汽车行业深度研究报告：海外汽车中报总结全球车市离复苏还有多远？-20190818-华创证券-26页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告汽车行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）海外汽车中报总结：全球车市离复苏还有多远？海外汽车中报总结：全球车市离复苏还有多远？事项：事项：海外主机厂陆续发布了中期报告，我们对业绩情况进行了汇总。评论：评论：PART 1 整车整车 全球汽车市场离复苏多远？全球汽车市场离复苏多远？（1）2Q19 同比降幅收窄。同比降幅收窄。受全球经济影响，3Q18 开始全球汽车市场同步进入衰退期，4Q18 同比降幅为 9.5%，达到最低谷。2Q19 全球汽车销售 2311.9 万辆，同比下滑2.7%，降幅收窄。（2）主机厂整体经营稳健，盈利表现有所分化）主机厂整体经营稳健，盈利表现有所分化我们统计了 13 家车企的上半年的业绩情况，剔除非经常损益后，整体未出现大幅度的下滑，业绩变动符合预期。丰田、大众、PSA 表现超行业。（3）部分主机厂上修下半年预期。）部分主机厂上修下半年预期。我们对主机厂的半年报进行汇总发现，戴姆勒、PSA、大众稍显乐观，认为下半年市场会有所反弹。其余主机厂偏谨慎，认为短期市场仍走平。我们认为，全球经济探底影响汽车消费，但随着风险陆续释放后，信心逐步修复，市场有望缓慢复苏。智能电动进展如何？智能电动进展如何？（1）电动化：欧洲坚决推进，日系追赶）电动化：欧洲坚决推进，日系追赶。欧洲在电动化的方向更加坚定，2020 年多款新车型将陆续上市。此外，日系厂商开始从混动、燃料电池的技术路线，逐渐切换到锂电池方向。丰田与 CATL、BYD 等企业展开合作。（2）自动驾驶：合作结盟，共谋发展。）自动驾驶：合作结盟，共谋发展。主机厂形成共识，自动驾驶研发并非一朝一夕，仅依靠一家公司很难完成全产业链的开发。车企需要通过合作结盟的方式提升竞争力。目前市场已经形成“宝马-奔驰”、Cruise、Argo、Waymo 等多个联盟。进度来看，2021年有望实现 L3 量产。海外车企如何应对中国市场？海外车企如何应对中国市场？中国是市场重点，但应对策略分化。在中国发展较好的欧系车企，中国是市场重点，但应对策略分化。在中国发展较好的欧系车企，宝马、戴姆勒等公司将中国视为增长的主要支柱，持续增加投入。美系车企，经历了滑铁卢般的 18、19年后，开始重振旗鼓，期望通过新车型的投放拉动市场。对于已经退出主流竞争的 PSA，则更加注重产品效率，或进一步收缩中国区产能。Part 2 零部件零部件 零部件业绩如何？零部件业绩如何？主机厂施压，盈利大幅下滑。主机厂施压，盈利大幅下滑。我们跟踪了 12 家海外头部零部件企业 2Q19 的整体表现，合计收入同比下滑 2.8%，但净利润整体同比下滑 35%。总体来看，下行周期中，零部件的表现远弱于整车。业绩大幅下滑主要来自主机厂的价格压力。零部件企业如何应对？零部件企业如何应对？面对主机厂的降价压力，零部件厂商的调整策略并不多，没有太多腾挪空间。大多数企通过停工、裁员等方式降低固定成本。投资建议：投资建议：整车：整车：从全球汽车市场的表现来看，各地区表现基本同步。2Q19 全球车市降幅明显收窄，部分主机厂开始上修销售预期，全球市场有望迎来触底回升。在电动化方面欧系厂商推进十分坚定，日系厂商也逐步转向锂电路线，电动化趋势确定无虞。对于中国市场，各厂商应对策略有所不同。欧系保持优势，美系经历调整之后重振旗鼓，PSA等则可能进一步收缩。我们认为中国汽车市场有望迎来全球同步复苏，看好电动化趋势，推荐长安汽车、上汽集团、长城汽车、吉利汽车、广汽集团、比亚迪。零部件：零部件：下行周期对零部件的业绩打击较大，表现远弱于整车。零部件企业调整的策略有限，他们有更多的降本需求，或更加依靠中国供应商。我们认为汽车市场复苏后，零部件行业具有毛利率上升空间和业绩弹性，关注华域汽车、爱柯迪。风险提示：风险提示：经济持续下行，全球汽车市场复苏不达预期。证券分析师：王俊杰证券分析师：王俊杰 电话：021-20572543 邮箱： 执业编号：S0360516090004 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱： 执业编号：S0360519070003 占比%股票家数(只)172 4.68 总市值(亿元)16,781.36 2.88 流通市值(亿元)12,728.85 2.98%1M 6M 12M 绝对表现-6.2-2.23 7.3 相对表现-3.67-13.37-5.94 汽车行业 19Q2 基金持仓分析：机构持股历史新低，乘用车板块关注度提升 2019-07-22 汇率如何影响汽车行业?2019-08-06 汽车行业 7 月销量点评：批发增速临近转正 2019-08-10-13%0%14%27%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-202019-08-16沪深300汽车相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 汽车汽车 2019 年年 08 月月 18 日日 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、整车一、整车.5（一）全球汽车市场离复苏有多远？.5 1、2Q19 降幅收窄，全球销量下滑 2.7%。.5 2、中国市场结构性变化，丰田表现突出.5 3、部分主机厂上修下半年预期，市场有望复苏.6（二）下行周期，主机厂财务状况如何？整体经营稳健，盈利表现分化.7 1、营业收入：增速略好于销量.7 2、净利润：区域龙头表现凸出.8 3、利润率：丰田、大众、PSA 成本控制能力突出。.9 4、杠杆率：欧系持续降杠杆，日系负债最低.10 5、ROE.11 6、资本开支与现金流.12（三）电动智能进展如何？.13 1、电动化：欧洲坚决推进，日系追赶。.13 2、自动驾驶：合作结盟，共同发展.14（四）海外车企如何应对中国市场？.14（五）主要车企估值一览.15 二、零部件二、零部件.17（一）零部件企业业绩如何？.17（二）零部件企业如何应对当前市场？.23（三）零部件企业估值一览.23 三、投资建议三、投资建议.24 四、风险提示四、风险提示.24 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 全球各地区销量(万辆).5 图表 2 141H19 全球汽车销量同比（%）.5 图表 3 171H19 各季度全球汽车销量同比（%）.5 图表 4 主要主机厂销量（万辆）.6 图表 5 主机厂分地区销量（万辆）.6 图表 6 主机厂对公司业务判断.6 图表 7 各主机厂营业收入（百万美元）.7 图表 8 汇率变动影响日系、韩系企业营收.8 图表 9 各主机厂净利润（百万美元）.9 图表 10 样本企业毛利率（%）.9 图表 11 样本企业的扣非税前利润率情况.10 图表 12 19952019 年主要主机厂毛利率变化（%）.10 图表 13 样本车企杠杆率情况（%）.11 图表 14 19952019H1 主要车企企杠杆率情况（%）.11 图表 15 样本车企 ROE 情况（%）.12 图表 16 19952019H1 主要车企 ROE 情况（%）.12 图表 17 样本车企资本开支情况.13 图表 18 样本车企经营活动现金流净额.13 图表 19 各公司新能源规划.13 图表 20 各主机厂的自动驾驶规划.14 图表 21 各厂商对中国市场的观点.14 图表 22 各企业在中国市场表现.15 图表 23 主要公司估值一览（亿美元）.15 图表 24 汽车主要零部企业.17 图表 25 样本企业 2Q19 收入汇总（百万美元）.17 图表 26 样本企业 2Q19 净利润汇总（百万美元）.18 图表 27 样本企业 2Q19 净利润率汇总（%）.18 图表 28 样本企业 2Q19 毛利率汇总（%）.19 图表 29 样本企业 2Q19 销售、管理费用率（SG&A/收入、%）.19 图表 30 样本企业 2Q19 杠杆率（%）.20 图表 31 样本企业 2Q19ROE（%）.20 图表 32 座椅业务主要公司表现.21 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 内饰业务主要公司表现.21 图表 34 动力总成系统业务情况.21 图表 35 电子电气类系统业务情况.22 图表 36 其他板块业务汇总.22 图表 37 自动驾驶类业务情况.22 图表 38 零部件资本开支情况.22 图表 39 零部件企业对市场的判断和策略.23 图表 40 主要公司估值一览（亿美元）.23 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、整车整车（一）（一）全球汽车全球汽车市场市场离离复苏复苏有多远？有多远？1、2Q19 降幅收窄，降幅收窄，全球销量下滑全球销量下滑 2.7%。受全球经济影响，3Q18 开始全球汽车市场同步进入衰退期，4Q18 同比降幅为 9.5%，达到最低谷。19 年全球汽车市场下滑态势逐步企稳，降幅收窄，有望迎来复苏。2Q19 全球汽车销售 2311.9 万辆，同比下滑 2.7%。北美、亚洲、欧洲、南美均为负增长。其中，北美汽车销售 555万辆，同比下滑 2.1%；亚洲汽车销售 1147 万辆，同比下滑 2.7%，南美汽车销售 107 万辆，同比下滑 4.8%，欧洲汽车销售 517 万辆，同比下滑 2.9%。图表图表 1 全球各地区销量全球各地区销量(万辆万辆)资料来源：通用汽车公告、华创证券 图表图表 2 141H19 全球汽车销量同比（全球汽车销量同比（%）图表图表 3 171H19 各季度全球汽车销量同比（各季度全球汽车销量同比（%）资料来源：通用汽车公告、华创证券 资料来源：通用汽车公告、华创证券 2、中国中国市场市场结构性变化结构性变化，丰田，丰田表现表现突出突出 我们跟踪了 13 家海外车企 2Q19 的整体表现。样本企业销量同比整体落在-10%+5%的区间。其中，正增长的有 4家，销量下滑的有 8 家。所有车企中，丰田发展十分均衡，在各地区均表现强势。PSA、FCA 下滑幅度较大，主要因产品和部分区域的结构调整所致。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201420152016201720182019H1北美亚洲南美欧洲全球-20%-10%0%10%20%30%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2北美亚洲南美欧洲全球2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 4 主要主机厂销量主要主机厂销量（万辆）（万辆）资料来源：各公司公告、华创证券 中国市场成为重要变量。中国市场成为重要变量。分地区来看，北美、欧洲呈现出普跌态势。北美市场主要为美系、日系车企，销量下滑 4%6%。欧洲市场主要为欧系车企，销量普遍下滑 2%3%。亚洲以中国市场为主，日系的强势表现和美系的大幅下滑形成反差，市场份额此消彼长。图表图表 5 主机厂分地区销量主机厂分地区销量（万辆）（万辆）资料来源：各公司公告、华创证券 3、部分部分主机厂上修下半年预期主机厂上修下半年预期，市场有望复苏市场有望复苏 在下行周期中，主机厂对市场判断十分审慎。我们对主机厂的报告进行汇总发现，部分企业逐步向上修正对下半年的预期。戴姆勒、PSA、大众稍显乐观，认为下半年市场会有所反弹。其余主机厂则普遍认为短期市场走平。丰田、福特小幅下调全年业绩展望。我们认为，全球经济探底影响汽车消费，随着风险陆续释放，市场有望盈利缓慢复苏。图表图表 6 主机厂对公司业务判断主机厂对公司业务判断 公司公司 对全球市场的判断对全球市场的判断 立场立场 宝马宝马 保持今年业绩指引，期待下半年业绩好转。谨慎乐观 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 公司公司 对全球市场的判断对全球市场的判断 立场立场 戴姆勒戴姆勒 全球汽车需求下降，但高端车有弹性，预计 19 全年乘用车销量与去年持平，下半年销量有望上涨，尤其是 SUV。卡车销量预计在北美、巴西和印度有较高增长；客车销量预计在欧洲和南美略增，印度市场将会有大幅增长。谨慎乐观 PSA 预计 2019 年欧洲市场-1%，预计下半年会出现反弹，中国市场-7%，拉丁美洲-4%，俄罗斯+3%。谨慎乐观 大众汽车大众汽车 世界经济仍然有很大的不确定性，英国脱欧、中美贸易战都增强了全球经济的风险。考虑公司的市场份额提升，上调公司的销量预期 谨慎乐观 通用通用汽车汽车 上半年公司出现诸多不利的海外因素，对下半年表示乐观 谨慎乐观 福特福特汽车汽车 欧洲停工，夏季北美停工等因素影响公司下半年业绩 谨慎中性 丰田汽车丰田汽车 下调全年产量计划 50 万辆，维持公司目前 900 万辆的全年销售目标。分地区来看，预计北美地区销量有 2%的下滑，而亚洲地区（除日本）有 3%增长。下调公司全年业绩展望 1000 亿日元。谨慎中性 资料来源：各公司公告、华创证券 （二）（二）下行周期，主机厂下行周期，主机厂财务状况财务状况如何？整体经营稳健，盈利如何？整体经营稳健，盈利表现表现分化分化 我们统计了 13 家车企的 2Q19 业绩情况，并统一按美元计价。从结果来看，扣除非经常性损益后，整体未出现大幅度的下滑，业绩变动符合预期。丰田、大众、PSA 表现超过行业。1、营业收入营业收入：增速增速略好于销量略好于销量 13家企业2Q19合计营业收入同比增长0.3%，高于销量增速。其中收入实现正增长有正增长有5家家。特斯拉增速最高，为58.7%，主要是因为 model3 热销。现代汽车同比增 19.1%，主因韩元贬值，出口销售额增加。收入收入负增长负增长有有 8 家。家。其中收入下滑最大的是日产、本田，主要是因为日元较同期升值，以及他们在北美市场表现不佳。图表图表 7 各主机厂营业收入各主机厂营业收入（百万美元）（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 汇率汇率变动影响日系、韩系企业营收变动影响日系、韩系企业营收 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2、净利润净利润：区域龙头区域龙头表现凸出表现凸出 样本企业中样本企业中剔除特斯拉剔除特斯拉后，后，12 家企业家企业 2Q19 合计合计净利润净利润同比下滑同比下滑 13.3%。其中其中正正增长增长的有的有 6 家家，为大众、PSA、FCA、通用、丰田、现代。负增长的共负增长的共 7 家，家，包括宝马、戴姆勒、福特、日产、本田、沃尔沃等。（1）监管趋严）监管趋严，违规车企承担大额罚款违规车企承担大额罚款。1H19，宝马和戴姆勒分别因监管诉讼额外支持约 14 亿、20 亿欧元。此外戴姆勒还因为高田召回额外增加了相应生产成本。（2）市场市场业绩分化，业绩分化，各区域内各区域内的的强势企业跑赢市场。强势企业跑赢市场。大众和丰田是为数不多的能够在多个市场获得成功的企业。除去这两家外，北美、欧洲、亚洲各地区均有各自的优势企业。例如 PSA 收购欧宝之后，在欧洲高歌猛进，尽管海外业务受挫，但未影响公司盈利。FCA 则依靠 Jeep 在美国的表现稳住经营。区域内排名靠后的品牌在下行周期影响最大。例如 FCA 在欧洲市场，日产在北美，福特、通用在亚洲市场，盈利均出现大幅下滑。所以，区域内具备强势地位的车企具有一定的产品溢价，因此盈利超行业。-20%-15%-10%-5%0%5%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/08美元兑日元美元兑人民币美元兑韩元美元兑欧元2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 各主机厂各主机厂净利润（百万美元）净利润（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 注：宝马、戴姆勒、FCA的特殊费用项目调整 3、利润率利润率：丰田、大众、：丰田、大众、PSA 成本控制能力突出。成本控制能力突出。2019年以来，年以来，整车厂整车厂盈利下滑幅度盈利下滑幅度整体可控。整体可控。样本企业剔除特斯拉后，12家车企2Q19毛利率的算术平均值为16.1%，较 2Q18 下降 0.4 百分点。2Q19 扣非后税前利润率为 6.5%，较 2Q18 下滑 1.32 个百分点。图表图表 10 样本企业毛利率（样本企业毛利率（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 样本企业的扣非税前利润率情况样本企业的扣非税前利润率情况 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2012 年2017 年行业处于向上周期，样本企业（剔除特斯拉）的毛利率处于上升通道。从 2018 年开始，因市场竞争加剧，毛利率逐步下降。2018 年样本企业的毛利率算术平均值为 16.6%，较 2017 年下降 1.31 个百分点。成本控制能力突出的企业，丰田、大众、PSA，毛利率受影响相对较小。图表图表 12 19952019 年主要年主要主机厂主机厂毛利率毛利率变化变化（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 4、杠杆率、杠杆率：欧系：欧系持续持续降杠杆，日系降杠杆，日系负债负债最低最低 2Q19 我们跟踪的 13 家样本公司资产负债率环比提升了 0.95 个百分点。0%5%10%15%20%25%30%35%95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19丰田PSA大众福特日产2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 样本车企杠杆率情况（样本车企杠杆率情况（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 在 2012 年2019 年，欧系车企持续降低杠杆，美系、日系则保持稳定。分系别来看，日系资产负债率较低，在 55%70%之间。欧系厂商的资产负债率居中，在 75%80%之间。美系厂商的资产负债率最高，普遍在 80%以上。图表图表 14 19952019H1 主要车企企杠杆率情况（主要车企企杠杆率情况（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 5、ROE 2Q19 样本公司的年化平均 ROE 为 9.4%，同比下降 4.5 个百分点。50%60%70%80%90%100%110%95969798990001020304050607080910111213141516171819丰田PSA大众福特2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 样本车企样本车企 ROE 情况（情况（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 从历史来看，主流主机厂的 ROE 处于在 10%15%。豪华车宝马、戴姆勒 ROE 略高于行业，在 15%18%之间。因为整体盈利下滑，行业 ROE 从 2018 年开始降低。2018 年样本公司的平均 ROE 为 11.8%，较 2017 年下降 2.4 个百分点。图表图表 16 19952019H1 主要车企主要车企 ROE 情况（情况（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 6、资本开支与现金流、资本开支与现金流 车企车企资本开支平稳资本开支平稳。1H19 样本车企资本开支整体下降 2.3%。其中欧系主机厂资本开支仍有上升，美系、日系下降。-10%0%10%20%30%40%50%95979901030507091113151719丰田大众福特BMW2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 样本车企资本开支情况样本车企资本开支情况（百万美元）（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 经营活动现金流净额整体有所下降。1H19 样本车企经营活动现金流净额下降 9.1%，各主机厂的现金流净额普遍下滑 10%20%。图表图表 18 样本车企经营活动现金流净额样本车企经营活动现金流净额（百万美元）（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 （三三）电动电动智能进展智能进展如何？如何？1、电动化：欧洲电动化：欧洲坚决推进坚决推进，日，日系系追赶追赶。欧洲在电动化的方向更加坚定，根据各厂商的规划，2020 年多款新车型将陆续上市。此外，日系厂商开始从混动、燃料电池的技术路线，逐渐切换到锂电池路线。此前丰田就已经宣布与 CATL 以及比亚迪开展多项合作。图表图表 19 各公司新能源规划各公司新能源规划 公司公司 车型规划车型规划 销量规划销量规划 PSA 2019年和 2020年公司将推出 7款 BEV和 7 款 PHEV 2020 年 29%实现电气化，2021 年达到 50%，2025 年达到 100%。戴姆勒戴姆勒 2022 年 130 多种电气化方案。计划推出10 款不同品类的电动车 2025 年 BEV 在 15%至 25%之间。2030 年:电动汽车50%(BEV 和 PHEV)。2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 公司公司 车型规划车型规划 销量规划销量规划 大众大众 2025 年 70 款车型；ID.3，起售价格低于 3 万欧元；2020 年 ID.、ID.crozz、etron、e-Mii、e-citigo 2020 年 50 万辆 2025 年达到 300 万辆 宝马宝马 到 2023 年至少有 25 种电气化车型，包括至少 13 辆 EV；福特福特 与大众 MEB 合作 特斯拉特斯拉 上海工程年底投产，预期周产量达到 5000 台，2021 年建立欧洲工厂。丰田丰田 2025 年销售 550 万辆电动汽车（含轻混）渗透率达 50%日产日产 新增小型、C 级、D 级 EV 车型 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2、自动驾驶、自动驾驶：合作结盟，共同发展：合作结盟，共同发展 主机厂形成共识，自动驾驶研发并非一朝一夕，仅依靠一家公司很难完成全产业链的开发。车企需要通过合作结盟的方式提升竞争力。目前市场已经形成“宝马-奔驰”、Cruise、Argo、Waymo 等多个联盟。进度来看，2021 年有望实现 L3 量产。图表图表 20 各主机厂的自动驾驶规划各主机厂的自动驾驶规划 厂商厂商 自动驾驶业务目标自动驾驶业务目标 PSA 2020 年实现 L3 级别自动驾驶 宝马宝马 2021 年 L3 级别量产，实现高速公路的自动驾驶。与戴姆勒加深在出行领域的合作 戴姆勒戴姆勒 和宝马开展 L4 自动驾驶合作，预计将在 2024 年量产 大众大众 加入福特，投资 Argo AI 福特福特 2020 推出 Super Duty 将配以新的驾驶辅助技术 通用通用 积极推进 Cruise 平台，在全系车型推广 ADAS 丰田 与电装成立合资公司，共同研发自动驾驶技术 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 （四）海外车企（四）海外车企如何如何应对应对中国市场中国市场？中国中国是是市场重点，市场重点，但应对但应对策略分化。对于在策略分化。对于在中国中国发展较好的欧系车企，发展较好的欧系车企，宝马、戴姆勒等公司将中国视为增长的主要支柱。美系车企，经历了滑铁卢般的 18、19 年后，重振旗鼓，期望通过新车型的投放拉动市场。福特调整中国区的组织架构，引入林肯、探险者等新车型提振合资企业盈利。通用则投放新 SUV 车型冲抵市场压力。对于已经退出主流竞争的 PSA，则更加注重产品效率，或进一步收缩中国区产能。图表图表 21 各厂商对中国市场的观点各厂商对中国市场的观点 公司公司 对对中国市场中国市场的观点的观点 核心内容核心内容 宝马宝马 公司在中国的业绩十分亮眼，Q2 销量同比+24%，市占率进一步提高。中国是公司最大市场 戴姆勒戴姆勒 中国市场是增长战略的主要支柱之一。公司将继续投资并逐步提高产能。在更短期内，尽管今年上半年只是略有增长，公司认为中国是公司增长的重要支柱 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 公司公司 对对中国市场中国市场的观点的观点 核心内容核心内容 今年下半年可以比预期增长更快。PSA 公司不排除中国能够抓住机会，但是不论公司在中国做什么都应该保持高效的运营方式。停止销售没有利润的产品，强调高效率在中国开展业务，在中国业务或有收缩。大众汽车大众汽车 不会以降价促销的方式来扩张不会以降价促销的方式来扩张中国市场中国市场的的市占率市占率，重心放在新品的推出。下半年不额外增加促销，看好市场回暖 福特汽车福特汽车 福特中国团队已采取行动来稳定销售，库存降到了 18 个月以来的最低水平。同时，公司刚刚在过去几个月刚刚重建了营销和销售组织。林肯、探险者等车型都是在合资企业中推出的 库存降至最低，组织架构调整，新车型引入 通用汽车通用汽车 对于中国市场，中国持续的经济放缓导致了汽车行业的继续疲软。依靠新车型投放拉动中国市场 预计下半年的投资收益与上半年一致 新车型投放冲抵市场压力。资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 22 各企业在中国市场表现各企业在中国市场表现 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 （五五）主要车企估值一览主要车企估值一览 图表图表 23 主要公司估值一览（亿美元）主要公司估值一览（亿美元）公司公司 市值市值 净利润净利润 PE PB 2017 年年 2018 年年 2019E 2020E 宝马宝马 419 97 84 62 72 5 戴姆勒戴姆勒 1046 116 86 64 83 12 0.7 PSA 401 22 33 39 41 12 1.0 大众汽车大众汽车 1496 129 143 153 164 10 福特汽车福特汽车 380 77 37 52 56 10 1.1 通用汽车通用汽车 562-39 80 96 90 7 1.4 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 日产汽车日产汽车 289 67 29 18 30 10 0.6 丰田汽车丰田汽车 1816 225 170 219 222 11 1.0 本田汽车本田汽车 422 96 55 64 64 8 0.6 现代汽车现代汽车 6 36 14 31 36 特斯拉特斯拉 418-20-10-6 7-43 8.5 资料来源：彭博、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 二、二、零部件零部件（一）（一）零部件企业业绩如何？零部件企业业绩如何？我们跟踪了 12 家海外头部零部件企业 2Q19 的整体表现。总体来看，下行周期中，零部件的表现远弱于整车。业绩大幅下滑主要来自主机厂的价格压力。麦格纳就再投资者问答中提到“且随着今年客户将重点放在降价上，定价环境越来越具有挑战性。”零部件企业降低成本的主要是降低固定成本，包括优化管理，减少产能和员工数量。图表图表 24 汽车主要零部企业汽车主要零部企业 资料来源：各公司公告、华创证券 2Q19 年年 12 家企业合计收入同比下滑家企业合计收入同比下滑 2.8%，与汽车市场销量一致，与汽车市场销量一致。但净利润整体同比下滑但净利润整体同比下滑 35%，利润下滑幅度，利润下滑幅度远远超收入。超收入。2Q19 样本企业整体净利润率为 3.7%，同比降低 1.9 个百分点。业绩较好的是奥托立夫、弗吉亚、安波福。业绩下滑幅度较大的是采埃孚、法雷奥、德尔福、伟世通。图表图表 25 样本企业样本企业 2Q19 收入汇总（百万美元）收入汇总（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 26 样本企业样本企业 2Q19 净利润汇总（百万美元）净利润汇总（百万美元）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 27 样本企业样本企业 2Q19 净利润率汇总（净利润率汇总（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 主机厂主机厂年降年降压力，压力，零部件零部件毛利率毛利率普遍降低普遍降低。2Q19 样本企业平均毛利率为 15.8%，同比下滑 1.82 个百分点。德尔福、伟世通毛利率下滑超过 4 个百分点。销售管理费用率（SG&A/收入）保持稳定。2Q19 销售管理费用率平均值为 6.5%，较 2Q18 增长 0.17 个百分点。2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 28 样本企业样本企业 2Q19 毛利率汇总（毛利率汇总（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 29 样本企业样本企业 2Q19 销售、管理费用率（销售、管理费用率（SG&A/收入、收入、%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 资产负债率略资产负债率略有有提升。提升。样本企业 2Q19 的资产负债率平均值为 64.4%，较 2Q18 提升 1.2 个百分点。博世、大陆、麦格纳、博格华纳的资产负债率处于 55%左右，采埃孚、法雷奥、弗吉亚、奥托立夫、德尔福资产负债率稍高，在 70%以上。电装资产负债率长期保持在 35%左右。ROE 整体下滑。整体下滑。2Q19 样本零部件企业 ROE 从 20%30%下降至 10%20%，平均降幅为 8.3 个百分点。主要是因为行业整体利润率下滑所致。2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 30 样本企业样本企业 2Q19 杠杆率（杠杆率（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 31 样本企业样本企业 2Q19ROE（%）资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 分业务板块对比分析分业务板块对比分析：我们将 12 家零部件企业按照业务板块，分为座椅、内饰、动力总成、被动安全等主要业务板块。对各个企业的经营情况进行对比分析。2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 32 座椅业务主要公司表现座椅业务主要公司表现 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 33 内饰业务主要公司表现内饰业务主要公司表现 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 34 动力总成系统业务情况动力总成系统业务情况 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 35 电子电气类系统业务情况电子电气类系统业务情况 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 36 其他板块业务汇总其他板块业务汇总 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 37 自动驾驶类业务情况自动驾驶类业务情况 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 图表图表 38 零部件资本开支情况零部件资本开支情况 资料来源：各公司公告、Capital iq、华创证券 2 2 0 8 9 6 9 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 9 1 3:5 1 海外汽车海外汽车中报总结中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 （二）零部件企业如何应对当前市场（二）零部件企业如何应对当前市场？面对主机厂的降价压力，零部件厂商的调整策略并不多。这一轮周期中，多数企业未选择逆势扩张，他们通过停工、裁员等方式降低固定成本。考虑到海外零部件企业有强烈的降本需求，国内供应商或迎来机遇。图表图表 39 零