汽车行业2019半年度策略：暖风化冻优胜劣汰-20190626-国联证券-42页 (2).pdf

1 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 暖风化冻暖风化冻，优胜劣汰优胜劣汰汽车行业汽车行业 2019 半年度策略半年度策略 投资要点：投资要点：2019年年行业下半年低基数平稳复苏，平台整理优胜劣汰行业下半年低基数平稳复苏，平台整理优胜劣汰2019年上半年，由于宏观经济下行，中美贸易战等多重因素影响，汽车消费需求疲软，汽车销量增速下行时间和周期均超年初预期。但中长期看，我国汽车销量仍有大的增长空间，最高销量有望超过4100万辆。在政策温和发力的背景下，行业有望于低基数下平稳复苏。乘用车：乘用车：下行周期下行周期供给侧供给侧加速加速出清，长期利好行业龙头出清，长期利好行业龙头乘用车：乘用车下行幅度超预期，从车系来看，日、德系份额继续扩张，自主承压。自主份额跌至2012年年初的水平，但由于自主车型进入，尽管市场份额下降，但自主车企增长质量持续提升，未来随着更高端自主车型上市，自主车企增长质量将进一步提升。行业下行二三线自主和合资车企或陷入倒闭危机，下行周期供给侧加速出清，长期利好行业龙头。乘用车销量增速如复苏，则整车业绩弹性较大。我们推荐长城汽车、长安汽车，建议关注吉利汽车、上汽集团。新能源汽车新能源汽车：销量短期存压力，销量短期存压力，政策发力下半年销量仍将快速增长，政策发力下半年销量仍将快速增长，补贴补贴2019年继续退坡，关注电解液、电池环节年继续退坡，关注电解液、电池环节、隔膜等、隔膜等领域领域2019年补贴大幅退坡，5-6月国五车去库存，对新能源汽车销量也产生负面影响，但由于限购城市上牌量逐渐放开，且出租车和租赁车辆加速电动化，因此下半年新能源汽车销量仍将保持快速增长，全年销量或超过160万辆。在补贴下降下，产业链仍会承受较大降价压力，价格走出周期底部的电解液龙头新宙邦；二线电池企业，业绩弹性较大的亿纬锂能；规模效应显著，成本控制优异的湿法隔膜龙头恩捷股份。商用车：重卡周期弱化，商用车：重卡周期弱化，推荐潍柴动力推荐潍柴动力（000338）重卡板块2019-2020年销量将平稳回落，周期弱化。潍柴动力由于进入重汽配套体系，天然气发动机行业领先，非道路发动机市场份额提升等三大优势带动行业市占率进一步提升。公司智能物流业务稳健增长，积极布局燃料电池，有望成为行业龙头标的，未来几年业绩有望稳健增长。另外商用车排放升级周期，燃油喷射系统及后处理器系统核心零部件企业值得关注。汽车零部件：看好自动变速箱及热管理系统行业投资机会汽车零部件：看好自动变速箱及热管理系统行业投资机会微增长时代，寻找结构亮点，自动变速箱、增压器、轻量化材料渗透率持续提升。我们筛选了国产化替代空间较大，产品升级路径清晰的各细分子行业，推荐自主变速箱龙头万里扬（002434）、热交换龙头银轮股份（002126）、贝斯特（300580）、中鼎股份（000887）、拓普集团（601689）。风险提示风险提示：宏观经济超预期下滑；车市未能如期回暖；新能源汽车政策风险。2019 年 06 月 26 日 投资建议：投资建议：中性中性 上次建议：上次建议：中性中性 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 马宝德 分析师 执业证书编号：S0590513090001 电话：0510-85605730 邮箱： 彭福宏 研究助理 电话：0510-85613713 邮箱： 王昆 研究助理 电话：0510-85607670 邮箱： 相关报告相关报告 1、两广分别出台汽车消费政策，国产 Model3接受预订预订 2、购置税政策微调，特斯拉售价再降价 2019.05.30 3、行业虽低迷，反转仍可期 2019.05.28 请务必阅读报告末页的重要声明-30%-17%-4%9%2018-062018-102019-022019-06汽车沪深3002 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 正文目录正文目录 1 1 行业下行超预期，政策温和托底.5行业下行超预期，政策温和托底.5 1.1 汽车销量增速下行超预期，多因素压制汽车消费.5 1.2 中长期看，汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力.6 1.3 政策温和托底，需求逐步释放.9 2 2 乘用车：行业进入整理期，淘汰赛拉开帷幕.9乘用车：行业进入整理期，淘汰赛拉开帷幕.9 2.1 需求疲软致库存去化艰难，下半年行业有望进入复苏期.9 2.2 分化加剧，自主承压，日德系持续走强.10 2.3 长周期看自主龙头，风雨过后见彩虹.12 2.4 主要推荐标的.14 3 3 新能源汽车：补贴退坡，产业链面临调整压力.15新能源汽车：补贴退坡，产业链面临调整压力.15 3.1 新能源汽车短期增长存压力，下半年政策发力促增长.15 3.2 产业链业绩仍有调整压力，行业向高能量密度持续升级.17 3.3 投资策略：关注产业链优势环节.20 4 4 重卡：排放升级周期来临，行业周期弱化.24重卡：排放升级周期来临，行业周期弱化.24 4.1 上半年重卡销量平稳回落，行业周期弱化.24 4.2 治超提升保有量需求基数，2019-2020 年重卡销量周期弱化.24 4.3 排放升级周期来临，产业链再迎生机.26 5 5 零部件：业绩分化，精选细分成长.28零部件：业绩分化，精选细分成长.28 5.1 零部件寻找结构增量对冲行业下滑.28 5.2 节能减排政策下，增压器和自动变速箱渗透率快速提升.28 5.3 热管理系统，模块化及新能源汽车应用提升单品价值.30 5.4 节能减排重要措施轻量化.32 5.5 推荐标的.37 6 6 重点推荐公司.39重点推荐公司.39 7 7 风险提示.40风险提示.40 图表目录图表目录图表图表1：汽车销量月度数据及同比增速：汽车销量月度数据及同比增速.5 图表图表2：历年中国汽车经销商库存预警指数（：历年中国汽车经销商库存预警指数（%）.5 图表图表3：百城样本住宅平均价格：百城样本住宅平均价格.6 图表图表4：中国居民部门杠杆率：中国居民部门杠杆率(%).6 图表图表5：居民可支配收入及负债：居民可支配收入及负债.6 图表图表6：汽车驾驶人数量及私家小客车保有量：汽车驾驶人数量及私家小客车保有量.6 图表图表7：主要国家千人汽车保有量：主要国家千人汽车保有量.6 图表图表8：汽车销量月度数据及同比增速：汽车销量月度数据及同比增速.7 图表图表9：日本城镇化率：日本城镇化率.7 图表图表10：中国城镇化率：中国城镇化率.7 图表图表11：日本居民部门杠杆率：日本居民部门杠杆率(%).8 图表图表12：中国居民杠杆率：中国居民杠杆率(%).8 图表图表13：汽车销量月度数据及同比增速：汽车销量月度数据及同比增速.8 图表图表14：汽车销量增长空间预测（万辆）：汽车销量增长空间预测（万辆）.9 图表图表15：国内乘用车月度销量数据及同比增速：国内乘用车月度销量数据及同比增速.9 图表图表16：国内乘用车月度销量数据及同比增速：国内乘用车月度销量数据及同比增速.10 图表图表17：乘用车细分车型渗透率：乘用车细分车型渗透率.10 图表图表18：乘用车细分车型增速：乘用车细分车型增速.10 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表19：国内不同车系销量占比（：国内不同车系销量占比（%）.11 图表图表20：2019年年1-5月月国内销量前国内销量前15名车企销量及同比增速名车企销量及同比增速.12 图表图表21：自主品牌市场份额及乘用车销量增速：自主品牌市场份额及乘用车销量增速.12 图表图表22：自主车企历年市场份额（：自主车企历年市场份额（%）.12 图表图表23：自主车企代表车型历自主车企代表车型历年销量（万辆）年销量（万辆）.13 图表图表24：自主历年主流畅销车型售价（万元）区间：自主历年主流畅销车型售价（万元）区间.13 图表图表25：国内十佳发：国内十佳发动机动机(部分）部分）.14 图表图表26：龙蟠杯：龙蟠杯”第二届世界十佳变速器（部分）第二届世界十佳变速器（部分）.14 图表图表27：自主车企历年销量占比（：自主车企历年销量占比（%）.14 图表图表28：新能源汽车季度销量：新能源汽车季度销量及同比增速及同比增速.15 图表图表29：出租租赁占新能源汽车年销量占比：出租租赁占新能源汽车年销量占比.16 图表图表30：限购城市新能源汽车销量占比：限购城市新能源汽车销量占比.16 图表图表31：新能源汽车季度销量：新能源汽车季度销量(万辆万辆).16 图表图表32：预计：预计19年中国市场新能源汽车销售年中国市场新能源汽车销售152万辆万辆.17 图表图表33：2019年纯电动乘用车国家补贴网传版本与之前标准对比年纯电动乘用车国家补贴网传版本与之前标准对比.17 图表图表34：新能源产业链代表公司列表：新能源产业链代表公司列表.17 图表图表35：新能源产业链各板块历年毛利率：新能源产业链各板块历年毛利率(%)对比对比.18 图表图表36：新能源产业链各板块净利率：新能源产业链各板块净利率(%)对比对比.18 图表图表37：2015-2018纯电动乘用车各级别占比纯电动乘用车各级别占比.19 图表图表38：2018-2019年纯电动乘用车续航里程占比年纯电动乘用车续航里程占比.19 图表图表39：1-5月动力电池装机按类别月动力电池装机按类别.19 图表图表40：5月动力电池装机按形状月动力电池装机按形状.19 图表图表41：2018年动力电池装机年动力电池装机市场格局市场格局.20 图表图表42：2019年动力电池装机市场格局年动力电池装机市场格局.20 图表图表43：动力电池装机量及三元占比：动力电池装机量及三元占比.20 图表图表44：电解液行业竞争格局：电解液行业竞争格局.21 图表图表45：电解液价格（万元：电解液价格（万元/吨）已经接近底部吨）已经接近底部.21 图表图表46：2019年三元电芯企业成本及毛利率核算年三元电芯企业成本及毛利率核算.22 图表图表47：干法隔膜和湿法隔膜出货量：干法隔膜和湿法隔膜出货量.23 图表图表48：湿法隔膜企业历年市占率（：湿法隔膜企业历年市占率（%）.23 图表图表49：隔膜企业产能（亿平方米）：隔膜企业产能（亿平方米）.23 图表图表50：2019年三元电芯企业成本及毛利率核算年三元电芯企业成本及毛利率核算.23 图表图表51：2016-2018重卡各细分品类车型销量（万辆）重卡各细分品类车型销量（万辆）.24 图表图表52：重卡销量需求模型：重卡销量需求模型.25 图表图表53：重卡历年保有量（万辆）：重卡历年保有量（万辆）.25 图表图表54：部分省市治超政策执行措施：部分省市治超政策执行措施.25 图表图表55：历年重卡销量及未来预测：历年重卡销量及未来预测.26 图表图表56：主要重卡企业市占率：主要重卡企业市占率.26 图表图表57：2019年主要重卡企业市占率年主要重卡企业市占率.26 图表图表58：排放法规升级时间表：排放法规升级时间表.27 图表图表59：不同排放阶段排气污染物排放限值：不同排放阶段排气污染物排放限值.27 图表图表60：国六技术路线方案国六技术路线方案.27 图表图表61：主要国家油耗法规限值：主要国家油耗法规限值.28 图表图表62：乘用车降油耗主要措施：乘用车降油耗主要措施.29 图表图表63：国内乘用车手动挡和自动挡汽车销量与占比：国内乘用车手动挡和自动挡汽车销量与占比.29 图表图表64：各细分品类变速箱销量预测：各细分品类变速箱销量预测.30 图表图表65：涡轮增压装机量预测：涡轮增压装机量预测.30 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表66：发动机冷却系统：发动机冷却系统.31 图表图表67：新能源汽车热管理系统：新能源汽车热管理系统.31 图表图表68：换热器及模块化集成对比：换热器及模块化集成对比.31 图表图表69：传统换热器与新能源换热：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比系统单车价值对比.31 图表图表70：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比.32 图表图表71：换热器厂级及主要客户：换热器厂级及主要客户.32 图表图表72：我国单车用铝量：我国单车用铝量(kg)低于低于欧美日车企水平欧美日车企水平.33 图表图表73：我国单车用镁量：我国单车用镁量(kg)低于欧美日车企水平低于欧美日车企水平.33 图表图表74：我国汽车轻量化规划目标：我国汽车轻量化规划目标.33 图表图表75：轻量化材料性能对比：轻量化材料性能对比.34 图表图表76：汽车铝合金零部件实例：汽车铝合金零部件实例.34 图表图表77：全铝（铝合金）车身案例：全铝（铝合金）车身案例.35 图表图表78：轻量化特斯拉：轻量化特斯拉Model S车型具有高续航里程车型具有高续航里程.36 图表图表79：我：我国纯电动乘用车补贴额度国纯电动乘用车补贴额度(万元万元)与续航里程与续航里程(公里公里)正相关正相关(2018年年).36 图表图表80：镁合金与铝合金需求量测算：镁合金与铝合金需求量测算.37 图表图表81：重点推荐股票盈利预测（截止：重点推荐股票盈利预测（截止2019年年06月月17日）日）.39 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 1 行业下行超预期，政策温和托底行业下行超预期，政策温和托底 1.1 汽车销量增速下行超预期，多汽车销量增速下行超预期，多因素压制汽车消费因素压制汽车消费 汽车销量增速下行超预期。汽车销量增速下行超预期。上半年，羸弱的宏观基本面背景下，汽车消费需求疲软，汽车销量增速下行持续时间和周期均超过年初预期。1-3 月，汽车销量增速出现触底回升迹象，但四月以来，需求再度恶化，叠加行业严峻的国五去库存形势，供需两端持续走弱，产业链面临较大的调整压力。2019 年 1-4 月累计销售汽车 834.9 万辆，同比下降 12.1%。图表图表1：汽车销量月度数据及同比增速汽车销量月度数据及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 2019 年以来，汽车经销商预警指数持续处于荣枯线以上，库存始终处于较高水平，且居高不下。中国汽车流通协会发布的中国汽车经销商库存预警指数以 50%作为荣枯线。50%以下均处于合理范围。库存预警指数持续高于警戒水平，为近年罕见。图表图表2：历年历年中国汽车经销商库存预警指数（中国汽车经销商库存预警指数（%）来源：中国汽车流通协会，国联证券研究所-20-15-10-50510152025300501001502002503003502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03汽车销量（万辆）同比增速（%，右轴）010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201720182019 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 多重因素压制汽车消费。多重因素压制汽车消费。今年以来压制汽车消费需求的原因是多方面的。既有长期因房地产价格持续上涨带来居民杠杆持续攀升的因素，也有国内去杠杆、短期资本市场大幅波动、中美贸易战等中短期新加进来的影响因素。房价持续快速上涨是挤压和透支居民的消费能力的主要原因。在房价的持续上涨背景下，居民部门的杠杆率快速提升。和发达国家同期相比，当前居民部门的杠杆率总体并不高，但增速过快压制居民消费能力。从居民可支配收入来看，居住消费支出占比持续增加，挤压居民可选消费品消费能力，从居民中长期贷款/城市居民可以得出城市居民平均负债，从结果来看，2015年以来城市居民负债持续快速增长。正是因为诸多负面因素的影响，汽车消费需求也罕见持续低迷。图表图表5：居民可支配收入及负债居民可支配收入及负债 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 食品消费支出占比（%）33 33 32 31 30 衣着消费支出累计值（%）10 10 9 9 8 居住消费支出累计值（%）21 21 21 22 23 2015 2016 2017 2018 2019 居民中长期贷款/城市居民（元）8659 12605 14535 来源：Wind，国联证券研究所 1.2 中长期看，汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力中长期看，汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力 中长期看，我国汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力。中长期看，我国汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力。首先从汽车驾驶人数量和乘用车保有量来看，我国乘用车保有量约为 1.9 亿辆，乘用车驾驶人数量约为 3.7亿人，占总人口的比重均较低。从千人汽车保有量来看，中国千人汽车保有量仍远低于日本、美国等发达市场水平。图表图表3：百城样本住宅平均价格：百城样本住宅平均价格 图表图表4：中国居民部门杠杆率：中国居民部门杠杆率(%)来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表6：汽车驾驶人数量及私家小客车保有量汽车驾驶人数量及私家小客车保有量 图表图表7：主要国家千人汽车保有量主要国家千人汽车保有量 8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03百城样本住宅平均价格（元/平方米）52 20253035404550552010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09杠杆率:居民部门:中国 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 观日本之兴衰，可以知未来。观日本之兴衰，可以知未来。日本是一个先发国家，汽车销量经历过快速成长、成熟期、衰退期全过程，日本的道路交通情况也与中国类似，因此复盘日本汽车销量走势对预测我国中长期汽车销量的增长具有重要的参考意义。日本国内汽车销量先后经历了两个明显的峰值，第一个峰值出现在1973年左右，第二个峰值在 1992 年。1973 年汽车销量出现峰值后底部盘整 2-3 年左右，随后开始长达 20 年的上升周期，至 1992 年日本汽车销量再度见顶，随后进入衰退期。图表图表8：汽车销量月度数据及同比增速汽车销量月度数据及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 为了更加准确的判断当前我国汽车销量为了更加准确的判断当前我国汽车销量形势是否如形势是否如 1992 年的日本，我们选取了年的日本，我们选取了三个指标进行对比，分别是城镇化率、三个指标进行对比，分别是城镇化率、GDP 增速、居民杠杆率等。增速、居民杠杆率等。1）中国中国城镇化率城镇化率仍有提升空间。仍有提升空间。1992 年日本汽车销量见顶后城镇化率趋于停滞，城镇化停滞是社会需求周期停滞的重要信号，中国当前城镇化率 60%左右，仍有较大提升空间，因此当下中国是和 1992 年日本的第一个不同。-40-200204060801000100200300400500600700800900日本汽车历年销量（万辆）同比增速（%，右轴）来源：乘联会，Wind，国联证券研究所 来源：乘联会，Wind，国联证券研究所 图表图表9：日本城镇化率日本城镇化率 图表图表10：中国：中国城镇化率城镇化率 2.46 2.8 3.1 3.42 3.69 1.05 1.24 1.47 1.7 1.89 00.511.522.533.5420142015201620172018汽车驾驶人数量（亿人）私家小客车保有量（亿辆）0100200300400500600700800900美国 日本 德国 韩国 中国 千人汽车保有量（辆/千人）8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 2）居民杠杆率增长过快，但总体仍然不高。）居民杠杆率增长过快，但总体仍然不高。中国居民部门杠杆率尽管短期上涨过快，但对比日本同期，杠杆率仍然偏低，接近于日本 1985 年的水平。1992 年日本汽车销量见顶时，日本居民部门杠杆率达到 70%左右，远高于当前中国水平。3）GDP 增速平稳是汽车销量微增长的重要基础增速平稳是汽车销量微增长的重要基础。复盘日本 GDP 增速和汽车销量增速，可以看出GDP增速与乘用车销量增速有正相关关系。1978年-1992年期间，日本 GDP 增速平稳降速，乘用车销量增速也平稳降速。1992 年-1993 年，日本 GDP出现断崖式下滑，汽车销量也出现同样的走势。只要我国经济不出现系统性风险，经济平稳降速，汽车销量微增长趋势仍将持续十年以上的时间。图表图表13：汽车销量月度数据及同比增速汽车销量月度数据及同比增速 1973-1977 1978-1982 1983-1987 1988-1992 1993-1997 日本 GDP 平均增速（%）15.1 8.1 5.3 6.4 1.9 乘用车销量平均增速（%）0.1 4.4 3.0 3.1-1.1 2006-2010 2011-2015 2016-2020E 2021-2025E 2026-2030E 中国 GDP 平均增速（%）11.3 7.9 6.6 5.6 4.5 乘用车销量平均增速（%）26.3 6.4 5.8 4 2 来源：中汽协，Wind，国联证券研究所 根据汽车销量增速测算，2030 年我国汽车销量或超过 4000 万辆。来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表11：日本：日本居民部门杠杆率居民部门杠杆率(%)图表图表12：中国：中国居民杠杆率居民杠杆率(%)来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 606570758085日本城镇化率（%）444648505254565860中国城镇化率（%）40506070801985-121986-081987-041987-121988-081989-041989-121990-081991-041991-121992-081993-041993-121994-081995-041995-121996-081997-041997-12杠杆率:居民部门:日本 52 20253035404550552010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09杠杆率:居民部门:中国 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表14：汽车销量增长空间预测（万辆）汽车销量增长空间预测（万辆）来源：中汽协，国联证券研究所 1.3 政策温和政策温和托底托底，需求逐步释放需求逐步释放 月 6 日，发改委等三部门联合印发推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年）相关文件，对于促进汽车消费，主要从六个方面入手。一是两年内严禁各地出台新的限购政策，已实施限购政策的，要采取合理措施，加快由限制购买转向引导使用；二是鼓励新能源汽车消费，不得对新能源车限行限购，在首次购置新能源以及停车费等各方面给予新能源车相应的便利；三是加快老旧车辆置换更新；四是加快城市公共车辆置换更新；五是推动农村汽车消费升级，开展汽车下乡等促销活动；六是培育汽车特色消费市场，对促进房车消费，皮卡进城等问题均有积极正面的回应。相关政策总体温和促进汽车消费复苏，多维度的解决当下汽车消费痛点问题。特别是汽车限购的松绑、老旧车辆置换更新、汽车下乡等政策的明确，可以为市场带来新增和置换需求。政策温和托底情况下，四季度左右预计行业将在低基数背景下企稳复苏。2 乘用车：行业进入整理期，淘汰赛拉开帷幕乘用车：行业进入整理期，淘汰赛拉开帷幕 2.1 需求需求疲软疲软致致库存去化艰难库存去化艰难，下半年行业有望进入下半年行业有望进入复苏期复苏期 库存去化艰难，库存去化艰难，销量增速二次探底销量增速二次探底。从去年下半年以来，行业进入主动去库存周期。终端需求恶化导致销量下降，库存增加，厂家压缩产量去库存，终端销量再下降，库存再度恶化。行业销量一波三折，目前呈现二次探底趋势。图表图表15：国内乘用车月度销量数据及同比增速：国内乘用车月度销量数据及同比增速 2804 4150 0500100015002000250030003500400045002018年汽车销量（万辆）汽车销量峰值（万辆）1346 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 来源：中汽协，国联证券研究所 下半年行业有望于低基数下复苏。下半年行业有望于低基数下复苏。1-5 月，乘用车销售 839.6 万辆，同比下降15.2%。4-5 月在行业集中去国五库存，终端折扣增加的背景下，行业销量仍大幅下滑，终端需求比较疲软。下半年由于行业销量基数逐月走低，增长压力趋缓，而发改委促进汽车消费政策以及压抑需求逐步释放，行业或将迎来低基数背景下的反转复苏。复苏的强弱与宏观经济相关，考虑到宏观经济仍然脆弱，且外围中美贸易战趋势仍有加剧趋势，因此行业总体仍是弱复苏。行业大幅负增长即将结束，未来 1-2 年行业进入微增长时期。图表图表16：国内乘用车月度销量数据及同比增速：国内乘用车月度销量数据及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 2.2 分化加剧，自主承压，日德系持续走强分化加剧，自主承压，日德系持续走强 细分车型销量增速全面下滑，轿车细分车型销量增速全面下滑，轿车跌幅最小跌幅最小，SUV 和和 MPV 销量销量加速加速下滑。下滑。从细分车型销量来看，2019 年 1-5 月轿车销量同比下降 5.6%；SUV 同比下滑 15.6%。MPV 同比下滑 23.9%。SUV 和 MPV 增速加速下滑。-50-40-30-20-10010203040 汽车产量增速（%）汽车销量增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800乘用车销量（万辆）同比增速（%，右轴）图表图表17：乘用车细分车型渗透率：乘用车细分车型渗透率 图表图表18：乘用车细分车型增速：乘用车细分车型增速 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 日系、德系强势，自主份额快速下滑。日系、德系强势，自主份额快速下滑。2019 年以来，日系、德系表现强势，市场份额持续扩张，自主份额快速下滑。自主已由 2018Q4 42%的份额将至 2019Q2 37%的份额；日系和德系份额则逆势扩张，日系上升势头迅猛，德系次之。图表图表19：国内不同车系销量占比（国内不同车系销量占比（%）来源：中汽协，国联证券研究所 行业分化加剧，日系及豪车表现亮眼行业分化加剧，日系及豪车表现亮眼。1-5 月国内销量前 15 名车企中，仅六家车企保持正增长。其中东风本田、广汽丰田、广汽本田增速分别为 25%、21%、14%；北京奔驰增速为 14%。前 15 名维持保持正增长的自主车企是长城汽车，同比增长5%。上汽通用五菱、长安汽车、上汽乘用车销量均大幅下跌。39 37 37 41 43 39 39 42 45 41 41 45 46 42 41 46 45 41 39 42 42 37 14 16 15 17 12 18 17 16 14 17 17 15 16 19 18 15 16 19 20 19 20 23 22 21 21 17 20 19 20 17 20 19 20 16 20 21 21 17 21 21 23 21 23 25 0102030405060708090100自主品牌 日系品牌 德系品牌 美系品牌 韩系品牌 法系品牌 其他品牌 来源：中汽协，国联证券研究所 来源：中汽协，国联证券研究所 01020304050607080轿车(%)MPV(%)SUV(%)-50050100150200轿车同比增速（%）MPV同比增速（%）SUV同比增速（%）12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表20：2019年年1-5月国内销量前月国内销量前15名车企销量及同比增速名车企销量及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 2.3 长周期看自主长周期看自主龙头龙头，风雨过后见彩虹风雨过后见彩虹 自主市场份额再度下滑，自主市场份额再度下滑，但增长质量提升但增长质量提升。过去十年，自主品牌市场份额波段走高，自主行业格局由各领风骚两三年到龙头格局日趋明朗。2010-2012 年，自主市场的绝对龙头是奇瑞汽车，其次是吉利汽车和比亚迪；2012-2015 年，自主龙头是长安汽车，长城汽车；2016-2019 年期间，自主龙头是吉利汽车，其次是长城汽车。2019年以来，自主市场份额再度下滑，降至 2012 年年初的水平，如何看待当前自主下降的趋势呢？首先是自主首先是自主品牌品牌面临较大面临较大价格价格调整压力。调整压力。由于合资降价使得自主与合资价格出现短兵相接的趋势，因此自主龙头车企销量面临合资车企的挤压，而自主品牌内部洗牌加剧，二三线自主品牌面临自主龙头和合资车企的冲击，销量暗淡，处于被淘汰的边缘。但行业的调整和洗牌中长期来看对行业良性发展是有利的 其次是车型增长质量在提升。其次是车型增长质量在提升。2005-2012 年奇瑞、比亚迪崛起的代表车型 QQ3、比亚迪 F3 等，单车价值 3-8 万元，分别为 A0 和 A 级车。而长城汽车、吉利汽车崛图表图表21：自主品牌市场份额及乘用车销量增速：自主品牌市场份额及乘用车销量增速 图表图表22：自主车企历年市场份额（：自主车企历年市场份额（%）来源：中汽协，国联证券研究所 来源：中汽协，国联证券研究所-40-20020406080100120140303540455055602010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10自主品牌市场份额（%）乘用车销量增速（%，右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0奇瑞汽车 吉利汽车 比亚迪 长安自主 上汽乘用车 广汽乘用车 长城汽车 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 起的代表车型是哈弗 H6、帝豪、博越等，单车价值突破 10 万元天花板，在 A 级车中站稳脚跟，纵向比较，从单车价值以及车的档次来看，自主车企的造车能力均在持续的进步。因此当前的市场份额尽管下跌至2012年底，但自主汽车增长质量在提升。图表图表23：自主车企代表车型历年销量（万辆）自主车企代表车型历年销量（万辆）来源：中汽协，易车网，国联证券研究所 自主深蹲蓄势，向上突破趋势明朗。自主深蹲蓄势，向上突破趋势明朗。2018-2019 新上市的自主车型，品质和价格均在继续向上冲击，领克 01 最高售价达到 20.08 万元，突破 20 万元天花板，红旗 H7 最高价位达 31.78 万元，突破 30 万元天花板。短期看，自主车企向 20 万元以上发起冲击，往往是价格有突破，销量没有突破。但随着合资的品牌溢价率逐渐缩小，而自主的产品力不断提升，自主向上突破是一个量变到质变的过程。图表图表24：自主历年主流畅销车型：自主历年主流畅销车型售价售价（万（万元元）区间区间 来源：中汽协，国联证券研究所 核心零部件技术突破是自主产品占有率核心零部件技术突破是自主产品占有率不断提升的根本原因。不断提升的根本原因。自主产品占有率不断提升的主要原因是技术突破，国内核心零部件企业的进入壁垒降低，中长期看具有成本控制优势的自主企业有望胜出。0102030405060702005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018帝豪 帝豪GS 博越 荣威RX5 传祺GS4 QQ3比亚迪F3 哈弗H6 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 行业分化加剧行业分化加剧，自主车企正进入惨烈的淘汰赛，自主车企正进入惨烈的淘汰赛。2019 年以来，除吉利汽车、长城汽车等少数自主车企市场份额提升之外，大部分车企市场份额不断下滑。市场分化加剧。本轮汽车行业进入上升周期中的平台整理器，由于受宏观环境影响终端需求疲软，因此这一轮调整期间，预计大量的二三线自主车企或将退出历史舞台。竞争中胜出的自主龙头前景光明，中长期看好吉利汽车、长城汽车等自主龙头标的。图表图表27：自主：自主车企历年销量占比（车企历年销量占比（%）来源：中汽协，国联证券研究所 2.4 主要推荐标的主要推荐标的 汽车行业下半年有望触底复苏，行业周期底部复苏，整车股有望率先展现业绩弹性。因此下半年整车股可持续跟踪关注，在行业底部拐点之时，具有超配价值。从标的来看，我们推荐行业周期与自身周期共振的长城汽车和长安汽车；中长期建议关注整车龙头上汽集团、吉利汽车等。长城汽车 F 系列车型成功得到市场认可，在 F 系列产品和欧拉系列的带动下，0123456782005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019奇瑞 吉利 比亚迪 长安 上汽（上汽乘+大通）东风乘用车 广汽 上汽通用五菱 东南汽车 广汽三菱汽车有限公司/广汽长丰 东风小康 江西江铃 长城 图表图表25：国内十佳发动机：国内十佳发动机(部分）部分）图表图表26：龙蟠杯：龙蟠杯”第二届世界十佳变速器（部分）第二届世界十佳变速器（部分）来源：中汽协，国联证券研究所 来源：中汽协，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 公司上半年在行业大幅下行之时保持稳健增长，市场份额逆势扩张。行业复苏，公司或有明显的业绩弹性。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.62、0.71 和 0.79 元，对应 PE 为 14、12 和 11 倍。长安汽车业绩主要由长安福特贡献，福特汽车计划至 2025 年底，在中国推出超过 50 款新车型，其中包括 8 款全新 SUV 车型，至少 15 款福特和林肯品牌电动车型。未来几年在福特新车周期和自主新车周期有望与行业周期叠加共振，业绩弹性较大。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.20、0.88 和 1.38 元，对应 PE 为 32、7 和 5倍。3 新能源汽车：补贴新能源汽车：补贴退坡退坡，产业链，产业链面临调整压力面临调整压力 3.1 新能源汽车新能源汽车短期短期增长增长存压力，存压力，下半年下半年政策政策发力发力促增长促增长 补贴退坡之下，新能源汽车补贴退坡之下，新能源汽车短期短期销量增长销量增长存压力存压力。1-5 月，我国新能源汽车销售47.5 万辆，同比增长 46.2%，销量保持快速增长。根据 2018 年经验，1-6 月，新能源汽车存在抢装行情，因此销量保持快速增长,7 月以后增速下滑。2019 年 4 月开始增速就出现明显下滑，同比增速下滑至 1.9%，增长压力明显。说明在车市整体低迷环境下，原本快速增长的新能源汽车销量也受到较大影响。图表图表28：新能源汽车季度销量及同比增速：新能源汽车季度销量及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 销量受政策驱动，下半年政策发力促增长。销量受政策驱动，下半年政策发力促增长。新能源汽车销量受政策驱动明显，限购