汽车和汽车零部件行业汽车股周期轮回启示录系列三：如何把握新一轮汽车周期的配置性机会-20191106-光大证券-34页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 11 月 6 日 汽车和汽车零部件 如何把握新一轮汽车周期的配置性机会 汽车股周期轮回启示录系列三 行业深度 9 月月大概率确认为大概率确认为新一轮行业复苏新一轮行业复苏起点起点。为了量化乘用车需求的强弱，我们定义了乘用车行业月度销量增速的“预测值”。我们认为春节后乘用车销量数据显现的是行业景气度季节性“超预期”恢复，若 10 月乘用车批发销量增速下滑在 13%以内，将进一步确认 9 月为汽车行业新一轮周期复苏起点。我们我们首次首次引入产业渗透率模型测算新一轮汽车周期的成长空间引入产业渗透率模型测算新一轮汽车周期的成长空间。我们定义了乘用车行业的产业渗透率，我国乘用车正处于“大规模普及期”内第二库存周期末期，即将进入第三库存周期。2018 年我国乘用车渗透率为 22%，预计今年 9 月至 2022 年开启行业“大规模普及期”内第三库存周期，产业渗透率普及至 30%。参考日韩，预计我国乘用车新一轮周期相对目前时点有 9%的销量提升空间，15%-26%的利润提升空间。机构汽车板块重仓持仓占比有望从目前 1.8%向 3.6%均值回归。11 月至明年二季度月至明年二季度为新一轮周期中重要的板块配置为新一轮周期中重要的板块配置时时区区。历史上看板块复苏时区超额收益及超额收益的胜率较高，且板块超额收益的驱动因素为估值修复而非 EPS 大幅上行。11 月披露行业 10 月的销量数据大概率会确认 9 月为新一轮汽车周期复苏拐点，同时 11 月至明年二季度行业销量增速会加速改善。在明年乘用车 3%销量增速的中性假设下，预计行业最早于 2020 年四季度存在一定概率开启行业主动补库（过热期）。若 2020 年行业销量增速弱于 2%，明年全年将难以开启行业主动补库，预计行业“大规模普及期”第三汽车周期下行业复苏向过热切换阻力较大。零部件和乘用车的行业轮动在新一轮周期或无显著性零部件和乘用车的行业轮动在新一轮周期或无显著性。历史上汽车板块获得超额收益区间内存在“先乘用车后零部件”的配置轮动次序，但该规律在行业“大规模普及期”中的第二库存周期开始已不显著。鉴于2020-2023 或成为下一轮朱格拉周期触发汽车行业新技术新产品普及的重要时点，新能源汽车为载体的智能网联车有望接力 SUV 成为行业未来行业朱格拉周期中重要的“抓手”，而智能网联车最主要的投资环节在单车的动力系统和电子通信系统，预计下一轮行业朱格拉周期的投资方向主要在汽车零部件领域，中长期看零部件板块的利润空间更大。建议行业复苏期除了配置早周期的乘用车板块，同时积极把握零部件板块中三季报超预期并积极应对行业变革的个股机会。投资建议：光大汽车时钟 9 月大概率切换至新一轮复苏时区，11 月至 2020 年二季度行业销量增速有望加速提升，目前时点至明年二季度建议积极把握汽车新一轮周期复苏时区板块的估值修复性机会。A 股汽车方面：上调行业评级至“买入”。上调行业评级至“买入”。个股推荐长长安汽车安汽车和长城和长城汽车（汽车（A），建议关注行业龙头上汽集团上汽集团。零部件板块建议关注行业龙头华域汽车华域汽车及特斯拉国产供应商德联集团德联集团。港股汽车方面：上调行业评级至“上调行业评级至“增增持”持”，个股推荐长城汽车（长城汽车（H），建议关注吉利汽车吉利汽车。风险分析：风险分析：1）行业增长不及预期。2）宏观经济因素对行业的扰动。汽车（A 股）：买入（上调）汽车（H 股）：增持（上调）分析师 邵将(执业证书编号：S0930518120001)021-52523869 倪昱婧 CFA (执业证书编号：S0930515090002)021-52523852 联系人 杨耀先 021-52523656 行业与上证指数对比图-20%-8%5%18%30%08-1811-1803-1906-19汽车和汽车零部件沪深300 资料来源：Wind 相关研报 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 2019-04-08 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力汽车股周期轮回启示录系列二 2019-03-05 站在新一轮汽车周期的底部汽车股周期轮回启示录系列一 2018-12-21 2019-09-22 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 我们我们的的创新之处创新之处 为了便于投资者在行业周期底部理解每个月销量数据的波动，避免对所谓“市场预期”理解上产生分歧，我们定义了乘用车行业月度销量增速的“预“预测值”测值”。我们定义实际行业销量的同比增速和“预测值”“预测值”之差为“超预期幅“超预期幅度”度”，该值为正代表当月需求好于季节性均值恢复，体现行业需求“旺季更旺”或者“淡季不淡”。我们发现今年 6 月后行业需求呈现“淡季不淡”特征，11 月披露行业 10 月销量数据大概率会确认 9 月为新一轮汽车周期复苏拐点。历史上看，汽车板块超额收益和超额收益的胜率在复苏和过热两个时区较高，同时复苏时区下汽车板块超额收益的驱动因素为估值修复，估值提升空间和一轮汽车周期利润改善幅度的预期相对应。为了便于投资者理解行业在下一轮周期中的成长空间，我们首次在乘用车行业中引入产业渗透率模型，定义乘用车千人保有量 667 辆为产业渗透率 100%对应值，2018 年底我国乘用车行业渗透率为 22%。目前中国乘用车正处于 2012 年以来行业大规模普及期内的第二库存周期末期，预计乘用车销量增速于 2019 年触底回升，开启第三库存周期，并以 3%的复合增速增长至 2022 年，行业渗透率达到 30%。新一轮汽车周期销量高点较目前时点有 9%的销量提升空间，15%-26%的利润提升空间。我们对 2020 年行业销量增速做了不同的情景假设：1）若 2020 年乘用车销量增速低于 2%，明年全年行业将无法开启主动补库（过热期）；2）销量增速 3%左右，最早于明年四季度存在一定概率开启主动补库。在 2020年乘用车销量增速 3%的中性假设下，我们认为行业“大规模普及期”内第三汽车周期复苏向过热的切换难度较大，而行业只有进入过热期驱动板块超额收益的主要因素才是 EPS 提升而非估值修复。最后我们还对历史上出现的行业景气上行期板块内“先乘用车后零部件”的超额收益轮动做了相关分析，该规律在 2015-2016 年汽车周期中失效，鉴于 2020-2023 或成为下一轮朱格拉周期触发汽车行业新技术新产品普及的重要时点，预计下一轮行业朱格拉周期的投资方向主要在汽车零部件领域，中长期看零部件板块的利润空间更大。预计新一轮汽车周期下，板块内的乘用车和零部件板块超额收益轮动特征依旧不显著，建议除了配置早周期的乘用车板块，同时积极把握零部件板块三季报超预期并积应对行业变革的个股的投资机会。投资观点投资观点 光大汽车时钟 9 月大概率切换至新一轮复苏时区，11 月至 2020 年二季度行业销量增速有望加速提升，目前时点至明年二季度建议积极把握汽车新一轮周期复苏时区板块的估值修复性机会。A 股汽车方面：上调行业评级至股汽车方面：上调行业评级至“买入”。“买入”。个股推荐长安汽车长安汽车和长城汽车（和长城汽车（A），建议关注行业龙头上汽集上汽集团。团。零部件板块建议关注行业龙头华域汽车华域汽车及车用精细化学龙头德联集团。德联集团。港股汽车方面：上调行业评级至“港股汽车方面：上调行业评级至“增增持”持”，个股推荐长城汽车（长城汽车（H），建议关注吉利汽车。吉利汽车。国投瑞银2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、光大汽车时钟历史观点回溯.6 2、新一轮汽车周期拐点怎么抓光大汽车行业周期模型.7 2.1、行业复苏阶段板块主要驱动要素为估值而非业绩.7 2.2、9 月大概率确认为新一轮行业复苏.8 3、如何确认新一轮汽车周期的成长空间光大汽车行业成长模型.11 3.1、预计新一轮汽车周期的销量空间约为 9%.11 3.2、新一轮汽车周期的利润空间约为 15%-26%.16 3.3、复苏期盈利端或驱动申万汽车指数上行.18 3.4、2020-2023 有望开启行业中期成长.20 4、如何踩准新一轮汽车周期的配置节奏.21 4.1、板块超额收益区间乘用车增速的峰值分布.21 4.2、行业复苏必然触发板块超额收益？复盘 2012.22 4.3、11 月至明年二季度为本轮汽车周期的重要配置时区.24 4.4、板块配置比例仅 1.8，有望向均值 3.6%回归.26 5、乘用车和零部件子行业如何选.27 5.1、零部件板块盈利回升滞后乘用车.27 5.2、新一轮汽车周期子行业超额收益轮动或不明显.27 6、投资建议.28 6.1、板块估值水平处于行业复苏期的底部区域.28 6.2、积极把握未来半年板块性估值修复的机会.29 7、重点公司推荐.31 7.1、长城汽车（2333.HK、601633.SH）.31 7.2、长安汽车（000625.SZ）.32 8、风险分析.33 2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：光大汽车时钟历史观点回溯.6 图 2：2008 年以来三轮汽车周期板块估值.7 图 3：2008 年以来三轮汽车周期行业利润增速.7 图 4：美林时钟和汽车库存周期对应中的股价表现.7 图 6：2017 年以来汽车板块绝对收益和相对收益.8 图 7：2019 年初以来保险数和批发数增速分化.9 图 8：光大汽车时钟时区划分.9 图 9：2019 年初以来保险数和批发增速分化（剔除春节时间分布的影响）.9 图 10：影响同比增速的季节性因素.10 图 11：影响同比增速的基数因素.10 图 12：2019 乘用车行业销量超预期幅度和累计超预期幅度体现需求韧性.10 图 13：乘用车年化销量增速预测值.11 图 14：全球主要国家汽车千人拥有量对比.12 图 15：2018 年各国机动车保有量中 2C 需求占比.13 图 16：2018 年各国修正后的乘用车千人保有量.13 图 17：美国户均汽车数量接近 2 辆.13 图 18：中日韩乘用车产业渗透率曲线.14 图 19：中日韩乘用车产业渗透率 10%-30%人均 GDP.14 图 20：中日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增速中枢变化.15 图 21：日本三轮乘用车周期大约 3-5 年.15 图 22：韩国三轮乘用车周期大约 4 年.15 图 23：预计中国第三轮乘用车周期时间为 2019-2022 年.16 图 24：乘用车相同销售规模下行业利润情况.16 图 25：乘用车相同销售规模下行业毛利率和净利率.16 图 26：乘用车相同销售规模下市场均价及 PPI 定基指数.17 图 27：乘用车相同销售规模下行业集中度变化.17 图 28：2015-2018 年 0-7 万乘用车市场需求萎缩.17 图 29：2015-2018 年 0-7 万乘用车竞争格局集中.17 图 30：10-15 万乘用车中 SUV 替换轿车趋势明显.18 图 31：2015-2018 年 10-15 万轿车市场集中度提升.18 图 32：长安汽车薪酬和折旧摊销收入占比.18 图 33：长城汽车薪酬和折旧摊销收入占比.18 图 34：2008 年以来三轮汽车周期板块估值.19 图 35：2008 年以来三轮汽车周期行业利润增速.19 图 36：汽车时钟下行业的销量增速和规模.19 图 37：汽车时钟下行业的销量和利润增速.19 2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 38：行业销量（含预测）及利润增速.20 图 39：汽车板块指数及估值（截至 2019 年 11 月 1 日）.20 图 40：汽车行业投资增速和库存增速.20 图 41：新能源为载体的智能网联车或带动企业投资增速开启朱格拉周期.21 图 42：主观划分方式下，汽车行业各周期阶段特征.21 图 43：2009-2010 行业景气上行阶段销量峰值分布.22 图 44：2012-2013 行业景气上行阶段销量峰值分布.22 图 45：2015-2016 行业景气上行阶段销量峰值分布.22 图 46：2019-2020 行业景气上行阶段销量峰值分布预测.22 图 47：2012 年汽车板块二季度大幅回撤.23 图 48：2012 年汽车行业二季度数据持续改善.23 图 49：2012 年工业品价格下行打破经济企稳预期.23 图 50：2012 年工业企业收入阶段企稳后继续下行.23 图 51：2012 年汽车景气改善、房地产销售二季度下行.24 图 52：2012 年房地产基建投资二季度下行.24 图 53：2012 年民间固定资产投资和制造业投资下行.24 图 54：2012 年出口增速持续下行.24 图 55：2012-2013 销量增速峰值和板块超额收益.25 图 56：2015-2016 销量增速峰值和板块超额收益.25 图 57：汽车收入增速率先工业企业触底回升.25 图 58：汽车销量增速第二峰值对应是工业收入企稳.25 图 59：9 月乘用车年化增速或将企稳，11 月或将加速改善.26 图 60：公募基金汽车股重仓市值占比.26 图 61：零部件行业利润增速滞后乘用车年化销量增速拐点一个季度.27 图 62：“先乘用车再零部件”的轮动次序在 2015-2016 不明显.28 图 63：第二库存周期相较于第一库存周期乘用车利润增速相对零部件无“比较优势”.28 图 64：汽车板块复苏期估值（截至 2019 年 11 月 1 日）.29 图 65：本轮行业衰退期利润下行时间和空间超预期.29 图 66：2020 年乘用车零增长假设下行业销量增速预测.30 图 67：2020 年乘用车销量 3%增长假设下行业销量增速预测.30 图 68：2020 年乘用车销量 5%增长假设下行业销量增速预测.30 图 69：2020 年乘用车销量 10%增长假设下行业销量增速预测.30 未找到图形项目表。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、光大汽车时钟历史观点回溯光大汽车时钟历史观点回溯 我们于 2018 年 12 月 21 日发布了光大汽车框架报告站在新一轮汽车站在新一轮汽车周期的底部周期的底部，并定义了光大汽车时钟。根据该系统预测了 2019 年春躁行情，但由于销量的改善仅仅是边际性的，在社融没有形成拐点前，需求的复苏缺乏韧性，判断行业在 2019 二、三季度会形成更好的配置时机。2019 年 3 月 10 日我们发布了光大汽车时钟解构春躁行情驱动力光大汽车时钟解构春躁行情驱动力，我们对汽车板块早周期属性做了深入分析，并对历史上汽车板块“春躁”行情做了梳理，提取了板块超额收益的领先指标，判断春躁行情转为趋势行情存隐忧，二、三季度板块或发生折返跑，并有望出现更好的配置时机。2019 年 4 月 8 日我们发布了汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益超额收益，判断板块估值抢跑下绝对收益和相对收益的空间相对有限，随着二、三季度经济增速下行风险的释放，板块的早周期属性会进一步获得市共识，配置比例会持续提升。2019 年 6 月 9 日我们发布了 2019 年下半年投资策略 汽车行业走向复汽车行业走向复苏，聚焦乘用车苏，聚焦乘用车，对“国六”切换对行业的扰动做了定量分析，判断今年5 月至 7 月行业库存的有效去化会加速终结本轮主动去库过程，行业三季度大概率开启被动去库（复苏）过程。图图 1：光大汽车时钟历史观点回溯：光大汽车时钟历史观点回溯 资料来源：Wind，光大证券研究所 自去年年底以来，我们一直判断汽车板块最佳的配置机会在今年二、三季度。今年汽车板块相对上证综指仅在 4 月出现波段式、级别较大的超额收益。8 月下旬汽月下旬汽车板块相对上证开始车板块相对上证开始走强，板块内零部件个股开始活跃，走强，板块内零部件个股开始活跃，但但板块超额收益持续性较弱板块超额收益持续性较弱，市场较为关注汽车板块行情后续将如何发展，本市场较为关注汽车板块行情后续将如何发展，本篇报告篇报告将将重点讨论汽车行业的拐点确认方法、新一轮周期下汽车行业的销量重点讨论汽车行业的拐点确认方法、新一轮周期下汽车行业的销量空间和利润空间空间和利润空间、以及以及如何把握如何把握板块的配置节奏等问题。板块的配置节奏等问题。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、新一轮汽车周期拐点怎么抓新一轮汽车周期拐点怎么抓光大汽车行业光大汽车行业周期模型周期模型 2.1、行业复苏阶段行业复苏阶段板块板块主要驱动要素为主要驱动要素为估值而非业绩估值而非业绩 行业由行业由衰退衰退向复苏切换向复苏切换期期，利润增速，利润增速探底后探底后即将企稳回升，板块估值从即将企稳回升，板块估值从不稳定状态即将进入确定不稳定状态即将进入确定提升提升阶段阶段，主导板块复苏，主导板块复苏期超额收益的主要驱动力期超额收益的主要驱动力为估值提升。为估值提升。我们曾在光大汽车时钟框架下对汽车股不同时区的表现做了归因，在行业的衰退阶段（主动去库），汽车行业的利润增速趋势下行，估值表现不稳定；而衰退期之后的复苏阶段（被动去库），汽车行业的利润增速企稳回升，估值确定性的发生提升。目前行业处于自 2017 年 7 月以来的衰退末期，复苏时区待确认阶段。该转折期是行业利润增速底部逐渐探明、企稳的过程，同时估值从不稳定的波动状态切换到稳定的提升阶段。因此，因此，近近期期板块指数板块指数上涨主上涨主要源于行业利润企稳的预期要源于行业利润企稳的预期下下，估值，估值从波动逐渐转为趋势从波动逐渐转为趋势提升提升的的阶段阶段。图图 2：2008 年以来三轮汽车周期板块估值年以来三轮汽车周期板块估值 图图 3：2008 年以来三轮汽车周期年以来三轮汽车周期行业利润增速行业利润增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 4：美林时钟和汽车库存周期对应中的股价表现：美林时钟和汽车库存周期对应中的股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2.2、9 月月大概率确认为新一轮行业复苏大概率确认为新一轮行业复苏 我们建立光大汽车时钟我们建立光大汽车时钟是为了是为了在库存周期的框架在库存周期的框架中理解行业的单中理解行业的单月月销销量量增速波动增速波动，从而更好从而更好地地把握行业的景气变化趋势，把握行业的景气变化趋势，避免“只见树木、不见避免“只见树木、不见森林”的森林”的“认知盲维”。“认知盲维”。汽车作为耐用消费品，其行业销量增速天然周期性波动。销量增速的变化趋势是研究行业景气度及利润变化的重要指标，但单月数据很难描述行业景气变化的方向和趋势，其对汽车板块超额收益的影响更加不稳定。例如 2017 年 6-9 月和 2018 年 3-6 月，汽车行业销量增速阶段性改善，但这种改善仅仅是光大汽车时钟衰退时区下的扰动，其对板块绝对收益和相对收益的触发并没有持续性和趋势性。随着行业景气度的持续下行，以及 2019 年初社融指标的企稳，市场对行业销量增速拐点关注度提升，在光大汽车时钟的系统下，哪些指标才是判断行业景气拐点的有效指标呢？图图 5：2017 年以来汽车行业销量增速年以来汽车行业销量增速 图图 6：2017 年以来汽车板块绝对收益和相对收益年以来汽车板块绝对收益和相对收益 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 零售增速真的是判断行业复苏的领先指标吗？零售和批发数零售增速真的是判断行业复苏的领先指标吗？零售和批发数据要盯哪个？据要盯哪个？首先我们首先我们定义定义汽车行业的复苏是汽车行业的复苏是指指行业进入被动去库状态，而在光大汽行业进入被动去库状态，而在光大汽车时钟的系统下，被动去库的标志是年化批发销量增速触底回升车时钟的系统下，被动去库的标志是年化批发销量增速触底回升，增速增速拐点拐点的确立受到基数和季节性两个维度影响。的确立受到基数和季节性两个维度影响。2019 年初以来，市场分别对 1 月和 4 月乘用车行业零售（保险数）增速和批发增速的分化展开过两次讨论，认为零售增速好于批发增速代表着终端真实需求转暖，是行业需求周期触底的领先指标。而实际上，从 2017 年 7 月至今年 8 月，行业一直在光大汽车时钟的衰退时区运行，2019 年初“时钟向复苏切换”的观点被证伪，我们认为这种观点的错误源于没有区分基数效应和季节性这两个不同维度对批发和零售数据的影响。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 7：2019 年初以来保险数和批发年初以来保险数和批发数增速数增速分分化化 图图 8：光大汽车时钟时区划分光大汽车时钟时区划分 资料来源：Wind，ThinkerCar,光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们看到，实际上今年 1 月份零售增速好于批发增速，2 月份二者增速强弱开始逆转，4 月后零售增速再次好于批发增速，这一分化在今年 7 月又一次发生逆转。如果零售增速是批发的领先指标的话，显然这种有效性是值得怀疑的，因为 1-7 月行业持续处于衰退期，而零售和批发的增速发生了 4次分化。为了理解这种数据间的分化，我们首先把 1-2 月的数据加总平均，剔除春节时间分布的影响。可以看到 1-2 月累计均值的同比增速零售数据好于批发数据，3 月二者差别不大，4-6 月份零售增速再次好于批发增速，7月开始批发数据增速好于零售增速。图图 9：2019 年初以来保险数和批发增速分化（剔除春节时间分布的年初以来保险数和批发增速分化（剔除春节时间分布的影响）影响）资料来源：Wind，ThinkerCar,光大证券研究所 为了解释这种数据的分化，为了解释这种数据的分化，我们把同比我们把同比数据的来源拆分为季节性因素数据的来源拆分为季节性因素（环比增速（环比增速）和基数因素）和基数因素。可以看到 1-2 月零售增速和批发增速季节性环比下滑幅度是相当的，零售增速好于批发增速主要是由基数效应驱动；4-6 月零售增速好于批发增速，一方面是由于“国六升级”渠道降价促销去库存导致零售销量环比强于批发销量，另一方面由于去年同期的零售基数较低所致；7-8 月份批发增速好于零售，主要是由于渠道库存去化后的补库行为令批发增速季节性恢复力度强于零售叠加部分批发基数较低因素。展望 10-11 月我们认为零售销量基数持续低于批发销量，但旺季前随着渠道补库存，预计季节性因素导致批发销量环比增速好于零售。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 10：影响同比增速的季节性因素影响同比增速的季节性因素 图图 11：影响同比增速的基数因素影响同比增速的基数因素 资料来源：Wind，ThinkerCar,光大证券研究所 资料来源：Wind，ThinkerCar,光大证券研究所 何为行业销量增速的“预期值”？如何理解每个月销量增速的强弱？何为行业销量增速的“预期值”？如何理解每个月销量增速的强弱？2015 年 10 月启动的本轮汽车周期持续时长已经显著长于历史均值，且本轮周期行业过热期显著短于历史均值，衰退期大幅长于行业均值。随着SUV 的行业红利逐渐走向末期，有效供给和需求不足会不会令行业后续的需求持续不及预期，并迟迟无法切换至复苏时区呢？我们认为对该问题的解答首先要界定什么是“市场预期”？我们认为对该问题的解答首先要界定什么是“市场预期”？我们定义行业销量的“预测预测值值”为根据季节性环比均值预测的同比增速。该均值对 2005年以来的汽车销量数据做了处理，计算出一条经过平滑处理的月度销量环比均值曲线。基数分布是客观现实，但却会影响着未来行业数据的同比增速趋势，行业的需求强弱主要取决于季节性环比值的变化趋势。我们定义实际行业销量的同比增速和“预测值”之差为“超预期幅度”“超预期幅度”，该值为正代表当月需求好于季节性均值恢复，体现行业需求“旺季更旺”或者“淡季不淡”。我们发现今年 6 月后乘用车批发销量增速持续“超预期”，3 月以来乘用车行业需求增速的累计超预期幅度为 7.9%，在零轴之上。这说明春节这说明春节后后，尤其是尤其是 6-8 月月在在“国六”升级扰动下行业的需求呈现“国六”升级扰动下行业的需求呈现出出内生韧性，需求呈内生韧性，需求呈现现了“淡季不淡”的特征了“淡季不淡”的特征。图图 12：2019 乘用车行业销量超预期幅度和累计超预期幅度体现需求韧性乘用车行业销量超预期幅度和累计超预期幅度体现需求韧性 资料来源：Wind，ThinkerCar,光大证券研究所预测 2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 根据我们的模型预测 9 月乘用车批发销量增速“预测值”为-4.0%，而实际销量增速为-6.3%，“超预期幅度”为-2.3%，说明说明 6 月份渠道月份渠道促销促销去库去库存带来存带来的需求透支令的需求透支令 9 月月需求恢复力度弱于季节性均值需求恢复力度弱于季节性均值，但低预期幅度但低预期幅度并没并没有有令乘令乘用车年化销量增速用车年化销量增速继续下行继续下行，年化销量增速年化销量增速开始开始企稳企稳，光大汽车时钟光大汽车时钟进入复苏待确认状态。进入复苏待确认状态。当然我们要承认当然我们要承认后续后续需求存在大幅不及预期需求存在大幅不及预期，从而令从而令 10 月乘用车年化月乘用车年化销量增速销量增速再次再次下行下行，无法确认，无法确认 9 月复苏状态月复苏状态的的可能可能。但但结合目前上汽集团结合目前上汽集团对对全年全年行业行业销量销量下滑下滑5%-9%的预测，的预测，我们我们认认为为10月行业月行业批发销量增速批发销量增速大幅“低大幅“低预期”令汽车时钟未能预期”令汽车时钟未能确认进入确认进入复苏的概率很小。复苏的概率很小。按照我们的预测模型，10-12 月行业销量都为“预测值”，则预计乘用车批发销量全年下滑 9%。这已经接近上汽集团对行业全年预测值的下限。如果如果 10 月月光大汽车时钟不光大汽车时钟不能能确认确认切换至复苏，切换至复苏，意味着意味着 10 月单月的销量增速下滑月单月的销量增速下滑幅度幅度要在要在 13%以上，以上，单月“超预期幅度”单月“超预期幅度”-8%，全年，全年乘用车乘用车销量预计销量预计下滑下滑 10.3%以上以上。鉴于行业的需求已经在 6 月后体现出了内生韧性，结合上汽对行业的主流预期，我们认为这种情况属于小概率事件。图图 13：乘用车年化销量增速预测值乘用车年化销量增速预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 3、如何确认如何确认新一轮新一轮汽车汽车周期的周期的成长成长空间空间光大光大汽车行业成长模型汽车行业成长模型 3.1、预计新一轮汽车周期的销量空间约为预计新一轮汽车周期的销量空间约为 9%光大汽车时钟可以对行业做周期性预测，但投资者对行业内生的成长性更为关注，因为这关系到行业的空间及估值。市场对于汽车行业成长性的主流观点是认为我国汽车千人保有量和国际成熟市场相比仍有较大发展空间，例如世界银行发布的全球主要国家千人汽车拥有量数据，中国仅有 173 辆，而美国达到了 837 辆，日本 591 辆。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 14：全球主要国家汽车千人拥有全球主要国家汽车千人拥有量量对比对比 资料来源：世界银行，光大证券研究所 但但我们认为我们认为千人千人保有量的提升保有量的提升除了除了来自来自汽车汽车新增需求新增需求的的增增长长，还，还可能可能来来自存量自存量市场市场平均车龄的提升平均车龄的提升。如果行业增速中枢非常低，但平均车龄持续增。如果行业增速中枢非常低，但平均车龄持续增加，这种加，这种千人千人保有量提升的模式保有量提升的模式显然显然不同于增量市场，不同于增量市场，会影响汽车行业的投会影响汽车行业的投资主线，因为行业资主线，因为行业增速中枢的高低增速中枢的高低、以及存量市场下、以及存量市场下成长来源的确立成长来源的确立，均，均会会影响影响汽车行业汽车行业的的估值。估值。截至截至 2018 年底我国的汽车产业中乘用车占比年底我国的汽车产业中乘用车占比约约84%，作为，作为面向个人消费者（面向个人消费者（2C）的耐用消费的耐用消费品，其需求空间直接影响着行品，其需求空间直接影响着行业业未来未来的空间。的空间。因此因此，我们，我们试图试图建立乘用车建立乘用车产业渗透率模型，通过比较成熟汽车市场产业渗透率模型，通过比较成熟汽车市场乘乘用车用车渗透渗透普及过程中的规普及过程中的规律，探讨行业未来的增长空间律，探讨行业未来的增长空间。我我们定义们定义中国中国乘用乘用车千人保车千人保有量有量 667 辆辆，对应一个家庭，对应一个家庭拥有拥有 2 辆车辆车是是我国我国乘用车乘用车产业渗透率产业渗透率100%的阶段的阶段。2012 年中国乘用车渗透率达到年中国乘用车渗透率达到 10%，这是行业，这是行业度过“导入期”度过“导入期”的“阈值”，的“阈值”，2018 年中国乘用车产业渗透率为年中国乘用车产业渗透率为 22%。预计于预计于 2022 年年该该渗渗透率透率达到达到 30%左右，左右，行业行业自自 2012 年以来的增速中枢年以来的增速中枢由由 7%滑落至滑落至 2%-4%。首先我们先来定义乘用车行业渗透率。通常我们研究汽车在一个国家的普及规律时用到千人保有量这一概念，实际上世界银行在定义千人保有量时，主要参考的是各国机动车的保有量和人口数量，然而各国的机动车保有量构成是不同的。比如 2018 年美国机动车保有量中仅有 40%是乘用车，卡车在机动车的保有量中占比 56%。这是由于美国汽车市场个人消费者有相当一部分购买轻卡和皮卡，而这一部分需求是统计在卡车中的。澳大利亚机动车保有量中乘用车仅占 75%。加拿大机动车保有量中 4500KG 以下的道路车辆占比仅为 66%（反映 2C 需求的乘用车比例应该更低），而中国机动车保有量中巴士及汽车占比为 88%（巴士占比相对较小，影响小）。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 15：2018 年年各国机动车保有量中各国机动车保有量中 2C 需求占比需求占比 资料来源：CEIC，光大证券研究所绘制 我们进一步根据上述数据测算出 2018 年经修正的、各国反映 2C 需求的乘用车千人保有量。可以看到各国乘用车的千人保有量基本没有超过 667辆。根据国家统计局统计的 2017 年全国户均常住人口 3 人计算，千人保有量 667 意味着我国每个家庭拥有约 2 辆汽车，我们认为这是面向 2C 端乘用车行业普及自身的极限，这一点我们也可以从美国户均汽车拥有量验证。对于美国这样的汽车消费成熟市场，可以看到 1991 年至 2017 年平均每户的车辆数从 1.8 辆到 1.9 辆，和我们定义的户均 2 辆相当。因此我们定义每户因此我们定义每户2 辆汽车，对应千人保有量辆汽车，对应千人保有量 667 辆，是乘用车辆，是乘用车产业渗透率产业渗透率 100%的水平。的水平。截截至至 2018 年末，中国经修正的乘用车千人保有量为年末，中国经修正的乘用车千人保有量为 146，产业的社会渗透率，产业的社会渗透率为为 22%。图图 16：2018 年各国修正后的乘用车千人保有量年各国修正后的乘用车千人保有量 图图 17：美国户均汽车数量接近美国户均汽车数量接近 2 辆辆 资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 目前中国乘用车社会渗透率 22%是否意味着行业还存在巨大的发展空间呢？为了解决该问题，我们在产业渗透率模型下对比日韩乘用车普及过程中的发展规律。选择日韩汽车市场作为参考系，一方面是因为中日韩同属东亚文化，消费习惯相对更为可比。另一方面，日韩的机动车结构中乘用车占比相对较高，和我国情况类似。产业渗透率便于我们在不同国家、不同历史阶段进行比较，寻找其中的普遍性和特殊性。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 我们参考美国经济学家我们参考美国经济学家 Harry S.Dent 的新技术新产业的新技术新产业 S 型演化模型，型演化模型，定义乘用车渗透率定义乘用车渗透率 10%以下为产业的“导入期”以下为产业的“导入期”。同时我们定义乘用车渗透。同时我们定义乘用车渗透率率 10%-30%为产业的为产业的“大规模普及期大规模普及期”。我们发现我们发现日韩乘用车日韩乘用车从“导入期”到“大规模普及期”从“导入期”到“大规模普及期”，二者二者的的人口人口数数量量和汽车销量和汽车销量规模不同、人均规模不同、人均 GDP 增速不同，但有一些共同特点：增速不同，但有一些共同特点：1）人均）人均GDP 大约上升至大约上升至 10000 美金左右；美金左右；2）行业的复合增速中枢均从）行业的复合增速中枢均从 30%以上以上的高增速的高增速滑落到在滑落到在 2%-4%的低增速的低增速；3）普及率普及率从从 10%提升提升至至 30%的过程的过程均经历了三轮汽车均经历了三轮汽车周期，每一轮的周期，每一轮的周期的时长周期的时长大约大约 3-5 年。年。日本乘用车渗透率在 1972 年达到 10%，韩国比日本晚 20 年在 1992 年达到 10%，而中国达到 10%的大规模普及启动点的时间为 2012 年，比韩国晚 20 年。我国乘用车在大规模普及启动点时对应的人均 GDP 水平介于日韩乘用车渗透率 10%时人均 GDP 之间，人口规模约为日本的 13 倍，韩国的31 倍。日韩乘用车渗透率提升至 30%完成大规模普及时，人均 GDP 均落在了 10000 美元附近，中国目前乘用车社会渗透率约 22%，人均 GDP 大约9000 美元。图图 18：中日韩乘用车产业渗透率曲线中日韩乘用车产业渗透率曲线 图图 19：中日韩乘用车产业渗透率中日韩乘用车产业渗透率 10%-30%人均人均 GDP 资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 日韩乘用车在“导入期”，均以较高复合增速实现普及，日本乘用车在该阶段的销量复合增速为 32%，韩国为 33%。而在日韩乘用车“大规模普及期”，行业复合增速中枢分别由 30%以上的高增长降至 2%和 4%，完成成长中枢的下移。2012 年中国乘用车完成了产业导入阶段并开始大规模普及，行业“导入期”的复合增速中枢为 22%，略低于日韩同时期，这或与我国人口和市场规模基数相对日韩乘用车渗透率 10%时偏大有关。2018 年底我国乘用车渗透率为 22%，复合增速中枢约为 7%，显著高于日韩“大规模普及期”的复合增速中枢值。随着我国乘用车随着我国乘用车 SUV 红利释放至中后期红利释放至中后期，根根据上汽集团中报对行业的预测，据上汽集团中报对行业的预测，预计预计 2019 年中国乘用车年中国乘用车销量销量下滑下滑 5%-9%，参考日韩参考日韩增速中枢增速中枢后续后续或进一步向或进一步向2%-4%回归回归，完成渗透率，完成渗透率10%-30%的“大的“大规模普及”过程。规模普及”过程。2019-11-06 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 20：中日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增速中枢变化：中日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增速中枢变化 资料来源：CEIC，光大证券研究所 我们还发现我们还发现，日韩乘用车在“大规模普及期”内，均实现了三轮周期式日韩乘用车在“大规模普及期”内，均实现了三轮周期式普及，每一轮周期长度大约普及，每一轮周期长度大约 3-5 年。目前中国乘用车正处于年。目前中国乘用车正处于 2012 年