轻工制造行业家居深思考（二）：重温汉森聚焦家居渠道大变革的发展史-20190121-中泰证券-24页.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业行业深度深度研究研究 2012010 0 年年 0 01 1 月月 2121 日日 轻工制造 重温汉森，聚焦家居渠道大变革的发展史-家居深思考（二）评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：分析师：蒋正山蒋正山 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070009 Email： 分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： Email： 研究助理：徐偲 Email： Email： 偲 基本状况基本状况 上市公司数 118 行业总市值(百万元)1020162.04行业流通市值(百万元)646287.891 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 从 Home Depot 看 A 股家居龙头成长边界家得宝发展启示录2018.12.13 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 欧派家居 89.32 3.03.92 4.64 5.38 30 22.8 19.3 16.6 1 买入 顾家家居 49.20 1.92.4 3.13 4.01 25 20.5 15.7 12.3 0.5 增持 尚品宅配 64.9 1.92.44 3.08 3.82 34 26.6 21.1 17 0.8 买入 备注：投资要点投资要点 汉森是韩国第一大橱柜和家居零售商，业务范围涵盖橱柜制造、安装销售；沙发床垫等家具、家用设备、配件、照明、和室内装修产品销售。业务结构上汉森立足韩国 B2C 家居市场，橱柜和室内家居零售业务双轮驱动。截止 2017 年，汉森实现营业收入 2.06 万亿韩元，近十年 CAGR为 15.3%；实现净利润 958 亿韩元，近十年 CAGR 为 19.9%。估值端：估值端：从汉森市值历史来看，我们认为韩国地产周期是背景，汉森自身业务生命周期才是关键，通过全球家居龙头估值对比，目前 A 股头部企业估值水平已经低于海外市场。增长驱动拆分：增长驱动拆分：在周期与需求增量空间中前行。在周期与需求增量空间中前行。结合宏观地产背景、营收增速和业务结构变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。1）1970-1997 年：专注橱柜业务，该阶段收入增长驱动主要来自于经济、地产繁荣以及定制橱柜快速渗透的行业红利。2）1997-2007 年：行业红利边际减弱，汉森新渠道开展室内家居业务，向家居零售转型，室内家居业务对 B2C 部门收入贡献超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长。3）2007-2015：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长，一度脱离新房竣工周期波动影响。4）2015-至今：第四轮地产周期步入下行区间，首次面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归。橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角。韩国定制橱柜行业：韩国定制橱柜行业：40 余年发展历程，单一龙头市占率 40%，前三大品牌占据 69%市场份额。中国定制橱柜行业：中国定制橱柜行业：对比韩国仍处发展中前期，考虑地理因素，成熟期集中度或不及韩国市场。市场集中度、单一龙头市占率不高是该时期中韩市场的共同特征之一，在相似的行业背景和市场格局中，汉森迎来阶梯式发展的第一个台阶，而国内龙头企业仍处“拓品类”阶段，在业务结构上尚未真正迈入“拓业务/市场”的第一个台阶。此外，我们对成熟期中国市场集中度的判断不如韩国市场数据乐观：在新市场和新流量拓展上，韩国接近于单一“区域市场”，而国内不同“区域市场”之间的经销商差异将在一定程度上阻碍单一品牌的跨区域整合。中国家居品牌制造商的机遇：走出中国家居品牌制造商的机遇：走出 1997-2015 的汉森曲线。的汉森曲线。核心观点：核心观点：1）结合宏观和行业背景，我们认为国内定制家居企业处于“汉森 1997年”前后，行业红利开始消退，微观竞争浮出水面。这一节点韩国橱柜市场从百家争鸣走向大浪淘沙，10 年后诞生汉森、Enex、Hyundai Livart三大头部企业。2）较同期汉森，中国家居品牌具备更有利的业务周期。3）国内定制家居市场借助本轮地产下行通道开启的行业洗牌或将持续一个完整的地产周期，最终形成具有一定集中度（CR3=30%左右）的 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度报告报告 行业格局。但超级龙头的诞生依赖国内家居制造品牌在业务端（板式家居家居零售）和市场端（新房市场零售市场家装市场）的拓展，这一过程需要供应链支持和新一轮地产上行周期的催化。建议关注标的：欧派家居建议关注标的：欧派家居、顾家家居、尚品宅配、顾家家居、尚品宅配 风险风险提示：提示：宏观经济波动风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险地产景气度下滑风险 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 从橱柜品牌到家居零售典范从橱柜品牌到家居零售典范.-5-立足 B2C 家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商.-5-市值：地产周期与业务周期共同作用.-8-增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行增长驱动拆分：在周期与寻求增量空间中前行.-9-1970-1997 年：橱柜起家，三大行业红利驱动增长.-10-1997-2007 年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长.-11-2007-2015 年：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长.-13-2015-至今：为何在第四轮地产周期下行中不再增长？.-17-从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶从汉森看中国定制家居：不完美，但值得追赶.-19-橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角.-19-中国家居品牌制造商的机遇：走出 1997-2015 的汉森曲线.-21-推荐标的：欧派家居.-22-风险提示风险提示.-23-宏观经济波动风险.-23-地产景气度下滑风险.-23-图表目录图表目录 图表图表 1：汉森营业收入规模（十亿韩元）：汉森营业收入规模（十亿韩元）.-5-图表图表 2：汉森净利润规模（十亿韩元）：汉森净利润规模（十亿韩元）.-5-图表图表 3：汉：汉森发展历史森发展历史.-6-图表图表 4：汉森营收结构，分市场（亿韩元）：汉森营收结构，分市场（亿韩元）.-6-图表图表 5：汉森中国子公司营收规模（亿韩元）：汉森中国子公司营收规模（亿韩元）.-6-图表图表 6：汉森韩国本土：汉森韩国本土2大部门，大部门，4类业务及类业务及5大大B2C渠道渠道.-7-图表图表 7：汉森营收结构，分部门（亿韩元）：汉森营收结构，分部门（亿韩元）.-7-图表图表 8：汉森收入拆分，分业务（亿韩元）：汉森收入拆分，分业务（亿韩元）.-7-图表图表 9：汉森市值历史情况：汉森市值历史情况.-8-图表图表 10：汉森股价与综指收益率比较（：汉森股价与综指收益率比较（2008年至今）年至今）.-8-图表图表11：汉森市盈率和分红率（：汉森市盈率和分红率（2006-2018E）.-8-图表图表 12：全球家居龙头估值对比（业务模式，市场格局，增速和分红）：全球家居龙头估值对比（业务模式，市场格局，增速和分红）.-9-图表图表 13：韩国：韩国GDP同比增速：不变价同比增速：不变价.-10-图表图表 14：韩国城镇化高速推进时期：韩国城镇化高速推进时期.-10-图表图表 15：1970年以年以来韩国来韩国4轮地产周期轮地产周期.-10-图表图表 16：旗舰店基本情况一览：旗舰店基本情况一览.-11-图表图表 17：直营旗舰店数量及单店收入（亿韩元）：直营旗舰店数量及单店收入（亿韩元）.-11-图表图表18：室内家居业务收入贡献超过橱柜业务：室内家居业务收入贡献超过橱柜业务.-12-图表图表 19：汉森整体营收增速与第三轮地产周期强相关：汉森整体营收增速与第三轮地产周期强相关.-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图表图表 20：地产相关性分析（：地产相关性分析（2000-2007）.-12-图表图表 21：汉森整体营收增速地产关联度减弱：汉森整体营收增速地产关联度减弱.-13-图表图表 22：地产相关性分析（：地产相关性分析（2007-2015）.-13-图表图表23：汉森收入增长驱动拆分（：汉森收入增长驱动拆分（2007-2015）.-13-图表图表 24：室内家居业务直营渠道持续开店：室内家居业务直营渠道持续开店.-14-图表图表 25：电商渠道贡献线上流量：电商渠道贡献线上流量.-14-图表图表 26：室内家居业务经销渠道收入情况：室内家居业务经销渠道收入情况.-14-图表图表 27：经销渠道门店数量稳定：经销渠道门店数量稳定.-14-图表图表 28：橱柜业务经销渠道收入情况：橱柜业务经销渠道收入情况.-15-图表图表 29：橱柜业务与地产周期高度相关：橱柜业务与地产周期高度相关.-15-图表图表 30：IK业务模式业务模式.-15-图表图表 31：IK承包商数量与业务收入（亿韩元）承包商数量与业务收入（亿韩元）.-15-图表图表 32：工程渠道依赖降低，主动收缩业务：工程渠道依赖降低，主动收缩业务.-16-图表图表 33：汉森毛利率和净利率情况：汉森毛利率和净利率情况.-16-图表图表 34：汉森收入增长逐步与宏观经济挂钩：汉森收入增长逐步与宏观经济挂钩.-16-图表图表 35：高频、可选消费属性的业务份额提升：高频、可选消费属性的业务份额提升.-16-图表图表36：直营渠道和：直营渠道和IK渠道红利释放殆尽渠道红利释放殆尽.-17-图表图表 37：汉森全家装服务同业对比：汉森全家装服务同业对比.-18-图表图表 38：rehouse合作卖场蔚山店合作卖场蔚山店.-18-图表图表 39：Hanssem Design Park高阳星田店高阳星田店.-18-图表图表40：汉森营收波动向地产周期回归（：汉森营收波动向地产周期回归（2015至今）至今）.-19-图表图表 41：汉森韩国橱柜市场市占率：汉森韩国橱柜市场市占率.-19-图表图表 42：韩国橱柜市场集中度（：韩国橱柜市场集中度（2016年）年）.-19-图表图表 43：韩国橱柜市场集中度（：韩国橱柜市场集中度（2008年）年）.-20-图表图表 44：对比韩国，中国橱柜企业发展处于中前期：对比韩国，中国橱柜企业发展处于中前期.-20-图表图表45：汉森阶梯式发展路线：汉森阶梯式发展路线.-21-图表图表 46：国内橱柜品牌大宗业务收入（亿元）占比较依然较低：国内橱柜品牌大宗业务收入（亿元）占比较依然较低.-21-图表图表47：欧派家居橱柜门店结构（：欧派家居橱柜门店结构（2018H1）.-22-图表图表48：欧派家居收入结构（：欧派家居收入结构（2018H1）.-22-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度报告报告 从从橱柜品牌到家居零售典范橱柜品牌到家居零售典范 立足立足 B2C 家居市场家居市场，韩国第一大橱柜和家居零售商韩国第一大橱柜和家居零售商 韩国韩国第一大第一大橱柜、家居零售商橱柜、家居零售商。汉森于 1970 年成立，以橱柜业务起家，在 1986 年发展成为韩国第一大橱柜制造零售商。此后，汉森于 1997 年推出家居零售业务并在 2002 年成为韩国第一大室内家居零售商。业务范围涵盖橱柜制造、安装销售；沙发床垫等家具、家用设备、配件、照明、和室内装修产品销售。截止 2017 年，汉森实现营业收入 2.06 万亿韩元（约 124 亿 RMB），近十年 CAGR 为 15.3%；实现净利润 958 亿韩元（约 5.8 亿 RMB），近十年 CAGR 为 19.9%。由于韩国本轮地产周期在 2015 年见顶下行，叠加自身家居零售业务和“IK”业务红利释放殆尽，汉森长期以来依靠业务模式创新来获取市场流量的制胜路径遇到瓶颈，2015 年至今公司收入和利润增速出现滑坡。图表图表 1：汉森汉森营业收入营业收入规模规模（十亿十亿韩元韩元）图表图表 2：汉森汉森净利润净利润规模规模（十亿（十亿韩元韩元）来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 产品结构：产品结构：产品产品带带从前端从前端向向后端延伸，后端延伸，价格带价格带从中端市场向上下延伸。从中端市场向上下延伸。汉森创立初期定位橱柜制造品牌商，定位中端市场，兼做橱柜出口和内销业务，是韩国现代厨房概念的引入者。橱柜条线上，汉森在 2006 年和 2007 年先后推出高端橱柜品牌KITCHENBACH,中低端橱柜品牌ik(Interior Kitchen)进行产品价格带延伸。室内家居零售上，2011 年汉森在已有家居零售业务基础上推出Comport-I弹簧床垫品牌，强化后端软体领域公司品牌力。-30-20-1001020304005001000150020002500FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017营业收入(十亿韩元）同比%-1000100200300400500020406080100120140FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017净利润(十亿韩元）同比%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度报告报告 图表图表 3：汉森发展历史汉森发展历史 日期 事件 1979 年 9 月 设立汉森 1983 年 12 月 出口额达到 1000 万美元 1986 年 成为韩国第一大橱柜品牌制造商 1997 年 1 月 开展室内家居零售业务，第一家汉森旗舰店（方背店）开业 2002 年 7 月 韩国证券交易所上市 2004 年 6 月 DBEW 设计中心成立 2006 年 1 月 推出高端橱柜品牌“KITCHENBACH”2007 年 10 月 推出中低端橱柜品牌汉森 IK（Interior Kitchen）2008 年 2 月 室内家居零售业务自有电商门户开放 2011 年 10 月 推出Comfort-I7 区定制弹簧床垫 2016 年 3 月 汉森综合购物网站（）上线 2017 年 8 月 上海旗舰店开业 2018 年 提供全家装产品服务包 来源：公司年报、中泰证券研究所 业务结构：立足韩国业务结构：立足韩国 B2C 家居市场，橱柜和室内家居双轮驱动。家居市场，橱柜和室内家居双轮驱动。1）分分市场市场：韩国：韩国本土持续发力本土持续发力，中国市场不达预期。，中国市场不达预期。2017 年，汉森在韩国本土实现收入 1.97 万亿韩元（约 119 亿 RMB），占营业总收入 96%；美国市场收入 300 亿韩元（约 1.8 亿 RMB），历史规模稳定；中国市场收入 406 亿韩元（约 2.4 亿 RMB），增长大幅波动、规模拓展不及预期，目前仍处亏损中。图表图表 4：汉森营收结构，分市场（亿汉森营收结构，分市场（亿韩元韩元）图表图表 5：汉森中国子公司营收规模（亿汉森中国子公司营收规模（亿韩元韩元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度报告报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 2）分业务：分业务：B2C 部门部门为核心，橱柜和室内家居零售为核心，橱柜和室内家居零售业务业务齐头并进。齐头并进。汉森在韩国本土的主营业务包含 B2C 和 B2B 两大部门，其中 B2C 部门是汉森的核心部门，下分厨房家居（即橱柜）和室内家居两类业务，占韩国市场 78%的收入；B2B 部门下分工程大宗业务和原材料销售两类业务，贡献韩国市场 22%收入。（原材料销售主要为汉森向上游供应商销售纤维板和刨花板等原料）图表图表 6：汉森汉森韩国本土韩国本土2大部门，大部门，4类业务及类业务及5大大B2C渠道渠道 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 7：汉森营收结构，分汉森营收结构，分部门部门（亿（亿韩元韩元）图表图表 8：汉森收入拆分汉森收入拆分，分业务，分业务（亿（亿韩元韩元）19738,96%300,1%406,2%181,1%韩国 美国 中国 其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045050020102011201220132014201520162017中国 yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度报告报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 市值：市值：地产地产周期周期与业务与业务周期共同作用周期共同作用 地产周期地产周期是背景，是背景，业务业务生命生命周期周期是关键是关键。汉森于 2002 年 7 月 15 日在韩国证券交易所上市，发行价 5500 韩元。1）2013-2015 年，韩国地产市场进入新一轮上行通道，且汉森旗下室内家居零售和 IK 业务渠道拓展尚未触顶，汉森同阶段收入和利润实现了 30%/37%的复合增长。业绩高增长与高预期下，公司市值在 2016 年 4 月触及历史高点，股价较 2013年 4 月上涨 664%，同期韩国综指 KOSPI 仅上涨 6%。2）2016 年至今，韩国第四轮地产周期进入下行通道，汉森自 2008 年推出的 IK 业务渠道拓展见顶（3000 名合伙人目标在 2016 年达成），地产悲观预期叠加公司自身业绩驱动力减弱，市值逐年下滑。图表图表 9：汉森汉森市值历史情况市值历史情况 图表图表 10：汉森汉森股价股价与与综指综指收益率收益率比较比较（2008年年至今）至今）来源：Bloomberg、中泰证券研究所 来源：Bloomberg、中泰证券研究所 估值：估值：2008-2015 年，业绩驱动多元化叠加地产上行周期，汉森估值一路走高，分红率处于 20-30%区间，2015 年至今地产下行叠加业务拓展触顶，估值迅速回落。若对比全球家居龙头，成熟期家居龙头公司 20X估值较为合理。从业务生命周期、市场格局、收入增速和分红率来看，A 股头部企业估值水平已低于海外市场水平。15390,78%4348,22%韩国国内销售收入（2017年）B2C部门 B2B部门 12%12%10%23%21%11%11%直营大店渠道 室内家居经销渠道 电商渠道 厨房家居经销渠道 ik渠道 工程渠道 原材料销售 橱柜业务橱柜业务 室内家居业务室内家居业务 B2CB2C部门部门 B2B部门 050010001500200025003000350040004500FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 20172018Q3市值（十亿韩元）-60%-40%-20%0%20%40%60%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%2008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03股价涨跌幅：汉森（左）指数涨跌幅：韩国综指（右）图表图表11：汉森汉森市盈率市盈率和分红率和分红率（2006-2018E）地产周期上行+室内家居零售和 IK 业务渠道拓展尚未触顶，估值和业绩双增长。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度报告报告 来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图表图表 12：全球家居龙头估值对比（全球家居龙头估值对比（业务模式业务模式，市场格局市场格局，增速和分红增速和分红）中国中国 韩国韩国 美国美国 欧派家居欧派家居 尚品宅配尚品宅配 索菲亚索菲亚 汉森汉森 家得宝家得宝 业务模式业务模式 定制家居品牌制造商 橱柜制造+家居零售龙头 家居建材零售龙头 业务生命周期业务生命周期 中前期 前期 前期 成熟期 成熟期 发展历史发展历史 25 年 15 年 16 年 49 年 41 年 市占率市占率 10%10%10%橱柜市场 40%家居建材零售市场 30-40%收入增速收入增速 32%31%39%10%7%利润增速利润增速 63%65%41%-8%11%毛利率（毛利率（20172017 年）年）35%45%38%29%34%净利率（净利率（20172017 年）年）13%7%15%8%9%分红率分红率 32%29%46-49%16-22%43-49%估值估值 PEPE（TTMTTM）23X23X 26X26X 15X15X 18X18X 19X19X 备注：收入、利润增速为 2015-2017 年 CAGR，分红率为 2015-2017 年数据区间。来源：Bloomberg、wind、中泰证券研究所 增长驱动拆分：增长驱动拆分：在周期与在周期与寻求寻求增量空间中前行增量空间中前行 汉森成立于汉森成立于 1970 年，年，结合结合宏观地产背景宏观地产背景、营收增速和、营收增速和业务结构业务结构变化，变化，051015202530354045FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 20172018E市盈率 分红率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度报告报告 我们我们认为公司认为公司主要经历了主要经历了四四个发展阶段。个发展阶段。1）1970-1997 年：专注橱柜业务，该阶段收入增长驱动主要来自于经济、地产繁荣以及定制橱柜快速渗透的行业红利；2）1997-2007 年：行业红利边际减弱，汉森新渠道开展室内家居业务，向家居零售转型，室内家居业务对 B2C 部门收入贡献一度超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长。3）2007-2015：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长，一度脱离新房竣工周期波动影响。4）2015-至今：第四轮地产周期步入下行区间，首次面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归。1970-1997 年年：橱柜起家橱柜起家，三大三大行业红利驱动增长行业红利驱动增长 战后黄金时代战后黄金时代，汉森在这一时期的增长是由，汉森在这一时期的增长是由三大三大行业红利驱动的增长：行业红利驱动的增长：1）宏观经济繁荣，人均收入快速提升。1970-1997 年韩国 GDP 平均增速达到 9.2%，人均 GDP 由 279 美元提升至 12132 美元，增幅超过 40倍，奠定家居消费增长基础。2）地产繁荣，城镇化快速推进，住宅建设提速。1970-1997 年是韩国城镇化和住宅建设高速推进时期，城镇化率提升 38%，1990 年韩国年竣工住宅量较 1980 年增长 257%，两者共同催生现代化厨房家居配置需求。3）渗透率快速提升，定制橱柜从无到有。图表图表 13：韩国韩国GDP同比增速：不变价同比增速：不变价 图表图表 14：韩国城镇化高速推进时期韩国城镇化高速推进时期 来源：world bank、中泰证券研究所 来源：world bank、中泰证券研究所 图表图表 15：1970年以来韩国年以来韩国4轮地产周期轮地产周期-6-14914197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016韩国:GDP:不变价:同比 3 per.Mov.Avg.(韩国:GDP:不变价:同比)40.70 78.79 0102030405060708090农村人口占比：韩国 城镇化率：韩国 1970-1997：城镇化率提升38pct.请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度报告报告 来源：韩国国土交通省、中泰证券研究所 定制橱柜起家，定制橱柜起家，概念领先，赢在起点概念领先，赢在起点。汉森在这一时期从事单一橱柜制造销售业务，是韩国现代厨房概念引入者。该业务在 1970-1997 年间以橱柜经销商（B2C）+工程渠道（B2B）的模式运作。在韩国国内引入定制橱柜产品的同时，汉森在 1989 年即实现物流配送网络信息化，1990年设立研发设计中心以确保行业领先优势。凭借先发优势，汉森在 1997年之前显著受益于韩国经济和地产繁荣，同时定制橱柜行业亦正经历从无到有的渗透率提升阶段。我们认为，在业务结构单一、产品领先的基础上，这一时期的营收增长是由上述行业红利驱动的增长。1997-2007 年年：零售转型，多品类、高频流量驱动增长零售转型，多品类、高频流量驱动增长 从单一橱柜品类向从单一橱柜品类向多品类家居零售综合服务商多品类家居零售综合服务商转型，提升客单值、获得转型，提升客单值、获得高频流量。高频流量。1997-1998 年韩国经济和地产建设经历大幅下挫，行业红利边际减弱，汉森在 1997 年推出室内家居零售业务销售橱柜以外的其他家居和建材产品，开启产品多元化之路。渠道：渠道：该业务在 1997-2007 年之间以直营旗舰店（单店面积 6600 以上）+室内家居经销商（单店面积 330-1000，独立于橱柜经销商）的模式运作，并在 2008 年新拓电商渠道。其中，直营旗舰店以涵盖前后端家居用品综合体的大店模式获得成功，1997-2001 年开业的 3 家旗舰店贡献近 20%营收，奠定了汉森从橱柜品牌向家具零售商转型的基础。图表图表 16：旗舰店基本情况一览旗舰店基本情况一览 图表图表 17：直营旗舰店数量及单店直营旗舰店数量及单店收入收入（亿（亿韩元韩元）0102030405060708090197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017韩国:竣工住宅套数（万套）住宅加速建设时期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度报告报告 来源：wind、中泰证券研究所 来源：Bloomberg、公司年报、中泰证券研究所 增长驱动增长驱动拆分：室内家居业务是该阶段收入增长主要驱动因素。拆分：室内家居业务是该阶段收入增长主要驱动因素。2007年，汉森室内家居业务收入达到 1320 亿韩元（约 8 亿 RMB），占营收比重 32%，对 B2C 部门收入贡献超越传统橱柜业务（占营收比重 27%，仅经销渠道，IK 渠道尚未推出），成为这一时期主要增量业绩来源。来源：Bloomberg、中泰证券研究所 周期周期：整体营收增速与第三轮地产周期呈强相关性整体营收增速与第三轮地产周期呈强相关性。1997-2007 年，韩国经历完整的第三轮地产周期，汉森主要增量业绩来源、产品结构上更贴近高频流量的室内家居业务经历从无到有的发展过程。我们对该轮周期下汉森收入的地产相关性进行检验，发现两者呈现强相关性，归根结底，原因在于与新房高度相关的橱柜零售业务和 B2B 业务占比依然处于高位。到 2007 年，B2B 部门收入占比高达 41%（2017 年为 22%），B2B和 B2C 部门中橱柜业务收入占合计占比近 70%，使得汉森整体收入增速与地产周期紧密挂钩。图表图表 19：汉森整体营收增速与汉森整体营收增速与第三轮第三轮地产周期强相关地产周期强相关 图表图表 20：地产相关性分析（地产相关性分析（2000-2007）1 1 2 3 3 3 3 3 3 3 3 4 5 6 7 9 050100150200250300350012345678910199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017直营旗舰店数量（左）单店收入（右）1997-2007年，3家直营旗舰店贡献近20%营收。2007-2016年，开店加速。19%13%27%25%16%汉森收入构成（2007年）直营旗舰店渠道 室内家居经销渠道 厨房家居经销渠道 工程渠道 原材料销售 图表图表18：室内家居业务收入贡献超过橱柜业务室内家居业务收入贡献超过橱柜业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度报告报告 来源：Bloomberg、韩国国土交通省、中泰证券研究所 来源：Bloomberg、韩国国土交通省、中泰证券研究所 2007-2015 年年：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长”模式独立推出，前端家装流量驱动增长 2007-2009 年，韩国宏观经济与房地产市场均处于波谷，汉森实现了逆势增长（三年收入 CAGR13.1%），并在第四轮地产周期中开始走出相对独立的增长曲线。从业务周期来看，从业务周期来看，2007-2015 的长周期中的长周期中，B2C 部门部门的成功发展是关键，也是的成功发展是关键，也是该阶段该阶段汉森被韩国证券市场看好的主要原因汉森被韩国证券市场看好的主要原因。图表图表 21：汉森汉森整体整体营收增速营收增速地产关联度减弱地产关联度减弱 图表图表 22：地产相关性分析（地产相关性分析（2007-2015）来源：Bloomberg、韩国国土交通省、中泰证券研究所 来源：Bloomberg、韩国国土交通省、中泰证券研究所 增长驱动增长驱动拆分拆分：地产周期与业务周期共振地产周期与业务周期共振，新流量驱动高增长，新流量驱动高增长。2007-2015 年是汉森收入利润高速增长期，我们认为主要受益于两类新增流量的持续流入：1）高频流量：室内家居零售业务拓渠道；2）家装流量：IK 业务独立推出。后者是后者是此此轮轮业绩增长业绩增长的的核心核心驱动驱动力力。19%28%29%5%-2%-22%3%13%32%7%22%26%-12%-21%0%1%18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007汉森营收yoy 韩国竣工住宅套数yoy y=0.7123x+0.0543 R =0.485-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%汉森营收yoy 韩国竣工住宅套数yoy 13.4%1.9%25.5%-1.5%13.7%10.4%28.6%31.6%29.1%18%-33%3%1%42%7%-25%17%49%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015汉森营收yoy 韩国竣工住宅套数yoy y=0.1368x+0.1576 R =0.0913-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-40%-20%0%20%40%60%汉森营收yoy 韩国竣工住宅套数yoy 图表图表23：汉森收入增长驱动拆分（汉森收入增长驱动拆分（2007-2015）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度报告报告 来源：Bloomberg、中泰证券研究所 1、室内家居业务拓渠道，高频消费流量红利持续释放。、室内家居业务拓渠道，高频消费流量红利持续释放。1）直营渠道 8年之后加速开店。1997-2001 年开出三家旗舰店之后，经过 8 年运营，门店逐步成熟开始盈利。2009-2015 年，汉森吸取前三家旗舰店运营经验开始加速开店。2009-2015 年间，直营渠道收入 CAGR 为 26%。2）2008 年推出电商渠道获得线上流量。汉森的电商业务通过两类细分渠道进行：汉森自有电商平台&其他韩国主流电商平台。为了适应电商模式，汉森同步推出线上专属品牌 HOWIZ 和 Sam，通过品类持续更新和拓宽价格带、改善页面布局和配送物流来维护渠道竞争力。发展初期汉森自有平台销售额较小，目前已经是电商业务主要流量入口。2009-2015 年间，电商渠道收入 CAGR 为 27.9%。图表图表 24：室内家居业务直营渠道持续开店室内家居业务直营渠道持续开店 图表图表 25：电商渠道贡献线上流量电商渠道贡献线上流量 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 3）经销渠道扩大单店面积。汉森室内家居经销商数量稳定在80家左右，从 2012 年开始，汉森逐步扩大旗下室内家居经销商和橱柜经销商门店面积，大店模式提升客户体验。单店面积单店面积由由 300-500 平方米扩大到平方米扩大到1000-1600 平方米。平方米。2009-2015 年间，室内家居经销渠道收入 CAGR 为13.9%，由于门店数量稳定，收入增长主要来自同店增长。图表图表 26：室内家居室内家居业务经销业务经销渠道渠道收入情况收入情况 图表图表 27：经销渠道门店数量稳定经销渠道门店数量稳定 26.0%13.9%27.9%26.8%41.8%10.2%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入复合增速（2009-2015）B2CB2C部门部门 B2BB2B部门部门 室内家居业务 橱柜业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017直营旗舰店渠道 yoy第4家门店开业 第5家门店开业 第6家门店开业 第7家门店开业 第8/9家门店开业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002008200920102011201220132014201520162017电商渠道收入（亿韩元）yoy2008年推出电商渠道 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-行业深度行业深度报告报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 2、橱柜业务橱柜业务二次发力二次发力，“，“IK”业务进入前端家装市场”业务进入前端家装市场。1）在原有橱柜经销渠道拓展高端品牌，同时引入更多卫浴产品。汉森橱柜经销门店在220 家左右波动。2006 年汉森在经销渠道推出 KITCHENBACH，公司同样以扩大单店面积，增强客户沉浸式购物感受的方式来提升渠道竞争力，内部制定的中期销售目标 2000 套/月（对比 IK 产品中期销量目标在10000 套/月）。2009-2015 年间，橱柜经销渠道收入 CAGR 为 26.8%，是地产上行周期、扩大单店面积及产品矩阵完善共同作用的结果。图表图表 28：橱柜业务经销渠道收入情况橱柜业务经销渠道收入情况 图表