今年前三季度，国内精装房开盘销售套数为 190.1 万套，同比增长 10.7%，高于同期国内住宅商品(30)(20)(10)0102030405002468101214162015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房累计销售面积（亿平方米，左轴）YOY（%，右轴）(30)(20)(10)010203040500.00.51.01.52.02.52015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房月度销售面积（亿平方米，左轴）YOY（%，右轴）(20)(10)01020304001234567892015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08商品房竣工面积（亿平米，左轴）竣工YOY（%，右轴）(2)024681012(30)(20)(10)0102030402015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08竣工YOY（%，左轴）新开工YOY（%，左轴）施工YOY（%，右轴）行业年度报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 房销售增长，其中二线城市精装房开盘数占比达到 73.1%。近几年国内精装房开盘销售增速持续高于同期商品房销售增速，精装房渗透率保持高速提升趋势。因此，我们认为，在精装房市场快速崛起，渗透率保持提升背景之下，家居产品终端零售客户持续被分流。基于 2018 年精装房给家居部品配套率来看，户内门、橱柜和坐便器等家居产品，终端需求至少被分流 250 万套。图表图表12：国内精装房销售情况国内精装房销售情况 图表图表13：分城市等级精装房占比分城市等级精装房占比 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 图表图表14：精装房家居部品配套率精装房家居部品配套率 来源：奥维云网，国金证券研究所 家具家具零售还需数据验证零售还需数据验证。家具行业累计零售额自今年 3 月开始，基本维持在 5%左右的增速，但从月度数据来看，今年下半年家具零售额增速呈现逐月放缓。10 月单月家具零售额为 174.5 亿元，同比增长 1.8%，增速同环比分别下滑 7.7pct 和 4.5pct。我们认为，地产竣工数据复苏与家具零售之间存在滞后期，同时叠加精装房市场崛起对于零售的持续分流，短期内家具零售额增长存在一定压力。另一方面，结合今年家具双十一大促情况来看，相关上市公司双十一销售增速基本都呈现同比放缓态势，我们认为，9 月竣工交房数据转好所带来的家具需求暂未完全释放。或者说，目前阶段完成交房的商品房精装比例较高，消费者购买家具相关产品的需求有所下降。因此，竣工数据回暖能否带动家具零售需求的增长，仍需数据验证。0102030405060700501001502002503002016201720182019Q3精装房开盘套数（万套，左轴）YOY（%，右轴）6%73.10%14.10%5.30%1.40%一线二线三线四线其他级别0102030405060708090100050100150200250300配套量（万套，左轴）配套率（%，右轴）行业年度报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：家具家具行业月度零售额行业月度零售额 图表图表16：家具家具行业累计零售额行业累计零售额 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 精装配套市占率角度看，上市家居品牌具备较大发展空间。精装配套市占率角度看，上市家居品牌具备较大发展空间。我们认为，无论是从应对终端客流下降，还是从精装房已成为主要发展方向的角度考虑，To B 市场未来都将成为家居企业重点拓展的新渠道。以 2018 年分品类 To B 市场市占率数据来看，部分上市公司已经占据较强先发优势，欧派家居、大亚圣象、帝欧家居（欧神诺）等企业已在各自领域占据一定市场份额。但我们认为，未来头部家居品牌未来在工装市场仍有较大发展空间。以橱柜 To B市场为例，欧派家居市占率 12.8%，为品牌橱柜中占有率最高。但定制类橱柜（此类橱柜为非品牌手工打制橱柜）占比高达 41.6%。我们认为，上市定制家居企业依托工业化制造交付能力强，具备渗透甚至完全取代此类定制橱柜的可能。因此，开发、深度绑定地产客户，提升产品渗透率和品牌市占率将成为未来家居企业工装渠道收入增长的核心驱动。图表图表17：工装市场橱柜市占率工装市场橱柜市占率 图表图表18：工装市场瓷砖市占率工装市场瓷砖市占率 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 05101520250501001502002503003504004502015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08当月家具零售额（亿元，左轴）YOY（%，右轴）02468101214161805001,0001,5002,0002,5003,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08家具累计零售额（亿元，左轴）YOY（%，右轴）41.6%12.80%9.80%3.80%3.70%28.40%定制欧派家居现代家居海尔博洛尼其他28.90%20%16.30%4.80%4.30%25.70%马可波罗欧神诺蒙娜丽莎冠珠东鹏其他行业年度报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：工装市场地板市占率工装市场地板市占率 图表图表20：工装市场卫浴市占率工装市场卫浴市占率 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 今年内相关家居标的工装业务占比快速提升。今年内相关家居标的工装业务占比快速提升。以定制家居为例，根据披露大宗业务数据的企业情况来看，截至今年上半年大宗业务平均占比为 14%，较去年同期提升 3.32pct。其中，金牌厨柜大宗业务占比为各公司之中最高达到 21.99%，较去年同期提升 10.93pct。目前来看，定制家居各上市公司基本都将工装大宗业务作为重点开发方向，在精装房为确定性发展趋势下，预计不仅是定制家居企业，木门、卫浴、瓷砖等一系列家居相关部品企业工装业务都将持续放量。另一方面，年初至今股价表现相对较好的定制家居个股，基本都属于大宗业务占比同比大幅提升的标的。也就是说，大宗渠道业务放量能够对相关企业收入规模形成支撑，并在一定程度上有助于估值提升。图表图表21：定制家居企业工装业务占比定制家居企业工装业务占比 图表图表22：定制家居年初至今涨跌幅定制家居年初至今涨跌幅 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 按照家装入场顺序推荐标的。按照家装入场顺序推荐标的。目前阶段，国内竣工交房数据开始好转，同时我们也认为未来几年该数据将继续保持较好增长态势。在精装房持续分流零售流量的背景下，家居零售仍需等待数据验证，但大宗业务占比较高公司将优先受益竣工回暖与精装房趋势。另一方面，大宗业务的放量在支撑企业收入规模扩张的同时，也能为估值形成一定支撑。我们基于家装进场顺序，推荐在 To B市场占有率较高的标的，推荐帝欧家居、江山欧派、帝欧家居、江山欧派、欧派家居、海鸥住工欧派家居、海鸥住工，建议关注金牌厨柜、志邦家居金牌厨柜、志邦家居。下游需求向好，中游包装企业增长将更为稳健下游需求向好，中游包装企业增长将更为稳健 5G 手机推出带动新一波换机热潮手机推出带动新一波换机热潮，智能手机全球出货企稳回升，智能手机全球出货企稳回升。全球智能手机于 2017 年二季度开始出现下滑，2018 年全年实现出货量 14.05 亿台，同比下滑 3.66%，下滑幅度较 2017 年扩大 2.79pct。今年前三季度，全球手机出货量延续下滑趋势，累计出货量为 10.02 亿台，同比下滑2.84%。IDC 预测 2019 年全球智能手机出货量为 13.94 亿台，同比下滑22%16.30%8.90%7.70%7.10%38%圣象现代家居大自然生活家书香门第其他37.70%17.50%11.10%7.80%5.10%20.80%科勒TOTO乐家美标杜拉维特其他11.05%16.30%12.70%5.69%7.65%21.99%18.39%17.16%16.78%8.79%0.87%0%5%10%15%20%25%金牌厨柜志邦家居欧派家居我乐家居索菲亚好莱客2018H12019H1(10)(5)05101520253035年初至今涨跌幅（%，左轴）今年上半年工装占比同比变化（pct，右轴）行业年度报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 0.78%，下滑幅度较 2018 年收窄 3.72pct。同时，叠加 5G 手机推出将缩短消费者换机周期，IDC 预计明年智能手机出货量将企稳回升达到 14.16亿台。图表图表23：全球智能手机出货情况：全球智能手机出货情况 来源：IDC，国金证券研究所 TWS 耳机的火爆将为整个耳机的火爆将为整个 3C 消费电子贡献增量需求。消费电子贡献增量需求。2016 年，全球TWS 耳机出货量不足千万套，至 2018 年出货量已达 4,600 万套，平均年复合增长达到 124%。国金研究创新中心数据显示，截至今年三季末，京东+阿里系电商平台 TWS 耳机实现累计销售额 105.98 亿元，同比增长92.38%。TWS 耳机已成为时下出货量增长最快的消费电子产品。在今年之前，全球 TWS 耳机市场以苹果一家独大，而伴随安卓阵营技术升级，原有行业格局开始被撬动。苹果在 TWS 耳机市场的份额已从去年的76.09%，下降至今年三季度的 50.77%。我们认为，安卓阵营品牌 TWS耳机关键技术突破，激活了终端消费需求，将进一步扩容市场规模，持续推动 TWS耳机产品渗透率提升。图表图表24：全球：全球TWS耳机出货量情况耳机出货量情况 图表图表25：国内线上：国内线上TWS销售高速增长销售高速增长 来源：counterpoint，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心(5)(4)(3)(2)(1)0123413.413.613.814.014.214.414.614.82016201720182019E2020E2021E出货量（亿台，左轴）YOY（%，右轴）0501001502002500246810121416销售额（亿元，左轴）YOY（%，右轴）行业年度报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：三星、小米等安卓阵营品牌：三星、小米等安卓阵营品牌TWS耳机市占率提升明显耳机市占率提升明显 来源：Counterpoint，国金证券研究所 我们认为，目前 TWS 耳机已完成消费者教育，消费者对 TWS 耳机已经有基本认知。价格低廉的白牌 TWS 耳机激发消费者猎奇与体验消费，实现用户习惯培养，奠定 TWS 耳机渗透率和出货量增长基础。GFK 数据显示，2018 年全球 TWS 耳机市场规模为 54 亿美元，渗透率为 35.06%，未来两年渗透率分别将提升至 44.64%和 56.12%，对应市场规模为 75 亿美元和110 亿美元。另一方面，伴随品牌厂商关键技术突破，特别是智能手机厂商 TWS 耳机产品质量的显著提升，白牌代工厂市场空间将持续被挤占，市场份额势必向品牌厂商集中。另一方面，5G 以及物联网时代的来临，智能语音成“必争之地”，与主打家庭场景的智能音箱不同，TWS 蓝牙耳机与使用者的交互距离更近，脱离了地域限制，成为第一款具有实际应用意义的可穿戴产品。作为智能语音的入口，TWS 蓝牙耳机将是各大手机厂商IOT 生态链构建的重要组成部分，未来智能手机品牌将成为 TWS行业主导，渗透率有望进一步提高。图表图表27：TWS耳机渗透率将迅猛提升耳机渗透率将迅猛提升 来源：GFK，国金证券研究所 卷烟销售实现正增长，产销率维持卷烟销售实现正增长，产销率维持 100%以上。以上。2015 年，国家上调烟草税之后，国内卷烟销量开始出现下滑。2017 年下半年，卷烟全国销量开始回暖，全年实现销量 4,737.8 万箱，同比微增 0.78%。从 17 年下半年至今，卷烟销量整体继续维持正增长，18 年增长 0.12%，今年上半年增长 2.18%。2016 年一季度后，国内卷烟行业产销率下降至 100%以内，今年内卷烟产0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019Q12019Q22019Q3苹果小米三星20 54 75 110 71 91 90 93 86 0501001502002502016201720182019E2020E亿美元 TWS耳机 其它耳机 行业年度报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 销率维持 101%左右的水平。2018 年，国内新品和创新卷烟销量分别增长237.8%和 50.8%，其中创新卷烟销量占比已超过 10%。我们认为，目前阶段国内新品种卷烟增长弹性较高，在其拉动之下行业整体将处于稳态，预计今年卷烟销量也将维持微增态势。烟标需求量与卷烟销售高度相关，近年烟标单价提升明显。烟标需求量与卷烟销售高度相关，近年烟标单价提升明显。每大箱卷烟烟标需求量为 250 套，且基本与卷烟销量 1:1 配套。因此，从历史烟标行业规模增速来看，与卷烟销量变动趋势完全一致。2018 年，烟标行业整体市场规模 369 亿元左右，但行业增速略高于卷烟销量增长。我们认为，首先，今年卷烟销量维持正增长将确保烟标市场需求。其次，受益于卷烟品种消费升级，烟标行业存在单套价格提升预期。近年国内一二类卷烟消费占比显著提升，2018 年该两类卷烟消费占比超过 40%，较 2013 年大幅提升。高端卷烟消费占比提升在推高单箱卷烟销售收入的同时，也带动了对高品质烟标的需求，烟标单品价格呈现上涨。图表图表30：烟标行业与卷烟销量高度相关：烟标行业与卷烟销量高度相关 图表图表31：国内卷烟消费升级明显国内卷烟消费升级明显 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表28：上半年：上半年卷烟销量增长卷烟销量增长2%以上以上 图表图表29：卷烟行业整体产销率维持：卷烟行业整体产销率维持101%以上以上 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 行业年度报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：卷烟单箱销售收入大幅提升：卷烟单箱销售收入大幅提升 图表图表33：烟标单品均价上涨烟标单品均价上涨 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 白酒产能下滑预计酒包装行业近年增长承压。白酒产能下滑预计酒包装行业近年增长承压。白酒包装行业格局与烟标类似，基本上也处在三产企业去化过程中，民营企业在逐步获得市场份额。但近年白酒行业整体产量的下滑，预导致了白酒包装行业增长承压。2018年，全国白酒产量 871.2 万千升，同比下滑 27.29%，下滑幅度较 2017 年明显扩大。图表图表34：国内白酒产量近两年出现下滑：国内白酒产量近两年出现下滑 来源：wind，国金证券研究所测算 高端白酒产销两旺，且部分品牌未来还有新产能释放。高端白酒产销两旺，且部分品牌未来还有新产能释放。近年粗支烟产销量并未出现明显回暖，卷烟行业产销量的增长得益于中细支烟、爆珠烟等新式卷烟的放量。白酒行业与之类似，在全行业产量下滑背景下存在明显结构性变化，高端白酒仍呈现产销均有增长的状态。2018 年，茅台和五粮液产销均有增长，其中茅台产量增长 10.08%，销量增长 6.51%。泸州老窖虽然在近两年产销均有小幅下滑，但公司 2016 年定增募投“酿酒工程技改项目”现阶段进度已达 60%，预计今年内建设完成。泸州老窖技改项目一期建设完工后，将新增 3.5 万吨优质基酒生产能力，成品酒产量为 3 万吨左右。图表图表35：国内高端白酒产量情况（吨）：国内高端白酒产量情况（吨）图表图表36：国内高端白酒销量情况（吨）：国内高端白酒销量情况（吨）行业年度报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 全球智能手机出货的逐步企稳回升，为中游消费电子包装企业奠定了规模扩张的基础。而 TWS 耳机的火爆与高成长性，在为消费电子行业提供增量的同时，也为消费电子包装企业打开了新的下游需求。我们看好，明年中游消费电子包装企业持续受益客户需求提升，增强业务收入与业绩弹性。整体来看，烟酒包装需求相对更为平稳，包装企业的增长源自于市占率提升，以及单个包装产品供货价值提高，促使利润率提升。我们推荐下游同时拥有消费电子与烟酒客户的相关标的。重点推荐盈利逐季改善，近期与歌尔股份实现战略合作的消费电子包装龙头裕同科技裕同科技；推荐国内烟标龙头企业，具备三元共振增长模式的劲嘉股份劲嘉股份。2020 年轻工制造主线之二：低价、高频、无年轻工制造主线之二：低价、高频、无替代消费品具备较强确替代消费品具备较强确定性定性 文具行业增长稳健，龙头地位无可撼动文具行业增长稳健，龙头地位无可撼动 国内文具行业保持低个位数增长。国内文具行业保持低个位数增长。根据 IBIS WORLD 数据显