汽车板块2018年报及19年一季报总结及展望：短期承压2019有望逐季改善-20190505-长江证券-27页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/27 研究报告 汽车与汽车零部件行业 2019-5-5 汽车板块汽车板块 2 20 01 18 8 年报及年报及 1 19 9 年一季报总结及展年一季报总结及展望：望：短期承压，短期承压，20192019 有望有望逐季逐季改善改善行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 行业整体：短期承压，2019 年有望逐季改善1）2018 年汽车行业营收增速为近年低点，2019Q1 增速仍然承压；2）行业盈利增速基本与营收同步，受行业不景气影响，盈利多出现下滑；3）行业整体现金流质量在 2018 年有所改善，但运营效率整体有所下滑；4）展望 2019，一季度将是全年销量与业绩低点。后续来看，增值税减税已实施，终端实际售价下降，有利于刺激汽车消费。考虑经济预期企稳以及政策转暖，行业左侧拐点确立，汽车销量将逐季回升，主要公司盈利水平有望回升。乘用车：低谷期行业与企业表现不佳2018 年受经济预期等多重因素影响，乘用车行业销量首次出现负增长，2019Q1行业整体处于去库存阶段，销量增长仍然承压。盈利方面，行业下行、竞争加剧，车企加大促销力度，使得单车盈利能力受损，利润表现较差。现金流与周转效率方面，主要受上汽集团、广汽集团影响，行业整体经营性现金流承压。商用货车：2019Q1 行业与企业明显改善受益于重卡高景气，2018 年及 2019Q1 货车行业保持了较高销量。盈利方面，受福田汽车等厂商业绩波动较大影响，行业净利润波动较大，但龙头中国重汽表现较为稳健。现金流与周转效率方面，2019Q1 现金流与周转效率显著改善。商用客车：补贴退坡拖累 2018 年盈利，2019Q1 受益抢装放量2018 年受新能源车补贴退坡影响，行业销量下滑，2019 年新能源补贴新政前行业抢装刺激 Q1 销量表现较好。盈利方面，2018 年补贴退坡使得车企盈利承压，2019Q1 表现平稳。现金流与周转效率方面，2018 年以来得到改善。零部件：乘用车行业不景气影响零部件表现受乘用车行业低景气拖累，2018 年与 2019Q1 零部件行业收入增速大幅放缓，外延并购、下游客户放量、客户&市场拓展的公司仍有较快增长。盈利方面，产能闲置与整车厂年降压力使得厂商业绩承压。现金流与周转效率基本保持稳定。投资建议：后续行业有望逐季改善，建议超配汽车建议关注三条主线：1）有积极变化的整车股，江铃汽车、长安汽车、比亚迪；2）有业绩弹性的零部件成长股：星宇股份、凌云股份、拓普集团、德赛西威。3）长期稳健增长的蓝筹：上汽集团、华域汽车、潍柴动力、宇通客车。分析师分析师 高登高登（8621）61118738 执业证书编号：S0490517120001 分析师分析师 高伊楠高伊楠（8621）61118738 执业证书编号：S0490517060001 分析师分析师 邓晨亮邓晨亮（8621）61118738 执业证书编号：S0490518040003 联系人联系人 袁子杰袁子杰（8621）61118738 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000550 江铃汽车 买入 600104 上汽集团 买入 600741 华域汽车 买入 601799 星宇股份 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/52018/82018/112019/2汽车与汽车零部件沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 全球视角看重卡龙头估值2019-4-30 汽车行业一季度基金持仓分析配置比例企稳，后续基本面向好建议超配2019-4-23 风险提示：1.经济环境显著恶化，影响汽车消费；2.行业爆发恶性价格战，影响企业盈利。6499 请阅读最后评级说明和重要声明 2/27 行业研究深度报告 目录 行业整体：短期承压，2019 年有望逐季改善.5 乘用车：低谷期行业与企业表现不佳.8 成长能力：2018 年&2019Q1 表现低迷.8 盈利能力：行业下行、竞争加剧，企业盈利恶化.9 营运能力：现金流恶化，行业周转效率下降.12 商用货车：2019Q1 行业明显改善.14 成长能力：2019Q1 需求向好.14 盈利能力：企业盈利反转，行业盈利改善.15 营运能力：2019Q1 现金流质量与周转效率改善.17 商用客车：补贴退坡拖累 2018 年盈利，2019Q1 受益抢装放量.18 成长能力：受补贴退坡影响，收入下滑.18 盈利能力：新能源补贴政策使得盈利有较大波动.19 营运能力：2018 年以来现金流质量明显改善.21 零部件：乘用车行业不景气影响零部件表现.22 成长能力：下游不景气使得增长放缓.22 盈利能力：下游不景气导致业绩承压.23 营运能力：现金流与运营效率保持稳定.25 投资建议：后续行业有望逐季改善，建议超配汽车.26 图表目录 图 1：2018 年乘用车行业营收同比增长 2.4%.8 图 2：2018 年乘用车行业销量同比下滑 4.1%.8 图 3：2019Q1 乘用车行业营收同比下滑 13.9%.9 图 4：2019Q1 乘用车行业销量同比下滑 13.8%.9 图 5：2018 年乘用车行业净利润同比下滑 10.5%.10 图 6：2019Q1 乘用车行业净利润同比下滑 41.7%.10 图 7：2018 年乘用车行业毛利率 16.3%，同比下滑 1.5 个百分点.10 图 8：2019Q1 乘用车行业毛利率 13.9%，同比下滑 1.4 个百分点.10 图 9：2018 年乘用车行业净利率为 3.9%，同比下滑 0.56 个百分点.10 图 10：2019Q1 乘用车行业净利率为 3.3%，同比下滑 1.56 个百分点.10 图 11：2018 年乘用车行业期间费用率 11.7%，同比增加 0.6 个百分点.11 图 12：2019Q1 乘用车行业期间费用率 11.4%，同比增加 0.6 个百分点.11 图 13：2018 年乘用车行业投资收益同比下滑 2.1%.12 图 14：2019Q1 乘用车行业投资收益同比下滑 24.7%.12 图 15：2018 年乘用车行业现金流质量略有恶化.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/27 行业研究深度报告 图 16：2019Q1 乘用车行业现金流同比略有恶化.12 图 17：2018 年乘用车行业周转效率下降.13 图 18：2019Q1 乘用车行业周转效率下降.13 图 19：2018 年货车行业营业收入同比下滑 10.5%.14 图 20：2018 货车行业销量同比增长 5.9%.14 图 21：2019Q1 货车行业营业收入同比增长 27.9%.15 图 22：2019Q1 货车行业销量同比增长 2.6%.15 图 23：2018 年重卡销量维持高位.15 图 24：2019Q1 重卡销量维持高位.15 图 25：2018 年货车行业净利润同比下滑 206.5%.16 图 26：2019Q1 货车行业扭亏为盈.16 图 27：2018 年货车行业毛利率 11.7%，同比下滑 1.8 个百分点.16 图 28：2019Q1 货车行业毛利率 12.2%，同比提升 0.3 个百分点.16 图 29：2018 年货车行业净利率-1.6%，同比下滑 3 个百分点.16 图 30：2019Q1 货车行业净利率 1.5%，同比提升 2 个百分点.16 图 31：2018 年货车行业期间费用率 12.6%，同比增加 0.6 个百分点.17 图 32：2019Q1 货车行业期间费用率 10.3%，同比降低 2.1 个百分点.17 图 33：2018 年货车行业现金流情况改善.17 图 34：2019Q1 货车行业现金流情况改善.17 图 35：2018 年货车行业周转效率下降.17 图 36：2019Q1 货车行业周转效率同比提升.17 图 37：2018 年客车行业营业收入同比下滑 8.3%.18 图 38：2018 年客车行业销量同比下滑 6.2%.18 图 39：2019Q1 客车行业营业收入同比下滑 0.8%.19 图 40：2019Q1 客车行业销量同比增长 1%.19 图 41：2018 年新能源客车产量同比下滑 7.1%.19 图 42：2019Q1 新能源客车产量同比增长 91%.19 图 43：2018 年客车行业净利润同比下滑 62.1%.20 图 44：2019Q1 客车行业净利润同比增长 35.3%.20 图 45：2018 年客车行业毛利率 19.5%，同比下降 1.5 个百分点.20 图 46：2019Q1 客车行业毛利率 18.1%，同比提升 1.5 个百分点.20 图 47：2018 年客车行业净利率 2.3%，同比下降 3.3 个百分点.20 图 48：2019Q1 客车行业净利率 2.9%，同比提升 0.8 个百分点.20 图 49：2018 年客车行业期间费用率 14.5%，同比增加 2 个百分点.21 图 50：2019Q1 客车行业期间费用率 17.5%，同比增加 0.7 个百分点.21 图 51：2018 年客车行业现金流情况改善.21 图 52：2019Q1 客车行业现金流情况改善.21 图 53：2018 年客车行业应收账款天数上升.21 图 54：2019Q1 客车行业周转效率同比保持稳定.21 图 55：2018 年零部件行业收入同比增长 11.2%.22 图 56：2019Q1 零部件行业收入同比增长 5.2%.22 图 57：2018 年零部件行业净利润同比下滑 4.9%.23 图 58：2019Q1 零部件行业净利润同比下滑 12.4%.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/27 行业研究深度报告 图 59：2018 年零部件行业毛利率 20.4%，同比下降 0.9 个百分点.24 图 60：2019Q1 零部件行业毛利率 20.1%，同比下降 1 个百分点.24 图 61：2018 年零部件行业净利率 5.8%，同比下降 1 个百分点.24 图 62：2019Q1 零部件行业净利率 5.9%，同比下降 1.2 个百分点.24 图 63：2018 年零部件行业期间费用率 13.6%，同比增加 0.8 个百分点.25 图 64：2019Q1 零部件行业期间费用率 12.9%，同比持平.25 图 65：2018 年零部件行业现金流情况稳定.25 图 66：2019Q1 零部件行业现金流情况稳定.25 图 67：2018 年零部件行业周转效率稳定.26 图 68：2019Q1 零部件行业周转效率稳定.26 表 1：本次年报及一季报总结的 138 家样本构成情况.5 表 2：汽车行业整体及子行业的营业收入变化情况（单位：亿元）.5 表 3：汽车行业整体及子行业的归母净利润变化情况（单位：亿元）.6 表 4：汽车行业整体及子行业的净利率变化情况.6 表 5：汽车行业整体及子行业的毛利率变化情况（乘用车板块未剔除上汽跟悦达）.6 表 6：汽车行业整体及子行业的期间费用率变化情况.6 表 7：汽车行业整体及子行业的经营性现金流/营收占比变化情况.7 表 8：汽车行业整体及子行业的应收账款周转天数变化情况.7 表 9：汽车行业整体及子行业的存货周转天数变化情况.7 表 10：行业下行，乘用车上市公司收入表现分化（营收：亿元）.8 表 11：行业下行，乘用车上市公司收入表现分化（营收：亿元）.9 表 12：2019Q1 主要上市公司毛利率均出现明显下滑.11 表 13：2018 年货车行业上市公司收入（亿元）.14 表 14：2019Q1 货车行业上市公司收入（亿元）.15 表 15：2018 年客车行业上市公司收入（亿元）.18 表 16：2019Q1 客车行业上市公司收入（亿元）.19 表 17：2018 年零部件行业上市公司收入增速前十（亿元）.22 表 18：2019Q1 零部件行业上市公司收入增速前十（亿元）.22 表 19：2018 年零部件行业上市公司归母净利润增速前十（亿元）.23 表 20：2019Q1 零部件行业上市公司净利润增速前十（亿元）.24 请阅读最后评级说明和重要声明 5/27 行业研究深度报告 行业整体：短期承压，2019 年有望逐季改善 2019 年汽车行业整体景气度有望年汽车行业整体景气度有望回升回升。1）2018 年汽车行业营收增速为近年低点，2019Q1 增速仍未改善；2）行业盈利增速基本与营收同步，受行业不景气影响，盈利多出现下滑；3）行业整体现金流质量在 2018 年有所改善，但运营效率整体有所下滑；4）展望 2019，一季度将是全年销量与业绩低点。后续来看，增值税减税已实施，终端实际售价下降，有利于刺激汽车消费。考虑经济预期企稳以及政策转暖，行业左侧拐点确立，汽车销量将逐季回升，主要公司盈利水平有望回升。本次年报及一季报总结的所取样本：1）筛选原则：以申万汽车行业的划分标准为基础，剔除三类企业：主营业务跟汽车行业相关度低、所属细分行业样本量太少、属于其他交运设备。2）筛选结果：共统计分析了 138 家上市企业，其中 12 家乘用车企业，4 家商用货车企业，6 家商用客车企业，116 家零部件企业。详见如下表。表 1：本次年报及一季报总结的 138 家样本构成情况 所属子行业所属子行业 样本数量样本数量 公司名称公司名称 乘用车 12 上汽集团、广汽集团、长城汽车、一汽轿车、力帆股份、小康股份、比亚迪、江淮汽车、海马汽车、长安汽车、一汽夏利、悦达投资 商用货车 4 中国重汽、江铃汽车、福田汽车、东风汽车 商用客车 6 宇通客车、中通客车、金龙汽车、安凯客车、亚星客车、曙光股份 零部件 116 华域汽车、潍柴动力、福耀玻璃、万向钱潮、威孚高科、万丰奥威、银轮股份、均胜电子、拓普集团、隆基机械、星宇股份、东风科技、宁波华翔、云意电气、松芝股份、万里扬等 资料来源：长江证券研究所 2018 年汽车行业营收增速为近年最低，2019Q1 增速未见起色，零部件与货车表现较好，乘用车与客车承压。表 2：汽车行业整体及子行业的营业收入变化情况（单位：亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 营业总收入 14149 15514 18395 21940 22765 5322 乘用车 9328 10361 12068 13540 13863 3114 货车 1006 948 1103 1387 1241 353 客车 611 756 788 705 646 110 零部件 3204 3449 4436 6308 7014 1746 总-YOY 12.67%9.64%18.57%19.27%3.76%-6.03%乘-YOY 12.07%11.07%16.47%12.20%2.39%-13.91%货-YOY 4.97%-5.77%16.40%25.71%-10.50%27.93%客-YOY 9.75%23.71%4.23%-10.62%-8.26%-0.79%零-YOY 17.83%7.65%28.62%42.21%11.19%5.16%资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年各细分领域利润均出现下滑，2019Q1 乘用车、零部件利润降幅扩大，客车增长显著、货车板块扭亏为盈。请阅读最后评级说明和重要声明 6/27 行业研究深度报告 表 3：汽车行业整体及子行业的归母净利润变化情况（单位：亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 总利润 792 869 1011 1088 940 213 乘用车 482 568 655 601 538 102 货车 32 33 25 19 -20 5 客车 30 46 41 39 15 3 零部件 248 222 290 428 407 103 总-YOY 17.81%9.71%16.32%7.60%-13.62%-27.25%乘-YOY 10.60%17.91%15.28%-8.20%-10.53%-41.71%货-YOY 9.15%2.99%-22.44%-24.61%-206.45%扭亏为盈 客-YOY 63.02%52.94%-11.83%-3.85%-62.10%35.29%零-YOY 31.30%-10.61%30.53%47.74%-4.94%-12.42%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 4：汽车行业整体及子行业的净利率变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 平均净利率 5.60%5.60%5.50%4.96%4.13%4.01%乘用车 5.16%5.48%5.43%4.44%3.88%3.26%货车 3.14%3.43%2.29%1.37%-1.63%1.51%客车 4.96%6.13%5.18%5.58%2.30%2.85%零部件 7.75%6.44%6.53%6.79%5.80%5.92%资料来源：Wind，长江证券研究所 毛利率角度，2018 年及 2019Q1 行业整体毛利率下滑，其中乘用车、客车板块毛利率下滑较为明显，货车、零部件保持相对平稳。表 5：汽车行业整体及子行业的毛利率变化情况（乘用车板块未剔除上汽跟悦达）2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 平均毛利率 16.43%16.41%17.20%17.41%16.74%16.15%乘用车 14.77%14.66%15.84%15.84%15.24%14.31%货车 15.18%16.08%15.26%13.50%11.72%12.23%客车 17.82%19.07%18.13%21.06%19.53%18.06%零部件 21.38%21.15%21.20%21.23%20.36%20.09%资料来源：Wind，长江证券研究所 期间费用率角度，2018 年与 2019Q1 行业整体较为平稳，仅客车期间费用率有大幅增加。表 6：汽车行业整体及子行业的期间费用率变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 请阅读最后评级说明和重要声明 7/27 行业研究深度报告 平均期间费用率 11.44%11.30%11.48%11.77%12.46%11.94%乘用车 10.84%10.29%10.66%11.16%11.72%11.38%货车 11.58%12.80%12.49%11.99%12.63%10.25%客车 11.49%11.57%13.34%13.74%15.25%17.51%零部件 13.15%13.86%13.15%12.81%13.64%12.93%资料来源：Wind，长江证券研究所 现金流质量角度，2018 年行业整体现金流改善，2019Q1 乘用车、客车现金流恶化拖累行业整体现金流表现。表 7：汽车行业整体及子行业的经营性现金流/营收占比变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 经营性现金流/营业收入 5.61%6.07%4.02%3.76%4.14%-3.81%乘用车 3.81%5.09%2.04%2.66%2.40%-7.25%货车 4.98%3.19%5.64%-1.12%0.54%3.28%客车 5.85%6.72%-0.91%-4.12%2.18%-11.22%零部件 11.02%9.66%9.85%8.07%8.41%1.36%资料来源：Wind，长江证券研究所 应收账款与存货角度，行业整体周转效率下滑，除货车以外各细分领域周转效率均有下滑。表 8：汽车行业整体及子行业的应收账款周转天数变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 平均应收账款周转天数 27.89 33.99 38.46 40.22 43.37 50.99 乘用车 13.79 17.30 21.13 24.12 26.85 31.72 货车 27.82 42.97 55.51 54.91 62.94 57.68 客车 99.52 120.52 156.63 209.03 243.12 347.98 零部件 55.31 62.69 60.37 52.68 54.17 65.33 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 9：汽车行业整体及子行业的存货周转天数变化情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 平均存货周转天数 37.57 38.14 35.97 36.50 41.45 47.12 乘用车 29.40 30.43 28.22 27.68 31.25 37.67 货车 39.34 34.89 35.60 41.21 51.61 41.77 客车 33.22 30.55 29.52 32.59 41.99 72.36 零部件 63.63 65.87 59.76 56.00 60.85 64.77 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/27 行业研究深度报告 乘用车：低谷期行业与企业表现不佳 成长能力：2018 年&2019Q1 表现低迷 经济预期等多重因素影响行业销量表现。经济预期等多重因素影响行业销量表现。2018 年受经济预期与高基数等因素影响，乘用车行业销量出现首次负增长，全年销量 2371 万辆，同比下滑 4.1%。行业低点使得乘用车上市公司收入增长大幅放缓，2018 年乘用车板块营业收入 1.39 万亿元，同比仅增长 2.4%。图 1：2018 年乘用车行业营收同比增长 2.4%图 2：2018 年乘用车行业销量同比下滑 4.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009201020112012201320142015201620172018营业总收入/亿元同比增速/右轴 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,00020082009201020112012201320142015201620172018乘用车/万辆YOY 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：中汽协,长江证券研究所 行业下行，乘用车上市公司收入表现分化，2018 年收入增速靠前的公司有悦达投资、比亚迪、上汽集团等，其中比亚迪受益新能源新车周期推动，新能源销量大幅增长；收入下滑幅度靠前的公司有海马汽车、一汽夏利、长安汽车等，其中长安汽车受车型老化等因素影响，自主品牌表现不佳。表 10：行业下行，乘用车上市公司收入表现分化（营收：亿元）证券代码 证券简称 2015 2016 2017 2018 YOY 600805.SH 悦达投资 17.64 15.49 15.25 20.85 36.7%002594.SZ 比亚迪 800.09 1034.70 1059.15 1300.55 22.8%600104.SH 上汽集团 6704.48 7564.16 8706.39 9021.94 3.6%600418.SH 江淮汽车 464.16 525.29 492.03 501.61 1.9%601238.SH 广汽集团 294.18 494.18 715.75 723.80 1.1%601633.SH 长城汽车 760.33 986.16 1011.69 992.30-1.9%000800.SZ 一汽轿车 266.64 227.10 279.02 262.44-5.9%601127.SH 小康股份 105.54 161.92 219.34 202.40-7.7%601777.SH 力帆股份 124.11 110.47 126.00 110.13-12.6%000625.SZ 长安汽车 667.72 785.42 800.12 662.98-17.1%000927.SZ 一汽夏利 34.04 20.25 14.51 11.25-22.5%000572.SZ 海马汽车 121.81 142.39 100.79 52.98-47.4%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/27 行业研究深度报告 行业去库存影响行业去库存影响 2019Q1 销量表现。销量表现。2018 年底行业经销商库存压力较大，2019 年初行业普遍采取去库存措施，销量与收入表现较为低迷。2019Q1 乘用车行业销量 526 万辆，同比下滑 13.8%，行业上市公司合计营收 3114 亿元，同比下滑 13.9%。图 3：2019Q1 乘用车行业营收同比下滑 13.9%图 4：2019Q1 乘用车行业销量同比下滑 13.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营业总收入/亿元同比增速/右轴 -20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1乘用车/万辆YOY 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：中汽协,长江证券研究所 表 11：行业下行，乘用车上市公司收入表现分化（营收：亿元）证券代码证券代码 证券简称证券简称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1 YOY 600805.SH 悦达投资 5.01 5.02 4.74 6.08 6.77 34.98%002594.SZ 比亚迪 247.38 294.13 348.30 410.73 303.04 22.50%600418.SH 江淮汽车 128.80 108.66 126.39 137.77 146.50 13.74%601633.SH 长城汽车 265.73 221.06 179.66 325.85 226.27 -14.85%600104.SH 上汽集团 2388.34 2260.18 2098.89 2274.53 2001.92 -16.18%000625.SZ 长安汽车 200.11 156.32 142.09 164.47 160.08 -20.00%601127.SH 小康股份 62.57 41.96 38.04 59.82 47.35 -24.33%601238.SH 广汽集团 194.54 177.46 163.08 188.71 143.74 -26.11%601777.SH 力帆股份 32.59 27.20 23.28 27.06 22.47 -31.07%000800.SZ 一汽轿车 71.46 63.33 55.53 72.12 46.89 -34.39%000572.SZ 海马汽车 16.95 11.72 13.80 10.50 7.54 -55.55%000927.SZ 一汽夏利 3.75 3.55 2.12 1.82 1.35 -64.06%资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利能力：行业下行、竞争加剧，企业盈利恶化 行业销量下行、竞争加剧，车企盈利能力削弱。行业销量下行、竞争加剧，车企盈利能力削弱。2018 年乘用车行业实现净利润 538 亿元，同比下滑 10.5%，2019Q1 实现净利润 102 亿元，同比下滑 41.7%，且增速自 2018Q2起逐季下行。其中长安汽车对行业整体盈利影响较大，2018 年净利润同比下滑 90.5%，2019Q1 净利润同比下滑 251%，主要是受到福特在华销量较差的影响。请阅读最后评级说明和重要声明 10/27 行业研究深度报告 图 5：2018 年乘用车行业净利润同比下滑 10.5%图 6：2019Q1 乘用车行业净利润同比下滑 41.7%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002009201020112012201320142015201620172018归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 毛利率方面，2018 年乘用车行业毛利率为 16.3%，同比下滑 1.5 个百分点，2019Q1行业毛利率为 13.9%，同比下滑 1.4 个百分点。毛利率下滑较多的原因主要在于：1）行业竞争加剧下车企促销力度加大，单车盈利受到了较大影响；2）2018 年下半年会计准则调整，部分销售费用相关成本计入营业成本，降低了毛利率。净利率方面，2018 年乘用车行业净利率 3.9%，同比下滑 0.56 个百分点，2019Q1 净利率为 3.3%，同比下滑 1.56 个百分点。净利率的下滑幅度与毛利率基本一致。图 7：2018 年乘用车行业毛利率 16.3%，同比下滑 1.5 个百分点 图 8：2019Q1 乘用车行业毛利率 13.9%，同比下滑 1.4 个百分点 15%16%17%18%19%20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018毛利率（剔除上汽+悦达）10%12%14%16%18%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率（剔除上汽+悦达）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 9：2018 年乘用车行业净利率为 3.9%，同比下滑 0.56 个百分点 图 10：2019Q1 乘用车行业净利率为 3.3%，同比下滑 1.56 个百分点 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利率 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1净利率 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/27 行业研究深度报告 2019Q1 主要上市公司毛利率均出现明显下滑，但比亚迪、上汽集团等车企仍然保持了相对稳定，甚至毛利率有所提升，其中比亚迪毛利率同比提升 1.9 个百分点，主要受益于规模效应以及成本控制。表 12：2019Q1 主要上市公司毛利率均出现明显下滑 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 YOY QOQ 002594.SZ 比亚迪 17.14%14.90%17.21%16.34%19.05%1.90%2.70%600418.SH 江淮汽车 10.11%8.44%7.91%8.60%10.80%0.68%2.20%600104.SH 上汽集团 14.52%14.61%15.50%14.06%14.54%0.02%0.48%601777.SH 力帆股份 13.45%13.29%17.01%-7.25%10.41%-3.04%17.67%601127.SH 小康股份 22.65%25.15%24.13%24.06%19.44%-3.20%-4.62%601633.SH 长城汽车 21.47%20.62%15.63%14.35%15.79%-5.68%1.44%000800.SZ 一汽轿车 22.29%18.80%21.67%18.08%15.64%-6.65%-2.43%600805.SH 悦达投资 18.96%13.78%15.18%12.08%12.10%-6.87%0.02%000625.SZ 长安汽车 12.00%16.80%18.01%12.93%5.02%-6.98%-7.92%000572.SZ 海马汽车 13.35%5.44%7.12%20.59%5.45%-7.90%-15.15%601238.SH 广汽集团 25.52%20.91%18.94%12.58%13.08%-12.45%0.50%000927.SZ 一汽夏利-22.90%-23.67%-31.14%-62.75%-113.44%-90.53%-50.69%资料来源：Wind，长江证券研究所 行业行业期间费用率基本稳定，期间费用率基本稳定，车企车企加大研发投入使得管理费用略有增加。加大研发投入使得管理费用略有增加。2018 年乘用车行业期间费用率为 11.7%，同比增加 0.6 个百分点，2019Q1 期间费用率为 11.4%，同比增加 0.6 个百分点，主要是行业放缓导致规模效应减弱，管理费用率增加所致。（2018年下半年以来受会计准则变化影响，公司研发费用从管理费用中剔除单列，此处计算管理费用仍将研发费用加回处理）图 11：2018 年乘用车行业期间费用率 11.7%，同比增加 0.6 个百分点 图 12：2019Q1 乘用车行业期间费用率 11.4%，同比增加 0.6 个百分点 0%2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 受长安福特业绩拖累，受长安福特业绩拖累，2019Q1 行业投行业投资收益大幅下滑。资收益大幅下滑。2018 年合资品牌投资收益 465亿元，同比下滑 2.1%，表现比行业整体净利润增速-10.5%更为稳健，主要受广汽集团、上汽集团合资品牌拉动。2019Q1 主要受长安福特业绩拖累，行业投资收益 95.5 亿元，同比下滑 24.7%。请阅读最后评级说明和重要声明 12/27 行业研究深度报告 图 13：2018 年乘用车行业投资收益同比下滑 2.1%图 14：2019Q1 乘用车行业投资收益同比下滑 24.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002009201020112012201320142015201620172018投资收益/亿元YOY -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201402017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1投资收益/亿元YOY 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 营运能力：现金流恶化，行业周转效率下降 乘用车行业整体经营性现金流下滑严重，回款压力持续上行。乘用车行业整体经营性现金流下滑严重，回款压力持续上行。1）2018 年乘用车行业经营性现金流/营业收入比重为 2.4%，同比下滑 0.26 个百分点，2019Q1 该比重为-7.3%，同比下滑 2.4 个百分点。其中下行主要由广汽集团、上汽集团影响，其中广汽集团主要是支付供应商款项增加以及非合并范围企业在广汽财务的存款净增加额下降等综合所致，上汽集团主要是子公司上海汽车集团财务有限责任公司本期吸收的客户存款较去年同期减少。2）周转率来看，2018 全年&2019Q1 行业周转效率下降，反映出行业对下游客户账期延长。图 15：2018 年乘用车行业现金流质量略有恶化 图 16：2019Q1 乘用车行业现金流同比略有恶化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600200920102011201220132014201520