全面解读9月经济金融数据：迈向“5”时代-20191018-恒大研究院-27页.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 迈向“迈向“5 5”时代”时代 全面解读全面解读 9 9 月经济金融数据月经济金融数据 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 宏观研究宏观研究 点评报告点评报告 2019/10/18 首席首席经济学家经济学家：任泽平任泽平 研究员研究员：罗志恒 研究员研究员：孙婉莹 研究员研究员：华炎雪 事件事件：三季度 GDP 同比增长 6%，预期 6.1%，前值 6.2%；前三季度 GDP 同比增长 6.2%，预期 6.3%，上半年增速为 6.3%。9 月规模以上工业增加值同比 5.8%，预期 5.2%，前值 4.4%。1-9 月城镇固定资产投资同比 5.4%，预期 5.5%，1-8 月增速为 5.5%；1-9月房地产开发投资同比 10.5%，1-8 月增速为 10.5%。9 月社会消费品零售总额同比 7.8%，预期 7.8%，前值 7.5%。9 月社会融资规模 22725 亿元，前值 20175 亿元；9 月货币供应量 M2 同比 8.4%，前值 8.2%。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 一、核心观点：经济下行，物价通缩，迈向“5”时代，加大逆周期调节和改革开放力度.4 二、三季度 GDP 同比 6.0%，创 1992 年 GDP 季度核算以来新低.10 三、社融、M2 短期回升，但流动性分层严重，民营、中小企业仍融资难贵.11 四、生产短暂反弹，但仍处近年低位，反映内外需求依旧疲软.13 五、固定资产投资继续回落，房地产投资总体放缓，基建和制造业投资低迷.14 六、房地产融资全面收紧，国内贷款下滑，销售总体降温，房地产投资后续将持续回落.15 七、制造业投资回落，高技术投资相对较快.16 八、财政发力拉动基建略升，但后续乏力，主要受土地财政下行、严控地方隐性债务的制约.17 九、消费延续低迷，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制.19 十、出口连续两个月负增长，未来受全球经济下行影响继续承压.21 十一、CPI 触及警戒线，PPI 持续大幅通缩，CPI、PPI 出现罕见分化走势.23 十二、PMI 连续 5 个月低于荣枯线，“抢出口”“抢生产”短期反弹.24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1：2019 年 3 季度 GDP 实际增速 6.0%.10 图表 2：前三季度消费累计拉动 GDP 3.8 个百分点.11 图表 3：2019 年 9 月新增社融结构.12 图表 4：2019 年 9 月金融机构新增信贷.12 图表 5：M2-GDP 增速处于历史低点，货币环境稳健偏紧.12 图表 6：贷款加权利率-PPI 的差持续升高.12 图表 7：9 月工业增加值季节性回升.13 图表 8：9 月制造业投资下滑，基建投资略回升但仍低迷.14 图表 9：房地产投资总体下行，销售整体延续降温.16 图表 10：土地购置面积仍为负增长.16 图表 11：制造业投资持续低迷.17 图表 12：高技术制造业保持高增长.17 图表 13：9 月基建投资增速回升，但增速仍低.18 图表 14：1-8 月 11 个省市财政收入累计增速转负.18 图表 15：9 月社会消费品零售总额同比延续低迷.20 图表 16：我国居民杠杆率持续攀升，挤压消费.20 图表 17：9 月进口、出口增速进一步下滑.22 图表 18：中美贸易摩擦关税事件梳理.22 图表 19：9 月美、欧、日等经济体 PMI 均创近年来新低.22 图表 20：超级猪周期持续发力带动 CPI 升至 3%警戒水平.24 图表 21：PPI 下滑拖累工业企业利润.24 图表 22：9 月 PMI 指数分项一览.25 图表 23：9 月制造业 PMI 连续 5 个月低于荣枯线.26 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 一、一、核心观点：核心观点：经济经济下行下行，物价物价通缩，通缩，迈向“迈向“5 5”时代，时代，加大加大逆周期调节逆周期调节和改革开放力度和改革开放力度 （一）（一）GDP 创新低，创新低，内外需疲软内外需疲软，经济下行压力加大经济下行压力加大 作者在作者在 2010 年参与研究“增速换挡”，年参与研究“增速换挡”，2014 年下海提出“新年下海提出“新 5%比比旧旧 8%好”，好”，2015 年提出“经济年提出“经济 L 型”，当时这些观点因为太前瞻，引发型”，当时这些观点因为太前瞻，引发了很大的争论。了很大的争论。2019 年年第第 1、2、3 季度季度 GDP 增速增速分别为分别为 6.4%、6.2%、6%，随着，随着经济下行压力加大，预示着中国经济“经济下行压力加大，预示着中国经济“5”时代的来临，能否触底企稳、”时代的来临，能否触底企稳、开启新周期，有待于新一轮改革开放红利开启新周期，有待于新一轮改革开放红利的的释放。释放。近期我们对经济形势和宏观政策的预判一一得到验证。近期我们对经济形势和宏观政策的预判一一得到验证。6 月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告的声音，我们发布震撼全市场的报告充分估计当前经济金融形势的严充分估计当前经济金融形势的严峻性峻性全面解读全面解读 6 月经济金融数据（月经济金融数据（7 月月 21 日）日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI 订单和 PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后随后 7 月份经济金融数据全面回落。月份经济金融数据全面回落。7 月份数据公布以后月份数据公布以后，市场仍然沉浸在，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌降息降准就是大水漫灌”的的错误认识中错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们。我们再度前瞻性提出再度前瞻性提出该降息了！该降息了！全面解读全面解读 7 月经济金融数据（月经济金融数据（8 月月 15日）日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心 CPI 保持稳定，PPI 负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在金融形势严峻，何时降息降准？金融形势严峻，何时降息降准？点评点评 7 月金融数据（月金融数据（8 月月 13日）日）中我们认为：7 月社融、信贷、M2 数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后随后 8 月月 17 日央行通过日央行通过LPR 改革市场化降息，改革市场化降息，9 月月 6 日日宣布宣布全面降准全面降准+定向降准定向降准，国务院强调加，国务院强调加大逆周期调节力度大逆周期调节力度（参考：8 月 18 日“降息”来了！解读央行改革完善 LPR 形成机制、9 月 7 日全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望）。年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5 月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。但是，但是，随着随着欧美主要经济体增长放缓、欧美主要经济体增长放缓、5-8 月中美贸易摩擦升级、月中美贸易摩擦升级、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑地方财政收入大幅下滑等等影响影响，经济经济下行压力加大下行压力加大：GDP 增速增速创创 1992 年年 GDP 季度核算以来新低季度核算以来新低，迈向“，迈向“5”时代”时代；三驾马车三驾马车均均疲软，出口疲软，出口连续两个月连续两个月负增长负增长，消费低迷，固定资产投，消费低迷，固定资产投资资持续放缓持续放缓；恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 9 月工业增加值月工业增加值短暂反弹短暂反弹，与，与国庆前“抢生产”、国庆前“抢生产”、8 月中美贸易摩擦月中美贸易摩擦升级“抢出口”有关，升级“抢出口”有关，增速处于近年低增速处于近年低位；位；财政税收收入大幅下滑，税收连续财政税收收入大幅下滑，税收连续 5 个月负增长，个月负增长，11 省市财政负增省市财政负增长长，制约基建稳增长能力，制约基建稳增长能力；猪周期推动猪周期推动 CPI 触及触及 3%警戒线，但警戒线，但 PPI 连续连续 3 个月负增长，降幅个月负增长，降幅扩大扩大，拿掉猪以后都是通缩，拿掉猪以后都是通缩；企业盈利负增长企业盈利负增长；居民收入居民收入实际增速实际增速连续两个季度下行；连续两个季度下行；PMI 连续连续 5 个月处于荣枯线以下个月处于荣枯线以下，PMI 就业指数为十年低点就业指数为十年低点；社融信贷暂时企稳社融信贷暂时企稳，但但流动性分层验证流动性分层验证，国企、地方债融资改善，国企、地方债融资改善，民营、民营、中小企业中小企业仍仍融资难贵融资难贵。我们维持我们维持 2019 年下半年年下半年-2020 年上半年经济将再下台阶年上半年经济将再下台阶的判断的判断（参考生于忧患2019 年中期宏观展望，2019 年 6 月），2019 年下半年年下半年经济下行斜率较缓，但经济下行斜率较缓，但 2020 年上半年经济下行斜率较大年上半年经济下行斜率较大。未来两年。未来两年 GDP增速将下降增速将下降 0.5 个百分点左右个百分点左右（参见报告经济再下台阶全面解读 8月经济金融数据）。（二）（二）具体看，当前宏观经济具体看，当前宏观经济呈呈九九大特点和趋势：大特点和趋势：1、固定资产投资固定资产投资增速增速连续连续 3 个月回落个月回落，其中，其中制造业制造业继续继续下滑，下滑，房地房地产投资产投资增速增速与与上月持平，上月持平，基建增速略反弹但仍低迷基建增速略反弹但仍低迷。考虑到土地财政大考虑到土地财政大降、房地产融资收紧降、房地产融资收紧、出口、出口负增长、企业负增长、企业利润下行利润下行等影响，预计等影响，预计未来未来固固定资产投资定资产投资难起难起。1-9 月固定资产投资同比增长 5.4%，较 1-8 月回落 0.1个百分点；9 月当月同比 4.7%，较 8 月回升 0.6 个百分点。其中，1-9 月房地产投资同比 10.5%，较 1-8 月持平，此前连续 4 个月回落，仍是投资最主要的支撑力量。基建（含水电燃气）投资同比 3.4%，较 1-8 月回升0.2 个百分点。制造业投资同比 2.5%，较 1-8 月回落 0.1 个百分点，延续低迷。民间投资持续回落，1-9 月民间固定资产投资同比 4.7%，较 1-8 月回落 0.2 个百分点。2、房地产销售房地产销售增速增速低迷低迷，其中一线销售降温较快，其中一线销售降温较快，而这是建立而这是建立在房在房企降价促销回笼资金的企降价促销回笼资金的背景背景下，若无促销将更差。下，若无促销将更差。未来未来政策仍偏紧，房政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷地产销售仍将继续低迷。419 和 730 两次政治局会议强调“房住不炒”，730 政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。5 月以来房地产销售快速降温 9 月房地产当月销售同比为 2.9%，较上月下滑 1.7 个百分点，剔除基数效应后，9 月当月销售面积同比为-2.6%。9 月一线城市销售同比为-21.7%，较上月下滑 13.0 个百分点。房企到位资金略有回升，房企到位资金略有回升，但国内贷款增速下降，支撑力量是促销回但国内贷款增速下降，支撑力量是促销回笼资金的居民定金及预收款笼资金的居民定金及预收款。1-9 月房地产到位资金累计同比 7.1%，较1-8 月回升 0.5 个百分点，此前连续 4 个月回落。其中，国内贷款累计同国内贷款累计同比比 9.1%，较上月下滑，较上月下滑 0.7 个百分点；当月同比为个百分点；当月同比为 4.8%，较上月下滑较上月下滑 7.1个百分点个百分点，反映反映近期近期房地产融资全面收紧房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比。定金及预收款累计同比 9.0%，较上月上升较上月上升 0.7 个百分点；当月同比个百分点；当月同比 14.3%，较上月回升，较上月回升 15.1 个百分点，个百分点，反映房企加速促销推盘。反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的比例仍偏高，9 月占比为 33.6%，较上月提高 6.5 个百分点。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 房地产投资的韧性与加快竣工有关，房地产投资的韧性与加快竣工有关，加快加快竣工与房企加快回款有关竣工与房企加快回款有关，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。将继续回落。1-9 月房地产投资累计同比 10.5%，较 1-8 月持平；9 月当月同比 10.5%，与上月持平。竣工加速与房企加快回款有关，1-9 月竣工面积累计同比-8.6%，较 1-8 月提高 1.4 个百分点；9 月当月增速 4.8%，较上月提高 2.0 个百分点。土地购置面积负增长，降幅缩窄；300 城的土地成交同比上升、溢价率下降反映地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-9 月土地购置面积累计同比-20.2%，较上月回升 5.4个百分点，仍大幅负增长；当月同比 10.4%，较上月提高 16.4 个百分点；但 9 月 300 城土地溢价率为 8.0%，较上月下滑 2.6 个百分点，连续 5 个月下滑。3、基建投资略回升但整体低迷，基建投资略回升但整体低迷，增速回升增速回升主因主因季末财政季末财政支出支出发力发力，但但前三季度财政赤字规模达历年同期之最，前三季度财政赤字规模达历年同期之最，后期乏力，后期乏力，受地方公共财政受地方公共财政吃紧、吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹反弹幅度有限。幅度有限。1-9 月基建投资（含水电燃气）累计增速为 3.4%，较 1-8 月回升 0.2 个百分点；9 月当月同比 4.9%，与上月持平。1-9 月全国公共财政支出累计同比 9.4%，较 1-8 月提高 0.6 个百分点；9 月当月同比 12.9%，较上月大幅提高 13.1 个百分点。分行业看，1-9 月铁路运输和道路运输业投资同比分别是 9.8%和 7.9%，较 1-8 月分别变化-1.2 和 0.2 个百分点。积极财政政积极财政政策支持基建反弹，策支持基建反弹，但未来但未来反弹幅度有限反弹幅度有限。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-8 月月有有 11 个个省市财政收入负增长，如北省市财政收入负增长，如北京京-1.4%、海南、海南-4.6%、重庆、重庆-7.0%，吉林，吉林-10.3%，且当前 PPI 持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是 1-9 月土地成交面积同比-20.2%，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。四是提前下达明年专项债额度在年内难以形成实际投资额。1-9 月财政赤字为 2.79 万亿，为历年同期之最。4、制造业投资制造业投资延续低迷延续低迷，高技术投资高技术投资依然依然高增长高增长。1-9 月制造业投资累计同比 2.5%，较 1-8 月下滑 0.1 个百分点，整体低迷。9 月当月同比1.9%，较 8 月回升 3.5 个百分点。分行业看分行业看，受贸易摩擦影响的纺织和农副食品加工制造业投资放缓，1-9 月累计同比分别为-8.2%和-10.8%，较1-8 月下滑 3.2 和 1.4 个百分点。专用设备、铁路制造业投资上升，1-9 月累计同比分别为 8.7%和-8.3%，较 1-8 月分别回升 2.1 和 2.4 个百分点。高技术产业投资增长较快，1-9 月高技术制造业投资同比增长 12.6%，快于全部投资 7.2 个百分点。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI 转负通缩转负通缩、企业企业利润承压，企业中长期贷款占比利润承压，企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低有所上升但仍偏低，制造业投资制造业投资将将处于低位处于低位。5、9 月社会消费品零售总额同比小幅回升，月社会消费品零售总额同比小幅回升，剔除剔除低基数低基数和汽车和汽车影响，影响，消费仍然低迷消费仍然低迷。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。房市财富效应弱的抑制。1-9 月社零累计同比 8.2%，较 2018 年下滑 0.8个百分点；9 月社零名义和实际增速分别为 7.8%和 5.8%，分别较上月回升 0.3 和 0.2 个百分点。汽车消费同比-2.2%，较上月降幅缩窄 5.9 个百分点。剔除汽车后的消费同比增长 9%，较上月下滑 0.3 个百分点。1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4%，较上月回升 0.8 个百分点。2）受商品房促销影响，音像器材和家具类消费同比分别为 5.4%和 6.3%，分别较上月上升 1.2 和 0.6 个百分点。3）必需品消费略有下滑但维持高增长，粮油食品、日用品和饮料类增速分别为 10.4%、12%和 8.9%，分别较上月下滑 2.1、1 和 1.5 个百分点。未来消费难起：未来消费难起：1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。9 月 PMI 从业人员指数 47%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率 5.2%；2）经济低迷、居民可支配收入增速逐季下行，前三季度全国居民人均可支配收入实际增速 6.1%，较上 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 半年下滑 0.4 个百分点，较一季度下滑 0.7 个百分点；3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019 年二季度已达 55.3%；4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。6、全球经济放缓、外需疲软，全球经济放缓、外需疲软，新一轮加征关税影响显现。新一轮加征关税影响显现。9 月当月月当月出口增速进一步下滑，前三季度累计出口出口增速进一步下滑，前三季度累计出口负增长；对美出口增速创负增长；对美出口增速创 1996年年以来以来新低新低。9 月中国出口增速-3.2%，较 8 月下滑 2.2 个百分点；1-9 月出口累计同比-0.1%，较 2018 年全年下滑 10 个百分点。分国家和地区看，因 9 月 1 日美对华 3000 亿美元中的部分商品加征 15%的关税生效，9 月中国对美出口增速-21.9%，较上月下滑 5.9 个百分点，创 1996 年 1 月以来新低；对中国台湾、东盟和巴西出口增速虽较上月下滑但仍保持较高增速，与中国转移出口市场有关。进口增速明显下滑，内需疲弱。进口增速明显下滑，内需疲弱。9 月中国进口增速-8.5%，较 8 月下滑 2.9 个百分点；1-9 月进口累计同比-5%，较2018 年全年下滑 20.8 个百分点。未来，全球经济未来，全球经济增速增速持续下行，中美贸易摩擦虽持续下行，中美贸易摩擦虽暂缓但仍有较大不暂缓但仍有较大不确定性确定性，且关税未全部取消且关税未全部取消，出口仍将继续下滑，全年负增长。，出口仍将继续下滑，全年负增长。1）全球经济持续下行，全球制造业 PMI 连续 5 个月处于枯荣线下，美国制造业PMI 创 2009 年 7 月以来新低，欧元区制造业 PMI 创 2012 年 11 月以来新低。2）中美贸易摩擦暂缓，但仍有较大不确定性。中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，特朗普暂停对中国 2500 亿美元产品提高关税，但 12 月 15 日对 3000 亿美元中的部分商品加征 15%的关税仍需谈判，且此前已生效的商品关税未取消，出口仍将继续承压。7、制造业制造业 PMI 略有回升，但仍连续略有回升，但仍连续 5 个月低于荣枯线，经济下行个月低于荣枯线，经济下行压力较大压力较大。9 月制造业 PMI 指数 49.8%，较上月回升 0.3 个百分点，符合季节性特征，主要由生产、新订单和价格指数分项带动。大中小型企业PMI 均回升，但小企业经营预期下滑。8、金融数据短期回升，金融数据短期回升，国企、地方债融资改善，国企、地方债融资改善，但民营企业、中小但民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。9 月新增社融规模 2.27 万亿元，新口径下同比多增 1383 亿元；1-9 月新增社融 18.7 万亿，同比多增3.28 万亿元；存量社融增速 10.8%，新口径下与 8 月持平；新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增 3100 亿元。但 2019 年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。M1、M2 同比增速 3.4%和 8.4%，较上月持平和提升 0.2 个百分点。从社从社融结构看融结构看，表内贷款、表外非标、企业债券是社融增速主要支撑，因今年专项债发行节奏提前导致 9 月专项债同比少增，拖累社融。从信贷结从信贷结构看构看，贷款结构仍然不佳，企业中长期贷款占比仍有待提高，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。当前货币金融环境稳健当前货币金融环境稳健偏紧偏紧，数量指标 M2-GDP 增速处于低位、名义货币缺口略有回升但仍处于低位，价格指标加权贷款利率-PPI 持续升高。9、当前物价形势不是通胀，而是通缩当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩，拿掉猪以后都是通缩。9 月月食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动 CPI 升至升至 3%警戒线，非食品警戒线，非食品 CPI 继续下行，继续下行，PPI 连续三个月通缩，实际利率上升。连续三个月通缩，实际利率上升。9月 CPI 同比 3.0%，较上月提高 0.2 个百分点，自 2014 年以来首次升至警戒水平，创下近 6 年新高。猪肉价格仍是 CPI 上涨的核心动力，9 月猪肉价格环比 19.7%，同比高达 69.3%，创 2007 年 9 月以来新高，同时带动牛肉和羊肉分别上涨6.8%和4.2%。非食品方面，9月核心CPI同比为1.5%，较上月持平；非食品价格同比上涨 1.0%，较上月回落 0.1 个百分点，连续 6 个月回落。9 月 PPI 同比-1.2%，跌幅较上月扩大 0.4 个百分点，创近3 年新低，企业实际利率上升，压制企业利润和制造业投资。当前当前 CPI 上行，上行，PPI 通缩，二者出现罕见的分化走势。造成通缩，二者出现罕见的分化走势。造成 CPI 上上行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 理理 CPI 应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等方式来解决。方式来解决。PPI 下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当增增加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。不能因为一头猪牺牲整个国民经济。（三）（三）政策政策思考思考：度！度！近几年供给侧结构性改革近几年供给侧结构性改革取得了取得了明显明显成效成效：落后产能明显去化，落后产能明显去化，产产能利用率能利用率大幅大幅提高，宏观杠杆率提高，宏观杠杆率趋于趋于稳定，房地产库存稳定，房地产库存逐步消化逐步消化，补短，补短板投资保持较高增速，财政金融房地产风险缓释，贫困发生率下降，环板投资保持较高增速，财政金融房地产风险缓释，贫困发生率下降，环境污染得到治理。境污染得到治理。但是，但是，也导致了一系列也导致了一系列新新问题，比如，部分地方问题，比如，部分地方去产能采取行政命去产能采取行政命令手段、去杠杆误伤民企和中小企业、环保扩大化导致生猪供应严重不令手段、去杠杆误伤民企和中小企业、环保扩大化导致生猪供应严重不足足价格价格大涨大涨、去库存引发、去库存引发有些地区有些地区房价上涨房价上涨，政策执行一刀切，政策执行一刀切与中美贸与中美贸易摩擦等因素易摩擦等因素叠加引发企业家预期不稳叠加引发企业家预期不稳。改革的初衷是好的，改革的初衷是好的，大大方向是对的，成绩是主要的，但改革方向是对的，成绩是主要的，但改革的的方式方式需完善，需完善，执行层面需要实事求是、因地制宜、又红又专执行层面需要实事求是、因地制宜、又红又专。需要。需要客观客观辩证辩证地地看待新问题，看待新问题，这些都是这些都是发展中的问题，不能因为新问题否定改革成绩发展中的问题，不能因为新问题否定改革成绩，但也不能因为成绩忽视新出现的问题但也不能因为成绩忽视新出现的问题。当前最重要的当前最重要的是是部分政策部分政策执行执行的“度”上出了问题，“用力过猛”和的“度”上出了问题，“用力过猛”和“用力不足”“用力不足”均不同程度地存在。均不同程度地存在。在去产能、去杠杆在去产能、去杠杆、环保环保督查、督查、房地房地产融资产融资收紧收紧等方面等方面部分地方部分地方用力过猛用力过猛，误伤民营和中小企业，误伤民营和中小企业。在在民营经民营经济重大理论创新、减税降费、企业家和地方政府积极性济重大理论创新、减税降费、企业家和地方政府积极性调动调动、汽车金融、汽车金融互联网开放互联网开放等方面用力不够等方面用力不够，中国经济的巨大潜力有待释放，中国经济的巨大潜力有待释放。“度”是一“度”是一种智慧，要种智慧，要鼓励各地区各部门鼓励各地区各部门又红又专地执行又红又专地执行中央中央政策政策。“水至清则无鱼，“水至清则无鱼，人至察则无徒”。人至察则无徒”。我们深信，只要能够推动新一轮改革开放，最好的机会就在中国！我们深信，只要能够推动新一轮改革开放，最好的机会就在中国！1、730 二季度政治局会议二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。（参考渡劫 不一样的宽松解读 730政治局会议精神，2019 年 7 月 31 日）。2、未来随着未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI 通缩企业实际通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可好财政金融等宽信用政策。目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调以通过多次小幅下调 LPR 利率降低企业实际贷款利率。利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政高度重视货币政策传导渠道的疏通策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度及早下达明年专项债部分新增额度。猪周期带动猪周期带动 CPI 指数上行，但指数上行，但 PPI 持续为负，当前宏观经济主要面持续为负，当前宏观经济主要面临通缩压力而非通胀压力，不会掣肘货币政策。宏观环境是总需求不足，临通缩压力而非通胀压力，不会掣肘货币政策。宏观环境是总需求不足，恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 需加大逆周期调节，需加大逆周期调节，LPR 仍有降息空间，继续疏通货币政策传导机制，仍有降息空间，继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成降低实体经济融资成本。本。货币政策总量上，建议降低货币政策总量上，建议降低 MLF 利率引导实际利率下行，继续推进利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5 月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7 月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8 月改革 LPR 形成机制，建立针对房贷的 5 年期 LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9 月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。行。8 月 20 日公布的首次 LPR 定价利率仅较此前小幅下降。考虑到 LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR 利率=MLF 利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来 LPR 利率的下行。目前目前 MLF 利率仍处于利率仍处于历史最高点，历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整 LPR 利率，减少利率调整对利率，减少利率调整对市场的冲击市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构 FTP 定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。推动利率市场化，推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革加大金融供给侧结构性改革，继续继续打通打通宽货币到宽货币到宽信用的宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成 LPR 在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。3、中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制制，促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计，主要有四个方面：一是夯实城主要有四个方面：一是夯实城市主体责任市主体责任，调控主体由中央变为地方，地方政府拥有更大的调控自主权，可从各地实际情况出发，在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融二是给地方金融、财税、土地等政、财税、土地等政策工具箱，中央进行考核和督查。策工具箱，中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标，实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与 CPI 同步。三是构建住房的市场体系和保障体系三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题，应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。四是加快房地产税立法四是加快房地产税立法，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变，包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。4、正确处理好市场与政府的关系，正确处理好市场与政府的关系，政府着力于超前的基础设施政府着力于超前的基础设施建建设、大规模减税降费、营造法治保护产权的营商环境、加大教育医疗民设、大规模减税降费、营造法治保护产权的营商环境、加大教育医疗民 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 生投入等具有外部性的基础领域，竞争性领域应该尽可能放开市场充分生投入等具有外部性的基础领域，竞争性领域应该尽可能放开市场充分竞争，竞争，放开放开汽车、金融、汽车、金融、基础能源、教育医疗等服务业的基础能源、教育医疗等服务业的市场准入，市场准入，恢恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济经济增长点。增长点。认为中国投资认为中国投资饱和是伪命题，中国人均饱和是伪命题，中国人均 GDP 仅仅 9700 美元，仅相当于美国的六分之一，美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。5、货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。6、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。主要措施包括：主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。当务