区块链行业专题：BNB相对估值低于主流平台通证和传统交易所低于历史均值-20191106-通证通研究院-14页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 Table_Summary BNB 相对相对估值：低于估值：低于主流平台通证主流平台通证 和和传统交易所传统交易所，低于，低于历史均值历史均值 通证通研究通证通研究 区块链研究报告区块链研究报告 专题 2019.11.06 通证通研究团队通证通研究团队 分析师：宋双杰，分析师：宋双杰，CFA Email:master117bqbase.org 分析师：分析师：田志远田志远 Email:tianzhiyuanbqbase.org 通证通通证通 导读导读：BNB 的 PE（流通总量，TTM）低于主流平台通证，低于主流证券期货交易所，低于 2018 年以来 BNB 的平均估值水平，考虑估值修复的第一目标价 25.35 美元。摘要：摘要：本文沿用传统股票市盈率的计算方法，对 BNB 的估值进行了分析。这种方式较好地衔接了传统金融与数字金融，便于理解以及将数字资产交易所与传统证券期货交易所进行比较。2019 年三季度币安收入大幅增长。年三季度币安收入大幅增长。2019 年第三季度币安销毁2,061,888 个 BNB，约合 3,670 万美元，据此推算币安三季度利润约为 1.83 亿美元，同比增长 116%，环比增长 54%。BNB 估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值。估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值。采用流通总量计算，BNB 的 PE（流通总量，TTM）约为 26.0 倍，低于主流平台通证 31.0 倍的平均估值，低于主流证券期货交易所31.8 倍的平均估值，低于 2018 年以来（截至 2019 年 10 月 27日）31.3 倍的平均估值水平。BNB 考虑估值修复的第一考虑估值修复的第一目标价目标价 25.35 美元。美元。2019 年 11 月 4 日BNB 收盘价为 20.74 美元，若按照传统交易所 31.8 倍的平均估值计算，BNB 考虑估值修复的第一目标价约为 25.35 美元，当前价格距离目标价格有约 22%的升值空间。BNB 实际流通量约占流通总量的实际流通量约占流通总量的 86%，采用实际流通量计算的，采用实际流通量计算的PE（实际流通量，（实际流通量，TTM）约为）约为 22.4 倍。倍。采用极度保守假设（未考虑 DEX 验证节点质押、商业应用质押和 BNB 定期理财产品，Launchpad、返佣奖励、手续费折扣和 BNB 活期理财产品导致的 BNB 锁仓均采用保守假设），当前 BNB 实际流通量约占流通总量的 86%，采用实际流通量计算，BNB 的 PE（实际流通量，TTM）约为 22.4 倍。未来随着 BNB 应用场景的进一步丰富和相关业务规模的逐步提升，BNB 实际流通量也将随之缩减。业务多头并进，业务多头并进，BNB 销毁有望加速。销毁有望加速。2019 年下半年，币安相继推出金融服务、衍生品和 OTC 等业务，发展态势良好。就合约业务而言，当前 OKEx 和 Huobi 等主流数字资产交易所期货交易量大约为现货交易量的 3 倍左右，而币安目前略低于 1 倍，平台手续费增长可期。预计金融服务、衍生品和 OTC 等业务将成为平台新的业绩增长点，BNB 销毁有望加速。风险提示：风险提示：业务进展不及预期、板块估值水平下跌 2 2 目录目录 1 平台通证销毁：另一种形式的股票分红.4 2 BNB 估值低于主流平台通证、传统交易所和历史均值.5 3 采用实际流通量计算，BNB 的 PE 约 22.4 倍.6 3.1 业务矩阵：五大板块，多头并进.6 3.2 BNB 实际流通量占流通总量的 86%.8 4 未来：业务版图拓宽，BNB 销毁有望加速.12 3 3 图表目录图表目录 图表 1：币安 2019 年第三季度利润约 1.83 亿美元.5 图表 2：全球著名上市交易所平均 PE 约 31.8 倍（2019/10/28）.6 图表 3：BNB 当前估值低于历史均值.6 图表 4：BNB 应用场景丰富（数据截至 2019 年 9 月）.8 图表 5：Launchpad 导致的 BNB 锁仓约为 983 万个.9 图表 6：2019 年 7 月币安用户数达 1300 万.9 图表 7：已发行的 BNB 定期产品情况.10 图表 8：2019 年 11 月 4 日活期 BNB 产品 6 小时售空.11 图表 9：BNB 实际流通量约为 9224 万.11 图表 10：币安 BTC 合约成交不断增长.12 图表 11：币安 BTC 合约市场份额约为 9%.12 4 4 目前对于平台通证的估值方法主要有绝对估值法和相对估值法，前者如费雪方程法，其基本做法是估算交易所生态系统的总经济价值和平台通证的流通速度，进而根据 MV=PQ 计算平台通证的价值；后者则是根据平台通证往往以收入或利润的一定比例销毁平台通证（销毁的平台通证可能源于回购、平台收入或团队激励部分），在市值不变的情况下，平台通证数量的缩减将对价格形成一定的支撑，因此平台通证销毁某种意义上类似于股票分红（但与股票分红又存在一些明显的差异），可以借鉴传统的市盈率等相对估值指标对平台通证进行估值分析。本文重点关注平台通证的相对估值方法，并且对 BNB 的估值进行了分析。根据我们的测算，根据我们的测算，BNB 的的 PE（流通总量，（流通总量，TTM）约）约为为 26.0 倍，低于主流平台通证倍，低于主流平台通证 30.0 倍的平均估值，低于主流证券倍的平均估值，低于主流证券期货交易所期货交易所 31.8 倍的平均估值，低于倍的平均估值，低于 2018 年以来年以来 BNB 的平均估值的平均估值水平。采用实际流通量计算，水平。采用实际流通量计算，BNB 的的 PE（实际流通量，（实际流通量，TTM）约）约为为 22.4 倍。倍。1 平台通证销毁平台通证销毁：另一种形式的：另一种形式的股票分红股票分红 平台通证的回购和销毁很容易使人联想到股票的回购和注销，但是平台通证与股票在权益属性上存在本质差异持有平台通证对于公司未来的收益没有索取权。股票注销提升每股收益，股票估值水平相应降低。股票注销提升每股收益，股票估值水平相应降低。其他条件不变的情况下，股票注销直接导致每股收益的提升，当前市场价格下，股票的估值水平相应降低。平台通证销毁减少供给，刺激通证价格相应上涨。平台通证销毁减少供给，刺激通证价格相应上涨。平台通证销毁尽管不会影响每股收益，但是在需求不变的情况下，理论上平台通证市值不会因销毁发生变化，即销毁后平台通证的价格相应上涨，否则平台通证的市值便无故出现了缩水。一种观点认为，用于销毁平台通证的利润或收入价值仅与销毁时平台通证的价值直接相关，且平台通证销毁不会无限制地进行下去，因此不宜参考传统相对估值指标对平台通证进行估值。但是考虑到平台通证销毁需要经历一个较为漫长的过程，以 BNB 为例，2019 年第三季度销毁的 BNB 数量大约相当于销毁前 BNB 总量的1.1%，按照这个速度，完成 BNB 销毁直至总量为 1 亿还需要超过10 年的时间，因此因此在销毁结束之前相当长的一段时间内，可以在销毁结束之前相当长的一段时间内，可以近似近似地地认为平台通证对利润或收入的一定比例具有索取权认为平台通证对利润或收入的一定比例具有索取权。股票市盈率（PE）指每股市价除以每股盈余，每股盈余一般以企业在过去一年的净利润，除以总发行已售出股数，因此 PE 的含义为股票的回本期，即以市价买入某一股票，按照企业当前的盈利状况计算，需要多少年才能完全回收本金。市盈率应用到平台通证有多种方式，一种是一种是沿用传统股票市盈沿用传统股票市盈率的计算方法，即率的计算方法，即用平台通证市值除以净利润用平台通证市值除以净利润，这种方式较好地衔接了传统金融与数字金融，便于理解以及将数字资产交易所与传统证券期货交易所进行比较。另一种方式是用平台通证市值除以用于销毁平台通证的收入另一种方式是用平台通证市值除以用于销毁平台通证的收入或利润或利润，这种方式兼顾了不同交易所的销毁规则（一些交易所以利润的一定比例销毁平台通证，一些交易所以收入的一定比例销毁平台通证）。这种计算方法与股票 PE 已经有了明显的区别，因为分母不再是固定的净利润，而是交易所用于销毁平台通证的绝对金额，5 5 其来源既可能是净利润，也可能是收入，继续将这一指标称为 PE 也不再适宜，我们定义其为 PCB（Price-to-Coin Burn Ratio）。本文主要分析第一本文主要分析第一种定义下种定义下 BNB 的市盈率。的市盈率。2 BNB 估估值低于值低于主流平台通证、主流平台通证、传统交易所和历传统交易所和历史史均值均值 平台通证平台通证 PE（流通总量）（流通总量）计算方法说明：计算方法说明：（流通总量）=平台通证流通市值交易所回购（销毁）平台通证的净利润 分子统一采用平台通证流通市值分子统一采用平台通证流通市值，即以各平台通证流通总量乘以平台通证价格（统一采用 2019 年 11 月 4 日各平台通证收盘价），平台通证流通总量是在平台通证发行总量的基础上扣除平台通证销毁量和根据各平台通证回购销毁规则不再进入市场流通的平台通证数量：平台通证流通市值=平台通证流通总量 平台通证价格=（平台通证总发行量 平台通证销毁量 不再进入市场流通的团队激励平台通证）平台通证价格 分母统一采用交易所用于分母统一采用交易所用于回购（销毁）回购（销毁）平台通证平台通证部分部分的的净净利润利润。2019 年第三季度币安销毁 2,061,888 个 BNB，约合 3,670 万美元，据此推算币安三季度利润约为 1.83 亿美元，同比增长 116%，环比增长 54%。图表1：币安 2019 年第三季度利润约 1.83 亿美元 季度季度 销毁销毁 BNB 数量数量 等值等值万万美元美元 利润利润估算估算（万美元）（万美元）2018 Q4 1,623,818 940 4,700 2019 Q1 829,888 1,560 7,800 2019 Q2 808,888 2,384 11,919 2019 Q3 2,061,888 3,670 18,350 资料来源：币安，通证通研究 BNB 的的 PE（流通总量，（流通总量，TTM）约为）约为 26.0 倍。倍。BNB 流通总量为2亿扣除已经销毁的BNB和不再进入市场流通的团队激励BNB，约 1.07 亿个，2018 年第四季度至 2019 年第三季度币安用于销毁BNB 的净利润总和约为 8553.8 万美元，进一步可得 BNB 的的 PE（流（流通总量，通总量，TTM）约为）约为 26.0 倍，低于主流平台通证倍，低于主流平台通证 31.0 倍的平均估倍的平均估值，低于主流证券期货交易所值，低于主流证券期货交易所 31.8 倍的平均估值倍的平均估值。2019 年 11 月 4 日 BNB 收盘价为 20.74 美元，若按照传统交易若按照传统交易所所 31.8 倍的平均估值计算，倍的平均估值计算，BNB 考虑估值修复的第一考虑估值修复的第一目标价目标价约为约为25.35 美元，美元，当前价格当前价格距离目标价格有约距离目标价格有约 22%的升值空间的升值空间。6 6 历史上历史上 BNB 的的 PE（流通总量，（流通总量，TTM）最低为）最低为 7.1 倍，当前倍，当前BNB 的估值低于的估值低于 2018 年以来年以来（截至（截至 2019 年年 10 月月 27 日日）31.3 倍的倍的平均估值水平。平均估值水平。3 采用实际流通量计算，采用实际流通量计算，BNB 的的 PE 约约 22.4 倍倍 以上计算并未考虑业务导致的平台通证锁仓，平台通证 PE 一定程度上被高估了。通常平台通证锁仓除了团队锁仓之外还会有一部分业务导致的相对稳定的锁仓，这部分在计算流通量时同样应予以扣除，但是一方面行业整体的信息披露较传统证券行业相对尚不够规范透明，另一方面不同平台的信息披露情况也存在较大差异，增加了 PE 计算的复杂度。3.1 业务矩阵：五大板块，多头并进业务矩阵：五大板块，多头并进 币安的核心业务为交易业务，包括中心化交易所 Binance Exchange 和去中心化交易所 Binance DEX（依托 Binance Chain），其他业务分为投资&募资、数字资产研究、帮助&支持和金融服务四个板块，此外币安与大量商业机构进行了合作，BNB 已经在支付、旅行、娱乐、服务、金融领域建立了相当丰富的应用场景。图表2：全球著名上市交易所平均 PE 约 31.8 倍（2019/10/28）交易所交易所 PE（TTM）利润率利润率 澳大利亚证券交易所 32.5 45.2%香港交易所 32.4 58.4%新加坡交易所 23.0 43.7%伦敦证券交易所 51.5 15.9%纳斯达克 31.2 12.2%芝加哥交易所 39.1 39.4%洲际交易所集团 26.0 39.9%日本交易所集团 18.8 39.9%平均平均 31.8 36.8%资料来源：Yahoo，通证通研究 图表3：BNB 当前估值低于历史均值 资料来源：币安，通证通研究 020406080100120010203040BNB收盘价（美元）PE（TTM，右）31.26 7 7 数字资产交易数字资产交易（1）Binance Exchange中心化交易所（2）Binance DEX去中心化交易所（3）Binance Chain币安链 投资投资&募资募资（4）Binance Labs区块链项目孵化器（5）Binance Launchpad区块链资产发行平台 数字资产研究数字资产研究（6）Binance Academy区块链教育学院（7）Binance Info区块链信息平台（8）Binance Research区块链市场研究院 帮助帮助&支持支持（9）Binance Charity Foundation非盈利区块链慈善基金会（10）Binance Trust Wallet区块链钱包（11）Binance X区块链开发者平台 金融服务金融服务 金融服务是币安 2019 年下半年新推出的业务板块，目前主要包币安宝和持仓返利（Staking）业务。（12）币安宝（13）持仓返利（Staking）“持仓返利”指在特定加密钱包中存入通证从而支持该区块链网络运营的一种行为，权益证明（PoS）机制下该质押行为会得到奖励。目前币安持仓返利业务支持 NEO(NEO/GAS)、Ontology(ONT/ONG)、Vechain(VEN/VTHO)、Stellar(XLM)、Komodo(KMD)、Algorand(ALGO)、Qtum(QTUM)和 Stratis(STRAT)等，对于质押收入不抽取任何费用。商业应用商业应用 截至 2019 年 9 月，BNB 已经覆盖支付、旅行、娱乐、服务和金融领域四十余个应用场景。8 8 图表4：BNB 应用场景丰富（数据截至 2019 年 9 月）资料来源：币安，通证通研究 3.2 BNB 实际流通量占流通总量的实际流通量占流通总量的 86%币安业务矩阵中对 BNB 流通量影响较大的主要为交易业务（手交易业务（手续费折扣、返佣奖励、续费折扣、返佣奖励、DEX 验证节点质押）、验证节点质押）、Lanuchpad、币安宝、币安宝和商业应用，其中和商业应用，其中 DEX 验证节点质押验证节点质押 BNB 规则尚未公布，目前规则尚未公布，目前genesis 文件中观察到的是每个节点质押文件中观察到的是每个节点质押 10000 个个 BNB，商业应用，商业应用锁定锁定 BNB 数量较难估计，在流通量的计算中未作考虑。数量较难估计，在流通量的计算中未作考虑。（1）Launchpad 2019 年 Binance Launchpad 平均每月上线一个项目，第四个项目开始，申购规则改为彩票抽签，在该规则下，投资者需要一段时间内的 BNB 持仓达到一定数量才能进行申购。前五次彩票抽签持仓天数要求从 7 到 20 不等，单个签号要求的 BNB 持仓数量从 10 到 100 不等，近两次彩票抽签持仓天数要求为 30 天，单个签号要求的 BNB 持仓数量为约 50 个 BNB，最近一期 Launchpad 的参与人数占 1300 万总用户数的比例约为 0.21%。Launchpad 上线项目间隔大约为一个月，且近两次持仓要求已经改为 30 天，假设这一规则能够延续，参考 2019 年下半年Launchpad 上线的 4 个项目情况，Launchpad 导致的导致的 BNB 锁仓约为锁仓约为983 万个。万个。9 9 图表5：Launchpad 导致的 BNB 锁仓约为 983 万个 项目项目 签号数签号数 单个签号单个签号 BNB 持仓要求持仓要求 估计锁仓估计锁仓 BNB 数量数量 BNB 余额余额 快照天数快照天数 结束时间结束时间 7 Kava 166,452 50 8,322,600 30 2019/10/24 6 Band Protocol 206,813 50 10,340,650 30 2019/9/17 5 Perlin 245,602 50 12,280,100 15 2019/8/25 4 WINk 837,808 10 8,378,080 7 2019/7/31 均值均值 9,830,358-3 Elrond 97,817 100 9,781,700 9 2019/7/2 2 Harmony 54,076 100 5,407,600 7 2019/5/28 1 Matic 28,547 100 2,854,700 20 2019/4/25 资料来源：币安，通证通研究 2019 年年 7 月币安用户数达月币安用户数达 1300 万。万。2018 年 1 月，币安用户数约 200 万，2018 年 6 月，这一数字迅速增至 900 万，2018 年 11 月达到 1000 万，2019 年 7 月，币安 CEO 在一次采访中提到当时用户数大概在 1300 万-1500 万之间。图表6：2019 年 7 月币安用户数达 1300 万 资料来源：币安，Bloomberg，YouTube，通证通研究 因手续费折扣、返佣奖励和打新锁定的 BNB 可能存在一定的重叠，且因手续费折扣和返佣奖励导致的 BNB 锁仓自由活动空间较大，所以对于手续费折扣和返佣奖励导致的 BNB 锁仓估算采用相对保守的假设。（2）返佣奖励返佣奖励 根据币安最新的返佣规则，邀请人日均 BNB 持仓500BNB，“返佣比例”为 20%，邀请人日均 BNB 持仓500BNB，“返佣比例”为 40%。保守按照 1300 万用户数和 0.05%的邀请人比例计算，进一步假设邀请人平均锁仓 50 个 BNB，则因返佣奖励锁仓的因返佣奖励锁仓的 BNB数量约为数量约为 33 万。万。（3）手续费折扣手续费折扣 假设 75%的币安用户使用 BNB 支付手续费以获得折扣，进一步扣除因返佣奖励和打新锁仓 BNB 的用户数，保守按照人均持有0.2 个 BNB（按照 20 美元/BNB 的价格计算，0.2 个 BNB 可以支付-100%0%100%200%300%400%020040060080010001200140016002018-012018-062018-122019-06币安用户数（万）增速（右）1010 5000 美元交易的手续费）计算，因手续费折扣锁仓的 BNB 数量约为 190 万。（4）币安宝币安宝 首期币安宝产品首期币安宝产品 16 秒抢购一空。秒抢购一空。2019 年 8 月，币安推出加密理财产品币安宝，首期支持 BNB、USDT 和 ETC 三种通证，期限为14 天，据官方数据，502 人于 16 秒内成功抢购 200,000 个 BNB。目前币安宝的产品包括活期和定期两类：其中定期理财产品支持 BNB 等 16 种通证，目前已发行的九期共有 12 个 BNB 定期产品，其中仅有一期产品期限为 28 天，其余均为 14 天；发行产品时间间隔为一周；从近几期的产品情况来看，BNB 定期产品申购总限额为 110 万 BNB，且需求较为强劲（仅有一个 BNB 定期产品未购满）；假设未来假设未来 BNB 定期产品能够持续按定期产品能够持续按照每周照每周 110 万万 BNB 的频率推出，则由于定期理财锁仓的的频率推出，则由于定期理财锁仓的 BNB 数量数量可维持在可维持在 165 万左右，万左右，但由于 2019 年年 10 月月 16 日之后，币安暂未日之后，币安暂未推出新的推出新的 BNB 定期产品，因此本次流通量的测算中未予考虑定期产品，因此本次流通量的测算中未予考虑。图表7：已发行的 BNB 定期产品情况 序号序号 BNB定期产品定期产品 总额（总额（BNB）已申购（已申购（BNB）申购比例申购比例 申购日申购日 期限期限 年化收益率年化收益率 12 14D 6%1,000,000 1,000,000 100%2019/10/16 11 14D 6%1,000,000 1,000,000 100%2019/10/9 10 14D 10%100,000 100,000 100%2019/10/9 9 14D 10%100,000 100,000 100%2019/10/2 8 14D 6%1,000,000 1,000,000 100%2019/10/2 7 14D 10%100,000 100,000 100%2019/9/25 6 14D 6%1,000,000 843,040 84%2019/9/25 5 14D 10%100,000 100,000 100%2019/9/18 4 14D 6%1,000,000 1,000,000 100%2019/9/18 3 14D 10%200,000 200,000 100%2019/9/11 2 28D 10%200,000 200,000 100%2019/9/4 1 14D 15%200,000 200,000 100%2019/8/28 资料来源：币安，通证通研究 币安宝活期产品于 2019 年 10 月 23 日上线，支持 BNB、BTC和BUSD三种通证，其中BNB活期产品每日单人最高限额500BNB，单日份额为 10 万 BNB，申购当日锁定，香港时间次日 8:00 可赎回；考虑到市场对于 BNB 理财产品的需求较为旺盛，每日因申购每日因申购 BNB活期产品导致的活期产品导致的 BNB 锁仓可按照每天锁仓可按照每天 BNB 活期产品申购上限即活期产品申购上限即10 万万 BNB 计算计算；除上述的申购日锁仓外，由于活期产品具有灵活赎回的特点，其他因素导致的活期 BNB 锁仓具有较大的不确定性，且目前活期 BNB 产品尚处于发展初期，尚无相对稳定的数据，因此在流通量的计算中暂未考虑；但 BNB 活期产品未来具有较大的发活期产品未来具有较大的发展潜力，届时对于展潜力，届时对于 BNB 的流通量也将产生较大影响。的流通量也将产生较大影响。1111 图表8：2019 年 11 月 4 日活期 BNB 产品 6 小时售空 资料来源：币安，通证通研究 综合以上考虑，综合以上考虑，BNB 实际流通量约为实际流通量约为 9224 万。万。图表9：BNB 实际流通量约为 9224 万 资料来源：币安，通证通研究 平台通证平台通证 PE（实际流通量）（实际流通量）计算方法说明：计算方法说明：平台通证 PE（实际流通量）与平台通证 PE（流通总量）唯一的区别在于流通市值的计算采用平台通证平台通证实际实际流通市值流通市值和实际流实际流通量。通量。（实际流通量）=平台通证实际流通市值交易所回购（销毁）平台通证的净利润 分子统一采用平台通证分子统一采用平台通证实际实际流通市值流通市值，即以各平台通证实际流通量乘以平台通证价格（统一采用 2019 年 11 月 4 日各平台通证收盘价），平台通证实际流通量是在平台通证发行总量的基础上扣除平台通证销毁量和根据各平台通证回购销毁规则不再进入市场流通的平台通证数量，进一步扣除业务导致的相对较为稳定的平台通证锁进一步扣除业务导致的相对较为稳定的平台通证锁仓：仓：平台通证实际流通市值=平台通证实际流通量 平台通证价格=（平台通证总发行量 平台通证销毁量 不再进入市场流通的团队激励平台通证 业务导致的平台通证锁仓业务导致的平台通证锁仓）平台通证价格 分母统一采用交易所分母统一采用交易所回购（销毁）平台通证的回购（销毁）平台通证的净净利润利润。采用实际流通量计算，采用实际流通量计算，BNB 的的 PE（实际流通量，（实际流通量，TTM）约为）约为22.4 倍。倍。BNB 实际流通量为 9224 万个，2018 年第四季度至 2019 年季度季度销毁销毁BNB数量数量BNB发行总量发行总量200,000,000.002017 Q3986,000 非团队部分已销毁BNB数量12,685,3032017 Q41,821,586 团队部分已销毁BNB数量1,839,8322018 Q12,220,314 团队部分未销毁BNB数量78,160,1682018 Q22,528,767 Launchpad锁仓BNB数量9,830,3582018 Q31,643,986 手续费折扣锁仓BNB数量1,896,7002018 Q41,623,818 返佣奖励锁仓BNB数量3,250,0002019 Q1829,888 BNB活期理财产品锁仓BNB数量100,0002019 Q2808,888 BNB实际流通量实际流通量92,237,6402019 Q32,061,888 1212 第三季度币安用于销毁 BNB 的净利润总和约为 8553.8 万美元，进一步可得 BNB 的 PE（实际流通量，TTM）约为 22.4 倍。4 未来：业务版图拓宽，未来：业务版图拓宽，BNB 销毁有望加速销毁有望加速 交易业务布局趋于完善。交易业务布局趋于完善。币安的交易业务布局不断趋于完善，目前交易业务已经覆盖法币、币币、杠杆和衍生品，其中 OTC 和衍生品交易有望成为币安新的业绩增长点。OTC 服务打通服务打通入金入金渠道将带来更多新增用户。渠道将带来更多新增用户。目前加密行业仍处于早期发展阶段，整个行业还有巨大的发展空间，随着市场行情逐步好转，赚钱效应和网络效应将会驱动产生更大的入金需求，作为全球领先的加密通证交易平台，打通入金渠道，提供 OTC 服务必然会为币安带来更多的新增用户。衍生品业务衍生品业务发展迅速，未来发展迅速，未来空间巨大。空间巨大。币安 BTC 合约自上线以来交易量不断增长，综合 skew 及 的 BTC 合约 24小时成交数据，币安 BTC 合约市场份额达 9%，排名第五位，而取得这样的成绩，币安仅用了一个半月的时间。当前 OKEx 和 Huobi等主流数字资产交易所期货交易占比大约在 75%左右，换言之，主流数字资产交易所期货交易量大约为现货交易量的 3 倍左右，而币安目前略低于 1 倍，如果对比传统金融市场数字资产衍生品具有更大的发展空间。币安 BTC 合约上线仅一月有余便已初露锋芒，随着衍生品种类和交易规模的提升，未来衍生品交易无疑将成为币安的重要收入来源之一。图表10：币安 BTC 合约成交不断增长 图表11：币安 BTC 合约市场份额约为 9%资料来源：币安，通证通研究 资料来源：skew，，通证通研究 注：根据2019年11月4日各平台BTC合约24小时成交量计算 金融服务需求旺盛，有助于增加金融服务需求旺盛，有助于增加 BNB 锁仓和平台收入。锁仓和平台收入。下半年新推出的金融服务业务目前发展势头良好，且与交易业务具有较高的协同性，BNB相关金融产品的规模提升将减少BNB流通数量，而整个金融服务业务板块规模的扩张则有助于平台业务收入的提升。结论：采用流通总量计算，结论：采用流通总量计算，BNB 的的 PE（流通总量（流通总量，TTM）约）约为为 26.0 倍，倍，低于主流平台通证低于主流平台通证 31.0 倍的平均估值，低于主流证券倍的平均估值，低于主流证券期货交易所期货交易所 31.8 倍的平均估值倍的平均估值，低于，低于 BNB 自自 2018 年以来年以来（截至（截至2019 年年 10 月月 27 日日）31.3 倍的平均估值水平倍的平均估值水平。2019 年年 11 月月 4 日日 BNB 收盘价为收盘价为 20.74 美元，美元，若按照传统交易若按照传统交易所所 31.8 倍的平均估值计算，倍的平均估值计算，BNB 考虑估值修复的考虑估值修复的目标价目标价约为约为 25.35美元，美元，当前价格当前价格距离目标价格有约距离目标价格有约 22%的升值空间的升值空间。BitMEX24.0%OKex20.3%HuobiDM17.0%bitFlyer10.5%Binance Futures9.6%其他18.6%1313 采用极度保守假设（未考虑采用极度保守假设（未考虑 DEX 验证节点质押、商业应用质验证节点质押、商业应用质押和押和 BNB 定期理财产品，定期理财产品，Launchpad、返佣奖励、手续费折扣和、返佣奖励、手续费折扣和BNB 活期理财产品导致的活期理财产品导致的 BNB 锁仓均采用保守假设），当前锁仓均采用保守假设），当前 BNB实际流通量约占流通总量的实际流通量约占流通总量的 86%，采用实际流通量计算，采用实际流通量计算，BNB 的的PE（实际流通量，（实际流通量，TTM）约为）约为 22.4 倍。倍。未来未来随着随着 BNB 应用场景的应用场景的进一步进一步丰富和相关业务规模的丰富和相关业务规模的逐步逐步提升，提升，BNB 实际流通量也将随之实际流通量也将随之缩减缩减。2019 年下半年，币安相继推出金融服务、衍生品和年下半年，币安相继推出金融服务、衍生品和 OTC 等业等业务，发展态势良好，预计未来将成为平台新的业绩增长点，务，发展态势良好，预计未来将成为平台新的业绩增长点，BNB 销销毁有望加速。毁有望加速。附注：因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字 currency、货币、token、Crowdsale 等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。1414 免责声明免责声明 本报告由通证通提供，仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，所提供信息均来自公开渠道。本公司尽可能保证信息的准确、完整，但不对其准确性或完整性做出保证。本报告的完整观点应以通证通发布的完整报告为准，任何微信订阅号、媒体、社交网站等发布的观点和信息仅供参考，本公司不会因为关注、收到或阅读到报告相关内容而视相关人员为客户。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。市场有风险，投资需谨慎。本报告中的信息或所表述的意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的损失负责。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“通证通”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自引用、刊发者承担。本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料