识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/36[Table_Page]深度分析|轻工制造证券研究报告[Table_Title]轻工制造行业整装深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示[Table_Summary]核心观点：骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案骊住集团（LIXILGroup）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，业务覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，2018财年骊住营业收入达到18,326亿日元。公司发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约30%；收入稳定期（2018以来）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。骊住整装成长路径：整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长骊住整装扩张的重点在于优化供给并扩大需求。从供给方面来看，骊住收购高仪等海内外优质品牌，并整合供应链发挥品牌协同作用。从需求方面来看，骊住与装修店合作扩张渠道，合作装修店超过10,000家，并扩张小额装修和翻新业务提高用户粘性，翻新产品销售占比达到35%。根据公司官网，目前公司已启动新管理计划，通过削减成本、提升产品竞争力调整海外业务，希望在2024年核心利润率达到8.3%（当前为1.8%）。对国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制宜，拉动需求提高市占率近年中国二手房交易量占比和精装房渗透率上升，中日地产结构逐渐趋同，整装市场蓄势待发。复盘骊住突破整装增利瓶颈历程，国内企业可借鉴之处在于：1）增强产品功能差异性，提高竞争壁垒；2）采用以销定产，避免库存过剩或不足造成损失。不同之处在于：1）国内“大行业小公司”特征明显，龙头企业营收仅百亿级别，距离国际龙头千亿收入尚有较大差距；2）大规模收购并非品类整合最优解，企业还需优化整合方式。重点推荐整装模式发展显著的欧派家居、尚品宅配国内家装市场正处于行业变革时期，相比于传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型），我们认为赋能型定制家具企业（赋能型）具备两点优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。当前来看，整装企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。欧派家居：预计公司2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，维持公司2019年合理价值121元/股，维持公司...
