汽车行业专题报告：迎接主动补库存阶段产销有望复苏-20190620-渤海证券-22页 (2).pdf

汽车汽车行业专题报告行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 迎接主动补库存阶段，产销有望复苏 迎接主动补库存阶段，产销有望复苏 汽车行业专题报告 汽车行业专题报告 专题研究小组成员：专题研究小组成员：郑连声 2019 年 6 月 20 日 投资要点：投资要点：中国经济面临内外部压力，整体正处于主动去库存阶段中国经济面临内外部压力，整体正处于主动去库存阶段近年来，GDP 增速和工业增加值增速走势放缓，叠加中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部压力，中国经济面临压力。我们通过分析全部工业品的 PPI同比增速和工业企业产成品存货的同比增速，发现自 2000 年以来，中国已经历了五轮完整的库存周期，现正处于的第六轮库存周期的主动去库存阶段。汽车行业是典型的周期性行业汽车行业是典型的周期性行业汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为 10 年左右，其产销与经济走势密切相关，是典型的周期性行业。在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品，需求会上升；而在经济下行时期，消费不振，汽车的需求会下降。汽车库存周期可分为工业库存周期和渠道库存周期，分别对应主机厂库存和经销商库存。汽车工业库存：正处于第五轮周期的主动去库存阶段汽车工业库存：正处于第五轮周期的主动去库存阶段自 2001 年以来，主机厂经历了四轮完整的库存周期，现正处于第五轮库存周期的主动去库存阶段，分析数轮周期的特点，我们发现汽车刺激政策会加速周期拐点的到来。我们预计主机厂将于三季度进入主动补库存阶段，主要基于以下几点：1）近期汽车相关刺激政策频繁出台，包括购置税法取消价外费用、增值税下调、放宽限购、汽车下乡补贴等；2）面临国五国六切换限期，库存将得到有效消化；3）本轮周期的主动去库存阶段已持续 16 个月，已与历史峰值持平。汽车渠道库存：已进入第三轮周期的主动去库存阶段汽车渠道库存：已进入第三轮周期的主动去库存阶段根据已有数据，自 2014 年 4 月以来，经销商经历了两轮库存周期，现正处于 2019 年 5 月开始的第三轮库存周期的主动去库存阶段，主要原因在于主机厂和经销商主动消化国五车型库存。我们预计经销商有望在三季度进入主动补库存阶段，我们的判断主要基于：国六标准实施前，经销商主动消化国五库存；国六标准实施后，经销商主动补充国六车型。投资建议投资建议从中长期看，中国汽车消费预计未来中低速增长，而新能源汽车和智能网联汽车将成为汽车市场增长的重要抓手。我们预计下半年汽车工业库存和渠道库存将进入主动补库存阶段，叠加政策呵护，产销有望出现复苏，建议配置业绩增长确定性较强，与估值匹配度较好的优质标的，如整车标的广汽集团（601238）、长安汽车（000625）；优质零部件标的精锻科技（300258）、豪迈科技（002595）、玲珑轮胎（601966）。风险提示：风险提示：经贸摩擦风险；汽车产销低于预期；去库存进度低于预期；新能源汽车推广低于预期；智能网联技术发展低于预期 行业研究 行业研究 证券研究报告证券研究报告 专题报告 专题报告 专题研究小组专题研究小组 郑连声 SACNO:S1150513080003 022-28451904 助理分析师助理分析师 陈兰芳 SAC No：S1150118080005 022-23839069 子行业评级子行业评级 整车 中性 汽车零部件 中性 新能源汽车 看好 重点品种推荐重点品种推荐 广汽集团 增持 长安汽车 增持 精锻科技 增持 豪迈科技 增持 玲珑轮胎 增持 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1.经济面临内外部压力，汽车行业整体低迷.4 1.1 经济增速放缓，面临内外部环境压力.4 1.2 汽车产销承压，库存压力较大.5 2.汽车行业的周期性.7 2.1 中国正处于第六轮库存周期的主动去库存阶段.7 2.2 汽车行业是典型的周期性行业.8 3.探寻汽车库存周期的奥秘.9 3.1 工业库存：正处于第五轮周期的主动去库存阶段.9 3.2 渠道库存：已进入第三轮周期的主动去库存阶段.14 4.投资建议.17 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图图 1：GDP 增速放缓增速放缓.4 图图 2：工业增加值增速走势放缓：工业增加值增速走势放缓.4 图图 3：2017 年以来沪深年以来沪深 300 指数的涨跌幅走势指数的涨跌幅走势.5 图图 4：2017 年来沪深年来沪深 300 的估值的估值走势（历史走势（历史 TTM，剔除负值），剔除负值）.5 图图 5：汽车制造业工业增加值回落明显：汽车制造业工业增加值回落明显.5 图图 6：汽车产量增速下滑明显：汽车产量增速下滑明显.5 图图 7：汽车销量增速下滑明显：汽车销量增速下滑明显.6 图图 8：汽车零售额负增长：汽车零售额负增长.6 图图 9：汽车厂商库存维持较高水平：汽车厂商库存维持较高水平.6 图图 10：汽车经销商库存系数处于警戒线以上：汽车经销商库存系数处于警戒线以上.6 图图 11：2017 年以来中信汽车指数的涨跌幅走势年以来中信汽车指数的涨跌幅走势.7 图图 12：2004 年来中信汽车估值走势（年来中信汽车估值走势（PE（TTM）.7 图图 13：20002000 年以来中国的六轮库存周期年以来中国的六轮库存周期.7 图图 14：汽车厂商批发销量增速走势与：汽车厂商批发销量增速走势与 GDP 增速走势联动增速走势联动.8 图图 15：汽车终端零售销量增速走势与：汽车终端零售销量增速走势与 GDP 增速走势联动增速走势联动.8 图图 16：汽车库存周期的表现汽车库存周期的表现.9 图图 17：2001 年以来的五轮年以来的五轮汽车工业库存周期汽车工业库存周期.10 图图 18：汽车刺激政策加速周期拐点的到来：汽车刺激政策加速周期拐点的到来.10 图图 19：新能源汽车销量及增速：新能源汽车销量及增速.11 图图 20：近期的汽车刺激政策：近期的汽车刺激政策.13 图图 21：2018 年下半年汽车销量基数低年下半年汽车销量基数低.14 图图 22：2014 年以来的三轮年以来的三轮汽车渠道库存周期汽车渠道库存周期.15 图图 23：狭义乘用车的批发销量和零售销量增速以及它们的差值：狭义乘用车的批发销量和零售销量增速以及它们的差值.16 图图 24：国五国六切换：国五国六切换.17 图图 25：汽车工业库存和：汽车工业库存和渠道库存周期的错位渠道库存周期的错位.17 图图 26：我国千人汽车保有量（单位：辆：我国千人汽车保有量（单位：辆/千人）千人）.18 图图 27：美国汽车销量增速：美国汽车销量增速.18 图图 28：汽车行业市盈率（：汽车行业市盈率（TTM，整体法）处于历史低位，整体法）处于历史低位.19 图图 29：汽车行业市净率（整体法，最新）处于历史低位：汽车行业市净率（整体法，最新）处于历史低位.19 表 目 录 表表 1 1：中国正处于：中国正处于 20002000 年以来的第六轮库存周期年以来的第六轮库存周期.8 表表 2 2：中国正处于：中国正处于 20012001 年以来的第五轮汽车工业库存周期年以来的第五轮汽车工业库存周期.11 表表 3 3：各省份“国六”标准实施时间表：各省份“国六”标准实施时间表.13 表表 4 4：中国正处于：中国正处于 20142014 年以来的第三轮汽车渠道库存周期年以来的第三轮汽车渠道库存周期.15 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 在中美经贸摩擦带来的内外部宏观经济环境压力下，消费者收入预期不乐观导致终端需求不足，使汽车行业整体低迷，自 2018 年 7 月开始，中国汽车产销已连续 11 个月下滑，产销承压；终端需求不足也使主机厂和经销商库存压力较大，主机厂和经销商纷纷通过促销、下乡补贴等手段提振终端需求。那么，汽车行业低迷的状态何时能够改变？汽车产销增速何时能够转正？本文将通过分析汽车的库存周期对汽车行业走势加以判断。1.经济经济面临面临内外部内外部压力压力，汽车行业整体低迷，汽车行业整体低迷 1.1 经济经济增速增速放缓放缓，面临内外部环境压力面临内外部环境压力 近年来，GDP 增速放缓，2018Q4、2019Q1 的增速均为 6.4%，已与历史最低值（2009 年 Q1 的 6.4%）持平。从生产端看，工业增加值增速走势也放缓，2019年 15 月工业增加值同比增长 6.0%，低于去年同期的 6.9%，也低于 2018 年末累计增速，其中 5 月工业增加值同比增长 5.0%，较去年同期下滑 1.8 个百分点。图图 1：GDP 增速放缓增速放缓 图图 2：工业增加值工业增加值增速增速走势放缓走势放缓 5%7%9%11%13%15%17%2001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09GDP:不变价:当季同比 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 2018 年，在中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部压力以及国内经济调结构、去杠杆带来的内部压力下，同时叠加上市公司股权质押影响，大盘整体震荡下行；自 2019 年年初到 4 月中旬，受中美经贸摩擦暂缓、逆周期调节政策、资本市场改革等利好影响，大盘整体回升；但 419 中央政治局会议以来，投资者情绪一方面受政策重提“调结构”影响，另一方面受中美经贸摩擦再次升级影响，大盘震荡回落。中美经贸谈判走势牵动投资者情绪，自 2018 年 3 月 23 日特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，中美经贸摩擦逐渐升级，现阶段中美经贸高级别磋商已进行了十一轮，中间出现多次反复，未来谈判走向尚不明朗，预计 6 月 G20高峰会前市场将维持震荡格局。（参考渤海证券策略团队渤海证券 A 股市场 5月份投资策略报告：经济业绩筑底后，谨慎预期回升时及策略周报）汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 图图 3：2017 年以来沪深年以来沪深 300 指数的涨跌幅指数的涨跌幅走势走势 图图 4：2017 年来沪深年来沪深 300 的估值走势的估值走势（历史（历史 TTM，剔除负值），剔除负值）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深300 89101112131415162017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深300 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 1.2 汽车产销承压，汽车产销承压，库存压力较大库存压力较大 从生产端看，2018 年 7 月开始汽车制造业工业增加值回落，而 2018 年 10 月开始负增长；汽车产量也自 2018 年 7 月开始负增长，下滑幅度最大达到-21.20%（2019 年 5 月），截至目前已连续 11 个月下滑。工业增加值和汽车产量走势反映出主机厂逐步降低生产节奏。图图 5：汽车汽车制造业工业增加值制造业工业增加值回落明显回落明显 图图 6：汽车产量汽车产量增速下滑明显增速下滑明显-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03工业增加值:汽车制造业:当月同比工业增加值:汽车制造业:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05产量:汽车:当月同比 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 从销售端看，汽车销量自 2018 年 7 月开始负增长，于 2019 年 5 月增速降至-16.40%，截至目前已连续 11 个月下滑，主要原因在于宏观经济运行的压力对民企数据产生了影响，进而影响了普通工薪阶层的收入预期，继而影响终端消费表现，作为可选消费品的汽车则首当其冲受到的负面影响较大。汽车零售额自 2018年 5 月开始负增长，但 7 月后的降幅小于销量降幅，主要归因于整体汽车终端零售均价较去年同期有所上升（主要是以自主为代表的低端车型销量下滑相对较大，而高级及豪华车表现明显好于行业，车市整体结构发生改善而使得均价有所提升）。汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 图图 7：汽车销量增速下滑明显汽车销量增速下滑明显 图图 8：汽车零售额负增长汽车零售额负增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05销量:汽车:当月同比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05限额以上企业消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 从库存端看，关于主机厂库存，2018 年 8 月开始汽车库存开始回落，压力有所缓解，但仍维持在较高水平，尤其是 2019 年 3 月开始有所回升，主要原因在于主机厂季节性备货、适当增加生产节奏（2019 年 3 月汽车制造业工业增加值同比增长 2.6%），但汽车销量不及预期；5 月主机厂库存下降，主要在于主机厂主动降低生产节奏来消化国五车型库存。关于经销商库存，2018 年 1 月以来，除2019 年 1 月外经销商库存系数都处于警戒线以上，经销商库存压力较大，不过面临国五国六切换限期来临的压力下，经过主机厂和经销商采取措施消化库存，库存系数回落至 1.65，经销商库存压力减小。图图 9：汽车厂商库存维持汽车厂商库存维持较高水平较高水平 图图 10：汽车汽车经销商库存系数处于警戒线以上经销商库存系数处于警戒线以上 0204060801001201401602012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03汽车库存 0.000.501.001.502.002.502012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02库存系数:汽车经销商 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 受大盘震荡以及汽车行业整体低迷影响，中信汽车指数整体震荡较大，与沪深 300指数走势保持同步且跌幅更大，估值处于较低水平。汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 图图 11：2017 年以来年以来中信中信汽车汽车指数的涨跌幅指数的涨跌幅走势走势 图图 12：2004 年来年来中信中信汽车汽车估值走势估值走势（PE（TTM）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深300汽车(中信)0204060801001202004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31CS汽车 资料来源：wind，渤海证券（注：相比期间初）资料来源：wind，渤海证券-2.汽车行业的周期性汽车行业的周期性 2.1 中国中国正正处于第六处于第六轮轮库存周期库存周期的主动去库存阶段的主动去库存阶段 库存周期也叫基钦周期，是厂商的库存随市场供求而呈现的周期性变化，当经济向好、需求增加时，厂商会增加生产、补充库存；当经济出现下滑、生产过多时，厂商会减少生产、消化库存。库存周期一般包括被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段，一轮周期大概在 40 个月左右。我们通过对全部工业品的PPI同比增速和工业企业产成品存货的同比增速加以分析，发现自 2000 年以来，中国已经经历了五轮完整的库存周期（20002002 年、20022006 年、20062009 年、20092013 年、20132016 年），现正处于 2016年 7 月以来的第六轮库存周期的主动去库存阶段。图图 13：20002000 年以来中国年以来中国的六的六轮库存周期轮库存周期-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比 资料来源：wind，渤海证券 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 表表 1 1：中国中国正处于正处于 20002000 年以来的年以来的第六轮库存周期第六轮库存周期 库存周期库存周期 时间区间时间区间 持续月数持续月数 补库存补库存 去库存去库存 整个周期整个周期 第一轮 2000.062002.10 13 16 29 第二轮 2002.112006.05 26 17 43 第三轮 2006.062009.08 27 12 39 第四轮 2009.092013.08 26 22 48 第五轮 2013.092016.06 12 22 34 第六轮 2016.07 至今 26 9+35+资料来源：渤海证券 2.2 汽车汽车行业行业是典型的是典型的周期周期性行业性行业 汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为 10 年，其产销与经济走势密切相关，是典型的周期性行业。从汽车销量增速走势和 GDP 增速走势看，在 2015 年之前，不论是厂商批发销量还是终端零售销量，他们的增速走势都与 GDP 增速走势基本同步，上涨或下跌的拐点基本上只差一个季度，可见，在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品，需求会上升；而在经济下行时期，消费不振，汽车的需求会下降。在 2015 年之后，由于 GDP 增速波动很小，其与汽车销量增速走势的联动性降低。图图 14：汽车厂商批发销量汽车厂商批发销量增速增速走势与走势与 GDP 增速增速走势联动走势联动 图图 15：汽车汽车终端零售销量终端零售销量增速增速走势与走势与 GDP 增速增速走势联动走势联动-200204060801005.007.009.0011.0013.0015.0017.002001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03GDP:不变价:当季同比销量:汽车:当月值:季:同比 -40-200204060801005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12GDP:不变价:当季同比广义乘用车销量:季度同比 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 汽车库存周期是汽车行业的典型周期，四个阶段的逻辑和表现一般为：主动补库存：经济繁荣时期，消费者购车需求强，促使经销商主动补库存，传导至主机厂主动增加产量、主动补库存。这一阶段的表现是汽车销量增速上行、库存上升。被动补库存：经济下行初期，消费者购车需求减弱，但经销商和主机厂反应滞后，主机厂依然保持较高的产量，导致经销商和主机厂被动补库存。这一阶段的表现是汽车销量增速下行、库存上升，经销商和主机厂利润增长。汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 主动去库存：经济衰退时期，消费者购车需求下降，惯性下经销商库存较高，经销商主动去库存，主机厂有义务帮助经销商去库存。这一阶段的表现是汽车销量增速下行、库存下降，同时经销商终端促销和主机厂官降等手段频出，导致经销商和主机厂利润下滑明显。被动去库存：经济复苏时期，经济动能转化，就业提升、居民可支配收入水平提高，消费者购车需求逐步好转，但主机厂反应滞后，产量未能及时跟进，导致被动去库存；另一方面，换车周期的集中来临也会使主机厂被动去库存。这一阶段的表现是汽车销量增速上行、库存下降。图图 16：汽车库存周期的表现汽车库存周期的表现 主动补库存被动补库存被动去库存主动去库存销量增速库存增速销量增速库存增速销量增速库存增速销量增速库存增速 资料来源：渤海证券 3.探寻汽车探寻汽车库存周期库存周期的奥秘的奥秘 对于汽车库存周期，因为汽车销量分为批发销量和终端零售销量，汽车库存分为主机厂库存和经销商库存，因此汽车库存周期可分为工业库存周期和渠道库存周期，我们将分别对汽车的工业库存周期和渠道库存周期加以分析。3.1 工业库存：工业库存：正处于正处于第五轮周期的第五轮周期的主动主动去库存阶段去库存阶段 自 2001 年以来，主机厂经历了四轮完整的库存周期（20012006 年、20062009年、20092012 年、20122016 年），现正处于 2016 年 11 月以来的第五轮库存周期的主动去库存阶段。汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 22 图图 17：2001 年以来年以来的五轮的五轮汽车汽车工业工业库存库存周期周期-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03汽车销量同比-12月移动平均库存同比-12月移动平均 资料来源：wind，渤海证券 汽汽车刺激政策加速周期拐点的到来。车刺激政策加速周期拐点的到来。为扩大内需、鼓励汽车消费，20092010 年国家发布了减征车辆购置税、汽车下乡补贴、汽车以旧换新补贴等一系列刺激政策，2015 和 2016 年国家发布了减征购置税的刺激政策。分析这两次政策发布后汽车行业的变化，可以看到在 2009 年 1 月 20 日和 2015 年 10 月 1 日实施购置税减半的时点，汽车库存周期都进入了被动去库存阶段；而在 2009 年 12 月宣布购置税减按 7.5%征收、汽车以旧换新补贴提高等政策的时点，以及 2016 年 12月宣布购置税减按 7.5%征收的时点，汽车库存周期进入了主动补库存阶段。以上说明汽车刺激政策尤其是车辆购置税优惠政策的出台会将消费者购车需求前置，加速周期拐点的到来。图图 18：汽车：汽车刺激政策加速周期拐点的到来刺激政策加速周期拐点的到来-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04汽车销量同比-12月移动平均库存同比-12月移动平均购置税减半按5%征收汽车下乡汽车以旧换新补贴汽车下乡力度加大购置税按7.5%征收提高以旧换新补贴标准“以旧换新”和减征购置税同时享受汽车下乡延长一年以旧换新补贴延长购置税减半按5%征收购置税按7.5%征收 资料来源：wind，渤海证券 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 22 最新一轮最新一轮周期周期已持续已持续 31 个月个月。最新一轮周期开始于 2016 年 11 月，此后经历了短短 4 个月的主动补库存阶段、11 个月的被动补库存，现正处于已持续了 16 个月的主动去库存阶段。观察分析本轮周期，主要有以下特点：（1）同第三轮周期类似，进入主动补库存和主动去库存阶段的拐点都在车辆购置税优惠退坡和退出的前后；（2）2018 年 7 月开始的这一轮汽车销量下跌时间超预期，增速下降幅度超预期；（3）新能源汽车在 2015、2016 年爆发式增长，即使在低迷的汽车市场中仍保持着较高的增速，在整车销售中的占比逐步提升，最高时达到了 8.45%（2018 年 12 月）。表表 2 2：中国中国正处于正处于 20012001 年以来的年以来的第第五五轮轮汽车工业汽车工业库存周期库存周期 库存周期库存周期 时间区间时间区间 持续月数持续月数 主动补库存主动补库存 被动补库存被动补库存 主动去库存主动去库存 被动去库存被动去库存 整个周期整个周期 第一轮 2001.122006.04 16 10 16 11 53 第二轮 2006.052009.11 14 5 12 12 43 第三轮 2009.122012.11 5 8 15 8 36 第四轮 2012.122016.10 13 18 3 13 47 平均 12 10.25 11.50 11 44.75 第五轮 2016.11 至今 4 11 16+/31+资料来源：渤海证券 图图 19：新能源汽车销量及增速：新能源汽车销量及增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520252014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03销量:新能源汽车:当月值当月同比资料来源：wind，渤海证券 我们预计我们预计主机厂将于主机厂将于三季度三季度进入主动补进入主动补库存阶段。库存阶段。我们的判断主要基于以下几点 购置税法取消价外费用和增值税下调降低购车成本。购置税法取消价外费用和增值税下调降低购车成本。2018 年 12 月 29 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 22 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过了中华人民共和国车辆购置税法，自 2019 年 7 月 1 日起实施；2019 年 5 月 23 日，财政部和税务总局发布关于车辆购置税有关具体政策的公告；5 月 24 日，国家税务总局发布 关于车辆购置税征收管理有关事项的公告（征求意见稿）。与中华人民共和国车辆购置税暂行条例相比，购置税法的计税价格仅包括“为纳税人实际支付给销售者的全部价款”，而取消了基金、集资费等价外费用，有利于降低消费者的购车成本。同时，李克强总理在2019 年国务院政府工作报告上表示“将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%”，增值税的降低也有利于进一步降低消费者的购车成本。放宽限购、汽车下乡补贴放宽限购、汽车下乡补贴，政府，政府出台政策出台政策促进汽车消费。促进汽车消费。2019 年 1 月 29 日，发改委等 10 部委联合发布了进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年），提出六大举措促进汽车消费。6 月 6日，国家发改委等 3 部委联合印发推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年）方案中提到“严禁各地出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用”“原则上对拥堵区域外不予限购”，同时提出加快淘汰更新、组织开展“汽车下乡”促销活动。而地方政府也已采取行动：5 月 28 日，广东出台广东省完善促进消费体制机制实施方案，明确优化汽车消费环境，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定，广东率先跟进国家政策松动限购；随后于 6 月 2 日，广州、深圳发布通告增加今明两年车牌指标，两地分别新增 10 万个和 8 万个；与此同时，据广西日报报道，广西财政部门筹措资金 4.31 亿元开展 2019 汽车下乡专项行动，成为率先奖补汽车下乡的省份。我们认为，广东和广西是地方政府采取行动促进汽车消费的先行者，后续其他地方政府有望逐步跟进，激发消费活力。汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 22 图图 20：近期的汽车刺激政策：近期的汽车刺激政策-15%-10%-5%0%5%10%15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07汽车销量同比-12月移动平均库存同比-12月移动平均车辆购置税法通过车辆购置税法具体细则发改委等提出6大举措促进汽车消费广东发布新政松动限购广州、深圳增加车牌指标广西奖补汽车下乡多省份实施国六标准车辆购置税法正式实施汽车消费刺激政策落地 资料来源：wind，渤海证券 国五国六切换，国五国六切换，将有效将有效消化库存消化库存。目前已有 15 个省或直辖市宣布提前实施轻型汽车国六标准，基本上（除北京外）都提前至 2019 年 7 月 1 日实施。现主机厂、经销商的国五车型库存仍较为严重，主机厂采取官降、内部员工购车优惠、下乡补贴等方式，经销商采取加大终端促销的方式在限期内积极去库存。我们认为，6 月汽车库存将有望继续降低。表表 3 3：各省份各省份“国六”标准实施时间表“国六”标准实施时间表 省份省份 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 执行标准执行标准 上海 轻型汽车 2019/7/1 国六 b 天津 轻型汽车 2019/7/1 国六 b 河北 轻型汽车 2019/7/1 国六 b 广东 轻型汽车 2019/7/1 国六 b 北京 轻型汽车 2020/1/1 国六 b 重庆 轻型汽车 2019/7/1 国六 a 安徽 轻型汽车 2019/7/1 国六 a 陕西 轻型汽车 2019/7/1 国六 a 江苏 轻型汽车 2019/7/1 国六 a 浙江 轻型汽车 2019/7/1 国六 a 河南 轻型汽车 2019/7/1 国六 a/b 山东 轻型汽车 2019/7/1 国六 山西 轻型汽车 2019/7/1 国六 海南 轻型汽车 2019/7/1 国六 四川 轻型汽车 2019/7/1 国六 全国全国 轻型汽车轻型汽车 2020/7/1 国六国六 a 2023/7/1 国六国六 b 资料来源：政府网站，渤海证券 汽车汽车行业专题行业专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 22 本轮周期的主动去库存阶段已持续本轮周期的主动去库存阶段已持续 16 个月个月。从周期长度看，前四轮周期平均持续 44.75 个月，其中主动去库存阶段平均持续 11.50 个月；而第五轮周期已持续了 32 个月，其中主动去库存阶段已持续了 16 个月，历史上最长持续 16 个月，我们认为已给了主机厂足够的时间主动消化库存，同时政策呵护叠加去年下半年汽车销量基数低，今年下半年汽车销量预期将上升，因此三季度有望进入主动补库存阶段。图图 21：2018 年下半年汽车年下半年汽车销量基数低销量基数低 0501001502002503