汽车电子行业系列报告：自动泊车从新手必备到节省时间-20200123-中信证券-12页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 自动泊车自动泊车：从新手必备到节省时间：从新手必备到节省时间 汽车电子系列报告2020.1.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S1010517080002 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 特斯拉在“智能”方面的示范效应，以及智能驾驶是特斯拉在“智能”方面的示范效应，以及智能驾驶是 5G 下最主要的应用场景，下最主要的应用场景，我们认为汽车电子将是特斯拉产业链之后的市场焦点。我们汽车、前瞻、计算我们认为汽车电子将是特斯拉产业链之后的市场焦点。我们汽车、前瞻、计算机、电子等多行业联合，重点推荐“六六六”组合：保隆科技、均胜电子、德机、电子等多行业联合，重点推荐“六六六”组合：保隆科技、均胜电子、德赛西威、华域汽车、科博达、星宇股份。并推出汽车电子行业系列深度报告，赛西威、华域汽车、科博达、星宇股份。并推出汽车电子行业系列深度报告，本期本期聊聊智能驾驶的聊聊智能驾驶的潜在爆款潜在爆款应用应用自动泊车自动泊车。自动泊车是智能驾驶的典型应用自动泊车是智能驾驶的典型应用。自动泊车系统可使车辆自主驶入泊车位，是智能驾驶场景下的典型应用之一，提高了车辆的智能化水平和安全性,降低了新手司机驾驶车辆的难度,也为将来实现车辆的自动驾驶打下基础。自动泊车系统一般分为 APL1，APL1.5，APL2，到 APL6 共九个等级。近年来，该系统逐渐配置于主流车型中，多数停留在 APL3-APL4 阶段。三阶段助力自动泊车系统向前发展三阶段助力自动泊车系统向前发展，从新手必备到节约时间，从新手必备到节约时间。自动泊车系统的发展可以分为被动式、半自助式和全自动式 3 个阶段。被动式自动泊车消费者接受度较高。被动式自动泊车是在泊车时提醒驾驶员前方或车辆后方障碍，消费者接受度较高；半自助式自动泊车需要人为控制，整个过程中驾驶员需要承担责任，因此沦为“鸡肋”；全自动自主泊车仅通过手机就可以进行泊车，将为消费者带来极大的便利，真正节约时间，全面提升消费体验。自动泊车实现的关键硬件是车载摄像头和雷达自动泊车实现的关键硬件是车载摄像头和雷达。车载摄像头和各类雷达是自动泊车向前发展的关键硬件。目前市场上主流车型多数停留在 APL4 级自动泊车及以下，属于被动式自主泊车或半自动式自主泊车，通常选用普通车载摄像头及超声波雷达。如要实现 APL5 级以上全自动泊车，则需选用性能更强的毫米波雷达和视野更广的 360 环视系统。风险因素：风险因素：下游汽车销量持续低于预期；辅助驾驶、智能驾驶等新功能推广速度低于预期；特斯拉智能驾驶出现恶性安全事故；智能网联汽车政策推广力度低于预期等。投资投资策略策略：汽车电子是未来看汽车电子是未来看 3-5 年的成长性板块年的成长性板块，因为：1.特斯拉在“智能”方面的明显示范效应；2.智能驾驶是未来 5G 下最主要的应用场景；3.避免“左手博右手”，具有明确增量的领域。我们汽车、前瞻、计算机、电子等多行业联合重点推荐汽车电子硬件“六六六”组合：保隆科技、均胜电子、德赛西威、华域汽车、科博达、星宇股份，以及智能驾驶软件核心标的：中科创达、四维图新。简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 保隆科技 32.91 0.94 1.06 1.39 35 31 24 买入 均胜电子 22.86 1.07 0.94 1.28 21 24 18 买入 德赛西威 35.70 0.76 0.47 0.67 47 76 53 买入 华域汽车 27.61 2.55 2.09 2.23 11 13 12 买入 科博达 69.36 1.21 1.25 1.46 57 56 47 增持 星宇股份 102.15 2.21 2.71 3.35 46 38 31 增持 中科创达 62.48 0.41 0.63 0.87 153 99 72 增持 四维图新 16.73 0.38 0.22 0.25 44 76 67 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2020 年 1 月 22 日收盘价 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 智能驾驶的潜在爆款应用智能驾驶的潜在爆款应用自动泊车自动泊车.1 自动泊车是实现自动驾驶的典型应用.1 自动泊车的发展：从新手必备到节约时间自动泊车的发展：从新手必备到节约时间.2 自动泊车系统的发展可以分三个阶段被动式、半自助式和全自动式.2 自动泊车的实现自动泊车的实现.4 自动泊车关键部件车载摄像头和雷达.4 自动泊车系统相关标的.6 风险风险因素因素.6 投资策略投资策略.7 oPoNoQwPqRoOsNsRsNmQpO6MdN7NsQoOtRmMlOoOpNlOsQzR9PpNpMxNmOnNMYnNtP 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：手动泊车、自动泊车对比图.1 图 2：自主泊车发展历程.3 图 3：被动式自动泊车系统示意图-倒车雷达+360 度环视.3 图 4：半自助式泊车功能按键.3 图 5：全自动自主泊车系统示意图.4 图 6：全自动泊车系统关键部件.4 图 7：360 度环视摄像示意图.5 图 8：超声波雷达辅助自动泊车.6 表格目录表格目录 表 1：主流车型配置自动泊车系统情况.1 表 2：自动泊车分级一览表.2 表 3：自动泊车 A 股相关标的.6 表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级.7 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 智能驾驶的智能驾驶的潜在爆款潜在爆款应用应用自动泊车自动泊车 自动泊车是自动泊车是实现自动驾驶的实现自动驾驶的典型应用典型应用 自动泊车系统是智能驾驶的典型应用，为自动驾驶打下了基础自动泊车系统是智能驾驶的典型应用，为自动驾驶打下了基础。自动泊车系统是一种通过探测车辆周围环境信息来找到合适的泊车位,从而控制车辆的转向、速度，使得车辆能够自主驶入泊车位的系统。相比于人工泊车事故率高、传统倒车雷达智能度低，自动泊车系统提高了车辆的智能化水平和安全性，进一步降低了新手司机驾驶车辆的难度，也为将来实现车辆的自动驾驶打下基础。因此，近年来该系统逐渐配置于主流车型中。图 1：手动泊车、自动泊车对比图 资料来源：搜狐汽车，中信证券研究部 表 1：主流车型配置自动泊车系统情况 2016 2017 2018 2019 东风日产轩逸 无 无 无 上汽大众新朗逸 无 无 无 无 哈弗 H6 无 无 无 高配自动泊车 一汽大众迈腾 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 长安 CS75 无 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 吉利博越 无 无 一汽丰田卡罗拉 无 无 无 无 一汽大众宝来 无 无 无 无 宝马 5 系 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 奔驰 C 级 自动泊车 自动泊车 自动泊车 自动泊车 宝马 3 系 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2016 2017 2018 2019 奥迪 A4L 无 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 本田 CR-V 无 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 奔驰 E 级 高配自动泊车 高配自动泊车 自动泊车 自动泊车 长安 CS75plus 高配自动泊车 沃尔沃 V40 高配自动泊车 自动泊车 自动泊车 自动泊车 沃尔沃 S60 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 高配自动泊车 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 自动泊车系统自动泊车系统由由 3 部分组成，部分组成，共分为共分为 9 个等级个等级。自动泊车系统通常由环境感知系统、中央控制系统（轨迹规划系统）、执行系统（车辆控制系统）组成。根据各种自动泊车系统的差异，自动泊车系统一般分为 APL1，APL1.5，APL2，到 APL6 共九个等级，目前主流车型多数停留在 APL3-APL4 阶段。表 2：自动泊车分级一览表 自动泊车分级自动泊车分级 级别名称级别名称 特征特征 代表车型代表车型 APL1 自动转向泊车 转向自动化，其他手动。技术方案上一般采用超声波。早期自动泊车车型 APL1.5 自动转向泊车+倒车影像 转向自动化，倒车可视，其他手动。技术方案上至少采用超声波+倒车摄像头。多数半自动泊车车型 APL2 自动转向泊车+360全景 转向自动化，360可视，其他手动。技术方案上至少采用超声波+360全景摄像头。吉利领克 01 APL2.5 自动转向和刹车泊车（有参照）转向和刹车自动化，油门和换挡需手动。自动寻找车位时，需要有其他车辆或立体障碍物为参照。技术方案上一般采用超声波。-APL3 自动转向和刹车泊车（无参照）转向和刹车自动化，油门和换挡需手动。自动寻找车位时，不需要参照。技术方案上一般采用超声波+摄像头。-APL3.5 车内一键泊车 转向、刹车、油门自动；只需按泊车键，驾驶员需在车内。吉利缤越 APL4 车外一键泊车 转向、刹车、油门自动；只需在车外按智能钥匙或手机APP，需要在视野范围内。Tesla Model S/3/X，新版长安 CS75，BMW 7 系，奥迪 Q7 APL5 单车智能 APP 全程无需人工操控，无需在视野范围内，依靠车辆自身传感器及停车场内标识和划线，实现自主泊车。适用于部分停车场，或部分场景。小鹏 F3，宝骏 E200 AVP 测试车 APL6 车场协同 APP（公共停车场）全程无需人工操控，无需在视野范围内，依靠停车场场端感知、定位和网络支持，以及车辆自身传感器支持，通过车端场端协同，实现自主泊车。适用于绝大多数停车场和绝大部分场景。部分概念车和测试车 资料来源：佐思产研，中信证券研究部 自动泊车的发展自动泊车的发展：从新手必备到节约时间：从新手必备到节约时间 自动泊车自动泊车系统系统的发展的发展可以分三个阶段可以分三个阶段被动式、半自助式和全自动式被动式、半自助式和全自动式 被动式被动式自动泊车自动泊车消费者接受度较高。消费者接受度较高。被动式自动泊车是在泊车时提醒驾驶员前方或车辆后方障碍。在发展的过程中从只有后方预警，发展成车辆往前运动前方检测也有预警、加入视觉图像、加入辅助线还有周边盲区预警，到现在最复杂的是两种系统结合，包括倒车雷达+360 度环视的两种功能。被动式主要利用超声波+蜂鸣器+HMI 图标来提示驾驶者外部障碍物情况，防止车辆在倒车时碰撞，一般由下面几个功能构成：防碰撞声音+图像 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 提示、测量停车位大小的系统、提供转弯角度的提示、提供后视图像和辅助线检测、360度环视图像。被动式是充分考虑了成本的系统，采用低成本的超声传感器来实现倒车时候的障碍物检测，一般距离为 1 米-1.5 米的情况，消费者对此类系统接受度高。图 2：自主泊车发展历程 资料来源：中信证券研究部 图 3：被动式自动泊车系统示意图-倒车雷达+360 度环视 资料来源：尊悦尚辰公司官网 半自助式半自助式自动泊车自动泊车沦为“鸡肋”沦为“鸡肋”。对消费者来说，半自助式自动泊车需要人为控制，整个过程中驾驶员需要承担责任。虽然不同车型在 HMI、车位大小上面有差异，但基本的操作没有差异。J.D.Power 的2015 年驾驶员汽车交互体验报告显示，“最没用汽车新技术”榜单上半自动泊车排名第三，约 1/3 车主表示不会尝试此功能，实际作用有限。图 4：半自助式泊车功能按键 资料来源：搜狐网 全自动自主泊车升级消费者想象空间全自动自主泊车升级消费者想象空间。全自动泊车的工作原理是通过传感器系统感知环境信息，根据传感器系统的信息得出有效车位信息、车辆相对位置，从而决策泊车初始 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 位置。电子控制单元（ElectronicControlUnit，简称 ECU）根据传感器信息，实时进行环境建模，生成车辆运动路径，控制车辆无碰撞地自动运动到泊车位。从半自动泊车到全自动泊车的进化过程中最重要的演变就是人不需要在车内，仅通过手机可以指挥车进行泊车，将为消费者带来极大的便利。图 5：全自动自主泊车系统示意图 资料来源：车云网 自动泊车的实现自动泊车的实现 自动泊车自动泊车关键部件关键部件车载车载摄像头摄像头和和雷达雷达 不断升级的车载摄像头和雷达，是不断升级的车载摄像头和雷达，是自动泊车自动泊车系统向上提升的关键。系统向上提升的关键。市场上主流车型多数停留在 APL4 级自动泊车及以下，属于被动式自主泊车或半自动式自主泊车，通常选用普通车载摄像头及超声波雷达。如要实现 APL5 级以上全自动泊车，则需选用性能更强的毫米波雷达和视野更广的 360 环视系统。毫米波雷达检测距离更远，抗干扰能力更强，而360 环视系统则用于识别停车辅助线，同时也可以让驾驶者在车内知晓车辆周围的情况，必要时也可以亲自介入停车动作。图 6：全自动泊车系统关键部件 资料来源：阿里巴巴官网，搜狐网，中信证券研究部 车载摄像头是汽车的“眼睛”。车载摄像头是汽车的“眼睛”。车载摄像头技术成熟，是 ADAS 阶段绝对主流的视觉传感器，根据功能不同需要 4 个到 8 个摄像头，应用在车道监测、盲点监测、障碍物监测、汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 交通标志识别、行人识别、疲劳驾驶监测、倒车影像、360 全景影像等。进入自动驾驶时代，由于摄像头独有的视觉影像识别功能，能够模拟人类视野，利用多个摄像头合成周围环境，还能识别颜色和字体，进而能够识别交通标志、行人、物体等，是名副其实的自动驾驶的眼睛；并且还可以作为其他传感器失效的冗余系统，增加自动驾驶系统的安全性。图 7：360 度环视摄像示意图 资料来源：BMW 官网 雷达是雷达是自动泊车自动泊车系统的核心部件。系统的核心部件。目前主流车型使用的是超声波雷达，其成本较低，探测距离近精度高，且不受光线条件的影响，因此常用于泊车系统中。相比于 UPA，APA探测距离更远，功率更大，可用作探测车位宽度，获得车位尺寸及车辆的位置信息。APA传感器使用与倒车雷达不同的工作频率，不形成干扰。一般在泊车系统中，通常的配臵是8UPA+4APA。随着自动泊车系统的发展，未来需要性能更强的毫米波雷达，甚至是激光雷达。汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：超声波雷达辅助自动泊车 资料来源：搜狐网 自动泊车自动泊车系统相关标的系统相关标的 A 股自动泊车系统相关标的：德赛西威、保隆科技、华域汽车股自动泊车系统相关标的：德赛西威、保隆科技、华域汽车等等。A 股自动泊车系统相关标的多数为硬件制造商，少数能够提供系统总成。德赛西威产品有传感器、360 环视、各类雷达等，主要客户为一汽大众、广汽集团、吉利汽车等；保隆科技正在研制和生产传感器、环视系统、毫米波雷达等产品，主要客户有吉利、一汽等自主品牌；华域汽车是国内率先批产供应 24GHz、77GHz 毫米波雷达的企业，主要配套上汽自主、商用车等。表 3：自动泊车 A 股相关标的 公司公司 主要产品主要产品 主要主要客户客户 德赛西威 传感器、360 环视、各类雷达等 一汽大众、广汽集团、上汽通用五菱、吉利汽车、上汽大众等 保隆科技 胎压监测、传感器、环视系统、毫米波雷达（在研）福特、通用、北京现代、上汽通用、长安汽车、比亚迪等 华域汽车 毫米波雷达等汽车电子产品 上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、金龙汽车等 资料来源：相关公司公告，相关公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 下游汽车销量持续低于预期；辅助驾驶、智能驾驶等新功能推广速度低于预期；特斯拉智能驾驶出现恶性安全事故；智能网联汽车政策推广力度低于预期等。汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 投资策略投资策略 汽车电子是未来看汽车电子是未来看 3-5 年的成长性板块，年的成长性板块，因为：1.特斯拉在“智能”方面的明显示范效应；2.智能驾驶是未来 5G 下最主要的应用场景；3.避免“左手博右手”，具有明确增量的领域。我们汽车、前瞻、计算机、电子等多行业联合重点推荐汽车电子硬件“六六六”组合：保隆科技、均胜电子、德赛西威、华域汽车、科博达、星宇股份，以及智能驾驶软件核心标的：中科创达、四维图新。表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 保隆科技 32.91 0.94 1.06 1.39 35 31 24 买入 均胜电子 22.86 1.07 0.94 1.28 21 24 18 买入 德赛西威 35.70 0.76 0.47 0.67 47 76 53 买入 华域汽车 27.61 2.55 2.09 2.23 11 13 12 买入 科博达 69.36 1.21 1.25 1.46 57 56 47 增持 星宇股份 102.15 2.21 2.71 3.35 46 38 31 增持 中科创达 62.48 0.41 0.63 0.87 153 99 72 增持 四维图新 16.73 0.38 0.22 0.25 44 76 67 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2020 年 1 月 22 日收盘价 保隆科技：保隆科技：最有潜力的汽车电子标的。少有的“创一代”是 70 后的汽车零部件企业，具有前瞻视野，研发投入超前，2017 年至今均保持研发费用率在 7%左右，研发费用占归母净利润的比重更是高达 90%。公司汽车电子产品储备丰富，短期看 2020 年有 TPMS（公司是全球第三大 TPMS 供应商）强制安装带来的红利，中期看有 MEMS 压力传感器和光学传感器的持续外资替代过程，尤其是受益于国六排放法规的升级，长期看有 360 度环视系统、毫米波雷达等 ADAS 产品储备。均胜电子：均胜电子：2020 年汽车电子板块最大潜在“黑马”。公司通过外延并购，8 年间收入从 55 亿元扩张至超过 600 亿元，市场认为公司整合难度大，给予了较高的估值折价。我们认为，公司从 2019 年起已经明确提出“二次创业”，核心是从此前的外延并购转向整合提升，将业务板块清晰梳理为汽车安全、汽车电子、功能件三大全球业务板块，盈利修复弹性大。仅就汽车电子业务而言，预计 2019 年收入体量达到 100 亿元以上，而且下游客户主要是全球大众集团等优质客户，预计未来被价值重估的概率大。德赛西威：德赛西威：最纯的汽车电子标的。公司是国内驾舱电子领先企业，主要产品包括车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统等，并逐渐向智能座舱方向升级；主要客户包括大众、一汽、广汽、长安马自达等。此外，公司注重研发投入，积极储备 360 环视、毫米波雷达、全自动泊车等 ADAS 产品和车联网业务，预计随着辅助驾驶、智能驾驶功能配套率的提升，公司有望迎来“大屏化”后的再一次快速成长期。华域汽车：华域汽车：最全的汽车电子标的。公司旗下的华域视觉是国内车灯市场份额第一的龙头供应商，预计未来除了受益于车灯的 LED 化、智能化，还将融合视觉产品，打开市场空 汽车电子系列报告汽车电子系列报告2020.1.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 间。公司旗下的延锋是全球第一大的内饰供应商，同时也是全球领先的智能座舱整体解决方案提供商，预计未来有望在豪华车领域率先取得突破。此外，公司旗下的 24GHz、77GHz毫米波雷达是国内率先实现批产供应的企业。随着公司电动、智能产品结构不断优化，预计估值中枢将持续提升。科博达：科博达：质地最优的汽车电子标的。公司是全球车灯控制器龙头，主要产品包括汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统以及车载电器与电子等；客户端深度绑定大众集团，配套品牌上至兰博基尼、保时捷，下至大众、斯柯达等。公司未来一方面依托车灯控制器的深厚积累，有望拓展福特、日产等全球新客户，增长确定性强；另一方面将依托大众集团的客户资源，开拓机电一体化等电机控制系统新产品，打开成长空间。星宇股份：“星宇股份：“黄金赛道”车灯的领先企业。公司是国内车灯系统龙头企业，受益于下游整车综合降本压力下，供应链逐渐向中国优质企业转移；以及零部件的“服务”属性越来越重，中国企业凭借快速响应能力，竞争优势越发明显；公司不仅在国内市场份额持续提升，配套一汽大众、一汽丰田等优质客户，而且决定在欧洲塞尔维亚建厂，进军欧洲市场，开启全球化序幕。此外，车灯是随着 LED 化、智能化，单车价值量持续提升的“黄金赛道”。相关研究相关研究 保隆科技不仅仅是 TPMS，汽车电子储备丰富 (2019-12-13)均胜电子经营预期低点，期待整合效果 (2019-10-29)德赛西威智能网联领军，ADAS空间开启 (2020-01-09)华域汽车特斯拉“中国造”的标杆，估值中枢持续提升 (2020-01-09)科博达车灯控制器龙头，品类客户齐拓展 (2020-01-21)星宇股份产品 LED 升级，全球化进程开启 (2019-12-12)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2020 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