汽车行业19年上半年商用车行业回顾之一：卡车的三大关键词规范、升级、韧性-20190721-广发证券-30页 (2).pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 深度分析|汽车 证券研究报告 19 年上半年商用车行业回顾之一年上半年商用车行业回顾之一 卡车的卡车的三大关键词：规范、升级、韧性三大关键词：规范、升级、韧性 重卡行业：需求有韧性、营运依然稳健重卡行业：需求有韧性、营运依然稳健1）上半年重卡销量总体保持平稳）上半年重卡销量总体保持平稳。根据中汽协数据，19 年上半年我国累计批发销售重卡 65.6 万辆（含出口），同比略下滑 2.3%；根据中机中心数据，19 年上半年国内重卡终端累计销售 63.9 万辆（不含出口），同比增长 12.9%，东、中、西、东北部同比增速分别为 17.5%、20.4%、1.3%、-3.2%，其国内终端占比分别为 46.2%、26.4%、22.2%、5.2%。2）行业集中度进一步提升）行业集中度进一步提升。从行业集中度看，重卡行业 CR3 由 15 年54.9%持续提升至上半年的 61.4%。3）重卡全年销量、盈利可期）重卡全年销量、盈利可期。由于四万亿行情带来的重卡过剩保有量已经出清，产业经历了风险之后经营理念较理性，当前库存并不高，我们认为，下半年月度销量降幅有限，全年销量有望在 106 万-108 万辆以上。4）如何理解上、下半年销量分布）如何理解上、下半年销量分布。19 年上半年重卡销量同比增速估计高于下半年，主要原因不是宏观影响而是行业内部问题，与工程车“大吨小标”问题、水泥搅拌车新规以及燃气重卡排放升级有关。1、工信部“大吨小标”专项治理短期负面影响销量，从长期看单车运力下降需要更多的货运车辆，正面影响；2、水泥搅拌车罐体变小运力下降，短期负面长期正面；3、燃气车需求看气柴油价格比，内在的经济性是需求的保证。即使下半年批发销量负增长 10-15%，全年销量也大超市场预期，连续四年高景气。轻卡行业：生产一致监管短期有阵痛，规范化是长期利好轻卡行业：生产一致监管短期有阵痛，规范化是长期利好1）19 年上半年我国轻卡销售年上半年我国轻卡销售 95.8 万辆，同比下滑万辆，同比下滑 1.4%，1-6 月同比增速分别为 3.7%、14.8%、3.2%、5.9%、-7.9%、-22.7%。2）从供需来看，目前轻卡比过去更好）从供需来看，目前轻卡比过去更好。从保有量与 GDP 关系看，目前轻卡行业供需也已经较过去更匹配，轻卡行业稳定性更强。3）轻卡行业的“供给侧”改革正当时）轻卡行业的“供给侧”改革正当时。排放升级和生产一致性监管越来越严使得行业的进入门槛提高，也有利于避免“劣币驱逐良币”。近期蓝牌轻卡的整治是生产一致性监管的一部分，轻卡行业单车平均运力下降，行业未来销量有望明显增加。从长期看，规范化是必然趋势，我们认为未来轻卡也将成为能持续贡献盈利的现金奶牛业务。投资建议投资建议重卡板块估值较低，预期差在于市场将重卡行业供需改善带来的盈利提升理解为周期性的繁荣，同时市场忽视了排量和功率升级带来的单价和净利润率提高带来的弹性，此外市场漠视了重卡龙头公司经营理念更为稳健的变化。轻卡方面，我们认为生产一致性监管升级是长期利好。我们推荐中国重汽、潍柴动力、威孚高科，建议关注困境反转的福田汽车。风险提示风险提示商用车景气度不及预期；政策影响超预期；供需测算系数准确性风险。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-21 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 分析师：分析师：闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 分析师：分析师：刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 021-60750604 分析师：分析师：邓崇静 SAC 执证号：S0260518020005 SFC CE No.BEY953 020-66335145 请注意，张乐,闫俊刚,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：汽车行业:19H1 乘用车市场回顾：不依赖刺激政策，终端销量录得同比增长+1.6%2019-07-19 联系人：李爽 021-60750604 -20%-13%-5%3%10%18%07/1809/1811/1801/1903/1905/19汽车沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国重汽 000951.SZ CNY 16.53 2019/4/26 买入 27.2 1.81 2.37 9.12 6.96 5.37 3.94 16.3 17.5 潍柴动力 000338.SZ CNY 12.54 2019/4/29 买入 18.2 1.21 1.33 10.39 9.42 3.82 3.12 21 20.8 威孚高科 000581.SZ CNY 18.54 2019/4/29 买入 34.1 2.27 2.35 8.17 7.90 15.76 13.99 13.5 13.2 福田汽车 600166.SH CNY 2.24 2019/4/28 增持 3.1 0.03 0.06 71.38 40.21 33.24 30.91 1.3 2.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币，EPS 单位为人民币。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 目录索引目录索引 重卡行业：需求有韧性、营运依然稳健重卡行业：需求有韧性、营运依然稳健.6 上半年重卡销量总体保持平稳上半年重卡销量总体保持平稳.6 行业集中度进一步提升行业集中度进一步提升.9 重卡全年销量、盈利可期重卡全年销量、盈利可期.11 如何理解上、下半年销量分布如何理解上、下半年销量分布.20 轻卡行业：生产一致监管短期有阵痛，规范化轻卡行业：生产一致监管短期有阵痛，规范化是长期利好是长期利好.23 19 年上半年轻卡行业销量年上半年轻卡行业销量 1-4 月持续增长，月持续增长，5、6 月出现下滑月出现下滑.23 从供需来看，目前轻卡比过去更好从供需来看，目前轻卡比过去更好.24 轻卡行业的轻卡行业的“供给侧供给侧”改革或正时改革或正时.26 投资建议投资建议.28 风险提示风险提示.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图表索引图表索引 图图 1：我国重卡月度销量及同比情况（辆）：我国重卡月度销量及同比情况（辆）.6 图图 2：我国重卡年度销量及同比情况（辆）：我国重卡年度销量及同比情况（辆）.6 图图 3：我国重卡终端月度销量及同比情况（辆）：我国重卡终端月度销量及同比情况（辆）.7 图图 4：19 年上半年我国国内民品重卡终端销量分地区同比增速年上半年我国国内民品重卡终端销量分地区同比增速.8 图图 5：我国国内民品重卡终端销量分地区占比我国国内民品重卡终端销量分地区占比.8 图图 6：18H1、19H1 各省份国内民品重卡终端市占率各省份国内民品重卡终端市占率.9 图图 7：我国重卡行业市场集中度变化情况：我国重卡行业市场集中度变化情况.10 图图 8：美国：美国 8 级卡车行业市场集中度变化情况级卡车行业市场集中度变化情况.10 图图 9：我国民用中、重卡保有量（万辆）我国民用中、重卡保有量（万辆）.14 图图 10：我国重卡行业主流车企总库存变动情况（万辆）：我国重卡行业主流车企总库存变动情况（万辆）.15 图图 11：厂家：厂家+渠道库存绝对值与最近渠道库存绝对值与最近 12 个月销量滚动平均值之商个月销量滚动平均值之商.15 图图 12：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 A 股净利率（股净利率（%）.16 图图 13：潍柴动力、中国重汽：潍柴动力、中国重汽 A 股总资产周转率股总资产周转率.16 图图 14：潍柴、重汽：潍柴、重汽 A 股长期资本负债率，股长期资本负债率，%.16 图图 15：潍柴、重汽：潍柴、重汽 A 股带息债务股带息债务/全部投入资本，全部投入资本，%.16 图图 16：中国重汽：中国重汽 A 股经营性现金流净额股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）应收票据的增加值（百万元）.16 图图 17：潍柴动力：潍柴动力 A 股经营性现金流净额股经营性现金流净额+应收票据的增加值（百万元）应收票据的增加值（百万元）.16 图图 18：美国八级卡车均价（美元）美国八级卡车均价（美元）.17 图图 19：中国重汽重卡整车税后平均价格（万元）中国重汽重卡整车税后平均价格（万元）.17 图图 20：我国重卡发动机排量变化（我国重卡发动机排量变化（19 年为上半年）年为上半年）.17 图图 21：2016 年美国重卡分发动机排量结构情况年美国重卡分发动机排量结构情况.17 图图 22：欧洲中重卡分排量结构：欧洲中重卡分排量结构.18 图图 23：重汽、潍柴重汽、潍柴 9L 以上重卡发动机市占率情况以上重卡发动机市占率情况.18 图图 24：重汽、潍柴重卡发动机市占率情况重汽、潍柴重卡发动机市占率情况.18 图图 25：中国重汽：中国重汽 A 股股 PE TTM 估值情况估值情况.19 图图 26：潍柴动力：潍柴动力 A 股股 PE TTM 估值情况估值情况.19 图图 27：2011 年来康明斯年来康明斯 PE TTM 估值变动情况估值变动情况.19 图图 28：日野、帕卡、五十铃：日野、帕卡、五十铃 PE TTM 变动情况变动情况.20 图图 29：我国工程类、物流类重卡月度销量同比增速情况：我国工程类、物流类重卡月度销量同比增速情况.21 图图 30：我国重卡结构变化情况：我国重卡结构变化情况.21 图图 31：2011 年来各阶段排放法规实施时间表年来各阶段排放法规实施时间表.22 图图 32：我国天然气重卡终端销量（辆）：我国天然气重卡终端销量（辆）.22 图图 33：我国轻卡月度销量及同比情况（辆）：我国轻卡月度销量及同比情况（辆）.23 图图 34：我国轻卡年度销量及同比情况（万辆）：我国轻卡年度销量及同比情况（万辆）.24 图图 35：我国轻型货车、微型货车历年保有量（万辆）及同比增速：我国轻型货车、微型货车历年保有量（万辆）及同比增速.25 图图 36：2014 年我国轻卡月度销量及同比情况（辆）年我国轻卡月度销量及同比情况（辆）.26 图图 37：19 年年 5、6 月主流车企轻卡销量同比变化情况月主流车企轻卡销量同比变化情况.27 图图 38：福田汽车历年轻卡销售均价（万元：福田汽车历年轻卡销售均价（万元/辆）辆）.27 图图 39：福田汽车历年轻卡毛利率（：福田汽车历年轻卡毛利率（%）.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 表表 1：05-18 年重卡批发销量各季度占比年重卡批发销量各季度占比.7 表表 2：我国：我国国内民品重卡国内民品重卡终端销量分地区同比增速终端销量分地区同比增速.8 表表 3：我国：我国国内民品重卡终端的省份集中度情况国内民品重卡终端的省份集中度情况.9 表表 4：19 年上半年我国主流重卡企业销量情况（辆）年上半年我国主流重卡企业销量情况（辆）.10 表表 5：重卡行业保有量年复合增速与实际：重卡行业保有量年复合增速与实际 GDP 年复合增速年复合增速.11 表表 6：重卡行业：重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速为年复合增速为 0.46.12 表表 7：重卡行业：重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速为年复合增速为 0.69.12 表表 8：以：以 540 万、万、630 万保有量来测算需求万保有量来测算需求.13 表表 9：中重卡：中重卡 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以中重卡保有量年复合增速以中重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速为年复合增速为 0.31.14 表表 10：混凝土搅拌运输车技术要求：混凝土搅拌运输车技术要求.22 表表 11：19 年上半年我国主流轻卡企业销量情况（辆）年上半年我国主流轻卡企业销量情况（辆）.23 表表 12：轻卡行业轻卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以保有量年复合增速以保有量年复合增速/实际实际GDP 年复合增速为年复合增速为 1.4.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 重卡行业：重卡行业：需求需求有有韧性、营运依然稳健韧性、营运依然稳健 上半年重卡销量总体保持平稳上半年重卡销量总体保持平稳 根据中汽协数据，19年上半年我国累计销售重卡65.6万辆（包含出口），同比下滑2.3%。2018年，我国累计销售重卡114.8万辆，同比增长3.2%，销量创历史新高。分月度看，19年1-6月我国重卡行业单月销量分别为9.9、7.8、14.9、11.9、10.8、10.4万辆，同比增速分别为-9.9%、4.3%、7.1%、-3.3%、-4.7%、-7.5%。图图 1：我国重卡：我国重卡月度月度销量及销量及同比情况（同比情况（辆）辆）数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图图 2：我国重卡年度销量及：我国重卡年度销量及同比情况（同比情况（辆）辆）数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 考虑到18年上半年重卡批发销量占全年比例较高和行业内的种种政策影响，19年上半年重卡销量总体保持平稳：18年上半年重卡销量占全年59.0%，而在受政策影响较小的06、07、13、14年正常年份，这一比例均值为53.1%，18年这一比例较正常年份高约10%。32.0%-13.4%21.2%17.7%16.2%14.9%-17.2%-23.3%-23.1%-13.2%5.3%24.6%-9.9%4.3%7.1%-3.3%-4.7%-7.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400001600002018/12018/42018/72018/102019/12019/4重卡销量/左轴同比增速/右轴29.9%58.6%11.8%17.4%59.7%-13.1%-28.1%22.1%-3.9%-26.0%32.4%52.7%3.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000040000060000080000010000001200000140000006年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年重卡销量/左轴同比/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 表表 1：05-18 年年重卡重卡批发批发销量销量各各季度占比季度占比 年份年份 Q1 Q2 Q3 Q4 2005 30.5%31.3%16.1%22.0%2006 21.6%28.4%22.1%27.8%2007 21.7%31.1%24.0%23.2%2008 30.9%39.3%18.1%11.8%2009 16.0%27.2%27.8%29.0%2010 26.4%31.2%20.1%22.3%2011 33.0%28.7%19.1%19.2%2012 32.1%26.5%18.9%22.5%2013 21.8%30.2%21.3%26.7%2014 27.3%30.3%20.6%21.8%2015 24.6%29.2%20.6%25.6%2016 20.1%26.5%20.9%32.5%2017 25.5%26.9%25.6%21.9%2018 28.4%30.6%19.7%21.2%05-18 年均值 25.7%29.8%21.1%23.4%06、07、13、14 年均值年均值 23.1%30.0%22.0%24.9%18 年较正常年份偏离度 23.0%2.1%-10.3%-14.8%数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 根据中机中心数据，19年上半年我国国内重卡终端累计销售63.9万辆（不含出口），同比增长12.9%，其中1-6月终端销量同比增速分别为0.8%、47.1%、10.2%、14.6%、-9.7%、36.6%，终端需求仍较旺盛。图图 3：我国重卡：我国重卡终端月度销量及终端月度销量及同比情况（同比情况（辆）辆）数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%02000040000600008000010000012000014000016000018/118/318/518/718/918/1119/119/319/5重卡终端销量/左轴同比增速/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 分地区看，重卡在各区域表现有明显分化，19年上半年我国东中部地区表现较好：19年上半年东部、中部、西部、东北部国内民品重卡终端销量同比分别为17.5%、20.4%、1.3%、-3.2%，其国内民品重卡终端销量的占比分别为46.2%、26.4%、22.2%、5.2%。图图 4：19年上半年我国年上半年我国国内民品重卡国内民品重卡终端销量终端销量分地区同比增速分地区同比增速 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 表表 2：我国我国国内民品重卡国内民品重卡终端销量分地区同比增速终端销量分地区同比增速 地区地区 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 H1 东部东部 27.7%34.6%12.7%17.5%中部中部 71.7%51.5%-8.5%20.4%西部西部 46.9%108.0%2.0%1.3%东北东北 71.2%76.5%-22.3%-3.2%行业行业 44.1%54.3%1.6%12.9%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 图图 5：我国我国国内民品重卡国内民品重卡终端销量终端销量分地区占比分地区占比 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 17.5%20.4%1.3%-3.2%12.9%-5%0%5%10%15%20%25%东部中部西部东北合计53.8%47.7%41.6%46.1%46.2%24.6%29.3%28.7%25.9%26.4%16.0%16.3%22.0%22.1%22.2%5.7%6.8%7.7%5.9%5.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15年16年17年18年19年H1东部中部西部东北 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 此外，分省份看，19年上半年山东、河北、广东、河南、江苏、山西六省国内民品重卡市占率分别为12.2%、10.3%、8.4%、7.2%、6.9%、5.9%，合计约50.9%，占国内过半份额。19年上半年，分省份看，国内民品重卡省份集中度CR3、CR5、CR10分别为30.9%、45.0%、67.5%，与15、16年相当。19年上半年，终端销量市占率前10以外省份占有率占比32.5%，其17年常住人口、18年名义GDP占比分别为46.8%、45.2%。图图 6：18H1、19H1各省份各省份国内民品重卡国内民品重卡终端终端市占率市占率 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 表表 3：我国：我国国内民品重卡国内民品重卡终端终端的省份的省份集中度情况集中度情况 地区地区 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 18 年年 H1 19 年年 H1 CR3 33.5%31.8%27.1%28.5%26.4%30.9%CR5 47.5%47.3%40.7%42.3%39.8%45.0%CR10 68.9%69.1%62.6%63.6%61.6%67.5%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 行业集中度进一步提升行业集中度进一步提升 从行业集中度看，19年上半年我国重卡行业集中度继续提升。根据中汽协数据，10年至14年，我国重卡行业CR3由61.2%持续下滑至52.9%，而15年至19年上半年，行业CR3由54.9%持续提升至61.4%，CR5变化不大。根据Wards数据，美国8级卡车行业16年CR3约69%，较我国高10个百分点以上，09年其CR3曾达72%，若简单对比美国重卡行业，我国重卡行业集中度仍有提升空间。0%2%4%6%8%10%12%14%山东河北广东河南山西江苏陕西安徽四川湖北浙江新疆辽宁江西福建湖南广西云南内蒙古黑龙江重庆吉林天津贵州西藏宁夏北京甘肃上海海南青海19年H118年H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图图 7：我国重卡行业市场集中度变化情况我国重卡行业市场集中度变化情况 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图图 8：美国美国8级卡车行业市场集中度变化情况级卡车行业市场集中度变化情况 数据来源：Wards、广发证券发展研究中心 分车企看，19年上半年我国重卡行业销量前五的车企分别为一汽集团、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田，19年上半年其销量分为17.3万、12.7万、10.3万、9.9万、4.6万辆，同比增速分别为4.9%、5.2%、-6.2%、0.4%、-26.8%。19年上半年，一汽集团、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田市占率分别为26.4%、19.3%、15.7%、15.2%、7.0%。表表 4：19 年上半年我国主流重卡企业销量情况（辆）年上半年我国主流重卡企业销量情况（辆）整车企业整车企业 19 年年 H1 销量销量 18 年年 H1 销量销量 同比同比 19 年年 H1 市占率市占率 一汽集团 173,065 164951 4.9%26.4%东风汽车 126,658 120397 5.2%19.3%中国重汽 103,173 110007-6.2%15.7%陕西重汽 99,482 99079 0.4%15.2%60.2%61.2%55.2%54.4%53.9%52.9%54.9%56.7%57.8%58.2%61.4%30%40%50%60%70%80%90%09年11年13年15年17年19年H1CR3CR567%70%72%71%67%66%67%66%68%69%91%91%92%91%92%91%91%91%92%91%30%40%50%60%70%80%90%100%07年08年09年10年11年12年13年14年15年16年CR3CR5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 北汽福田 46,026 62906-26.8%7.0%上汽红岩 31,337 35118-10.8%4.8%安徽江淮 21,831 26090-16.3%3.3%北方奔驰 5,286 7076-25.3%0.8%湖北三环 2,571 2817-8.7%0.4%数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 重卡全年销量、盈利可期重卡全年销量、盈利可期 由于上一轮重卡行情造成的行业过剩保有量已经出清，产业的经营理念比较理性，使得当前库存并不高，我们认为，下半年月度销量降幅有限，全年销量有望在106万-108万辆以上，全年销量、盈利可期。重卡保有量已不再过剩，重卡保有量已不再过剩，供需较为匹配供需较为匹配下重卡销量韧性更强下重卡销量韧性更强 从保有量与宏观指标关系看，上一轮重卡行情造成了行业保有量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配。我们在2012年寻底之路，影响卡车股的因素有哪些及今年上半年的从重卡对中卡的替代需求再论重卡保有量等深度报告中多次阐述了可以分别将GDP、卡车保有量看做社会总需求与社会总供给，我们发现，卡车保有量增速与GDP增速之间存在显著的相关性。我们根据GDP增速计算供需相对匹配下的重卡预期保有量，若预期保有量与实际保有量相当，则09、10年带来的过剩保有量已基本出清。09、10年“四万亿计划”下重卡行业销量井喷，导致了后来持续数年的保有量过剩问题。我们根据GDP增速计算供需相对匹配下的重卡预期保有量，若预期保有量与实际保有量相当，则09、10年带来的过剩保有量已基本出清。综合考虑下述两种假设下的测算，我们认为，上一轮重卡行情造成了行业保有量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配。我们参考“四万亿”政策扰动前，即09年前重卡保有量增速与GDP增速，以观察其相关性：重卡保有量数据自02年开始公布，02年-08年，重卡保有量年复合增速为5.2%，实际GDP年复合增速为11.3%，两者比值为0.46；但03年重卡保有量有所下滑，我们为避免这一异常值影响，对03-08年也进行测算，03年-08年重卡保有量年复合增速为8.0%，实际GDP年复合增速为11.6%，两者比值为0.69。表表 5：重卡：重卡行业行业保有量年复合增速与实际保有量年复合增速与实际 GDP 年复合增速年复合增速 年份年份 实际实际 GDP 年复合增速年复合增速 重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速 重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实实际际 GDP 年复合增速年复合增速 02-08 年 11.3%5.2%0.46 03-08 年（剔除异常的 02 年）11.6%8.0%0.69 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 重卡算法重卡算法1：若：若以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际GDP年复合增速年复合增速为为0.46计算计算 根据国家统计局数据，16、17年重卡保有量为569、635万辆，考虑到治超新规 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 带来的20%运力下滑，16、17年以运力衡量的实际保有量分别约456、508万辆。16年前重卡实际保有量远大于预期保有量，而治超新规加速了过剩保有量的出清，相较14、15年，16年重卡实际保有量代表的供给与预期保有量代表的需求更为匹配。在此算法下，尽管保有量存在过剩的嫌疑，但我们认为本轮治超带来了牵引车的车型结构的变化，6*2车型在GB1589新规后由于运营经济性不佳被6*4牵引车大幅替换，即使尚未报废，但其有效运营必然大幅下降，因此保有量过剩的压力可能并不大。我们认为，目前行业供需或已较为匹配。表表 6：重卡行业重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速为年复合增速为 0.46 年份年份 实际实际 GDP增速增速 重卡预期保有量同比增重卡预期保有量同比增速（速（GDP 增速增速*0.46）重卡重卡预期保有量预期保有量/万万辆辆 重卡实际保有量重卡实际保有量/万万辆辆 透支需求透支需求/万辆万辆 08 年 9.6%200.8 09 年 9.2%315.1 10 年 10.4%4.80%330.2 394.8 64.6 11 年 9.2%4.20%344.1 460.6 116.5 12 年 7.9%3.60%356.5 472.5 116.1 13 年 7.8%3.60%369.3 502.0 132.7 14 年 7.3%3.40%381.8 533.7 151.8 15 年 6.9%3.20%394.1 530.1 136.0 16 年 6.7%3.10%406.3 455.6 49.3 17 年 6.6%3.00%418.5 508.3 89.9 18 年 6.6%3.00%431.1 数据来源：国统局、广发证券发展研究中心；备注：16、17 年实际保有量为国统局保有量*80%，主要考虑治超新规带来运力下滑；考虑到 08-09 年保有量的异常变动，我们从 09 年开始做测算 重卡算法重卡算法2：若：若以以重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际GDP年复合增速年复合增速为为0.69计算计算 若以实际GDP年复合增速/重卡保有量年复合增速为0.69计算，16年重卡实际保有量代表的供给已小于预期保有量代表的需求，17年两者也相差不大，供需已相对匹配。表表 7：重卡行业重卡行业 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以重卡保有量年复合增速以重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速为年复合增速为 0.69 年份年份 实际实际 GDP增速增速 重卡预期保有量同比增重卡预期保有量同比增速（速（GDP 增速增速*0.69）重卡重卡预期保有量预期保有量/万万辆辆 重卡实际保有量重卡实际保有量/万万辆辆 透支需求透支需求/万辆万辆 08 年 9.6%200.8 09 年 9.2%315.1 10 年 10.4%7.18%337.7 394.8 57.1 11 年 9.2%6.35%359.1 460.6 101.5 12 年 7.9%5.45%378.7 472.5 93.8 13 年 7.8%5.38%399.1 502.0 102.9 14 年 7.3%5.04%419.2 533.7 114.5 15 年 6.9%4.76%439.1 530.1 90.9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 16 年 6.7%4.62%459.4 455.6-3.9 17 年 6.6%4.55%480.4 508.3 28.0 18 年 6.6%4.55%502.3 数据来源：国统局、广发证券发展研究中心；备注：16、17 年实际保有量为国统局保有量*80%，主要考虑治超新规带来运力下滑 我们估算，目前重卡保有量的合理值或在540-630万辆：在算法1的情况下，18年的重卡预期保有量为431万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到431/0.8=539万辆，以达到供需平衡；在算法2的情况下，18年的重卡预期保有量为502万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到502/0.8=628万辆。重卡销量=更新需求+新增需求+替代需求。仅考虑更新需求，若我们按重卡5-8年更新，540万、630万保有量对应的国内年合理更新量的下限约80-90万辆，考虑到出口和军车，年化销量约90-100万辆。如果按照更新销量的中枢值来看，即使保守一点考虑，对应更新需求+出口需求也在100-110万辆左右。表表 8：以：以 540 万、万、630 万保有量来测算需求万保有量来测算需求 保有量保有量 更新周期更新周期/年年 更新需求更新需求/万辆万辆 出口出口/万辆万辆 年销量年销量/万辆万辆 540 5 108 10 118 6 90 10 100 7 77 10 87 8 68 10 78 630 5 126 10 136 6 105 10 115 7 90 10 100 8 79 10 89 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 而若考虑中卡，重卡供给则更加健康而若考虑中卡，重卡供给则更加健康。中卡是指总质量在6至14吨的卡车，重卡指总质量大于14吨的卡车，两者存在一定的替代性。2010年来，我国民用中卡保有量在持续下滑，根据国家统计局数据，10年-17年我国民用中卡保有量由270万辆持续下滑至131万辆，累计下滑52%。考虑到重卡、中卡之间的替代作用，若我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08年，我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两者的比值为0.31；08-10年，受政策刺激，我国中重卡保有量年复合增速达到21.4%，实际GDP年复合增速为9.9%，前后两者的比值为2.16；10-17年，我国中重卡保有量年复合增速达到2.1%，实际GDP年复合增速为7.5%，前后两者的比值为0.27。我们假设10-17年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合增速比值为政策刺激前的0.31，我们发现，15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年、17年考虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图图 9：我国民用中我国民用中、重卡重卡保有量（保有量（万万辆）辆）数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 表表 9：中中重卡重卡 09、10 年透支影响出清测算年透支影响出清测算/万辆万辆以中以中重卡保有量年复合增速重卡保有量年复合增速/实际实际 GDP 年复合增速年复合增速为为 0.31 年份年份 实际实际 GDP 增增速速 中中重卡预期保有量同重卡预期保有量同比增速（比增速（GDP 增速增速*0.31）中重卡中重卡预期保预期保有量有量/万辆万辆 中重卡中重卡销量销量/万万辆辆 中重卡中重卡实际保实际保有量有量/万辆万辆 透支需求透支需求/万辆万辆 08 年 9.60%75.4 450.6 09 年 9.20%88.9 577.3 10 年 10.40%3.22%595.9 128.8 664.5 68.6 11 年 9.20%2.85%612.9 117.2 728.4 115.5 12 年 7.90%2.45%627.9 92.3 701.7 73.8 13 年 7.80%2.42%643.1 106.0 698.4 55.3 14 年 7.30%2.26%657.6 99.2 721.8 64.1 15 年 6.90%2.14%671.7 75.0 678.9 7.2 16 年 6.70%2.08%685.7 95.5 566.5-119.1 17 年 6.60%2.05%699.7 135.9 612.9-86.8 数据来源：国统局、广发证券发展研究中心；备注：16、17 年实际保有量为国统局保有量*80%，主要考虑治超新规带来运力下滑；考虑到 08-09 年保有量的异常变动，我们从 09 年开始做测算 经营理念理性经营理念理性，目前行业库存健康目前行业库存健康 库存周期是重卡车企短期盈利水平的重要影响变量，库存合理有利于其盈利能力的提升，而库存若高企会在多个方面给企业带来负面影响：1）库存重卡对资金、场地等的占用有机会成本；2）重卡生产后随着时间的增加将逐渐贬值，且贬值速度高于轿车；3）重卡行业库存长期处于高位，在供大于求的情况下价格将会下行，严重影响企业利润。由于上一轮重卡行情造成的景气下行，使得行业当前的经营理念变得理性，当前库存并不高。我们用重卡厂家+渠道库存绝对值与最近12个月销量滚动平均值之商作为动态库销比，来衡量各月份库存的相对深度，根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，6月动态库销比约为2.18。重卡行业相对健康的库存水平约1.5-2.5个月，正常水平在1.5-3个月，目前我国重卡行业库存较为健康。148 137 154 168 174 187 201 315 395 461 473 502 534 530 569 635 219 244 2