轻工制造行业家具裂变系列（三）：从价值链拆分见集中度提升路径-20190820-广发证券-28页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 家具裂变家具裂变系列（系列（三三）从从价值链拆分，见集中度提升路径价值链拆分，见集中度提升路径 通过家具产业链价值拆解洞悉行业集中度提升路径通过家具产业链价值拆解洞悉行业集中度提升路径本篇报告为家具裂变系列之三，我们从不同类型定制家具企业生产端效率、产品差异化对比及渠道端多元化梳理为切入点，推演定制家具行业在龙头企业成长、集中度提升、产品全屋化和渠道多元化趋势下，行业集中度提升可能出现的三个阶段。阶段一：提升供应链效率阶段一：提升供应链效率2017 年之前定制家具头部企业采用供应链效率提升缩短与地方大厂单位成本差距，就工厂生产前后端供应链而言，未来行业竞争必然建立在后端工厂智能化生产与前端设计服务紧密衔接基础上，以低成本生产为前端产品价格竞争提供强有力支撑。按照我们对行业内四类典型代表企业生产端拆分，以索菲亚为代表的 799/899 套餐促销直接带动定制家具行业头部企业在一二线城市核心卖场碾压地方大厂，但对四五线及以下城市存在的大量前店后厂模式小厂，供应链提升存在天花板，并不能形成有效竞争。阶段二：改进渠道效率阶段二：改进渠道效率渠道效率提升可以让产品以更高效低价的方式触达消费者，这是现阶段进一步提升市占率的核心手段。流量的分散化代表部分消费者对原有传统卖场提供的服务和价格的不满。其中加价率高可以通过优化渠道效率来解决，一方面要布局更有效率的渠道，例如整装、大宗、电商等渠道，更低的加价率代表着更高的渠道传导效率；另一方面要提升原有传统卖场渠道效率。因此可在原有传统渠道进一步争夺同价格带小品牌竞争对手市场空间，使得终端价格进一步向地方大厂靠拢，提升行业集中度。阶段三：优化服务效率显性产品质量阶段三：优化服务效率显性产品质量当供应链效率和渠道效率足够高，价格距离小厂终端价格更近时，预计三线品牌和地方大厂生存已经艰难，此时头部品牌可以运用市场影响力通过营销活动将服务显性化和质量优势前置，降维打击小厂，通过突出板材、五金产品质量，标准化服务流程等方面深化与小厂产品间差异。例如空调行业在 2000-2005 年价格战期间，格力将质保服务前置化，通过高质量产品获得溢价，抢占市场占有率，参与空调行业国标制定进一步深化质量领先标签，行业国标大幅提升行业门槛和材料可比度。由于定制家具产品非标属性，偏好超高端、实木等风格，或对产品环保质量要求较低的消费者需求很难同时满足，对头部品牌而言，在大众产品市场中获得较高市场份额已足够。投资建议：看好具备后端供应链优势，前端具备整合能力的定制龙头投资建议：看好具备后端供应链优势，前端具备整合能力的定制龙头通过对生产端、渠道以及消费者需求三方面价值链拆分剖析，我们认为国内定制家具行业正处于集中度提升第二阶段。在渠道效率以及服务效率提升仍存在较大空间，看好具备后端供应链优势，前端具备整合能力的定制龙头：欧派家居在渠道管理能力和产品系列广度优势明显，整装大家居与整装公司合作获取前端流量，提升客单转化率与客单值；尚品宅配渠道运营技术驱动能力突出，整装云平台依靠信息系统解决方案和供应链体系为中小家装公司赋能，通过优化渠道端价值链提升产业效率；索菲亚供应链管理效率较强，可提供高性价比产品。风险提示风险提示房地产市场调控超预期紧缩导致家具行业景气度低迷；原材料价格大幅上涨或行业竞争加剧影响公司盈利；家具新品类拓展和盈利不达预期；文中部分信息来自家具卖场草根调研，存在样本数据偏差风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 分析师：分析师：汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：“新烟时代”系列报告之一:新消费赛道起步，电子烟的黄金时代 2019-08-05 轻工制造行业:关注 Q3 景气度向上的细分行业方向 2019-08-04 轻工制造行业:轻工板块2019Q2 公募基金持仓分析 2019-07-21 -18%-9%0%9%17%26%08/1810/1812/1802/1904/1906/19轻工制造沪深3002 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833.SH RMB 111.78 2019/5/9 买入 121.00 4.49 5.45 24.90 20.51 17.30 13.84 20.0 19.5 尚品宅配 300616.SZ RMB 88.80 2019/4/23 买入 105.35 3.01 3.72 29.50 23.87 26.07 18.31 17.0 17.9 索菲亚 002572.SZ RMB 17.84 2019/4/26 买入 24.00 1.20 1.40 14.87 12.74 13.57 11.43 18.6 17.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引目录索引 1 本文逻辑与投资要点.5 2 生产端：规模化、信息化降低生产成本.7 2.1 龙头公司在生产端各项成本中均存在比较优势.7 2.2 各类型定制家具企业生产端成本对比.10 2.3 受益供应链成本优化，索菲亚率先实现渠道下沉及渗透率提升.12 3 销售渠道：由传统经销向多元化方向发展.14 3.1 传统经销商渠道受客流下滑影响较大.14 3.2 整装渠道整合产业链上游资源，提高签单率增大客单值.15 3.3 精装修房趋势下大宗渠道快速放量.16 3.4 电商及新渠道出现有效抓取新消费群体流量.17 3.5 渠道效率提升有望引领定制家具进入集中度提升第二阶段.20 4 消费者：显性产品质量并优化服务效率满足其需求.22 4.1 消费者更关注家具产品的环保以及产品性价比.22 4.2 提升产品质量显性价值，教育消费者提升家具购买识别能力.22 4.3 服务前置化并优化服务效率，降低售后服务价值占比.23 5 投资建议.25 6 风险提示.26 2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：未来定制家具产业链渠道向多元化方向演变方向.6 图 2：定制家具企业生产端成本主要由原材料、制造费用及人工三部分组成.7 图 3：索菲亚衣柜材料单价存在规模采购优势（元/平方米）.8 图 4：2016 年板材采购价格对比（元/平方米）.8 图 5：2016 年五金采购价格对比（元/套）.8 图 6：索菲亚信息化生产三个发展阶段.9 图 7：索菲亚衣柜板材利用率逐年提升.9 图 8：主要上市公司衣柜产品单位人工成本对比（元/平方米）.10 图 9：索菲亚定制衣柜单位制造费用随新产能投产下降（元/平方米）.10 图 10：定制衣柜企业制造费用对比（元/平方米）.10 图 11：索菲亚与好莱客衣柜单位板材成本（元/张）.11 图 12：头部企业拥有更高人均产出.12 图 13：定制衣柜生产企业人工成本对比（元/平方米）.12 图 14：索菲亚不断推动渠道下沉，县级市收入占比提升.13 图 15：装修流量流向导图.14 图 16：定制家具行业传统经销商专卖店分类.15 图 17：2018 年公司自营整装工地交付 849 个.16 图 18：尚品宅配整装云会员已达 1516 家（截至 2019 年 5 月 6 日）.16 图 19：中国精装修市场规模及渗透率.17 图 20：索菲亚电商渠道客流来源比例快速增长.18 图 21：好莱客“这就是原态 style”挑战赛.19 图 22：顾家家居“寻找世界上最好的家”挑战话题.20 图 23：2015 年后奥克斯营业收入快速增长.21 图 24：奥克斯电商渠道收入占比快速提升.21 图 25：消费者最关心的家庭装修问题体现在材质及环保性（2017 年）.22 图 26：好莱客原态板组成.23 图 27：家具板材环保等级示意图.23 图 28：2000-2005 年间空调品牌数量迅速缩减.24 图 29：价格战过程中行业 CR3 不断提升.24 表 1：龙头家具企业上游产业链延伸.8 表 2：定制家具企业五金配件采购价格（单位：元）.11 表 3：家具企业部分设备购置价格（单位：万元）.12 表 4：尚品宅配门店形态对比.18 表 5：定制家具公司质保承诺情况.23 表 6：2000-2004 年空调价格战期间格力电器的主要对策.24 2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 1 本文逻辑本文逻辑与投资要点与投资要点 本篇报告为家具裂变系列之三，前两份报告分别从房地产与家具行业关系（家具裂变系列之一：家具龙头的成长何时穿越周期）以及渠道力构建（家具裂变系列之二：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板）角度阐述行业龙头成长逻辑，本文主要从价值链角度解析龙头公司成长路径。消费品行业的重要三力是：产品力、渠道力，品牌力，本文主要从价值链拆解角度阐述家具产业链价值分配走向，生产端价值控制能力、渠道端价值发现能力、服务端理念传输能力最优化后，最终可实现家具品牌力的最大化和差异化，产品品牌力实现贯穿于家具产业链各个环节。我们从不同类型定制家具企业生产端效率、产品差异化对比及渠道端多元化梳理为切入点，推演定制家具行业在龙头企业成长、集中度提升、产品全屋化和渠道多元化趋势下，行业集中度提升可能出现的三个阶段。我们我们认为：认为：1）生产端效率）生产端效率提升提升引发引发行业集中度提升第一阶段行业集中度提升第一阶段：定制家具产品单位成本可随规模化、信息化逐步降低，并体现头部企业与其他参与者比较优势，缩小与非上市地方大厂间的成本差距提升市占率。索菲亚在成本管理、系统优化投入较早，供应链管理优势在其2015年推广的“799/899套餐”营销方案中成效显著，价格套餐带动头部品牌在一、二线城市核心卖场压制地方大厂，逼迫其转型小众轻奢等风格，但行业进入门槛低，无法从生产端对小作坊类型参与者构成冲击，且产品非标属性突出，即便龙头企业市占率不断提升也很难达到类似空调等白电行业的集中度。2）生产端）生产端与渠道端提升空间对比与渠道端提升空间对比，渠道效率渠道效率提升有望引领定制家具行业进入集提升有望引领定制家具行业进入集中度提升第二阶段中度提升第二阶段：生产端与渠道端提升空间对比：相较于生产端，在保证产品质量和环保前提下，定制家具产品在渠道端可优化及提升空间更大。单纯产品降价对提升市占率意义有限，并不能从产品价格方面打败市场所有竞争对手。渠道效率提升让家具产品以更高效低价的方式触及消费者，实现头部企业市占率提升的第二阶段。产品全屋化及渠道多元化倒逼龙头定制家具企业转变传统单品类经销模式，一方面向大家居产业上游开拓地产商、整装、装修公司渠道流量以及电商新零售流量，另一方面通过多品类运营做大客单价，并向下游渠道延伸，弥补零售短板，增强终端掌控力。渠道效率提升也为未来定制家具行业潜在价格竞争腾挪空间，奥克斯空调2015年后线上渠道快速成长带动市占率提升即为渠道效率提升带动市占率增长典型案例。3）进一步展望，在渠道效率提升基础上，优化服务效率、显）进一步展望，在渠道效率提升基础上，优化服务效率、显性产品质量有望带性产品质量有望带动定制家具集中度提升进入第三阶段。动定制家具集中度提升进入第三阶段。头部品牌可以运用市场影响力通过营销活动将服务显性化和质量优势前置，降维打击小厂，通过突出板材、五金产品质量，标准化服务流程等方面深化与小厂产品间差异。例如空调行业在2000-2005年价格战期间，格力将质保服务前置化，通过高质量产品获得溢价。由于定制家具产品非标属性，偏好超高端、实木等风格，或对产品环保质量要求较低的消费者需求很难同时满足，对头部品牌而言，在大众产品市场中获得较高的市场份额已经足够。4）C端价格套餐促销并不一定会引发价格战出现。端价格套餐促销并不一定会引发价格战出现。短期可以建立在提升优化渠2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 道效率基础上，中长期可以通过多品类大家居运营和终端渠道掌控力延伸实现，终端产品降价并不一定最终影响家具厂商净利润率。参照宜家模式，加快产品周转效率，增加家居产品消费频次，最终形成厂商产品渠道管理优势。B端通过政策推动下的地产精装房基整装渠道发展，实现品牌系列产品快速植入，借助B端强渠道提升品牌美誉度，进而提高流量转化效率。图图1：未来定制家具：未来定制家具产业链渠道产业链渠道向向多元化方向演变方向多元化方向演变方向 数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 5）投资建议：看好具备后端供应链优势，前端具备整合能力的定制龙头）投资建议：看好具备后端供应链优势，前端具备整合能力的定制龙头。通过对生产端、渠道以及消费者需求三方面价值链拆分剖析，我们认为国内定制家具行业正处于集中度提升第二阶段，头部企业纷纷开展整装、大宗电商等渠道拓展，优化渠道端价值链，提升行业效率，未来有望通过多元渠道流量聚拢，获得市占率进一步提升。欧派家居整装大家居渠道拓展借助整装经销商与地方优质整装公司合作，与整装公司合作获取前端流量，客单转化率更高、客单值更大，加速提升渠道效率。公司拥有较高的品牌知名度、强大的营销网络以及丰富的定制化生产经验，整装大家居渠道有望打开公司新的流量入口。尚品宅配整装云平台依靠信息系统解决方案和供应链体系为中小家装公司赋能，通过优化渠道端价值链提升产业效率，随着平台企业数量增加，集采优势可有效降低原材料采购成本，为消费者提供更高性价比产品。索菲亚供应链效率提升突出产品高性价比，良好的成本控制维持了公司行业领先的盈利水平及产品竞争优势，形成产品高性价比口碑。2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 2 生产端：规模化、生产端：规模化、信息化信息化降低降低生产成本生产成本 定制家具因定制家具因兼具兼具收纳收纳及装饰功能，在产品生产及装饰功能，在产品生产方面方面具有很强非标属性，具有很强非标属性，非标准非标准化化导致生产导致生产环节规模环节规模采购及采购及效率效率提升空间提升空间存在天花板存在天花板，但但信息化、自动化信息化、自动化建设建设持续持续投入投入通过通过技术革新降低生产成本，技术革新降低生产成本，形成生产端比较形成生产端比较优势优势。定制企业生产成本对应板材五金原材料等直接原料成本、人工成本、包含折旧在内的生产制造成本。从定制衣柜及定制橱柜分别来看，上市企业中头部品牌较其他上市品牌存在：规模采购优势、上游产业链延伸增强供应管控能力、工厂信息化自动化投入降低单位成本。定制家具定制家具企业市企业市场场集中度提升第一阶段为生产端集中度提升第一阶段为生产端引发。引发。索菲亚在成本管理、系统优化投入较早，供应链管理优势在其2015年推广的“799/899套餐”营销方案中成效显著，价格套餐带动头部品牌在一、二线城市核心卖场压制地方大厂，逼迫其转型小众轻奢等风格，相比之下，前店后厂模式仍存在于广大五六线城市及农村市场。因此就工厂生产前后端供应链而言，未来行业竞争必然建立在后端工厂智能化生产与前端设计服务紧密衔接基础上，以低成本生产为前端产品价格竞争提供强有力支撑。图图2：定制家具：定制家具企业企业生产端生产端成本主要由原材料、制造费用及人工三部分组成成本主要由原材料、制造费用及人工三部分组成 数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 2.1 龙头龙头公司在生产端各项成本中均公司在生产端各项成本中均存在存在比较优势比较优势 2.1.1 上游上游原材料采购存在规模效应原材料采购存在规模效应 规模化采购一定程度上规模化采购一定程度上帮助企业抵御原材料帮助企业抵御原材料价格波动风险价格波动风险。定制家具原材料采购环节存在明显规模效应，由于龙头企业采购量大、议价能力强，其原材料采购成本较中小厂商存规模优势，原材料价格波动对其影响相对较小。索菲亚衣柜索菲亚衣柜材料单价体现板材价格上涨周期材料单价体现板材价格上涨周期中中的的规模规模优势。优势。以索菲亚为例，根据公司定制衣柜年销售量及材料成本金额计算衣柜平均材料成本，与2013年末上市的纤维板活跃合约结算价格比对发现，2016年下半年以来的价格上涨周期中，公司定制衣柜单位材料成本上涨幅度小于材料真实价格涨幅。2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图3：索菲亚：索菲亚衣柜材料单价存在规模采购优势（衣柜材料单价存在规模采购优势（元元/平方米平方米）数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 定制橱柜定制橱柜产品产品直接材料直接材料种类及产品类型种类及产品类型多于多于定制衣柜，定制衣柜，橱柜橱柜大厂在实现规模采大厂在实现规模采购优势的购优势的同时同时，可以通过，可以通过不同系列产品不同系列产品满足消费者满足消费者差异化差异化需求，因此需求，因此数据体现数据体现大厂大厂单位单位橱柜橱柜直接材料成本直接材料成本要要高于其他橱柜上市企业。高于其他橱柜上市企业。根据各公司招股说明书，欧派家居直接材料成本明显高于其他橱柜上市企业。除直接原材料差异外，不同品牌厨电配套率也导致龙头公司单位橱柜直接材料成本更高。将原材料将原材料成本细化为成本细化为板材及五金件价格板材及五金件价格，依然体现龙头企业采购规模优势。，依然体现龙头企业采购规模优势。采购价格数据来自公司招股说明书中对主要原材料的采购情况披露，其中板材以2440*1220*18mm规格进行张与平方米之间的换算。板材方面，欧派家居在刨花板、中纤板都有较低的采购平均单价；五金方面，欧派家居在拉篮上有更大的采购规模效应，龙头的购买中虽价格略高于皮阿诺但仍处于较低价位。图图4：2016年板材采购价格对比（元年板材采购价格对比（元/平方米）平方米）图图5：2016年五金采购价格对比（元年五金采购价格对比（元/套）套）数据来源：上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2.1.2 龙头龙头公司公司可可通过多种方式实现通过多种方式实现提高提高对上游供应商对上游供应商议价能力并议价能力并增强增强供货稳定性供货稳定性 龙头龙头企业通过股权或自建生产基地方式实现上游产业链延伸企业通过股权或自建生产基地方式实现上游产业链延伸，以提高原材料议以提高原材料议价能力和供货稳定性。价能力和供货稳定性。为规避原材料价格上涨风险、加速生产流程、减少交易费用等原因，部分定制家具龙头企业向板材、铝材、五金配件等上游行业延伸，通过参股上游生产厂商，企业可以有效整合供应链，降低风险和提高供货稳定性。表表1：龙头龙头家具企业上游产业链延伸家具企业上游产业链延伸 公司公司 产业链产业链延伸延伸方式方式 采购采购产品类型产品类型 020406080100120纤维板期货结算价索菲亚定制衣柜材料单价051015202530刨花板中纤板欧派家居皮阿诺金牌厨柜050100150200拉篮龙头欧派家居皮阿诺金牌厨柜2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 索菲亚索菲亚 通过子公司持有广州丰林集团5.69%的股份 采购纤维板、刨花板产品 宜家集团宜家集团 收购Swedwood集团用于建立自己的生产基地 负责生产木制家具和木制家具配件 数据来源：wind 资讯、宜家集团官网、广发证券发展研究中心 企业企业可通过可通过上游产业链上游产业链延伸延伸建立生产建立生产和产品和产品标准。标准。以海外家具龙头宜家收购Swedwood集团用于建立自己的生产基地为例，龙头家具企业向上游产业链拓展是长期发展必经之路，宜家通过自有工厂为其他产品供应商树立生产和产品标准，带动产业链生产及管理效率提升，在整体销售收入持续增长情况下，入围供应商不断减少，单个供应商订单额增长有效降低固定成本摊销。2.1.3 信息化生产信息化生产建设带动板材利用率提升，建设带动板材利用率提升，降低降低单位单位产品产品材料成本材料成本 龙头龙头公司信息化建设效果直接体现在公司信息化建设效果直接体现在板材利用率板材利用率提升。提升。索菲亚公司2012年在增城工厂实现全亚洲第一条柔性生产线投产，2013年引进德国豪迈柔性生产线，成为世界生产能力最大的柔性生产线大大缩短生产周期，板材利用率至2017年已提升到84%左右，一次性安装成功率达到90%。图图6：索菲亚信息化生产三个发展阶段：索菲亚信息化生产三个发展阶段 图图7：索菲亚：索菲亚衣柜板材利用率逐年提升衣柜板材利用率逐年提升 数据来源：索菲亚公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 信息化信息化处理能力处理能力可通过优化生产管理流程，可通过优化生产管理流程，减少工厂出错率，降低返厂成本支减少工厂出错率，降低返厂成本支出，从而达到出，从而达到成本控制目的。成本控制目的。定制家具生产企业可通过精细化管理信息系统，达到流程精简、库存合理、效率提升、准确及时、生产精准和交货及时等各方面要求。全流程信息化，工厂端发单错误率显著下降，有效降低产品返厂补单造成的重新排产影响，渠道端一次安装成功率提升，降低多次上门带来的额外成本支出。2.1.4 规模效应及规模效应及工厂工厂信息化信息化自动化提升生产自动化提升生产效率，效率，摊薄摊薄各项各项非材料非材料成本成本 衣柜衣柜上市公司中，上市公司中，索菲亚索菲亚较较竞品竞品存在明显单位人工成本优势。存在明显单位人工成本优势。人工成本在定制家具上市公司生产成本占比普遍集中在12%-15%，索菲亚公司在管理信息化、产线自动化升级改造进程中引领行业发展，黄冈工厂率先实现定制家具行业工业4.0，单位人工成本较竞品有明显优势。69.14%76.35%81.46%83.96%84.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%20142015201620172018板材利用率2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图8：主要：主要上市公司衣柜产品单位人工成本对比（上市公司衣柜产品单位人工成本对比（元元/平方米平方米）数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 龙头企业设备进口昂贵，折旧摊销增加制造费用，但数字化与信息化伴随龙头企业设备进口昂贵，折旧摊销增加制造费用，但数字化与信息化伴随新基新基地产能投产地产能投产提升提升生产效率，生产效率，有效降低制造费用。有效降低制造费用。索菲亚上市时间较早，借助资本力量早期进行生产流程的信息化与数字化的改革，定制衣柜单位制造费用随嘉善、廊坊新产能投产下降，其衣柜制造费用显著低于其他定制家具生产企业。图图9：索菲亚：索菲亚定制衣柜单位定制衣柜单位制造费用制造费用随随新产能新产能投产下降投产下降（元（元/平方米）平方米）图图10：定制：定制衣柜衣柜企业企业制造费用对比（元制造费用对比（元/平方米）平方米）数据来源：上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2.2 各类型各类型定制家具企业定制家具企业生产端生产端成本对比成本对比 根据根据定制家具行业不同企业规模，我们将定制家具行业不同企业规模，我们将定制定制行业参与者分为行业参与者分为头部品牌、其他头部品牌、其他上市公司、地方大厂、小作坊四类上市公司、地方大厂、小作坊四类。以定制衣柜为例，对比不同类型定制企业各项生产成本，前店后厂模式作坊综合生产成本明显低于头部品牌；地方大厂虽然人员管理效率、制造费用等成本较头部品牌均存劣势，但人力成本缴税、国产设备采购折旧摊销更低、综合成本略低于头部品牌；不考虑自动化、信息化进程差别，头部品牌与其他上市品牌各项成本综合基本持平。定制橱柜由于直接原材料涉及种类较多，大厂产品定位更高，与小作坊产品相比价差高于定制衣柜。2.2.1 板材相关成本板材相关成本：除除小作坊外小作坊外，其余，其余市场参与者板材成本差别较小市场参与者板材成本差别较小 品牌品牌企业及地方大厂板材均选用国标企业及地方大厂板材均选用国标E0级别级别或其他更加环保板材，或其他更加环保板材，价格价格差别不差别不大大，小作坊板材往往环保不合格，采购成本小作坊板材往往环保不合格，采购成本显著低于显著低于大厂大厂。索菲亚过去五年间的平均单位板材成本为134.54元/张。小作坊采购板材环保级别低于大厂，单价更低。05101520252015201620172018索菲亚顶固好莱客0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单位成本（左）单位材料（左）单位人工（右）制造费用（右）增资增资成成都都公司公司嘉善廊坊嘉善廊坊基地投产基地投产051015202015201620172018索菲亚顶固集创好莱客2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图11：索菲亚与好莱客衣柜单位板材成本（元：索菲亚与好莱客衣柜单位板材成本（元/张）张）数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 板材利用率各类型板材利用率各类型企业差别有限企业差别有限，小作坊板材，小作坊板材利用率利用率甚至甚至高于大厂。高于大厂。头部品牌拥有更先进自动化、信息化生产设备，板材利用率高于地方大厂，但前店后厂模式作坊由于板材切割方式、边角余料充分利用等原因，综合板材利用率甚至高于大厂，且小厂对边角料的利用可以通过胶粘方式完成，用在背板、滑道等方面很难发觉。2.2.2 五金配件五金配件成本：成本：不同类型不同类型企业五金成本差别较大企业五金成本差别较大 进口与国产五金配件的价格差别较大，大厂常从采购进口五金配件，非头部企进口与国产五金配件的价格差别较大，大厂常从采购进口五金配件，非头部企业往往业往往搭配采购搭配采购国产五金配件，小作坊国产五金配件，小作坊采购五金件品质更低采购五金件品质更低。根据公司招股说明书及年报信息，索菲亚从法国 SOGAL 公司和德国海蒂诗公司采购五金配件，并设立合资公司，欧派家居从奥地利百隆公司和德国海蒂诗公司采购五金配件。非头部品牌五金配件大多为国内供应商采购。以铰链和伸缩气动杆为例，普通不锈钢阻尼铰链价差较大，根据京东商城市场价格信息以及上市公司招股说明书，进口百隆铰链30 元左右，保障 5 万次开关寿命，无品牌产品价格为 0.15-5 元不等；大厂采购橱柜伸缩气动杆国产价格为 70-80 元，进口价格为 100 元以上，而小作坊的采购的价格仅为 7-8 元。表表 2：定制定制家具企业家具企业五金配件采购五金配件采购价格价格（单位（单位：元）：元）索菲亚索菲亚 顶固集创顶固集创 好莱客好莱客 尚品宅配尚品宅配 铝材（支）42-61 18-22 15-18 16-17 小型配件（件）3.72-3.79 0.91-1 0.41-0.52 0.42-0.47 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 2.2.3 人工费用人工费用：上市企业上市企业显著高于非上市企业显著高于非上市企业 上市企业由于工厂所属地工资水平、缴纳五险一金等支出及淡季正式人员编制维持等因素影响，人工成本显著高于非上市企业。另一方面，定制行业上市公司品类多样化进程中机构部门之间内耗较大，信息化投入隐形成本体现在人工费用中，故大厂的人工费用较高。即便考虑机器设备差异导致的生产效率不同，小作坊人工费用仍具有明显优势。159.37127.49121.95129.83134.05132.46127.8702040608010012014016018020142015201620172018索菲亚好莱客2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图12：头部：头部企业拥有更高人均产出企业拥有更高人均产出 图图13：定制衣柜：定制衣柜生产企业生产企业人工成本对比人工成本对比（元（元/平方米）平方米）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 2.2.4 制造费用制造费用：小作坊小作坊头部企业其他头部企业其他上市公司上市公司地方大厂地方大厂 制造费用包含折旧、水电、场地等费用，由于大厂的生产设备价格更贵，折旧制造费用包含折旧、水电、场地等费用，由于大厂的生产设备价格更贵，折旧与维护成本更高，小厂的制造费用与维护成本更高，小厂的制造费用低于低于大厂。大厂。根据上市公司招股说明书，上是定制家具企业设备往往为进口品牌，使得大厂的摊销和折旧费用比小厂高。在封边质量方面，廉价、带精修的封边机配合质量好的颗粒胶可以让小厂生产出与大厂几乎无差别的板子。工厂场地成本可忽略，水电费用与大厂相同，机器设备折旧费用考虑更新换代频次更快，但工厂管理人员少，家族企业效率很高，无跑冒滴漏情况。表表 3：家具企业部分设备购置价格（单位家具企业部分设备购置价格（单位：万元）：万元）欧派欧派家居家居 金牌橱柜金牌橱柜 志邦志邦家居家居 开料锯 140 42-392 162 147 除尘系统 400 600 直线封边机 100 90 120-1119 推台锯 9 9.2 9 四端封边机 500 1246 1074 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 2.3 受益受益供应链成本优化，索菲亚率先实现供应链成本优化，索菲亚率先实现渠道渠道下沉及渗透率提升下沉及渗透率提升 索菲亚信息化建设显著提升生产效率。索菲亚信息化建设显著提升生产效率。公司2013年起从德国豪迈公司先后引入22条柔性化生产线，投资超过十个亿，实现全柔性化生产。2014年公司成立“信息与数字化中心”，大幅提升板材利用率及生产效率。2015年公司开始进一步推动数字化转型，优化管理成本。2015-2017年公司生产核心KPI板材利用率分别为73%、80%、84%，生产效率逐年提高，公司前期在生产和信息化领域的投入开始产生效果。生产生产效率提升降低效率提升降低供应链供应链成本成本，提升产品，提升产品性价比压制地方大厂，性价比压制地方大厂，为为行业集中度行业集中度提升提升第一阶段主要特征。第一阶段主要特征。产品单位生产成本随规模化、信息化逐步降低，并体现头部企业与其他参与者比较优势，缩小与非上市地方大厂间的成本差距提升市占率。索菲亚在成本管理、系统优化投入较早，供应链管理优势在其2015年推广的“799/899套餐”营销方案中成效显著，价格套餐带动头部品牌在一、二线城市核心卖场压制地方大厂，逼迫其转型小众轻奢等风格。在三四线城市以产品更优质性价0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%010203040506070欧派家居索菲亚金牌厨柜皮阿诺人均产出（万元）生产人员占比05101520252015201620172018索菲亚顶固好莱客2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 比获得更大市场份额，公司县级市收入占比由2013年36%提升至2018年的53%。但行业进入门槛低，无法从生产端对小作坊类型参与者构成冲击，且产品非标属性突出，即便龙头企业市占率不断提升也很难达到类似空调等白电行业的集中度。图图14：索菲亚不断：索菲亚不断推动渠道下沉，县级推动渠道下沉，县级市市收入占比提升收入占比提升 数据来源：wind 资讯、广发证券发展研究中心 23%19%18%18%19%18%41%37%36%31%29%29%36%44%46%51%52%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018省级城市地级市县级市2 2 1 0 8 0 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 0 1 0:4 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 3 销售销售渠道：渠道：由由传统经销向多元化方向发展传统经销向多元化方向发展 生产端与渠道端提升空间对比，渠道效率提升有望引领定制家具行业进入集中生产端与渠道端提升空间对比，渠道效率提升有望引领定制家具行业进入集中度提升第二阶段。度提升第二阶段。当前定制家具正处于此阶段，以空调行业奥克斯借助线上渠道实现跨越式发展为例，其在2000-2004年价格战期间实现近8倍增长并跻身行业前三后长时间沉寂，2015年起凭借线上渠道收入快速增长，内销市场份额由2015年的4.3%提升至2018年的11.6%，外销市场份额从2015年的4.7%提升至2018年的8.5%，成为三大白电龙头以外的佼佼者。以以流量为导向，定制家具流量为导向，定制家具行业行业渠道渠道由由传统经销商向多元化方向发展，传统经销商向多元化方向发展，装修流量装修流量入口多元化，传统线下流量被层层截流。入口多元化，传统线下流量被层层截流。定制企业过去获取的流量大部分来自在线下卖场或街边店渠道，渠道模式以传统经销商做市为主。自2017年起，家具行业的高毛利和良好的现金流模式吸引各方参与者入局，线下流量开始被装修产业链前端参与者分段多元化截流（房地产企业、整装公司、靠前