汽车及零部件行业：重卡销量3Q19承压4Q19有望翘尾大吨小标短期影响显著-20190729-中金公司-15页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 29 日 汽车及零部件汽车及零部件 重卡销量 3Q19 承压 4Q19 有望翘尾，大吨小标短期影响显著 行业动态 行业近况行业近况 我们预计 M719 重卡销量环比、同比均有压力，我们预计 3Q19 重卡销售总体较淡，4Q19 仍有望翘尾。大吨小标治理短期对轻卡、部分工程重卡销量形成冲击。4Q18 以来重卡与工程机械销量增速出现背离。评论评论 重卡 3Q19 面临较大的销量压力，4Q19 翘尾依旧可预期。根据我们的草根调研，7 月重卡行业需求较弱，我们预计重卡同比、环比销量都会出现一定的下降，且3Q19 整体销量面临一定的压力。我们认为今年 4Q19 重卡销量仍可期待，在上半年已完成 65.6 万台销量的基础上，预计全年完成 100-105 万台销量。“大吨小标”整治短期对行业造成比较明显的影响，轻卡与自卸车、混凝土搅拌车等货车短期压力较大，新购标载车辆运货能力远不如市场上现存的超载车辆，我们认为潜在车辆购置者或有更新需求的用户普遍处于对政策动向的观望阶段。目前后续的政策仍不明朗，大吨小标治理能否成为 921 治超的翻版，带动轻卡、自卸车、混凝土搅拌车等车辆保有量膨胀仍需观察。4Q18 以来重卡销量与挖机、汽车起重机等工程机械销量增长趋势出现背离，我们认为主要是更新寿命差异、需求驱动力差异等两大因素所致。估值与建议估值与建议 维持潍柴动力 2019/2020 年盈利预测 96.0/103.1 亿元不变，维持“跑赢行业”评级。1）EPS：我们认为公司利润核心重卡发动机业务毛利率在重卡行业销量中枢维持在 90 万辆以上的情况下不会出现明显降低，本轮 921 治超与管理改善降本增效等因素共同将公司净利润水平从 2016 年的 24.4 亿元提升到 2019 年的 96 亿元（预期值），陕重汽等子公司的盈利能力均显著改善，且长周期来看，随着国内重卡发动机排量大型化、柴油车国六的逐步切换、重卡高端化与燃气车辆的进一步普及，公司重卡发动机产品的市占率、ASP 均有趋势性的提升空间；我们认为大缸径发动机、凯傲&林德液压中国与新能源工厂有望成为潍柴中长期的利润增长点。短期来看，我们认为 2019 年潍柴动力实现 75 万台左右的发动机销售可以预期。2）估值视角：我们认为未来潍柴的业绩波动率下行与持续分红有望推动估值中枢上移；同时，“潍坊以外”业务与母公司的协同效应提升，其估值有望逐步在上市公司估值中体现。我们认为潍柴动力当前处于从强执行力向强创新力转型的关键时期，企业文化的转型箭在弦上，公司的研发团队素质与研发投入不断强化，技术的引进消化吸收再创新的能力与效率不断提高，自身内生技术实力的不断提升，技术实力成为加深保有量与服务护城河的重要力量，市场可能逐步认识到公司是一家高科技公司，我们认为估值容忍度有望总体处于上升通道。下调中国重汽-H（3808）2019/2020 年盈利预测 2%和 1%至 42.59 亿元和 43.79亿元，维持“跑赢行业”评级。我们认为中国重汽的轻卡业务受大吨小标治理影响较大，预计短期销量将大幅下滑，公司优势产品自卸车、混凝土搅拌车等短期也将受大吨小标治理影响，中长期看需要等待政策态度明朗，大吨小标治理是否能够成为 921 治超的翻版，带动轻卡、自卸车、混凝土搅拌车等车辆保有量膨胀仍需观察。另外，天然气重卡 5M/6M19 透支也较为严重。风险风险“大吨小标”政策摇摆期较长、治超标准放松。奉玮奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 潍柴动力-A 跑赢行业 15.70 10.4 9.7 中国重汽-H 跑赢行业 17.00 7.1 6.9 中金一级行业 汽车及零部件 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 7080901001101202018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 重卡销量重卡销量 3Q19 承压承压 4Q19 有望翘尾，大吨小标短期影响显著有望翘尾，大吨小标短期影响显著.3 我们预计 3Q19 重卡销量同比与环比均承压，4Q19 有望实现翘尾.3 大吨小标治理影响部分工程类重卡，我们预计短期将持续对销量形成冲击.4 两大因素导致重卡与工程机械销量增长趋势背离两大因素导致重卡与工程机械销量增长趋势背离.5 产品使用寿命不同导致更新周期差异.5 下游需求差异，挖机等工程机械下游需求支撑持续性更强.5 图表图表 图表 1:7/8 月是重卡销量的淡季.3 图表 2:2016 年 10 月开始半挂牵引车带动重卡销量增长.4 图表 3:我们预计 2018 年重卡保有量较 2015 年增长 26%.4 图表 4:2009-2012 年超量销售的挖机进入更新高峰.5 图表 5:2009-2012 年超量销售的汽车起重机进入更新高峰.5 图表 6:2016 年以来基建与地产投资轮番带动工程建设需求.6 图表 7：可比公司估值表.7 图表 8:盈利预测调整表.12 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 重卡销量 3Q19 承压 4Q19 有望翘尾，大吨小标短期影响显著 我们预计我们预计 3Q19 重卡销量同比与环比均承压，重卡销量同比与环比均承压，4Q19 有望实现翘尾有望实现翘尾 我们认为 3Q19 重卡销量将有一定的环比与同比压力，4Q19 重卡销售有望翘尾。根据我们的草根调研，7 月重卡行业需求较弱，我们预计 7 月重卡销量同比、环比销量都会出现一定的下降。受高温、降水以及台风等极端天气影响，3Q19 特别是 7、8 月份是重卡、工程机械等产品的销售淡季，今年叠加燃气车辆 7 月 1 日全国性切换国六导致 5、6 月份需求透支的因素，7 月市场环比转淡基本符合预期。9 月开始天气条件更适宜施工，10月开始受“双十一”等电商活动带动，我们认为国内工程重卡与物流重卡需求均有望回暖，我们认为今年 4Q19 重卡销量仍可期待，在上半年已完成 65.6 万台销量的基础上，预计全年完成 100-105 万台销量。图表1:7/8月是重卡销量的淡季 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 物流车方面，我们认为 2016 年 921 治超带来的单车运力下降导致保有量膨胀的红利已基本结束，2016M10-2019M6 重卡半挂牵引车累计销售 152.6 万辆，重型货车累计销售 72.1万辆，我国重卡保有量在 2017 年达到 635.4 万辆，比 2015 年增加 105 万辆，我们预计2018 年重卡保有量或达 670 万辆以上，相对于 2015 年增长 26%。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12201420152016201720182019(辆)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:2016年10月开始半挂牵引车带动重卡销量增长 图表3:我们预计2018年重卡保有量较2015年增长26%资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中国汽车工业协会，万得资讯，中金公司研究部 大吨小标治理影响部分工程类重卡，我们预计短期将持续对销量形成冲击大吨小标治理影响部分工程类重卡，我们预计短期将持续对销量形成冲击 工程车方面，受大吨小标治理影响，短期渣土车等自卸车、混凝土搅拌车将面临一定的销量压力。新购标载车辆运货能力远不如市场上现存的超载车辆，我们认为潜在车辆购置者或有更新需求的用户普遍处于对政策动向的观望阶段。根据我们测算，轻卡的实际单车运力下降 30%-60%，自卸车单车运力下降 40%左右，混凝土搅拌车单车运力下降超过 65%。目前后续的政策仍不明朗，大吨小标治理是否能够成为 921 治超的翻版，带动轻卡、自卸车、混凝土搅拌车等车辆保有量膨胀仍需观察。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05半挂牵引车 重型货车 重卡非完整车辆(辆)154 168 174 187 201 315 395 461 473 502 534 530 569 635 670 0100200300400500600700800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E重卡保有量(万辆)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 两大因素导致重卡与工程机械销量增长趋势背离 4Q18 以来重卡销量与挖机、汽车起重机等工程机械销量增长趋势出现背离，我们认为主要是更新寿命差异、需求驱动力差异等因素所致。4Q18 以来，挖机、汽车起重机仍在高基数上实现同比增长，1H19 挖机销量仍同比增长 14.2%，而重卡销量同比下滑 2.3%，我们认为增速趋势背离的原因主要是更新周期差异与需求来源差异。产品使用寿命不同导致更新周期差异产品使用寿命不同导致更新周期差异 更新周期差异，根据我们从铁甲网爬取的数据显示，挖机首次经济性更新的时间约为 8年，第二次出清性更新时间约为 10 年，而汽车起重机使用寿命可达 10 年以上，相对于重卡 6-8 年的更新时间，挖机、汽车起重机的总体更新周期更长，上一轮“四万亿”（2010-2012 年）下游需求集中释放与行业强信用扩张形成的销量高峰为本轮挖机、汽车起重机销售提供了较好的更新需求基础。图表4:2009-2012年超量销售的挖机进入更新高峰 图表5:2009-2012年超量销售的汽车起重机进入更新高峰 资料来源：中国工程机械协会挖掘机械分会，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 下游需求差异，挖机等工程机械下游需求支撑持续性更强下游需求差异，挖机等工程机械下游需求支撑持续性更强 下游需求差异，挖机等工程机械主要应用于基建、地产、矿山与农村建设，2016 年开始PPP 项目带动新一轮基建投资与地方政府专项债等财政支持配合，有效带动基建固投增长，2016/2017 年基建股投同比增速分别达 15.71%/14.93%，城域基建带动小挖、中挖与中小吨位汽车吊销量，高铁、高速公路、地铁等大型基建项目带动中大挖与中吨位汽车吊需求；2018 年地产接棒基建，地产固投完成额增速达 8.3%，1H19 增速达 11.0%，有效带动中型、大型挖机需求与中吨位汽车起重机需求；在环保、安全生产等政策导向的影响下，2016 年以来矿山炸药管控加强，矿山破碎施工工艺从炸药爆破向挖机+破碎锤破碎快速转换，带动大型矿山挖机保有量快速增长；农村劳动力短缺问题日益严重，5-7 吨小挖、37 米以下短臂架泵车与 8-12 吨小型汽车起重机应用快速下沉，人力替代成为本轮挖机需求的重要增量驱动力。2.6 2.9 4.4 6.7 7.7 9.5 16.7 17.8 11.6 11.2 9.1 5.6 7.0 14.0 20.3 0.05.010.015.020.025.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018主要企业挖机销量(万台)2.05 2.74 3.54 3.55 2.30 1.79 1.41 0.93 0.89 2.04 3.23 0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020082009201020112012201320142015201620172018主要企业汽车起重机销量(万台)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:2016年以来基建与地产投资轮番带动工程建设需求 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 重卡特别是物流重卡虽然需求来源多样性更强，但总体与国内货运总需求正相关，在经济增速换挡的大背景下，叠加部分货物运输“公转铁”的抑制因素，本轮物流重卡保有量膨胀缺乏持续的驱动力，高基数的基础上销量再创新高更加困难，因此国内重卡销量增速与工程机械销量增速出现背离。0.05.010.015.020.025.030.02013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05基建固定资产投资累计同比 地产固定资产投资累计同比(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表7：可比公司估值表 Wind 代码 公司名称 股价 当地货币 市盈率 市净率 财报货币 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 财报货币 600104.SH 上汽集团*24.35 7.9 7.6 7.3 1.2 1.1 1.0 CNY 601238.SH 广汽集团*11.22 10.5 11.0 10.5 1.5 1.4 1.3 CNY 601633.SH 长城汽车*8.45 14.8 18.4 16.6 1.5 1.4 1.4 CNY 000625.SZ 长安汽车*7.71 54.4 N.A.36.7 0.8 0.9 0.8 CNY 000338.SZ 潍柴动力*12.56 11.5 10.4 9.7 2.5 2.2 2.0 CNY 000951.SZ 中国重汽*16.56 12.3 8.8 8.2 1.8 1.6 1.4 CNY 600066.SH 宇通客车*13.15 12.6 12.5 11.5 1.7 1.6 1.5 CNY 600418.SH 江淮汽车*5.21 N.A.62.9 29.4 0.8 0.8 0.7 CNY 000550.SZ 江铃汽车*17.90 168.3 56.0 26.9 1.5 1.5 1.4 CNY 600741.SH 华域汽车*22.61 8.9 10.0 9.4 1.6 1.4 1.3 CNY 600297.SH 广汇汽车*4.10 10.3 9.0 8.1 0.9 0.8 0.8 CNY 600660.SH 福耀玻璃*22.63 13.8 14.8 13.9 2.8 2.7 2.5 CNY 601799.SH 星宇股份*75.20 34.0 26.3 20.9 4.8 4.3 3.9 CNY 600699.SH 均胜电子*21.83 15.7 17.3 15.3 1.7 1.5 1.4 CNY 002048.SZ 宁波华翔*10.43 8.9 8.3 7.5 0.8 0.7 0.7 CNY 000581.SZ 威孚高科*18.29 7.7 8.0 7.8 1.2 1.1 1.0 CNY 002594.SZ 比亚迪*57.42 56.3 55.3 53.1 2.8 2.7 2.5 CNY 002050.SZ 三花智控*10.91 23.3 21.3 18.1 3.5 3.2 2.9 CNY 300258.SZ 精锻科技*11.90 18.6 17.9 15.5 2.6 2.3 2.0 CNY 601689.SH 拓普集团*10.17 14.2 20.9 16.8 1.5 1.5 1.4 CNY 603997.SH 继峰股份*7.70 16.2 14.9 13.1 2.6 2.5 2.3 CNY 002434.SZ 万里扬*6.54 25.1 12.7 12.0 1.5 1.6 2.2 CNY 002126.SZ 银轮股份*7.33 16.8 12.2 10.8 1.6 1.5 1.3 CNY 00175.HK 吉利汽车*12.46 7.9 12.6 11.5 2.2 2.0 1.8 CNY 02238.HK 广汽集团*8.23 6.8 7.2 6.9 1.0 0.9 0.8 CNY 02333.HK 长城汽车*5.50 8.5 10.7 9.7 0.8 0.8 0.8 CNY 00489.HK 东风集团股份*7.19 4.2 4.3 4.2 0.4 0.4 0.4 CNY 01211.HK 比亚迪股份*49.30 42.5 42.5 40.8 2.1 2.1 1.9 CNY 01114.HK BRILLIANCE CHI*9.08 6.9 6.3 5.9 1.2 1.0 0.9 CNY 02338.HK 潍柴动力*12.12 9.8 9.0 8.3 2.1 1.9 1.7 CNY 03808.HK 中国重汽*12.16 6.8 7.1 6.9 1.2 1.1 1.0 CNY 03606.HK 福耀玻璃*23.10 12.4 13.5 12.7 2.5 2.5 2.3 CNY 00425.HK 敏实集团*22.80 13.9 12.7 10.3 1.7 1.6 1.5 CNY 01316.HK 耐世特*8.31 7.0 7.0 6.7 1.6 1.3 1.1 USD 00881.HK 中升控股*21.85 12.0 10.5 8.9 2.4 2.0 1.7 CNY 03669.HK 永达汽车*7.29 9.4 8.0 7.1 1.2 1.1 1.0 CNY 01293.HK 广汇宝信*1.78 7.8 7.3 6.6 0.6 0.6 0.5 CNY 200625.SZ 长安 B*3.25 20.1 N.A.13.8 0.3 0.3 0.3 CNY 200581.SZ 苏威孚 B*14.24 5.3 5.6 5.4 0.8 0.8 0.7 CNY 200550.SZ 江铃 B*7.33 60.5 20.5 9.9 0.5 0.5 0.5 CNY NIO.US 蔚来*3.51 N.A.N.A.N.A.3.1 3.8-70.1 CNY ALV.US 奥托立夫 74.27 13.9 11.1 9.5 3.2 2.5 2.1 USD 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年7月29日 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 潍柴动力潍柴动力 公司各项业务有序稳定发展，维持全年盈利预测 维持跑赢行业 公司近况公司近况 我们预计潍柴动力 2019 年实现 75 万台以上的发动机销量，林德液压潍坊工厂、新能源动力、凯傲合资工厂、大缸径发动机等项目有序推进。评论评论 EPS 视角：我们认为公司利润核心重卡发动机业务毛利率在重卡行业销量中枢维持在 90 万辆以上的情况下不会出现明显降低，本轮 921 治超与管理改善降本增效等因素共同将公司净利润水平从 2016 年的 24.4 亿元提升到 2019 年的 96 亿元（预期值），陕重汽、法士特、汉德车桥等子公司的盈利能力均显著改善，且长周期来看，随着国内重卡发动机排量大型化、柴油车国六的逐步切换、重卡高端化与燃气车辆的进一步普及，公司重卡发动机产品的市占率、ASP 均有趋势性的提升空间；公司海外并购与合作成效初现，大缸径发动机、凯傲中国、林德液压中国与新能源工厂建设与投产有序进行，我们认为这些业务将成为公司中长期重要的利润增长点，有望有效平滑重卡发动机销量的周期性影响。短期来看，我们认为 2019 年公司实现 75 万台左右的发动机销售可以预期，为公司 2019 年的归母净利润与现金流增长提供保障。估值视角，我们认为未来潍柴的业绩波动率下行与持续分红有望推动估值中枢上移；同时，“潍坊以外”业务与母公司的协同效应不断提升，其估值有望逐步在上市公司估值中体现。我们认为潍柴动力当前处于从强执行力向强创新力转型的关键时期，企业文化的转型箭在弦上，公司的研发团队素质与研发投入不断强化，员工创新工作主观能动性有望不断增强，技术的引进消化吸收再创新的能力与效率不断提高，自身内生技术实力的不断提升，技术实力成为加深保有量与服务护城河的重要力量，市场可能逐步认识到公司是一家高科技公司，对公司的估值容忍度总体有望处于上升通道。估值建议估值建议 我们维持 2019/2020e 盈利预测 96.0/103.1 亿元不变，当前潍柴A/H 股价对应 2019 年 10.4/9.7 倍 P/E，维持“跑赢行业”评级，维持A/H股目标价15.7元/17.70港币，对应2019年13/13倍P/E，对比当前股价有 25%/46%空间。风险风险 内燃机销量大幅下滑，海外、新业务拓展低于预期。股票代码 000338.SZ 02338.HK 评级 跑赢行业 跑赢行业 最新收盘价 人民币 12.58 港币 12.12 目标价 人民币 15.70 港币 17.70 52 周最高价/最低价 人民币 14.597.26 港币 14.737.32 总市值(亿)人民币 961 港币 1,092 30 日日均成交额(百万)人民币 630.22 港币 93.34 发行股数(百万)7,934 7,934 其中：自由流通股(%)53 24 30日日均成交量(百万股)50.97 7.39 主营行业 汽车及零部件 (人民币 百万)2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 151,569 159,256 175,074 180,399 增速 62.7%5.1%9.9%3.0%归属母公司净利润 6,808 8,658 9,605 10,309 增速 178.9%27.2%10.9%7.3%每股净利润 0.86 1.09 1.21 1.30 每股净资产 4.44 4.96 5.64 6.36 每股股利 0.40 0.52 0.58 0.62 每股经营现金流 2.05 2.81 2.67 2.85 市盈率 14.7 11.5 10.4 9.7 市净率 2.8 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA 7.7 6.3 5.4 4.8 股息收益率 3.2%4.2%4.6%5.0%平均总资产收益率 3.9%4.4%4.6%4.7%平均净资产收益率 20.3%23.2%22.8%21.7%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 奉玮奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 771001231461691922018-072018-102019-012019-042019-07相对股价(%)000338.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 利润表利润表 营业收入 151,569 159,256 175,074 180,399 营业成本 118,468 123,686 134,976 139,092 税金及附加 738 723 875 902 营业费用 10,338 10,619 11,730 12,087 管理费用 9,602 6,260 6,653 6,855 财务费用 591 75-399-879 其他 348-3,909-3,942-4,062 营业利润 10,231 13,349 17,030 18,199 营业外收支 291 509 480 550 利润总额 10,522 13,858 17,510 18,749 所得税 1,344 2,233 3,852 4,125 少数股东损益 2,370 2,968 4,053 4,315 归属母公司净利润 6,808 8,658 9,605 10,309 EBITDA 16,016 18,302 20,833 22,002 资产负债表资产负债表 货币资金 31,779 42,347 45,126 52,781 应收账款及票据 39,747 39,234 43,541 44,865 预付款项 560 1,109 1,210 1,247 存货 19,851 20,674 22,906 23,604 其他流动资产 8,404 4,741 8,048 8,878 流动资产合计 100,340 108,105 120,832 131,377 固定资产及在建工程 28,286 32,301 31,587 30,325 无形资产及其他长期资产 61,012 64,870 64,308 63,839 非流动资产合计 89,298 97,171 95,896 94,164 资产合计 189,638 205,276 216,727 225,541 短期借款 8,771 12,371 13,371 14,371 应付账款及票据 48,034 52,274 57,439 59,953 其他流动负债 21,668 23,971 24,758 25,044 流动负债合计 78,474 88,617 95,568 99,369 长期借款和应付债券 26,138 23,174 18,174 13,174 其他非流动负债 28,671 31,227 31,227 31,227 非流动负债合计 54,810 54,400 49,400 44,400 负债合计 133,283 143,017 144,969 143,769 归母所有者权益 35,240 39,314 44,760 50,459 少数股东权益 21,115 22,946 26,998 31,313 负债及股东权益合计 189,638 205,276 216,727 225,541 现金流量表现金流量表 净利润 6,808 8,658 9,605 10,309 折旧和摊销 7,273 7,337 7,774 8,448 营运资本变动 5,370 5,596-403 740 其他-3,193 672 4,204 3,106 经营活动现金流 16,258 22,262 21,180 22,603 资本开支-2,542-3,684-6,838-6,838 其他-2,496-3,497 619 452 投资活动现金流-5,037-7,181-6,219-6,387 股权融资 7,658 253 0 0 银行借款-10,062-336-4,000-4,000 其他-4,193-6,897-4,045-3,731 筹资活动现金流-6,598-6,980-8,045-7,731 汇率变动对现金的影响 32 25 0 0 现金净增加额 4,656 8,125 6,916 8,485 主要财务比率主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 成长能力成长能力 营业收入 62.7%5.1%9.9%3.0%营业利润 155.9%30.5%27.6%6.9%EBITDA 66.5%14.3%13.8%5.6%净利润 178.9%27.2%10.9%7.3%盈利能力盈利能力 毛利率 21.4%21.9%22.4%22.4%营业利润率 6.8%8.4%9.7%10.1%EBITDA 利润率 10.6%11.5%11.9%12.2%净利润率 4.5%5.4%5.5%5.7%偿债能力偿债能力 流动比率 1.28 1.22 1.26 1.32 速动比率 1.03 0.99 1.02 1.08 现金比率 0.40 0.48 0.47 0.53 资产负债率 70.3%69.7%66.9%63.7%净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 3.9%4.4%4.6%4.7%净资产收益率 20.3%23.2%22.8%21.7%每股指标每股指标 每股净利润（元）0.86 1.09 1.21 1.30 每股净资产（元）4.44 4.96 5.64 6.36 每股股利（元）0.40 0.52 0.58 0.62 每股经营现金流（元）2.05 2.81 2.67 2.85 估值分析估值分析 市盈率 14.7 11.5 10.4 9.7 市净率 2.8 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA 7.7 6.3 5.4 4.8 股息收益率 3.2%4.2%4.6%5.0%资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 潍柴动力创建于 2002 年，是目前中国综合实力最强的汽车及装备制造集团之一。2007 年成功吸收合并湘火炬汽车集团有限公司，公司目前拥有动力总成、商用车、汽车零部件三大业务板块，构筑起了国内唯一最完整的包括发动机、变速器、车桥、商用车在内的重型卡车黄金产业链。其中，“潍柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”在国内均处于市场领先和主导地位。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中国重汽中国重汽 公司降本工作稳步推进，大吨小标治理短期影响较大 维持跑赢行业 公司近况公司近况 公司降本工作稳步推进，但轻卡、自卸车、混凝土搅拌车等短期受大吨小标治理影响。评论评论 我们认为中国重汽的轻卡业务受大吨小标治理影响较大，预计短期销量将大幅下滑，公司优势产品自卸车、混凝土搅拌车等工程类重卡短期也将受大吨小标治理影响，中长期看需要等待政策态度明朗，大吨小标治理是否能够成为 921 治超的翻版，带动轻卡、自卸车、混凝土搅拌车等车辆保有量膨胀仍需观察。天然气重卡5M/6M19 透支也较为严重，总体而言公司 3Q19 业绩压力较大。估值建议估值建议 我们下调公司 19/20 年盈利预测 2%和 1%至 42.59 亿元和 43.79亿元，现价对应 7.1x/6.9x 2019e/2020e P/E，下调目标价 5%至 17.0港币，对应 2019 年 9.8 倍 P/E，对比当前股价有 38.2%的空间。风险风险 大吨小标政策摇摆期长，重卡需求出现大幅下滑。股票代码 03808.HK 评级 跑赢行业 最新收盘价 港币 12.30 目标价 港币 17.00 52 周最高价/最低价 港币 22.059.07 总市值(亿)港币 340 30 日日均成交额(百万)港币 57.69 发行股数(百万)2,761 其中：自由流通股(%)100 30日日均成交量(百万股)4.48 主营行业 汽车及零部件 (人民币 百万)2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 55,458 61,785 53,926 53,117 增速 68.3%11.4%-12.7%-1.5%归属母公司净利润 3,023 4,345 4,259 4,379 增速 468.1%43.7%-2.0%2.8%每股净利润 1.09 1.57 1.54 1.59 每股净资产 8.24 9.25 10.17 11.15 每股股利 0.58 0.64 0.63 0.65 每股经营现金流 1.87 1.79 1.76 1.83 市盈率 9.4 6.9 7.1 6.9 市净率 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 4.5 3.6 3.3 2.9 股息收益率 5.7%5.9%5.7%5.9%平均总资产收益率 5.5%7.0%6.7%6.8%平均净资产收益率 14.2%18.0%15.9%14.9%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 奉玮奉玮 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 731001271541812082018-072018-102019-012019-042019-07相对股价(%)03808.HKHSCEI中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 29 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 利润表利润表 营业收入 55,458 61,785 53,926 53,117 营业成本-45,430-50,610-44,012-43,238 营业费用-3,229-3,021-2,588-2,497 管理费用-2,952-2,901-2,454-2,390 其他 0-304 0 0 营业利润 4,272 5,642 5,412 5,533 财务费用-262 0 43 74 其他利润 0 0 0 0 利润总额 4,055 5,719 5,500 5,650 所得税-720-993-955-981 少数股东损益-313-381-285-291 归属母公司净利润 3,023 4,345 4,259 4,379 EBITDA 5,520 6,967 6,792 6,964 扣非后净利润 3,023 4,345 4,259 4,379 资产负债表资产负债表 货币资金 9,840 11,109 14,026 16,414 应收账款及票据 15,151 17,948 17,142 17,613 存货 13,246 12,041 10,472 10,288 其他流动资产 6,174 6,237 5,453 5,607 流动资产合计 44,411 47,335 47,093 49,922 固定资产及在建工程 9,938 9,525 9,063 8,505 无形资产及其他长期资产 6,835 6,814 6,787 6,754 非流动资产合计 16,772 16,339 15,850 15,259 资产合计 61,183 63,674 62,943 65,181 短期借款 3,990 3,090 2,990 2,890 应付账款 28,546 29,098 25,909 25,292 其他流动负债 2,790 2,462 2,192 2,161 流动负债合计 35,325 34,650 31,091 30,342 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 427 427 427 427 非流动负债合计 427 427 427 427 负债合计 35,752 35,077 31,518 30,769 股本 2,761 2,761 2,761 2,761 未分配利润 19,996 22,782 25,324 28,020 归母所有者权益 22,757 25,543 28,085 30,781 少数股东权益 2,673 3,054 3,340 3,630 负债及股东权益合计 61,183 63,674 62,943 65,181 现金流量表现金流量表 税前利润 3,023 4,345 4,259 4,379 折旧和摊销 1,248 1,324 1,380 1,432 营运资本变动 2,226-1,167-965-923