汽车行业点评：全球车企裁员潮的另一个视角-20191217-中信证券-15页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球车企裁员潮的另一个视角全球车企裁员潮的另一个视角 汽车行业点评2019.12.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 宋韶灵宋韶灵 首席新能源汽车分析师 S1010518090002 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 随着全球汽车随着全球汽车销量增速放缓，叠加电动化、智能化转型的大额研发投入，全球销量增速放缓，叠加电动化、智能化转型的大额研发投入，全球车企纷纷启动了裁员计划。但我们认为，困境亦孕育着机会，车企纷纷启动了裁员计划。但我们认为，困境亦孕育着机会，一方面是下游加一方面是下游加大电动化、智能化投入，以及特斯拉大电动化、智能化投入，以及特斯拉 Model 3 爆款示范效应，给中国锂电池供爆款示范效应，给中国锂电池供应链、特斯拉供应链带来应链、特斯拉供应链带来的的明确明确机会机会；另一方面，；另一方面，海外车企给中国优质零部件海外车企给中国优质零部件企业开放更多的配套机会，也开启中国企业从“进口替代”到“全球替代”的企业开放更多的配套机会，也开启中国企业从“进口替代”到“全球替代”的过程。过程。全球全球车企盈利承压，纷纷启动车企盈利承压，纷纷启动裁员裁员计划计划。2019 年以来，全球各大整车厂、零部件厂商陆续公布裁员计划，福特、通用、大众等 13 家整车厂和博世等 3 家零部件厂的裁员计划合计超过 12.9 万人，其中通用、福特计划裁员数量占比超过了现有员工的 10%。除裁员外，车企和零部件厂还计划通过关停工厂、精简产品线等方式，减少整体开支合计超过 230 亿美元/年。全球全球车企均面临销量增速放缓、车企均面临销量增速放缓、电动智能转型电动智能转型的的压力。压力。2018 年以来，全球汽车销量增速放缓，叠加电动化、智能化转型的压力，各家车企需要大额的持续研发投入，均面临较大的盈利压力。其中，电动、智能的转型需求，一方面来自政策压力：欧盟碳排放政策要求到 2021 年新车 CO2 排放降低至 95g/km，2030 年标准将在 2021 年基准上减少 37.5%。另一方面，也面临着以特斯拉 Model 3 为代表的爆款产品挑战。困境困境亦孕育着机会亦孕育着机会：电动化、智能化给中游带来的电动化、智能化给中游带来的明确明确增量，例如：锂电产业增量，例如：锂电产业链链。各大车企纷纷加大电动、智能的投入，将给全球电动化、智能化的中游供应链带来明确的增量。例如：大众将 2023 年之前未来技术业务（电动化+数字化）投资额提升至 210 亿美元（190 亿欧元）。同时，还有特斯拉 Model 3 这样的爆款产品起到示范效应。其中，中国的锂电池产业链、零部件产业链，凭借最完备的产业集群、最高效的成本优势，有望复制苹果智能手机给中国消费电子产业链带来的黄金十年，重点推荐：宁德时代、先导智能、璞泰来、新宙邦、三花智控、宏发股份、拓普集团等，建议关注恩捷股份。困境亦孕育着机会：困境亦孕育着机会：海外车企海外车企出于降本压力，出于降本压力，中国中国优质优质零部件企业零部件企业从从进口替代进口替代走走向全球替代的机会。向全球替代的机会。海外车企的裁员、关停工厂等只是短期一次性的降本手段，长期料将转向高效的零部件供应链，从而实现更可持续的综合降本。预计海外汽车企业将向中国优质零部件企业开放更多的配套机会，进而给中国企业开启从过去 10 年“进口替代”时代逐渐步入“全球替代”时代的窗口，例如：敏实集团、玲珑轮胎、星宇股份等相继公告在塞尔维亚建厂配套。重点推荐：华域汽车、爱柯迪、保隆科技、拓普集团、万里扬、宁波华翔、银轮股份、继峰股份、岱美股份、精锻科技、均胜电子等。风险因素：风险因素：新能源汽车销量不达预期，技术进步不及预期，原材料价格波动；汽车电动化、智能化技术推广不及预期；中美贸易争端升级。汽车汽车行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资策略：投资策略：随着全球汽车销量增速放缓，叠加电动化、智能化转型的大额研发投入，全球车企纷纷启动了裁员计划。但我们认为，困境亦孕育着机会，一方面，下游纷纷大力投入电动化、智能化，叠加特斯拉 Model 3 的爆款示范效应，将给中游供应链带来明确增量，尤其是中国的锂电供应链、特斯拉供应链，重点推荐：宁德时代、先导智能、璞泰来、新宙邦、三花智控、宏发股份等；建议关注恩捷股份。另一方面，海外车企给中国优质零部件企业开放更多的配套机会，进而开启中国企业从“进口替代”到“全球替代”的过程，市场份额持续提升，重点推荐：华域汽车、爱柯迪、保隆科技、拓普集团、万里扬、宁波华翔、银轮股份、继峰股份、岱美股份、精锻科技、均胜电子、敏实集团等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 宁德时代 93.00 1.53 2.03 2.66 61 46 35 买入 先导智能 39.31 0.84 1.16 1.43 47 34 28 买入 璞泰来 75.17 1.37 1.76 2.37 55 43 32 买入 新宙邦 30.92 0.84 1.00 1.18 37 31 26 买入 三花智控 16.13 0.47 0.51 0.59 35 32 28 买入 宏发股份 29.65 0.94 0.96 1.15 32 31 26 买入 华域汽车 24.77 2.55 2.09 2.23 10 12 11 买入 爱柯迪 12.37 0.55 0.55 0.69 23 23 18 买入 保隆科技 34.20 0.93 1.06 1.39 37 32 25 买入 拓普集团 16.63 0.71 0.46 0.65 23 36 26 买入 万里扬 8.83 0.26 0.36 0.56 34 25 16 买入 宁波华翔 14.07 1.17 1.45 1.74 12 10 8 买入 银轮股份 7.17 0.44 0.46 0.56 16 16 13 买入 继峰股份 7.83 0.30 0.26 0.33 27 30 24 买入 岱美股份 25.07 1.39 1.62 1.96 18 15 13 买入 精锻科技 10.59 0.64 0.56 0.74 17 19 14 买入 均胜电子 15.70 1.01 0.89 1.22 15 18 13 买入 敏实集团 28.35 1.45 1.60 1.77 18 16 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：（1）股价为 2019 年 12 月 13 日收盘价（2）本表敏实集团股价为港元，EPS 为人民币；汇率 1 港币=0.90 人民币 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全球车企纷纷启动裁员计划全球车企纷纷启动裁员计划.1 销量增速放缓，叠加电动智能转型压力销量增速放缓，叠加电动智能转型压力.3 困境亦孕育着机会：电动和智能汽车供应链的明确增量困境亦孕育着机会：电动和智能汽车供应链的明确增量.5 困境亦孕育着机会：中国零部件从困境亦孕育着机会：中国零部件从“进口替代进口替代”走向走向“全球替代全球替代”.7 风险因素风险因素.9 投资建议投资建议.9 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2005-2018 年全球汽车销量和中国汽车销量（单位：万辆）.3 图 2：2015 至 2018 年全球 14 家主流汽车集团的销量和研发费用情况.4 图 3：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放标量（单位：g/km）.4 图 4：2018 年-2019 年美国市场特斯拉 Model 3 和 BBA 入门级豪车月度销量（单位：辆）.5 图 5：15Q1-19Q3 特斯拉单季销量和产量（单位：辆）.5 图 6：LG 化学供应链概览.7 表格目录表格目录 表 1：2019 年全球部分汽车厂商裁员降本计划.1 表 2：2019 年全球主要汽车厂商和零部件厂商裁员计划.2 表 3：部分车企资金使用计划.6 表 4：供应链重点标的配套特斯拉零部件.6 表 5：国内主要客户群包含全球主流整车厂的部分零部件公司.7 表 6：国内汽车零部件企业塞尔维亚投资建厂统计.8 表 7：落户东欧的中国零部件企业.8 表 8：汽车零部件细分领域全球排名靠前的中国企业.9 表 9：重点公司盈利预测表.9 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球全球车企纷纷启动车企纷纷启动裁员裁员计划计划 2019 年以来，全球各大整车厂、零部件厂商陆续公布裁员计划，以应对不断加剧的经营压力。根据统计，福特、通用、大众等 13 家整车厂和博世等 3 家零部件厂合计裁员计划超过 12.9 万人，其中通用、福特、蔚来计划裁员数量占比超过了现有员工的 10%。除裁员外，车企和零部件厂还计划通过关停工厂、精简产品管线等方式，减少整体开支合计超过 230 亿美元/年。表 1：2019 年全球部分汽车厂商裁员降本计划 企业企业 计划裁员（万人）计划裁员（万人）占员工比例占员工比例 预计直接预计直接降低薪酬成本降低薪酬成本（亿美元（亿美元/年）年）*计划减少整体开支计划减少整体开支（亿美元（亿美元/年）年）福特 2.0 10%6 63.75 通用 2.2 13%11.175 22.5 大众 1.4 2%6.75 66 宝马 0.6 4%3 33 戴姆勒 1.0 3%5 22.5 日产 1.4 9%6.85 28 本田 0.4 2%1.75-沃尔沃 0.1 1%0.375-PSA 0.4 2%2-FCA 0.3 1%1.4355-蔚来 0.2 23%1.15-马恒达 0.2 1%0.75-特斯拉 0.3 6%1.575-舍弗勒 0.1 1%0.45-博世 0.1 0.1%0.3-奥托立夫 0.1 1%0.45-德国大陆 2.0 8%10-合计合计 12.6 59.0 235.8 资料来源：Wind，彭博社，法新社，中信证券研究部。注：*除有报道称外按照 5 万美元/年*人计算 缩减的具体措施为：（1）通过自愿离职、裁员或买断等方式，裁撤部分传统业务部门生产、管理及研发人员，主要涉及发动机、变速器、变速箱、柴油系统等；（2）简化行政结构，精简财务、法务、行政管理等运营支持性部门，部分高管人员也被裁撤；（3）欧洲和北美地区产能调整幅度较大，中国生产基地调整幅度较小，关停或暂停了部分总装厂以及制造厂，削减生产班次，解雇外聘人员及部分正式员工；（4）关停部分落后车型和销量大幅度下降车型生产线。汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：2019 年全球主要汽车厂商和零部件厂商裁员计划 企业 地区 时间 事件 福特 全球 5.20 计划裁撤全球 10%带薪员工，包括工程、产品开发、营销、信息技术、物流、金融等，组织架构从 14 个精简至 9 个 欧洲 6.27 关闭俄罗斯福特-索勒斯两家装配厂和一家发动机厂，关闭法国工厂和威尔士布里真德发动机厂，出售斯洛伐克 Kechnec 变速器工厂 3.15 福特德国计划裁员 5000 人，改善或退出利润率较低产品线 北美 10.28 加拿大安大略奥克维尔制造厂关停林肯 MKT 和 Flex SUV 生产线 4.18 美国福特计划裁员 2300 人 巴西 9.3 转让巴西圣贝尔纳坎普(Sao Bernardo do Campo)工厂，主要生产重型卡车和销量落后的紧凑型福特嘉年华 4.9 福特巴西子公司卡马萨里工厂启动自愿裁员计划，裁撤过剩员工 中国 2.27 长安福特裁员，涉及数千人 通用 北美 10.1 受罢工影响，暂停墨西哥锡劳镇发动机工厂生产 9.18 加拿大奥斯哈瓦总装厂暂时裁员 1200 人 8.9 关停加拿大安大略英格索尔 CAMI 装配工厂，削减墨西哥圣路斯波托西工厂生产班次 7.30 关停通用美国密歇根沃伦变速器工厂 2.4 计划在北美 5.4 万员工中裁员 15%，同时裁撤 25%高管人员 泰国 8.30 通用泰国罗勇工厂裁员 350 人，占比约为 15%，工厂主营整车生产销售以及汽车动力系统和发动机生产 日产 全球 7.27 计划全球裁员 7%，将于 2020 年 3 月之前裁撤美国部门 1420 人、印度部门 1700 人、印尼部门 830 人、墨西哥部门 1000 人、日本部门们880 人、西班牙部门 470 人和英国部门 90 人，其余 6100 裁员计划在2023 年 3 月之前完成 北美 1.17 美国密西西比州装配厂解雇 700 名员工，占比约为 12%欧洲 5.9 西班牙巴萨罗那工厂裁员 600 人 大众 全球 11.26 大众奥迪计划 6 年内裁员 9500 人，精简德国两家主要工厂，并在电动化和数字化方面增设 2000 名岗位 欧洲 6.5 计划在德国主要品牌裁减至多 4000 人，主要是一般性和行政性岗位 宝马 欧洲 9.19 计划到 2022 年之前裁员 6000 人，节约成本应对新业务开发 戴姆勒 全球 11.29 计划于 2022 年底之前至少裁员 10000 人，取消奔驰 10%管理岗位，节约成本以加大自动驾驶和电动汽车研发投入，同时应对销量疲软 FCA 北美 2.28 裁撤加拿大安大略温莎装配厂一个工作班次，裁员 1500 人，工厂主要生产小型货车 2.27 削减美国伊利诺伊州洛克福德装配厂生产班次，裁员 1371 人 沃尔沃 欧洲 7.18 目前裁员 750 人，主要集中在工程和 IT 顾问，计划进一步裁员以削减20 亿瑞典克朗固定成本 本田 欧洲 5.13 计划于 2021 年关停英国南部斯文顿汽车工厂，裁员 3500 人 捷豹路虎 全球 1.10 计划裁员 4500 人，主要针对管理和市场营销部门 PSA 中国 8.1 关停神龙汽车武汉工厂，裁员 4000 人 蔚来 全球 8.22 计划于 2019 年九月底前裁员 1200 人，集中在人力资源、法务、财务等运营支持部门，研发部门不受影响 马恒达 印度 8.21 裁员 1500 人，根据印度汽车行业情况考虑进一步裁员 大陆 全球 10.12 2030 计划表示，德国大陆计划于年底关停马来西亚轮胎厂，并在 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2023 年之前裁员 15000 人，2029 年之前裁员 20000 人 欧洲 8.30 关闭动力总成部门 9 个生产基地，裁员 4000 人 舍弗勒 全球 3.7 计划关闭五家工厂，裁员 900 人，主要为发动机和传动系统业务非核心部门 博世 欧洲 8.7 柴油系统等传统业务部门裁员 600 人 资料来源：Wind，彭博社，法新社，中信证券研究部。销量增速放缓，叠加电动智能转型压力销量增速放缓，叠加电动智能转型压力 车企降本节流的车企降本节流的原因首先原因首先来自来自全球汽车销量增速放缓，各大车企出现盈利压力全球汽车销量增速放缓，各大车企出现盈利压力。2005年至 2018 年，全球汽车销量增长 3039 万辆，中国汽车销量增长 2232 万辆。中国汽车销量增长占全球销量增长的 73%，全球汽车近十年的新产能投放大部分都在中国。2018 年国内汽车销量出现首次负增长（-3.6%），受此影响全球汽车销量-0.5%，是 2010 年以来首次负增长，2018 年全球 14 家主流整车厂销售量同比-0.8%。而 2019 年中国、印度等新兴汽车市场下滑趋势加速，欧洲车市要仍未走出 WLTP 标准执行的带来的销量阵痛期，各大车企盈利明显承压。图 1：2005-2018 年全球汽车销量和中国汽车销量（单位：万辆）资料来源：世界汽车组织（OICA），中信证券研究部 其次，在电动化、智能化转型的背景下，各家车企需要大自身的研发投入，保证自身其次，在电动化、智能化转型的背景下，各家车企需要大自身的研发投入，保证自身在技术变革趋势下继续保持领先身位。在技术变革趋势下继续保持领先身位。我们统计了全球 14 家车企销量和研发费用情况，发现近年来虽然销售量下滑，但车企研发费用 2016-2018年同比增加 5.1%、10.0%和 6.7%。汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2：2015 至 2018 年全球 14 家主流汽车集团的销量和研发费用情况 资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 研发投入的必须性一方面来自研发投入的必须性一方面来自碳排放的碳排放的压力压力。欧盟在 2009 年出台了首个针对增量乘用车的二氧化碳排放的强制性标准（EU443/2009），标准要求到 2015 年乘用车碳排放应降低至 130g/km，超额部分将进行罚款。虽然受到德国等方面游说，欧盟对新车碳排放的标准依旧进一步下降。2014 年欧盟设定标准，要求到 2021 年新车碳排放降低至 95g/km；2018 年 12 月，欧盟议会达成协议，到 2030 年新车二氧化碳排放量将在 2021 年基准上减少 37.5%，即约 59g/km。图 3：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放标量（单位：g/km）资料来源：欧盟官网，中信证券研究部 另一方另一方面面，车企需要车企需要投入研发投入研发以以应对新应对新物种特斯拉物种特斯拉带来带来的挑战的挑战。特斯拉 2018 年下半年解决产能瓶颈后，Model 3 月销量大幅提升，从 2018 年上半年月均 4000 辆提升至下半年月均 1.9 万辆。2018 年 7 月，美国市场 Model 3 销量一跃超过 BBA 的对应车型在美销量总和，并到目前为止一直是美国市场最畅销的入门级豪车。传统车企需要加快打造可与特斯拉抗衡的新能源车型。3.1%1.7%-0.8%5.1%10.0%6.7%-2%0%2%4%6%8%10%12%010203040506070809010020152016201720182015201620172018销量(百万辆)研发费用（十亿美元）特斯拉戴姆勒宝马大众丰田通用上汽集团福特日产本田菲亚特克莱斯勒（FCA）PSA现代起亚YoY 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：2018 年-2019 年美国市场特斯拉 Model 3 和 BBA 入门级豪车月度销量（单位：辆）资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 5：15Q1-19Q3 特斯拉单季销量和产量（单位：辆）资料来源：Marklines，中信证券研究部 困境困境亦孕育亦孕育着着机会机会：电动电动和和智能汽车供应链的智能汽车供应链的明确明确增增量量 各大车企纷纷加大电动、智能的投入，会给全球的优质电动、智能供应链带来明确的各大车企纷纷加大电动、智能的投入，会给全球的优质电动、智能供应链带来明确的增量需求。增量需求。根据各公司公告整理，大众将 2023 年之前未来技术业务（电动化+数字化）投资额提升至 210 亿美元（190 亿欧元），同时扩大 IT 部门人员数量；FCA 投资 50 亿欧元用于开发电动车型；通用汽车 2018 年投资 2800 万美元收购电池研发团队，此前还投资10 亿美收购自动驾驶公司 Cruise；日产与 Waymo 合作，在日本和法国探索无人驾驶移动服务。汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 3：部分车企资金使用计划 企业企业 节省资金额度节省资金额度 新技术新技术投资投资 福特 2022 年之前节约 255 亿美元成本，每年节约6 亿美元人工成本 向自动驾驶公司 Argo AI 投资 10 亿美元 通用 2019 年节约 20-25 亿美元成本，2020 年之前节约 45 亿美元 投资 10 亿美元收购自动驾驶公司 Cruise，投入 2800 万美元收购电池研发团队 大众 2023 之前每年节约 66 亿美元成本 计划 2023 年在未来技术领域（电动化+数字化）投资总额提高到 190 亿欧元，数字化业务投资额度达 40 亿美元 宝马 2022 之前节约 135 亿美元（120 亿欧元）成本 与 Mobileye 和英特尔在自动驾驶领域达成合作，投资 4 亿欧元改造丁戈尔芬工厂以适配纯电动车型 iNEXT 生产 戴姆勒 2021 年之前奔驰乘用车节省 67.5 亿美元（60亿欧元）成本，卡车节省 23.5 亿美元（20 亿欧元）成本，预计节约 15.5 亿美元（14 亿欧元）人工成本 投资 100 亿欧元加速电气化进程，投资 5 亿欧元成立自动驾驶技术集团 日产 削减 28 亿美元（3000 亿日元）成本，每年节省 2.8 亿美元（300 亿日元）人工成本 加入谷歌自动驾驶阵营 沃尔沃 削减 20 亿瑞典克朗运营成本（2.14 亿美元），其中一半为人员成本 公布2040 环境计划，推行全面电动化 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 中国电动中国电动汽车上游汽车上游供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望全供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望全球汽车电动化过程中率先受益。球汽车电动化过程中率先受益。短期来看，整车环节的特斯拉、锂电池环节的 LG 化学正处于爆发增长前夕，对其上游需求有望明显提升，其供应链中的中国企业多为各领域具备竞争力的龙头。短期看，锂电产业链量增明显，中长期看行业技术壁垒高，进入特斯拉和LG 产业链对其他主机厂有很强的示范效应。展望未来 3 年，大众、沃尔沃、宝马、通用等传统整车公司将陆续进入电动、智能汽车领域，具备行业经验的头部厂商将望进一步受益。重点推荐：宁德时代、LG 化学、先导智能、璞泰来、新宙邦、三花智控、宏发股份、拓普集团等具备全球竞争力的企业，建议关注恩捷股份。表 4：供应链重点标的配套特斯拉零部件 代码代码 公司公司 配套配套 Model3 零部件零部件 051910.KS LG 化学 动力电池（预计）600741.SH 华域汽车 座椅、保险杠、电池盒等（预计）601689.SH 拓普集团 底盘系统、内饰系统 603305.SH 旭升股份 铝合金高压铸造件 002050.SZ 三花智控 泵、阀 002048.SZ 宁波华翔 内外饰系统 600699.SH 均胜电子 被动安全系统、BMS 系统 600885.SH 宏发股份 高压继电器 603730.SH 岱美股份 遮阳板 资料来源：各公司财报或公告，中信证券研究部（含预测）汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 6：LG 化学供应链概览 资料来源：各公司公告，Inside EV，GGII，中信证券研究部绘制 困境亦孕育着机会：困境亦孕育着机会：中国零部件中国零部件从“从“进口替代进口替代”走”走向向“全球替代全球替代”海外车企的裁员、关停工厂等海外车企的裁员、关停工厂等直接降本措施只是直接降本措施只是短期一次性手段短期一次性手段，预计预计整车厂整车厂将将转向转向更更高效的零部件供应链，从而实现更大幅度高效的零部件供应链，从而实现更大幅度、可持续、可持续的综合降本的综合降本。此前，由于海外车企利润率处于相对高位，降本压力不大，加上中国零部件企业在部分领域技术积累不足，导致海外车企的在中国的零部件本土化过程较慢，更青睐使用原生体系内的供应商。预计在目前的行业调整阶段，由于海外车企更急迫的降本压力，属地化生产的海外汽车企业将向中国优质零部件厂开放更多机会。表 5：国内主要客户群包含全球主流整车厂的部分零部件公司 公司公司 经营业务经营业务 主要客户主要客户 保隆科技 胎压监测系统、轻量化结构件、驾驶智能辅助系统 大众、通用、福特、弗吉亚、天合等 拓普集团 减震降噪系统、轻量化结构建、驾驶智能辅助系统 通用、沃尔沃、福特、大众、克莱斯勒、宝马、奔驰 银轮股份 热管理系统 福特、通用、戴姆勒、康明斯等 宁波华翔 内外饰件、金属结构件 大众、宝马、福特、通用、捷豹路虎、奔驰、丰田等 华域汽车 内外饰件、金属结构件、车灯系统等 大众、通用、奔驰、丰田等 星宇股份 车灯系统 大众、丰田、通用、本田、福特、日产、宝马等 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司公司 经营业务经营业务 主要客户主要客户 耐世特 转向系统 通用、FCA、福特、宝马、菲亚特克莱斯勒、标志雪铁龙等 敏实集团 外饰件 日产、丰田、本田、通用、福特、大众、宝马、奔驰、菲亚特、标志雪铁龙等 福耀玻璃 玻璃 丰田、大众、通用、福特、现代等 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 长期看中国优质零部件企业正从进口替代走向全球替代。长期看中国优质零部件企业正从进口替代走向全球替代。近年来，塞尔维亚正在成为中国汽车零部件企业走出国门，加码欧洲市场的重要落脚地。塞尔维亚位于欧洲东南部，是连接欧亚大陆以及东南欧与西欧的陆路枢纽，交通便利。中国优质零部件企业纷纷落户塞尔维亚，加速从进口替代到全球替代。据不完全统计，在国内零部件企业中，德昌电机于 2014 年在塞尔维亚投资建厂，主要生产塑料及金属零部件；玲珑轮胎于 2018 年投资9.9 亿美元在塞尔维亚建厂，主要生产高性能子午线轮胎；敏实集团于 2019 年投资 1 亿欧元在塞尔维亚建厂，主要生产铝制汽车部件；星宇股份于 2019 年公告于塞尔维亚建厂的计划，拟投资 6000 万欧元，从事汽车灯具及零部件等产品的生产和销售。表 6：国内汽车零部件企业塞尔维亚投资建厂统计 公司名称公司名称 投资时间投资时间 投资额投资额 主营业务主营业务 德昌电机 2014N-塑料和金属零部件 玲珑轮胎 2018N 9.9 亿美元 高性能子午线轮胎 敏实集团 2019N 1 亿欧元 铝制汽车部件 星宇股份 2019N 6000 万欧元 汽车灯具及零部件 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2016 年，宁波华翔在欧洲追加投资 3000 万美元，在罗马尼亚建设新厂。2011 年，均胜电子通过收购德国 Preh，Preh 在罗马尼亚和葡萄牙均有生产基地；公司收购的 KSS和高田均在罗马尼亚有汽车安全系统零部件生产工厂。继峰股份在上市之前就在德国成立了合资子公司，并于波黑、捷克设立产线；2018 年大股东并购 Grammer，预计 2019 年装入上市股东体内，欧洲版图进一步扩大；华域汽车旗下延锋汽车内饰在捷克、斯洛伐克均有生产基地。表 7：落户东欧的中国零部件企业 公司公司 时间时间 国家国家 投资方式投资方式 产品产品 宁波华翔 2016N 罗马尼亚 建厂 汽车内饰饰条 均胜电子 2011N 至今 罗马尼亚、葡萄牙、波兰 收购 汽车安全系统、汽车电子系统 继峰股份-德国、捷克、波黑 建厂 汽车座椅头枕、扶手 华域汽车-捷克、斯洛伐克-汽车内饰系统 银轮股份 2015N 波兰 收购 热管理系统 资料来源：公司官网，中信证券研究部 我们认为，中国零部件企业正在从过去 10 年的“进口替代”时代逐渐步入“全球替代”时代，塞尔维亚、罗马尼亚、捷克等地设厂的中国零部件企业是这一大趋势下的最好印证。随着越来越多的中国公司在汽车零部件的细分领域做到行业领先，预计中国零部件将诞生一批具有全球影响力的公司。目前，延锋、均胜、戴卡等 8 家中国汽车零部件分别在汽车内饰、被动安全、铝轮毂等细分领域排名位居世界前三，精锻科技、常州星宇在乘 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 用车精炼齿轮、车灯领域全球排名分别为第五名、第八名，这一榜单预计将在未来几年持续扩容。表 8：汽车零部件细分领域全球排名靠前的中国企业 公司公司 领域领域 全球排名全球排名 业务营收业务营收（亿元）（亿元）延锋（华域汽车）内饰 1 1006.9 均胜电子 汽车被动安全 2 428.8 中信戴卡 铝轮毂 1 285.2 福耀玻璃 玻璃 2 202.3 岱美股份 遮阳板 1 26.5 爱柯迪 小型铝合金压铸件 第一梯队 24.5 继峰股份 座椅头枕、扶手 1 17.9 保隆科技 TPMS 3 5.5 精锻科技 乘用车精锻齿轮 5 12.7 常州星宇 车灯 8 45.1 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.汽车消费不及预期；2.电动化、智能化技术推广不及预期；3.中美 贸易争端升级的风险。投资建议投资建议 随着全球汽车销量增速放缓，叠加电动化、智能化转型的大额研发投入，全球车企纷纷启动了裁员计划。但我们认为，困境亦孕育着机会，一方面，下游纷纷大力投入电动化、智能化，叠加特斯拉 Model 3 的爆款示范效应，将给中游供应链带来明确增量，尤其是中国的锂电供应链、特斯拉供应链，重点推荐：宁德时代、先导智能、璞泰来、新宙邦、三花智控、宏发股份、拓普集团等，建议关注恩捷股份。另一方面，海外车企给中国优质零部件企业开放更多的配套机会，进而开启中国企业从“进口替代”到“全球替代”的过程，市场份额持续提升，重点推荐：华域汽车、爱柯迪、保隆科技、拓普集团、万里扬、宁波华翔、银轮股份、继峰股份、岱美股份、精锻科技、均胜电子、敏实集团等。表 9：重点公司盈利预测表 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 宁德时代 93.00 1.53 2.03 2.66 61 46 35 买入 先导智能 39.31 0.84 1.16 1.43 47 34 28 买入 璞泰来 75.17 1.37 1.76 2.37 55 43 32 买入 新宙邦 30.92 0.84 1.00 1.18 37 31 26 买入 三花智控 16.13 0.47 0.51 0.59 35 32 28 买入 汽车汽车行业行业点评点评2019.12.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 宏发股份 29.65 0.94 0.96 1.15 32 31 26 买入 华域汽车 24.77 2.55 2.09 2.23 10 12 11 买入 爱柯迪 12.37 0.55 0.55 0.69 23 23 18 买入 保隆科技 34.20 0.93 1.06 1.39 37 32 25 买入 拓普集团 16.63 0.71 0.46 0.65 23 36 26 买入 万里扬 8.83 0.26 0.36 0.56 34 25 16 买入 宁波华翔 14.07 1.17 1.45 1.74 12 10 8 买入 银轮股份 7.17 0.44 0.46 0.56 16 16 13 买入 继峰股份 7.83 0.30 0.26 0.33 27 30 24 买入 岱美股份 25.07 1.39 1.62 1.96 18 15 13 买入 精锻科技 10.59 0.64 0.56 0.74 17 19 14 买入 均胜电子 15.70 1.01 0.89 1.22 15 18 13 买入 敏实集团 28.35 1.45 1.60 1.77 18 16 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：（1）股价为 2019 年 12 月 13 日收盘价（2）本表敏实集团股价为港元，EPS 为人民币；汇率 1 港币=0.90 人民币 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA 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