汽车与汽车零部件行业护城河研究系列之汽车篇：解码汽车企业的攻守道-20190609-长江证券-29页 (2).pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 研究报告 汽车与汽车零部件行业 2019-6-9 长江消费长江消费|护城河研究系列之汽车篇护城河研究系列之汽车篇：解码汽车企业的攻守道解码汽车企业的攻守道 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 汽车行业护城河包括哪些？护城河指的是一套可保护公司防御竞争的结构化屏障，巴菲特认为护城河是一个伟大企业的首要标准。构筑起护城河的 5 项可持续竞争优势包括：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。具体到汽车行业，乘用车作为耐用消费品，品牌通过认知度和美誉度来影响消费者决策，因而乘用车企护城河主要来源于品牌（无形资产）；商用车作为生产资料，客户更看重价格，因而成本优势是最重要的护城河，此外，由于客户对可靠性和售后服务要求更高，品牌也是护城河之一；零部件作为典型中游制造业，成本优势为主要的护城河。从法拉利看乘用车整车的护城河法拉利品牌影响力位居全球之首，在超跑界龙头地位稳固，无论在规模体量、品牌溢价还是抗经济周期能力方面均领先竞争对手。法拉利修筑强大品牌护城河的因素可归为三点：1）专注超跑的精神为其注入最纯正的超跑血统，法拉利自创立之初就为比赛而生，迄今已有近百年超跑历史；2）在 F1 比赛中取得的难以匹敌的成绩使得法拉利成为众多人心中最负盛名的超跑品牌；3）坚持走产品高端化路线，辅以限量、限售等市场策略，让法拉利成为有价无市的珍品。从福耀看乘用车零部件的护城河福耀作为全球汽车玻璃龙头，盈利能力和国内份额都远远领先于竞争对手。福耀早期依靠就近配套的成本优势持续开拓新客户，之后凭借大量的生产基地构筑了强大的壁垒。在就近配套的基础上，依靠规模效应和垂直一体化两大因素使其汽车玻璃成本为行业内最低。我们认为福耀未来护城河将不断变宽。从宇通、潍柴看商用车企业的护城河作为全球客车龙头，宇通的护城河主要来源于成本优势和品牌。成本优势是依靠规模效应和全产业链布局形成，可靠的产品和完善的售后服务打造品牌力。作为国内重卡发动机龙头，潍柴的护城河主要来源于成本优势和品牌。高产销规模带来高议价能力和刚性成本摊薄，优秀的质量和售后增强品牌效应。投资建议基于汽车行业的护城河分析，品牌培育是乘用车企业取得长远发展的重要因素，建议关注品牌上攻的长城汽车、吉利汽车；商用车推荐拥有成本优势和品牌护城河的宇通客车，零部件推荐护城河不断变宽的福耀玻璃、潍柴动力。分析师分析师 高登高登（8621）61118738 执业证书编号：S0490517120001 分析师分析师 邓晨亮邓晨亮（8621）61118738 执业证书编号：S0490518040003 联系人联系人 袁子杰袁子杰（8621）61118738 联系人联系人 陈斯竹陈斯竹（8621）61118738 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 0175 吉利汽车 买入 000338 潍柴动力 买入 600066 宇通客车 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/62018/92018/122019/3汽车与汽车零部件沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 高基数下维持高景气，5 月重卡销量符合预期2019-6-4 读懂全球车市系列报告之南美篇2019-6-3 广深放松限购，刺激政策逐步落地2019-6-2 风险提示：1.原有护城河因为技术变革被摧毁；2.由于管理不善导致护城河被侵蚀。请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 行业研究深度报告 目录 汽车行业护城河包括哪些？.4 乘用车整车护城河主要来源于品牌.5 商用车整车、汽车零部件护城河主要来源于成本优势.6 从法拉利看乘用车整车的护城河.7 品牌造就护城河，超跑龙头地位无人撼动.7 精于超跑、高端策略成就独特品牌力.11 从福耀看乘用车零部件的护城河.15 前瞻布局，就近配套带来成本优势.17 两大因素助力福耀护城河不断变宽.18 从宇通、潍柴看商用车企业的护城河.20 宇通客车：成本优势+强大品牌，铸就宽广的护城河.20 潍柴动力：规模效应助力低成本，高品质和售后打造品牌力.24 投资建议.28 图表目录 图 1：构筑起护城河的 5 项可持续竞争优势.4 图 2：汽车行业属性分析.5 图 3：乘用车行业特点总结.5 图 4：中国消费者最主要的购车原因变化趋势.6 图 5：按售价划分的乘用车品牌类别.6 图 6：商用车整车行业特点总结.7 图 7：汽车零部件供应商的多层结构.7 图 8：法拉利 2010 年以来推出的量产车型.8 图 9：2018 年法拉利品牌影响力位列全球之首.8 图 10：法拉利销量遥遥领先竞争对手.9 图 11：全球最贵 10 款车当中有 8 款来自法拉利.10 图 12：法拉利在全球销量增速放缓期间销量增长依然稳健.10 图 13：2019Q1 营业收入同比增长 13.1%.11 图 14：2019Q1 归母净利润同比增长 20.8%.11 图 15：法拉利毛利率在 50%左右，净利率接近 20%.11 图 16：全球车队世界冠军排名.13 图 17：法拉利限量超跑.13 图 18：超跑界三大神车，从左至右分别为法拉利拉法、保时捷 918、迈凯伦 P1.14 图 19：FE 各赛季参赛队伍.14 图 20：FE 赛车更重，舍弃了尾翼，刹车作用只是动能回收.15 图 21：F1 赛车法拉利车型.15 请阅读最后评级说明和重要声明 3/29 行业研究深度报告 图 22：公司各窗型玻璃产品一览.15 图 23：过去 20 年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长.16 图 24：2013 年中国汽车玻璃销售额市占率.16 图 25：与竞争对手相比，福耀汽车玻璃盈利能力最强.16 图 26：福耀国内生产基地数量远超竞争对手.18 图 27：就近配套、规模效应和垂直一体化造就福耀低成本.18 图 28：2017 年全球汽车玻璃市场格局.19 图 29：福耀海外收入持续增长.19 图 30：福耀汽车玻璃成本构成测算.19 图 31：公司浮法玻璃自给率已达到 90%.19 图 32：宇通客车销量取得持续增长.20 图 33：近年来宇通新能源客车销量保持高位.20 图 34：宇通销售毛利率远高于其他客车公司.20 图 35：宇通销售净利率远高于其他客车公司.20 图 36：宇通客车大中客销量远超出其他客车公司.21 图 37：宇通四季度毛利率为全年最高水平.21 图 38：客车零部件产品毛利率远高于客车整车.21 图 39：宇通收购精益达后盈利能力明显增强.21 图 40：宇通研发投入远超出同行水平.22 图 41：宇通拥有完善的售后服务体系.23 图 42：宇通新能源客车三电均为与行业领先供应商联合开发.23 图 43：潍柴动力 2019 年战略.24 图 44：2010 和 2018 年公司单台折旧较低.25 图 45：销量规模与单台员工成本呈反比.25 图 46：潍柴动力发动机的固定资产周转率高于玉柴.25 图 47：潍柴动力发动机的毛利率高于玉柴.25 图 48：2018 年主要柴油机企业原材料在营业成本占比接近 90%.26 图 49：潍柴 WP13 发动机被评为“2019 年度值得用户信赖节油重型发动机”.26 图 50：WP13 最大扭矩已超过同级别发动机.27 图 51：WP13 最大功率位于世界领先水平.27 图 52：在 13L 产品中，潍柴 WP13 的缸心距/缸距最小.27 表 1：法拉利 488GTB 与竞品相比性能相当，但溢价更高.9 表 2：法拉利自创立之初自始至终专注比赛、跑车.12 表 3：法拉利在 F1 赛事中多项指标领先.12 表 4：公司生产基地大量覆盖各地区汽车产业群基地.17 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 行业研究深度报告 汽车行业护城河包括哪些？护城河的本意是为防御外来入侵而在城堡四周挖掘的环城河，巴菲特首次在投资上提出护城河的概念，指的是一套可保护公司防御竞争的结构化屏障。巴菲特在长期的投资实践中，逐步形成了独特的“护城河”理论，明确提出护城河是一个伟大企业的首要标准。根据晨星公司解密巴菲特股市投资法则，构筑起护城河的根据晨星公司解密巴菲特股市投资法则，构筑起护城河的 5 项可持续竞争优势包括：项可持续竞争优势包括：无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。1）无形资产：包括品牌、专利及监管牌照。2）成本优势：有利的成本地位可以来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或取得独特资产的便利性。3）转换成本：表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。4）网络效应：随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更加强大。5）有效规模：市场中现有厂家能够获得经济利润，但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励，因为一旦他们进入市场，市场盈利就会下降到远低于资本成本的水平。图 1：构筑起护城河的 5 项可持续竞争优势 无形资产有效规模网络效应转换成本成本优势 资料来源：晨星公司解密巴菲特股市投资法则，长江证券研究所 具体到汽车行业，不同细分行业由于属性不同，构筑起护城河的可持续竞争优势也不同。汽车类型按用途划分为乘用车和商用车，其中：乘用车主要用于载运乘客；商用车用于运送人员和货物，可细分为卡车、客车等类型。乘用车和商用车均由动力总成、底盘、车身和电气设备等四大系统组成，各大系统通过零部件的有效组合实现汽车的基本功能。具体来看，乘用车具体来看，乘用车主要主要针对个人消费者针对个人消费者（2C），因而具备典型的消费品属性；商用，因而具备典型的消费品属性；商用车下游客户车下游客户为企业用户为企业用户和个体司机和个体司机（2B+2C），具备生产资料属性；零部件客户为车企，具备生产资料属性；零部件客户为车企（2B），具，具备典型中游制造业属性。备典型中游制造业属性。请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业研究深度报告 图 2：汽车行业属性分析 乘用车针对个人消费者典型消费品属性商用车下游客户为企业用户和个体司机生产资料属性零部件下游客户为车企典型中游制造业属性 资料来源：长江证券研究所 乘用车整车护城河主要来源于品牌 乘用车作为耐用消费品，也拥有自身乘用车作为耐用消费品，也拥有自身的的行业属性。行业属性。我们对乘用车行业的特点进行了总结，其中主要包括：1）乘用车兼具可选和必选消费属性，首次购车和增换购群体看重的因素会有一些不同。2）乘用车产品价格较高，属于大额支出的消费品，消费者购车时相对谨慎。3）乘用车具有一定身份和地位的象征。4）乘用车售后服务依赖于线下。根据上述分析，乘用车作为耐用消费品，品牌通过认知度和美誉度来影响消费者决策。图 3：乘用车行业特点总结 乘用车兼具可选和必选消费属性售后服务依赖于线下产品价格高，使用时间长有一定身份和地位的象征 资料来源：长江证券研究所 品牌为消费者购车时首要考虑的因素。品牌为消费者购车时首要考虑的因素。根据J.D.Power中国汽车销售满意度研究（SSI），中国车主购车的原因发生了显著变化：价格因素从 2000 年的首要因素下降到 2017 年第五位，而品牌、品质、颜值和技术，成为购车前四位的原因，尤其是品牌多年来都是消费者购车时首要考虑的因素。请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 行业研究深度报告 图 4：中国消费者最主要的购车原因变化趋势 资料来源：J.D.Power，长江证券研究所 根据护城河理论和乘用车行业属性分析，我们认为品牌是乘用车整车企业的重要护城根据护城河理论和乘用车行业属性分析，我们认为品牌是乘用车整车企业的重要护城河。河。车企的品牌形象是消费者区分与决策的核心依据，也是车企得以抵御竞争对手的重要屏障。此外，与入门品牌、中端品牌相比，豪华品牌和超豪华品牌售价较高，消费者对品牌要求也更高，意味着豪华品牌车企的品牌护城河会相对更宽。图 5：按售价划分的乘用车品牌类别 超豪华品牌超豪华品牌代表：保时捷、玛莎拉蒂、法拉利售价：80万以上豪华品牌豪华品牌代表：奔驰、宝马、奥迪售价：30万以上中端品牌中端品牌代表：大众、丰田、福特售价：10-30万入门品牌入门品牌代表：吉利、荣威、传祺售价：8-15万 资料来源：长江证券研究所 商用车整车、汽车零部件护城河主要来源于成本优势 商商用车整车由于主要销售用车整车由于主要销售给企业用户给企业用户和个体司机和个体司机，作为生产资料，作为生产资料，客户更看重价格，因客户更看重价格，因而成本优势是更重要的护城河而成本优势是更重要的护城河，此外，考虑到商用车驾驶者对于产品可靠性和售后服务及时性要求较高，商用车客户依然对于品牌有一定要求。我们认为商用车的品牌主要体现为口碑，口碑往往是基于使用者的良好体验，以及口口相传而得。请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业研究深度报告 图 6：商用车整车行业特点总结 采购方：采购方：主要为生产企业、物流公司、个体司机等。客户对于价格较敏感使用方：使用方：卡车司机要求包括可靠性高、油耗低、皮实耐用。对于品牌会有辨别卡车采购方：采购方：为公交公司和客运公司。客户对于价格较敏感使用方：使用方：客车司机要求包括可靠性高、售后服务及时等。对于品牌会有辨别客车 资料来源：长江证券研究所 汽车零部件行业经过长期的发展，在全球采购、专业分工的基础上，由少量的整车研发及生产企业、一定数量的一级供应商和二级供应商、数量众多的三级供应商组成的金字塔式多层级供应商体系。零部件作为典型零部件作为典型中游中游制造业，成本优势为主要的护城河。商用制造业，成本优势为主要的护城河。商用车零部件，车零部件，与与商用车整车商用车整车有一定类似有一定类似，客户对于品牌也有一定要求，客户对于品牌也有一定要求。图 7：汽车零部件供应商的多层结构 资料来源：长江证券研究所 从法拉利看乘用车整车的护城河 品牌造就护城河，超跑龙头地位无人撼动 法拉利是意大利跑车制造商，主要生产一级方程式赛车以及高性能跑车。公司自 1929年成立，2015 年在纽交所正式上市。请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业研究深度报告 图 8：法拉利 2010 年以来推出的量产车型 资料来源：法拉利官网,长江证券研究所 法拉利品牌影响力全球居首。法拉利品牌影响力全球居首。根据 Brand Finance 机构统计计算（该机构每年发布全球最有影响力品牌与最有价值品牌），2018 年法拉利的品牌影响力评分为 94.8/100，位列全球第一，也是前十排名当中唯一汽车制造商。图 9：2018 年法拉利品牌影响力位列全球之首 资料来源：Brand Finance,长江证券研究所 品牌影响品牌影响力力造就更多造就更多受众，法拉受众，法拉利在超跑行业销量名列前茅利在超跑行业销量名列前茅。法拉利属于高端超跑品牌，主要竞争对手有兰博基尼、迈凯伦、玛莎拉蒂等。与竞争对手相比，法拉利更高的品牌 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业研究深度报告 影响力造就了更多消费者的追捧，2018 年法拉利销量超过 9000 辆，明显高于其他对手7000 辆以下水平。图 10：法拉利销量遥遥领先竞争对手 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020112012201320142015201620172018超跑品牌历年全球销量（辆）法拉利兰博基尼迈凯伦玛莎拉蒂 资料来源：各公司官网,长江证券研究所 高高品牌影响品牌影响力使得法拉利相比竞争对手溢价明显力使得法拉利相比竞争对手溢价明显。超跑间的比较主要在于价格与性能方面，其中性能主要看马力、极限速度、百公里加速时间等核心指标。与竞争对手相比，法拉利更高的品牌影响力使得消费者愿意对其支付更高价格。以法拉利 488GTB 为例，其竞品主要为迈凯伦 720S 和保时捷 GT2 RS，法拉利 488GTB 综合性能与竞品较为接近，但价格明显更贵，与迈凯伦 720S 相比价格甚至高出 80 万，占迈凯伦 720S 售价的1/4。表 1：法拉利 488GTB 与竞品相比性能相当，但溢价更高 性能指标性能指标 法拉利法拉利488 GTB 保时捷保时捷GT2 RS 迈凯伦迈凯伦720S 最大功率（kw）530 515 530 最大扭矩（Nm）770 750 770 最高车速（Km/h）340 340 341 百公里加速时间（s）2.85 2.8 2.9 指导价（万元）指导价（万元）418.8 389.8 339.8 资料来源：汽车之家，长江证券研究所 高高品牌影响品牌影响力使得法拉利在全球最贵车排行中独占大头。力使得法拉利在全球最贵车排行中独占大头。从消费者角度来看，一辆红色法拉利是许多人心中的 Dream Car，在与保时捷、迈凯伦、兰博基尼等其他超跑同台竞技当中，法拉利仍然是多数人心中层级最高的超跑品牌。目前世界上最贵的 10 款车当中有 8 款来自法拉利，其最贵车型 250 GTO 价格已由 1962 年的 1.85 万美元升值至目前的 4840 万美元。请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业研究深度报告 图 11：全球最贵 10 款车当中有 8 款来自法拉利 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001906年劳斯莱斯银魅1962年法拉利250 GTO1954年奔驰W1961956年法拉利290MM1967年法拉利275GTB/4*S NART Spider1967年法拉利275GTB/C Speciale1961年法拉利250 GT1954年法拉利375-Plus1957年法拉利250 Testa Rossa1963年法拉利250 GT全球最贵十款车（万美元）全球最贵十款车（万美元）资料来源：搜狐汽车,长江证券研究所 高高品牌影响品牌影响力使得法拉利跨越全球经济周期，销量与业绩持续稳健增长力使得法拉利跨越全球经济周期，销量与业绩持续稳健增长。法拉利始终处于供不应求状态，销量主要取决于产能或市场策略。2011-2014 年，法拉利销量维持在7000-7500 辆，主要为了通过人为控制数量来维持高端品牌形象，与保时捷走平民路线截然不同。2015 年以来，为响应新兴市场壮大的需求，法拉利逐渐将产能提升至 9000辆水平，2018 年全年实现销量 9251 辆。在 2015、2017-18 年全球经济放缓背景下，全球乘用车销量增速显著下滑，法拉利销量仍然保持了稳健增长。图 12：法拉利在全球销量增速放缓期间销量增长依然稳健-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020112012201320142015201620172018法拉利法拉利YOY全球乘用车销量YOY 资料来源：法拉利年报,OICA，长江证券研究所 业绩表现来看，近年来公司收入实现了持续增长，2019Q1 营业收入为 10.56 亿美元，同比增长 13.1%，利润表现更优于收入，2019Q1 实现归母净利润 2 亿元，同比增长20.8%。从盈利能力来看，公司毛利率达到了 50%左右，净利率也在 20%上下，盈利水平突出且呈现上升态势。请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 行业研究深度报告 图 13：2019Q1 营业收入同比增长 13.1%图 14：2019Q1 归母净利润同比增长 20.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035404520122013201420152016201720182019Q1营业总收入（亿美元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567891020122013201420152016201720182019Q1净利润（亿美元）同比(%)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 15：法拉利毛利率在 50%左右，净利率接近 20%0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源：Wind,长江证券研究所 精于超跑、高端策略成就独特品牌力 对比赛对比赛、超跑从一而终的专注成就“最纯正的超跑血统”。、超跑从一而终的专注成就“最纯正的超跑血统”。提到超跑就想到法拉利，超跑已经成为法拉利自身的文化对人们产生潜移默化的影响，甚至有人评价法拉利是“超跑血统最纯正的品牌”，其超跑的烙印可见一斑。法拉利的血统纯正背后映射出法拉利对于比赛、超跑的执着与匠心。代表超跑界最高规格、最具影响力的赛事世界一级方程式锦标赛（即 F1 赛事，是全球最高等级的年度系列场地方程式赛车比赛，后文简称“F1”），自 1950 年开赛，迄今已有接近 70 年历史，而法拉利是所有超跑品牌当中唯一一家全程参与的车企，在 F1 的历史底蕴比其他车企更深。另外，法拉利的创始人恩佐法拉利被称为“赛车之父”，其对赛车的执着与疯狂也为法拉利印下了“为超跑而生”的品牌基础。恩佐在 10 岁便立志成为一名优秀的赛车手，法拉利车队于 1929 年创立之初主要目的就是参加比赛和对赛车的改装（与之对应是兰博基尼，因其由生产拖拉机起家而遭到部分超跑爱好者诟病）。法拉利自创立至今始终贯穿着超跑的理念与追求。车队成立后恩佐亲自带领车队参加了方程式赛车、24 小时跑车耐力赛以及各种大奖赛 39 场，其中 11 场获得冠军，让“法拉利”一直作为跑车界的置顶“热搜”。由于恩佐对赛车的执着，即便法拉利历史上几经阿尔法罗密欧、菲亚特、福特（尝试收购但失败）等收购风波，法拉利仍然保持了其专注超跑的品牌文化。请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 行业研究深度报告 表 2：法拉利自创立之初自始至终专注比赛、跑车 时间时间 事件事件 1929 恩佐法拉利组建法拉利车队，且成立了ScuderiaFerrari公司，主要用于参加比赛和对赛车的改装，对口承接阿尔法罗密欧公司的赛车相关外包业务。1938-1939 1938年，阿尔法罗密欧宣布要再次进入赛车运动。1939年恩佐从阿尔法罗密欧辞职，且签下解约合同，合同规定在四年之内不得以“法拉利”的名义制造赛车或者参加赛车比赛。1947 最初的法拉利以生产赛车为主。法拉利生产的第一辆跑车是l25S，这款车搭载V12发动机，从这款车开始法拉利真正开始了自己的超跑之路。1951 法拉利车队在英国银石赛场时对阵阿尔法罗密欧，法拉利375F1赛车在赛场上击败了强大的阿尔法Alfetta159赛车 1962 1962年，法拉利推出了GTO车型，这款车型使法拉利站到了全球跑车界的顶峰，GTO帮助法拉利赢得了60年代多数大型赛事的冠军。1963 福特尝试收购法拉利，合同规定福特将全面接手法拉利的赛车部门和汽车事业部，遭到了恩佐的拒绝。1969 恩佐同意将法拉利公司90%股份卖给菲亚特公司，但条件是菲亚特不得干涉法拉利的赛车活动。1988 1988年，恩佐法拉利走完了自己辉煌而传奇的一生，90年间，他和他的车队赢得了14次勒芒24小时拉力赛冠军和9次F1总冠军。2002 为纪念恩佐，法拉利推出了以其命名的EnzoFerrari。资料来源：Wiki，公司官网，长江证券研究所 品牌影响用成绩说话，法拉利在品牌影响用成绩说话，法拉利在 F1 领域无可匹敌领域无可匹敌。法拉利对赛车的专注、技术的领先，使得其在 F1 领域取得的成就难以匹敌。1956 年，经过法拉利改造的蓝旗亚 D50 获得了世界汽车竞赛的最高荣誉一级方程式赛车年度总冠军，让法拉利赛车成为世界车坛上响当当的名字。往后法拉利多次在 F1 比赛中绽放光彩，迄今取得了多个“全球第一”殊荣，如 16 次年度制造商冠军（全球最多）、15 年年度最佳车手（全球最多）、235次赛事胜利（全球最多）、220 次杆位（全球最多）等。其车队中的主力车手舒马赫缔造了 7 次世界冠军的壮举，第二名奔驰车队的汉密尔顿为 5 次。表 3：法拉利在 F1 赛事中多项指标领先 作为车队作为车队 作为制造商作为制造商 最多次年度制造商冠军 16 16 最多次车手冠军 15 15 最多次大奖赛参与 977 977 最多次比赛胜利 234 235 最多次登上领奖台 749 754 最多次包揽前2名 82 83 最多次杆位 220 220 最多次制造商积分-7874.5 最多次车手积分-8776.27 最多次最快圈速缔造 249 250 资料来源：Wiki，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 行业研究深度报告 图 16：全球车队世界冠军排名 0246810121416法拉利迈凯伦威廉姆斯莲花梅赛德斯布拉汉姆红牛车队旗下车手世界冠军次数车队旗下车手世界冠军次数 资料来源：Wiki,长江证券研究所 品牌高端化品牌高端化+限量限量+限售策略，让法拉利成为“珍品”。限售策略，让法拉利成为“珍品”。1）不像保时捷通过 911 等车型大量开发平民级别跑车，法拉利始终坚持高端化路线，在售最便宜的车型 Portofino 价格高达 270.8 万元，远远高出一般消费者选择范围；2）法拉利定期推出经典旗舰超跑，并且均采取限量策略，如 2012 年推出的 Laferrari，全球限量生产 500 台，其中 1 台用于存放博物馆，对外限售 499 台；3）限量旗舰版车型有价无市，购买条件极其苛刻，首先法拉利会考察个人社会地位与道德品质，然后还会有诸如购买指定前置车型的相关要求。以 Enzo 为例，要求：1、必须是法拉利会员，必须拥有 3 部以上的法拉利，且至少有一部拥有了 10 年以上。2、你必须拥有法拉利 F40 和 F50 车型，这两部珍藏车本身就很难搞到。3、有其他特殊优先权的人可以优先购买，例如舒马赫这样的车王。4、在法拉利规定的时间内，你不能把你所购买的的恩佐车转卖给他人。图 17：法拉利限量超跑 资料来源：搜狐汽车,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 行业研究深度报告 乘用车作为耐用消费品的典型，其个性化的特征决定了消费者选择的多元化，品牌形象是消费者区分与选择不同乘用车品牌的核心依据。从消费要素出发，公司文化、产品竞争力、市场营销等长期化合反应构成了各乘用车品牌的独有形象。唯有打造统一且独特品牌形象的车企才得以才激烈竞争中脱颖而出。法拉利作为跑车中的“蓝血贵族”，其法拉利作为跑车中的“蓝血贵族”，其品牌地位是乘用车护城河的典范。品牌地位是乘用车护城河的典范。法拉利在 F1 领域的护城河十分坚固，其可能的威胁在于未来电动化逐步普及后大众对F1 热情可能的缩减。近年来随着电动车的逐渐普及，下至微型车上至顶级跑车已经开始逐步采用电动车技术，当前超跑界的“三大神车”法拉利拉法、迈凯伦 P1 以及保时捷 918 就运用了最顶尖的混动技术，并且法拉利车企等也表示未来将逐步推出纯电动跑车。图 18：超跑界三大神车，从左至右分别为法拉利拉法、保时捷 918、迈凯伦 P1 资料来源：搜狐汽车,长江证券研究所 与 F1 平级的电动车顶级赛事 Formula E（电动方程式，后文简称“FE”）于 2012 年开始建立，当前已有奥迪、捷豹、宝马、日产、蔚来等车企参与，并且保时捷也宣布将于下一赛季进军 FE。短期来看 FE 赛事受欢迎程度远不及 F1，但长期来看随着众多车企的加盟，以及 F1 车手退役后的转战，FE 赛事也将获得更多关注度与接受度。图 19：FE 各赛季参赛队伍 资料来源：Wiki,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 行业研究深度报告 在电动化冲击下，法拉利的超跑地位或受到一定影响：1）法拉利的品牌护城河是由半个多世纪的 F1 赛事成绩奠定的，FE 作为新兴赛事，法拉利在该领域的历史积累尚是空白；2）纯电动与燃油车的差异导致 FE 的比赛机制、赛车机制、驾驶技术与 F1 有很大区别，法拉利在 F1 的经验不一定能得到良好运用。图 20：FE 赛车更重，舍弃了尾翼，刹车作用只是动能回收 图 21：F1 赛车法拉利车型 资料来源：新浪汽车,长江证券研究所 资料来源：新浪汽车,长江证券研究所 从福耀看乘用车零部件的护城河 福耀为专注于汽车玻璃业务福耀为专注于汽车玻璃业务的民营的民营企业企业。福耀玻璃 1987 年成立，公司实际控制人为曹德旺。公司主要生产汽车玻璃和浮法玻璃，其中汽车玻璃作为主要产品销售于整车配套市场（OEM 市场）和售后服务市场（AM 市场），而浮法玻璃主要用于满足自身汽车玻璃原片的需求。图 22：公司各窗型玻璃产品一览 资料来源：公司官网,长江证券研究所 三十年不忘初心，福耀成长为全球汽车玻璃龙头企业。三十年不忘初心，福耀成长为全球汽车玻璃龙头企业。公司在国内外拥有多家控股子公司，不断在汽车玻璃领域进行积极布局，拥有的“FY”商标是中国汽车玻璃行业迄今为 请阅读最后评级说明和重要声明 16/29 行业研究深度报告 止唯一的“中国驰名商标”，产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等。过去20 年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长，由 1995 年的 2.67 亿收入、0.48 亿利润增长到 2018 年的 202 亿收入、41.2 亿利润。目前福耀在国内汽车玻璃市场份额已达到70%，全球市占率超过 20%。图 23：过去 20 年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长 -50050100150200250199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018营业收入（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：Wind,长江证券研究所 中国中国汽车玻璃市场呈现汽车玻璃市场呈现福耀一家独大福耀一家独大格局。格局。旭硝子、福耀、板硝子和圣戈班四大汽车玻璃巨头在中国汽车玻璃市场均有不错表现，但是福耀凭借较强的先发优势、完善的产能布局、显著的成本优势和极大的专注程度，在中国汽车玻璃市场占据了绝对优势，2013年市占率为 63%，2018 年提升至 70%。福耀对于汽车玻璃业务的专注带来盈利能力远高于竞争对手。公司主要竞争对手旭硝子、板硝子和圣戈班在玻璃生产业务上，营业利润率均在 10%以下，而福耀的汽车玻璃营业利润率常年在 20%以上，远远超过其竞争对手。图 24：2013 年中国汽车玻璃销售额市占率 图 25：与竞争对手相比，福耀汽车玻璃盈利能力最强 福耀63%旭硝子12%圣戈班9%信义7%板硝子4%上海耀皮3%其他2%3.0%4.8%9.0%24.6%0%5%10%15%20%25%30%旭硝子板硝子圣戈班福耀玻璃2018年汽车玻璃营业利润率 资料来源：罗兰贝格,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所（注：圣戈班、旭硝子数据为玻璃业务整体营业利润率）请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 行业研究深度报告 前瞻布局，就近配套带来成本优势 围绕车企前瞻生产布局，就近配套带来成本优势。围绕车企前瞻生产布局，就近配套带来成本优势。2000 年时候汽车尚未普及，对普通人来说汽车还是“奢侈品”的时候，福耀创始人曹德旺先生具备卓越远见，预见到汽车在中国必将蓬勃发展，由此将开启巨大的汽车玻璃市场。相比其他汽车零部件产品，玻璃易碎特性决定了运输距离限制是汽车玻璃行业的一大难题。公司自 1987 年于福建福清建立第一个汽车玻璃制造基地后，2000 年福耀北上长春，2001、2002 年两年公司又西进重庆、东扩上海，使福耀形成了上海、重庆、长春、福清总部等辐射全国的四大汽车玻璃生产基地。福耀围绕各地区主机厂建设生产基地，可以减少运输成本和产品损耗，能够近距离地为我国包括一汽、上汽、北汽、广汽系等几大汽车制造商在内的下游制造商供货，就近配套带来成本优势。表 4：公司生产基地大量覆盖各地区汽车产业群基地 汽车玻璃基地汽车玻璃基地 投产时间投产时间 下游辐射汽车产业群基地下游辐射汽车产业群基地 产能产能（万套）（万套）福清本部 1987 年 出口市场、金龙、东南 400 福耀长春 2001 年 一汽系、沈阳金杯系、哈飞汽车 300 福耀重庆 2002 年 长安系（自主系、长安福特、长安铃木）、红岩汽车 300 福耀上海 2003 年 上汽系（上汽通用、上汽大众等），南汽系、江铃汽车、昌河汽车、吉利汽车 300 北京福耀 2007 年 北汽系（北京现代、北京吉普、北汽奔驰、福田）、夏利、天津丰田、长城汽车 150 广州福耀 2007 年 广州本田、广州丰田、东风日产、自主品牌 450 湖北福耀 2009 年 东风神龙、东风日产、东风本田、江淮、奇瑞、江铃、长丰、宇通 250 郑州福耀 2013 年 郑州日产、郑州宇通、奇瑞、海马 300 福耀沈阳 2015 年 通用、华晨宝马、中华等 150 福耀天津 2016 年 北京工厂搬迁 400 福耀苏州 2017 年 上汽系、吉利汽车等 400 福耀俄罗斯 2016 年 俄罗斯雷诺、标致、大众、通用、福特等 200 福耀美国 2016 年 美国奔驰、宝马、雷诺、标致、大众、通用、福特等 550 资料来源：公司公告，长江证券研究所 福耀围绕主机厂建设大量基地，构筑强大壁垒福耀围绕主机厂建设大量基地，构筑强大壁垒。为确保及时可靠地向主机厂运输汽车玻璃产品，汽车玻璃生产商通常将生产基地设在主机厂附近。为此，福耀陆续在国内建设了 11 大汽车玻璃生产基地，全面辐射附近汽车产业群。福耀生产基地数量远超竞争对手，构筑了强大的壁垒，大大的增强了公司的竞争能力。此外，就近配套的成本优势也保障了公司优于同行的高盈利能力。请阅读最后评级说明和重要声明 18/29 行业研究深度报告 图 26：福耀国内生产基地数量远超竞争对手 资料来源：罗兰贝格,长江证券研究所 两大因素助力福耀护城河不断变宽 福耀早期依靠就近配套的成本优势持续开拓新客户，经过近二十年的发展，福耀已成长为全球汽车玻璃龙头企业。审视今日之福耀，在就近配套基础上，凭借规模效应和垂直一体化两大因素助力公司汽车玻璃成本为行业内最低，具有无可比拟的竞争优势。我们认为福耀未来护城河将不断变宽。图 27：就近配套、规模效应和垂直一体化造就福耀低成本 成本优势成本优势垂直一体化就近配套规模效应 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19/29 行业研究深度报告 福耀福耀生产生产规模规模在全球居领先地位，具备明显的规模效应在全球居领先地位，具备明显的规模效应。作为全球规模最大之一的汽车玻璃供应商，2017 年福耀全球汽车玻璃市场份额达到 22%，仅次于旭硝子。此外，福耀美国工厂于 2016 年 10 月投产，助力近年来公司海外收入保持快速增长，2018 年海外收入达到 83 亿元，同比增长 25.6%。随着美国工厂产能进一步投放，福耀在全球市场份额将进一步提升。福耀在拥有绝对的规模优势下，能够有效地将固定资产摊销到更多的产品上，从而降低单位产品的成本。此外，汽车玻璃目前行业格局比较稳定，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。图 28：2017 年全球汽车玻璃市场格局 图 29：福耀海外收入持续增长 旭硝子27.5%福耀玻璃21.9%板硝子21.1%圣戈班17.6%其他11.9%17 24 30 33 37 43 45 56 66 83 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080902009201020112012201320142015201620172018海外收入（亿元）海外YOY 资料来源：中国产业信息网,长江证券研究所 资料