轻工制造行业深度分析：整装深度全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示-20191117-广发证券-36页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 整装整装深度深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示 核心观点：核心观点：骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案 骊住集团（LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，业务覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，2018财年骊住营业收入达到 18,326 亿日元。公司发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约 30%；收入稳定期（2018 以来）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。骊住整装骊住整装成长路径：成长路径：整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长 骊住整装扩张的重点在于优化供给并扩大需求。从供给方面来看，骊住收购高仪等海内外优质品牌，并整合供应链发挥品牌协同作用。从需求方面来看，骊住与装修店合作扩张渠道，合作装修店超过 10,000 家，并扩张小额装修和翻新业务提高用户粘性，翻新产品销售占比达到 35%。根据公司官网，目前公司已启动新管理计划，通过削减成本、提升产品竞争力调整海外业务，希望在 2024 年核心利润率达到 8.3%（当前为 1.8%）。对对国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制宜，拉动需求提高市占率宜，拉动需求提高市占率 近年中国二手房交易量占比和精装房渗透率上升，中日地产结构逐渐趋同，整装市场蓄势待发。复盘骊住突破整装增利瓶颈历程，国内企业可借鉴之处在于：1）增强产品功能差异性，提高竞争壁垒；2）采用以销定产，避免库存过剩或不足造成损失。不同之处在于：1）国内“大行业小公司”特征明显，龙头企业营收仅百亿级别，距离国际龙头千亿收入尚有较大差距；2）大规模收购并非品类整合最优解，企业还需优化整合方式。重点推荐重点推荐整装模式发展显著的整装模式发展显著的欧派家居、尚品宅配欧派家居、尚品宅配 国内家装市场正处于行业变革时期，相比于传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型），我们认为赋能型定制家具企业（赋能型）具备两点优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。当前来看，整装企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。欧派家居：欧派家居：预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 4.30、4.97、5.74 元/股，维持公司 2019 年合理价值 121 元/股，维持公司买入评级。尚品宅配：尚品宅配：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、6.2、6.8 亿元，维持公司合理价值 86.8 元/股，维持买入评级。风险提示风险提示 中日装修市场存在差异，对比借鉴存在一定局限性的风险；上游地产需求低迷的风险；整装商业模式调整遭遇瓶颈的风险；与传统装修渠道、家居零售渠道利益分配遭遇冲突的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2019-11-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 相关研究：相关研究：整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极 2019-11-01 家具裂变系列（三）：从价值链拆分，见集中度提升路径 2019-08-20 家具裂变系列（二）：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 联系人：徐成 -11%-3%5%12%20%28%11/1801/1903/1905/1907/1909/19轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833.SH RMB 104.00 2019/10/30 买入 121 4.30 4.97 24.2 20.9 19.2 16.2 19.3 18.2 尚品宅配 300616.SZ RMB 70.95 2019/10/30 买入 86.8 2.76 3.10 25.7 22.9 22.2 18.6 15.7 15.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引目录索引 本文核心逻辑.6 一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖全品类布局整装，优化结构释放增长潜力.8（一）基础建立期（2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务.9（二）快速发展期（2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长.10（三）收入稳定期（2018 以来）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高效率.13 二、骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释放市场空间，开源节流寻求利润突破.15（一）整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量.15（二）整装成长：刺激需求扩大市场规模，优化供给提升整装效率.16（三）盈利困局：内部成本偏高资产闲置，外部竞争挤压盈利空间.18（四）盈利突破：整合供应链降低成本，差异化产品提升竞争力.20 三、中日整装模式异同与展望：以销定产灵活管理供应链，提高市占激发市场潜力.22（一）他山之石：整装模式解决装修痛点，优化设计精确供应构筑竞争壁垒.23（二）因地制宜：专注挖掘国内市场空间，积极优化品类整合模式.25 四、相关标的：定制家具企业以赋能模式切入整装市场.28（一）欧派家居整装大家居.28（二）尚品宅配整装云赋能.30 五、风险提示.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：骊住历史市值（单位：亿日元）.8 图 2：骊住主要产品市占率超过 40%.8 图 3：骊住营业收入增速的三个阶段.9 图 4：骊住业务覆盖整个房屋生命周期.10 图 5：骊住海外业务收入占比扩张.11 图 6：骊住日本和海外业务核心利润稳步上升.11 图 7：LWT 和 LHT 贡献主要收入增长（单位：亿日元）.12 图 8：骊住水事业核心利润率最高（%）.12 图 9：收购品牌促进公司营收增长.13 图 10：收购高利润品牌促进营业利润增长.13 图 11：现金循环周期明显下降（单位；天）.13 图 12：销售成本和管理成本增速放缓（单位：亿日元）.13 图 13：骊住整合生产销售转型轻资产模式.14 图 14：骊住整装流程.15 图 15：骊住施工手册.16 图 16：骊住翻新产品销售占比逐年升高.17 图 17：客户调查中再次使用骊住服务的概率达 85%.17 图 18：骊住浴室品牌 SPAGE 整体装修方案设计.17 图 19：骊住翻新店数量不断扩张.17 图 20：骊住主营业务收入和营业利润.18 图 21：骊住毛利率和净利率近年回落.18 图 22：每年采购成本较上一年有不同程度上升.18 图 23：主要原材料价格变化.18 图 24：销售和行政费用占收入比有增长趋势.19 图 25：研究发展费用及其占收入比增长.19 图 26：骊住库存增加.19 图 27：库存、应收账款和应付账款周转天数均增加.19 图 28：骊住水事业和 TOTO 在日本的销售额.20 图 29：产品定价对利润变化的影响（单位：十亿日元）.20 图 30：泰国和越南工厂产量占比.20 图 31：增加海外工厂数量发挥成本优势.20 图 32：骊住 SKU 削减计划（%）.21 图 33：骊住统一设计平台.21 图 34：中国和日本新竣工房屋数量对比.22 图 35：中日一线城市二手房和新房销售比率趋同.23 图 36：中国精装房渗透率持续快速增长.23 图 37：装修门店营业收入构成.23 图 38：骊住整装以功能性产品为主.24 图 39：宜得利零售大店产品风格性较强.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图 40：骊住功能设计差异化产品.24 图 41：国内企业开始重视设计研发.25 图 42：“产销结合，以销驱动”模式前后端信息连通.25 图 43：“产销分离，以产为主”模式下库存管理困难.25 图 44：骊住营收远高于中国行业最高水平.26 图 45：欧派家居整装大家居经销商和门店数（家）.28 图 46：欧派整装大家居客户群体.29 图 47：欧派整装大家居赋能模式.29 图 48：HOMEKOO 整装云赋能平台.31 图 49：整装云优势一览.32 图 50：整装云 S2B 商业模式.32 表 1：基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类.9 表 2：骊住日本公司“3+2”业务单元深度整合品牌资源.11 表 3：骊住推进全球收购及战略合作.12 表 4：新管理计划财务目标.14 表 5：骊住特许经营加盟店和自主加盟会员店比较.16 表 6：中日家居家装行业规模对比.26 表 7：骊住收购投资回报期较长.27 表 8：欧派家居整装业务增长测算.30 表 9：尚品宅配整装业务增长测算.32 表 10：可比公司估值表.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 本文核心逻辑本文核心逻辑 本文通过回顾了整装龙头骊住公司变迁壮大史，从流程设计、业务成长路径、盈利能力突破等角度，详细分析了骊住整装业务崛起的关键因素。1.全球整装龙头骊住发展沿革全球整装龙头骊住发展沿革 骊住集团（LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，有五大业务单元，覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务。其发展历程可分为三个阶段：基础建立期（2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约30%；收入稳定期（2018以来）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。最新财年骊住营业收入达到18,326亿日元，毛利率达到29%。2.骊住整装模式骊住整装模式的的变革变革与与痛点痛点 从整装业务流程设计从整装业务流程设计来看，骊住来看，骊住整装分为设计报价、签约施工和交付保修三个整装分为设计报价、签约施工和交付保修三个流程。流程。设计报价阶段，骊住合作装修店免费上门估价，消费者可多方比较进行选择；签约施工阶段，骊住连锁装修店执行统一施工标准，保证质量；交付保修阶段，骊住承诺交付前无限保修，交付后定期回访。流程清晰，报价透明，解决装修痛点。流程清晰，报价透明，解决装修痛点。从从公司业务成长路径公司业务成长路径来看，来看，骊住从优化供给和骊住从优化供给和扩大需求扩大需求两方面两方面提高收入提高收入。供给方面，不断收购优质品牌并整合供应链，发挥品牌协同作用；需求方面，与装修店合作拓宽渠道，扩大小额装修和翻新需求，翻新产品占比达到35%。但由于原材料和库存成本转高、行业竞争激烈压缩利润空间，骊住面临增收不增利的利润瓶颈。从从盈利能力突破角度盈利能力突破角度，骊住，骊住从降低成本和提高产品竞争力两方面实现增利。从降低成本和提高产品竞争力两方面实现增利。成本方面，以销定产降低库存成本，并扩大成本较低的海外工厂产量，发挥成本优势；产品竞争力方面，提高产品设计差异性，并整合生产销售部门加速开发投产周期。3.对国内整装行业的启示对国内整装行业的启示 通过回顾全球整装龙头骊住的整装模式变革，我们认为，其对中国整装市场的发展、中国整装企业的成长有如下几点启示。可借鉴之处：A从单品销售向整体解决方案供应转型从单品销售向整体解决方案供应转型是门店增收的必由之路是门店增收的必由之路。我们认为消费者需求向整体装修解决方案转变背后的核心逻辑是两条:（1）门店数量和单店客流量提升困难，高客单价是门店收入的主要增长动力。住房装修产品及服务作为高价低频消费品，装修门店的单店客流量相对稳定，而门店扩张成本高、耗时长，门店收入必须依靠高客单价的支撑。(2)装修过程繁琐信息不透明，促使整装成为解决装修难题的最终选择。整体解决方案的出现为消费者减负，性价比更高，消费者倾向于将装修负担转移给可信度高的整体装修公司。因此整装模式未来可能替代掉大量的功能单品销售模式。B从大规模同质化生产向差异化设计产品变革形成竞争壁垒。从大规模同质化生产向差异化设计产品变革形成竞争壁垒。差异化产品系 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 列是整装模式的核心发动机，极大的考验组织的研发能力。骊住的成功经验表明，只有提高产品功能的不可替代性，才能形成竞争壁垒，最终实现收入放量与核心利润率的提升。国内企业增收普遍依赖于大量同质化生产带来的规模效应，难以迎合消费者日益多元的需求。未来设计软实力将成为企业产品竞争力重要因素，能够快速设计投产销售的品牌将形成一定的行业竞争壁垒。C从“产销分离，以产为主”向“产销结合，以销驱动”变革优化库存管理。从“产销分离，以产为主”向“产销结合，以销驱动”变革优化库存管理。产销结合以销驱动是整装模式实现产品定制、优化库存的保证，需要企业设计销售系统的信息化和柔性生产能力大幅提升。骊住采用以销定产的方式自下而上管理供应链，控制库存和销售成本。中国家装风格审美差异大，企业更需要制订合理的生产SKU战略与库存战略，深层调整组织架构使产销部门有效连接，并兼顾生产效率，避免产品供应不及时损失销售机会。应区别对待之处：A相比于骊住海外扩张，国内企业更应专注提高国内市占率。相比于骊住海外扩张，国内企业更应专注提高国内市占率。中国家装行业存在“大行业，小公司”的局面，公司普遍市占率较低，企业有大幅提升市占率的空间。B相比于骊住通过收购整合品类，国内企业更应寻找品类整合相比于骊住通过收购整合品类，国内企业更应寻找品类整合更更优解。优解。骊住大规模收购在增收的同时造成供应链管理困难，对海外公司管控颇为不易，国内企业还需谨慎选择品类整合方式。目前，国内的整装参与者可分为3类：传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型）、赋能型定制家具企业（赋能型）。我们认为，与流量型和垂直平台型整装公司相比，赋能型定制家具企业具有两大显著优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。欧派家居：欧派家居：欧派主要与地区头部的大型装修公司合作开展整装业务。其整装模式分工明确，深耕自身产品优势，专注于空间设计以及产品研发。欧派为家装公司提供硬实力（定制产品、供应链产品、电商引流）以及软实力（品牌影响力、IT 系统、管理体系）的支持，而由于家装落地的复杂性，落地交付、施工则交给当地专业家装企业。欧派以赋能交换流量入口的卡位，而装修公司则获得品牌以及流量加持，助力线下成交率进一步提升，实现共赢。我们持续看好公司整装业务模式逐步拓展合作城市、深化合作模式。尚品宅配：尚品宅配：尚品宅配的整装云平台主要服务于销售额集中在500-1500万的中小型装修企业，通过会员缴纳会员费、会员下单采购主辅材来获取收入。整装云是以大数据为基础开发用于精细化运营的赋能平台，通过平台集采优势节省中间商差价，能够以更优惠的价格向整装云会员企业提供主辅材，同时给予会员在设计软件上、管理整合上的软件支持。我们持续看好公司“第二代全屋定制”精准定位客户需求、推动客单价以及成交率提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖全品类布局全品类布局整装，优化结构释放增长潜力整装，优化结构释放增长潜力 骊住集团（LIXIL Group）是日本领先的住房产品和生活解决方案供应商。2011年骊住由五家日本最成功的建筑材料和住宅公司（通世泰Tostem、伊奈INAX、新日轻Shin Nikkei、三维浦SUNWAVE、庭思Toyo Exterior）合并成立，成为当时日本最大的全面房屋和建筑材料供应商。集团名称由两个“LI”组成，分别代表“LIVING”和“LIFE”两个高度概括公司业务理念的单词。成立以来，公司通过兼并收购和战略合作完成了家装建材全品类布局，并积极改善组织结构释放增长潜力。图图1：骊住历史市值（单位：亿日元）骊住历史市值（单位：亿日元）图图2：骊住主要产品市占率超过骊住主要产品市占率超过40%数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、公司年报、广发证券发展研究中心 目前骊住市值约为6300亿日元，2018财年营业收入达到18,326亿日元，其中日本业务占比约70%，为13,100亿日元。骊住凭借整体家居解决方案供应优势，不断提高市占率。根据公司最新年报，骊住主要产品卫生洁具和窗扇在日本市占率分别达到40%和50%，业务已覆盖超过150个国家，拥有17个行业领先的品牌和6个住房服务品牌，服务超过10亿人口的日常生活，成为全球住房问题解决方案供应商，在行业内确立了整装公司龙头的地位。以公司收入增速划分，骊住集团自2002年合并以来的发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010），快速发展期（2011-2017）和收入稳定期（2018以来）。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018当前0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000FYE2002FYE2003FYE2004FYE2005FYE2006FYE2007FYE2008FYE2009FYE2010FYE2011FYE2012FYE2013FYE2014FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018营业收入（左轴，亿日元）卫生洁具市占率（右轴，%）窗扇市占率（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图3：骊住营业收入增速的三个阶段：骊住营业收入增速的三个阶段 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 （一）（一）基础建立期（基础建立期（2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务服务 骊住合并行业内领先的品牌和公司，布局全屋装修产品和服务。但由于品牌间协同效应尚未形成，收入较低，稳定在10,000亿日元左右；收入增速较缓，年增长率不足5%。强强联合扩张品类，实现全屋产品供应。强强联合扩张品类，实现全屋产品供应。骊住从2002年合并通世泰和伊奈两大品牌，到2010年合并三维浦和新日轻，产品已囊括厨卫设备、门窗、外装和高层建筑建材，为从零售向整体方案供应的转型蓄势。在合并企业的选择上，集团的收购标的均为行业领先、具有创造力和良好口碑的公司，强强联合形成品牌间协同效应，建立全屋装修的产品供应基础。表表1：基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类 通世泰通世泰 伊奈伊奈 1971 TOYO 门窗建材公司通过合并成立 1924 Ina Seito 公司成立，生产瓷砖和陶瓷管 1974 成立 TOYO Exterior 公司开始外装业务 1945 开始生产卫生洁具 1977 成立 VIVA 家居公司开始家居购物中心业务 1967 开发第一个日式整体化淋浴马桶 1984 开始建设房屋建筑特许经营链 1968 开始整体浴室单元生产 1992 TOYO 建材公司更名为通世泰 Tostem 公司 1985 更名为伊奈 INAX 公司 2001 通世泰和伊奈合并成立通世泰伊奈控股公司（骊住前身）2004 通世泰伊奈控股公司更名为 JS 集团 2009 JS 供应公司成立，整合集团采购和分销运营 美国标准亚太分部加入 JS 集团 2010 三维浦集团、新日轻有限公司并入 JS 集团 伊奈和三维浦合并销售和营销部门 2011 通世泰、伊奈、新日轻、三维浦整合成立 LIXIL 公司 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入（左轴，亿日元）营业收入增速（右轴，百分比）基础建立期 快速发展期 收入稳定期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 连通制造销售装修各环节，垂直扩展服务领域。连通制造销售装修各环节，垂直扩展服务领域。除品类扩张外，骊住还在房屋建筑周期的各个阶段满足客户需求，包括新房建筑、二手房屋翻新、住房维护搬迁和房地产业务等；同时为中小建筑商赋能，为其提供品牌产品和设计平台，形成连锁建筑商网络。渠道方面，开设一站式建材商店Ken Depot，将“产品研发和制造-客户获取和销售-装修服务与维修”上下游连通，扩大渠道流量。图图4：骊住业务覆盖整个房屋生命周期骊住业务覆盖整个房屋生命周期 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 （二）（二）快速发展期（快速发展期（2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长润增长 收入和利润快速增长阶段，骊住完成国内业务结构转型和海外业务扩张，并优化供应链管理降低各项成本，使营业收入迈入新台阶，年平均增长率约10%。1.2.1 海内外同步开辟新市场，业务重组深化整合海内外同步开辟新市场，业务重组深化整合 开拓国内翻新市场，海外业务高速扩张。开拓国内翻新市场，海外业务高速扩张。受日本新增人口减少和房地产开发增速下降的影响，2011年骊住调整了国内外业务占比，业务重心从以国内业务为主的制造业务，转变为以全球市场为目标的住房解决方案供应。国内业务方面，通过扩大翻新业务比例促进业务结构改革，以应对国内房地产市场的下滑；海外业务方面，收购海外品牌和生产线，成为全球领先的生活和住房解决方案供应商。2012到2016年，公司海外业务占比快速上升，2016年后稳定在30%左右。海内外业务同步垂直渗透和横向扩张，核心利润率均稳步上升，营收和盈利同步增长。入口、玄关改造 厨房、卫浴改造 新房 门窗改装 全屋改造 屋顶、外装改造 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图5：骊住海外业务收骊住海外业务收入占比扩张入占比扩张 图图6：骊住日本和海外业务核心利润稳步上升骊住日本和海外业务核心利润稳步上升 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 重组“重组“3+2”业”业务单元，深度整合品牌资源。务单元，深度整合品牌资源。骊住日本公司于2015年将业务重组为“3+2”运营模式：三项产品业务骊住水事业（LWT）、骊住房屋事业（LHT）、骊住建筑事业（LBT）涵盖各品牌产品设计研发、原材料采购和产品制造；两项服务业务为分销零售业务（D&R）和住房服务业务（H&S），建立骊住的销售渠道。其中，分销零售业务提供家居用品和建材的一站式购物场所；住房服务业务为有二手房购买等需求的消费者提供房地产经纪和金融服务。两项服务业务有效支持了日本国内整装和翻新业务的扩张和销售增长。表表2：骊住日本公司“骊住日本公司“3+2”业务单元深度整合品牌资源业务单元深度整合品牌资源 业务领域 主要产品及商品 主要品牌 骊住水事业 卫浴设施：卫浴设施：淋浴设施、马桶、水龙头配件、洗手盆、浴缸、智能产品、住宅室内砖、外墙砖 厨房设施：厨房设施：整体厨房 伊奈、高仪、美国标准、COBRA、DXV、Jaxson、RICHELLE、SPAGE、SATO 骊住房屋事业 金属建材：金属建材：住宅窗扇、入口门、车棚、扶手、栏杆 木制室内建材：木制室内建材：窗框、建筑材料 其他建材：其他建材：壁板、石材、屋顶 室内面料：室内面料：窗帘等 其他：其他：其他太阳能发电系统等 通世泰、Interio、exsior、SUPER WALL、川岛纺织、Asahi Tostem 骊住建筑事业 金属建材：金属建材：幕墙、建筑物和商店窗扇 Permasteelisa Group 分销零售业务 家庭中心：家庭中心：日用品、DIY 物品、建筑材料 通用建材中心：通用建材中心：建筑材料、工具、五金 LIXIL VIVA、SUPER VIVA HOME、VIVA HOME 住房服务业务 住房解决方案：住房解决方案：施工店特许展览、施工承包、地面勘察和改善 房地产：房地产：土地、建筑物、房地产管理，支持特许经营施工店的发展 公寓业务：公寓业务：公寓维护 金融服务：金融服务：抵押贷款等 LIXIL 住宅研究所、Eyeful Home、GL Home、LIXIL REALITY 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000海外业务收入（左轴，亿日元）国内业务收入（左轴，亿日元）海外业务占比（右轴，%）0%2%4%6%8%02004006008001000日本核心利润（左轴，亿日元）海外核心利润（左轴，亿日元）日本核心利润率（右轴，%）海外核心利润率（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 骊住的五项业务中，骊住水事业的收入占比最多，在2019年已超过8000亿日元，利润率最高，约为7%。房屋事业营业收入较稳定，在5500亿日元左右。建筑事业收入占比随着公司战略的调整逐渐缩小，利润率较低甚至出现亏损。分销零售业务和住房服务业务的营收占比均在10%以下，利润率稳定在5%左右。图图7：LWT和和LHT贡献主要收入增长（单位：亿日元）贡献主要收入增长（单位：亿日元）图图8：骊住水事业核心利润率最高（骊住水事业核心利润率最高（%）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 1.2.2 兼并合作开疆辟土，优化组合促成品牌效应兼并合作开疆辟土，优化组合促成品牌效应 2011年骊住合并五大品牌成立以来，积极寻求海内外兼并收购和战略合作，将众多行业领先、口碑出众的品牌纳入旗下，扩大业务领域的同时形成品牌之间的协同作用。表表3：骊住推进全球收购及战略合作骊住推进全球收购及战略合作 时间 对象 备注 2011 川岛纺织有限公司 Permasteelisa 集团 世界领先的幕墙项目公司 与海尔集团成立合资企业 骊住-海尔房屋产品（青岛）有限公司 HIVIC 木制建材 上海美特幕墙 2013 收购美国标准（美国控股）2009 年收购美国标准亚太地区生产线 2015 Star 铝制窗扇（印度）高仪集团 GROHE Group S.A.R.L.成为合并子公司 2014 年成为权益法附属公司，2015 年正式并表 收购 GROHE DAWN 水科技控股公司 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 骊住在2011到2017年完成了多个收购项目和战略合作，为公司带来收入和利润增长点。收入方面，2011年骊住收购Permasteelisa Group，海外营业收入增长近200亿日元；2013收购美国标准美国控股，扩大海外市占率，营业收入增长超过100亿日元；2015年收购的高仪对公司营业收入的贡献也逐年增长。利润方面，高仪营业利润占骊住总营业利润比一度超过30%，促进公司2016和2017年营业利润连续增长。05000100001500020000FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019LWTLHTLBTD&RH&S-10%-5%0%5%10%FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019LWTLHTLBTD&RH&S 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图9：收购品牌促进公司营收增长收购品牌促进公司营收增长 图图10：收购高利润品牌促进营业利润增长收购高利润品牌促进营业利润增长 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 1.2.3 供应链管理发挥协同作用，成本、利润、效率全面优化供应链管理发挥协同作用，成本、利润、效率全面优化 2014年起骊住加强了供应链管理，优化采购、生产、物流和存货管理各环节。通过减少原材料和产品库存，骊住的现金循环周期显著缩短，从101天下降至34天，物流明显改善；集中各品牌原材料采购，发挥规模优势，销售成本增速放缓，占收入比下降至70%以下；此外还整合了下游的品牌展示店，扩张装修店网络，加快了产品从制造工厂到供应给各销售渠道的流程。图图11：现金循环周期明显下降（单位现金循环周期明显下降（单位：天）天）图图12：销售成本和管理成本增速放缓（单位：亿日元）销售成本和管理成本增速放缓（单位：亿日元）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 （三）收入稳定期（三）收入稳定期（2018 以来以来）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高效率效率 2018年起由于海外业务亏损，国内新增住房减少和原材料成本提高，骊住的收入增长放缓，利润率增长困难。为突破利润率瓶颈，公司制定了新的中期经营计划和管理计划，从产品、供需和管理结构入手提高产品附加值。骊住还提出了新管理计划下的财务目标，通过降低成本和扭转海外业务亏损，到2024年实现超过8%的营业利润率和超过6%的净利润率。0%5%10%15%05000100001500020000公司营收（左轴，亿日元）Perma营收占比（右轴，%）美标营收占比（右轴，%）高仪营收占比（右轴，%）-50%-30%-10%10%30%50%0.00200.00400.00600.00800.001,000.00营业利润（左轴，亿日元）Perma利润占比（右轴，%）美标利润占比（右轴，%）高仪利润占比（右轴，%）101 34 0204060801001200.00%20.00%40.00%60.00%80.00%050010001500COGS（十亿日元）SG&A（十亿日元）COGS占收入比（右轴，%）SG&A占收入比（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表表4：新管理计划财务目标：新管理计划财务目标 FYE2019 FYE2024 新管理计划 关键比率 绝对值 占收入比重 绝对值 占收入比重 销售收入（亿日元）18236 100%20000 100%年化增长率 2%营业利润（亿日元）601 3.3%1650 8.3%营业利润8%核心业务盈利10%总部和IT部门合并调整项（亿日元）473 2.6%400 2.0%总部费用减少 20%，目标费率占销售收入 2%净利润（亿日元）128 0.7%1250 6.3%净利润 6%或更高，包括Permasteelisa 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 以用户为中心，提高产品差异化水平。以用户为中心，提高产品差异化水平。骊住计划以设计建立产品竞争壁垒，提高产品区分度和附加值。骊住指出将通过五个维度提高产品差异性：创新、品牌、设计、质量和加速发展-生产-销售流程，以满足不断变化的消费者需求和喜好。此外，骊住重视数字化改革，和创新企业合作贡献全球信息网络，利用数字化追求机遇。聚焦核心业务强化核心优势，推动新业务创造全新需求增长。聚焦核心业务强化核心优势，推动新业务创造全新需求增长。2016年至2018年公司通过转让和投资活动对业务领域进行大幅调整，以在市场竞争中保持高利润率。在供给端精简原有业务，包括转让上海美特幕墙、Permasteelisa，终止亏损业务运营；与之相对，公司在泰国、越南、墨西哥增加陶瓷制品生产线，收购多米尼加陶瓷生产线等，发挥低成本生产基地价格优势。另一方面在需求端，公司创造新的需求增长，包括推行“短时间、小范围、小金额翻新”的PATTO改革，推广零净能耗房屋（Zero Energy House,ZEH）产品。精简供给和创造需求两方面结合，创造新收入增长点。管理组织扁平化，生产销管理组织扁平化，生产销售垂直整合。售垂直整合。骊住提出转型轻资产模式，将“研发-设计-生产-销售”整合为整体解决方案，加快新产品投入市场的周期。新型轻资产模式更能满足公司中期经营计划中提高产品独特性和差异性的目标，有针对性地分配更多管理资源给设计开发部门，开发有吸引力的产品并快速投放到市场，实现高盈利。图图13：骊住整合生产销售骊住整合生产销售转型轻资产模式转型轻资产模式 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3636 Table_PageText 深度分析|轻工制造 二、二、骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释放市场骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释放市场空间空间，开源节流，开源节流寻求寻求利润突破利润突破 骊住整装模式减轻用户挑选产品和监督施工等各方面的不便，提高房屋翻新渗透率扩大销售。但随着各项成本升高和行业竞争者增加，骊住面临增收不增利的盈利困局。为突破利润瓶颈，骊住从成本控制和提高产品竞争力出发，开源节流以寻求新的利润增长点。（一）（一）整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量 骊住改变了原有“报价不透明、耗时不准确、流程不清晰”的装修行业现状，减轻消费者装修痛苦，促进整体装修和小范围改装需求增长。骊住的整体装修流程明确，分为设计报价、签约施工和交付保修三个流程。与传统装修模式不同，骊住整体装修以提出满足用户个性化需求的设计方案为重点，增强方案设计阶段用户参与；与之相对的，用户在施工和交付过程中参与程度低，极大地提高了用户体验。图图14：骊住整装流程骊住整装流程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 费用透明化实现精准报价，多方比价提供最佳选择。费用透明化实现精准报价，多方比价提供最佳选择。骊住整装报价模式简单，为产品价格和安装费用总和；同时联合装修商店网络提供免费上门房屋检查和初步估价，为用户提供多种方案选择和价格参考，减少消费者因对建材价格不了解产生的损失。建立装修店合作网络，保证装修和服务品质。建立装修店合作网络，保证装修和服务品质。骊住于2012年开始整合旗下品牌装修店形成合作网络，提高大众对房屋翻新的认知。骊住合作的装修商店分为特许经营重装店（特许加盟店）和骊住支持的装修店网络（自主加盟店），骊住为装修店供应产品并给与设计方案的帮助。截至2019年3月，骊住加盟装修店约570家，会员装修店超过10000家。识别风险，发现价值