轻工制造行业2020年投资策略报告：家居B端起C端龙头强库存新周期笔烟纸确定-20191220-中信建投-61页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度 2020 年年投资策略报告投资策略报告 家居家居 B B 端起端起 C C 端龙头强端龙头强 库存新周期，笔烟纸确定库存新周期，笔烟纸确定 轻工行业我们看好“家居家居 B B 端起端起 C C 端龙头强库存新周期，笔烟纸确端龙头强库存新周期，笔烟纸确定定”策略主线，细分行业龙头具有稀缺性，同时在细分领域具备竞争优势壁垒，成长确定性高，市场系统性风险低，拥有行业内生成长、龙头份额持续提升逻辑，推荐“家居 B 端、软体、定制、笔、烟、纸、包装、照明、转换器、珠宝”等细分领域龙头：家居家居 B B 端崛起，沙发床垫后劲足，定制龙头估值底部端崛起，沙发床垫后劲足，定制龙头估值底部。建筑业十三五规划明确提出 2020 年我国新开工全装修成品住宅面积占比要达30%，精装房大势所趋，家居 B 端崛起，典型如帝欧家居、帝欧家居、蒙娜丽莎、蒙娜丽莎、江山欧派、坚朗五金江山欧派、坚朗五金等。软体行业格局优化，看好龙头份额提升和原料价格松动、汇率贬值等带来业绩拐点，典型如顾家家居、敏华控股、梦顾家家居、敏华控股、梦百合百合、喜临门、喜临门等，美国加征关税后产能转移快速应对，长期推动集中度上升。定制家居板块，龙头分化，但整装、大家居等核心优势仍明显领先，且外销占比较小，典型如欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、曲美家居曲美家居等，估值底部看好弹性。浆纸库存触底，造纸龙头价值凸显浆纸库存触底，造纸龙头价值凸显太阳纸业太阳纸业、山鹰纸业、山鹰纸业。造纸库存逐步见底，外废持续收紧，浆纸价格有望获得支撑，龙头确定最受益。太阳纸业作为林浆纸一体化龙头，纸、浆产能持续扩充，国外产能布局夯实成本优势，产能增量确定。山鹰纸业产能逐步投放，外废收紧凸显原材料优势，包装纸价上涨利好业绩。小文具到大办公，价值成长双重精选小文具到大办公，价值成长双重精选晨光文具。晨光文具。文具行业规模千亿，办公用品包括家具、耗材等，规模万亿。政府阳光规范采购，行业迎来新发展，推荐必选消费品龙头，且一体两翼战略稳步推进的晨光文具，不需要担心地产、汇率、周期、贸易战，文具的“集大成者”。生活用纸确定高，木浆底部持续受益生活用纸确定高，木浆底部持续受益中顺洁柔。中顺洁柔。全球木浆库存仍处于高位、2020 年用浆累计平均成本低于 2019 年。A 股推荐中顺洁柔等，产品渠道+产能扩张不断驱动，竹浆纸一体化项目布局上游，公司业绩稳增，和港股恒安、维达差距持续缩小。空间广成本缓，包装龙头市占升空间广成本缓，包装龙头市占升劲嘉股份、裕同科技。劲嘉股份、裕同科技。包装行业空间万亿，上游废纸包装纸价格仍然低位，纸包龙头新客户新领域持续开拓，市占稳步提、业绩稳中进。裕同科技：裕同科技：精品包装龙头，持续开拓新客户新品类，有望受益 5G 商用，同时环保纸托提供新增量，持续打造智能工厂，业绩提速明显。劲嘉股份：劲嘉股份：烟标优化稳健，彩盒维持高增，酒包与茅台五粮液强强联手、提前卡位；国内低温不燃烧烟 HNB 发展或加速，劲嘉与中烟深度合作、优势凸显。烟标龙头价值新成长。照明照明转换器转换器细分冠军竞争优势明显细分冠军竞争优势明显欧普照明、欧普照明、公牛集团公牛集团。照明行业高度分散，集中度提升龙头最受益。欧普照明欧普照明线上商照平稳增长，渠道变革推进，线下零售逐步触底，正处价值底部。插排开关行业新需求层出，原材料成本压力趋缓，插座开关绝对龙头公牛集团公牛集团，渠道品牌遥遥领先，与主要竞争对手比公牛规模靠前，成长较快，盈利周转领先。珠宝市场空间广阔，多元产品矩阵筑龙头珠宝市场空间广阔，多元产品矩阵筑龙头周大生。周大生。行业以黄金首饰为主，多元化消费推动钻石等非黄金首饰增长，行业整合趋势明显。珠宝刚需强劲、人均消费额仍然偏低，我国珠宝消费市场增长空间巨大。周大生周大生作为黄金珠宝龙头，渠道有序拓展，业绩稳增；线上增速加快，门店稳步拓展。风险提示：风险提示：地产调控大幅加码，细分领域竞争大幅加剧等。证券代码证券代码 维持维持 增持增持 花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 罗乾生罗乾生 010-85130305 执业证书编号：S1440519060003 发布日期：2019 年 12 月 20 日 相关研究报告相关研究报告 table_report 19.12.14 坚朗五金：员工持股计划彰显信心，五金 B 端龙头成长 19.12.06 顾家家居：总裁增持+股份回购，软体龙头后劲足 19.12.06 橱柜 VS 厨电深度比较：曲同工不同 19.11.25 劲嘉股份深度：HNB 蓄势，酒标新龙头，公司价值新成长 19.11.19 敏华控股：20H1 业绩超预期，拐点逻辑兑现，继续推荐 19.11.05 欧派家居：促销提振经销市占率，大宗继续成长 19.10.09 帝欧家居：精装零售齐发力，瓷砖卫浴龙头保持高增 19.09.26 梦百合：拟收购美国连锁零售商，海外 OBM 业务望加速发展 19.09.06 江山欧派：工程渠道快增，业绩增长靓丽 19.08.29 太阳纸业：Q2 净利超预期，文化纸龙头，价值底部 19.07.15 坚朗五金深度：五金集成供应龙头，品牌扩效率升，业绩拐点显 19.06.12 志邦家居深度：定制新特点、新阶段，大宗衣柜新进化、新成长 19.05.20 周大生深度：珠宝镶嵌类趋势龙头，模式优、渠道拓、稳成长 18.11.08 晨光文具深度：从日本百乐十年股价十倍路径，再看晨光推荐逻辑 18.06.05 欧普照明深度：产品渠道筑壁垒，六年激励铸巨头 17.10.17 中顺洁柔深度：从“顺恒达金”四大龙头比较，看中顺的竞争崛起 17.02.28 裕同科技深度：纸包龙头，原料无虞，与优质客户齐飞 轻工制造轻工制造 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、家居 B 端崛起，沙发床垫后劲足，定制龙头估值底部.1（一）精装房大势所趋，家居 B 端红利成长.1（二）B 端龙头推荐：帝欧家居、蒙娜丽莎、江山欧派、坚朗五金等.4（三）产能全球布局，软体龙头拐点延续.8（四）软体个股推荐：顾家家居、敏华控股、梦百合、喜临门等.11（五）定制个股推荐：欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、曲美家居等.15 二、浆纸库存触底，造纸龙头价值凸显.19（一）木浆仍处低位，造纸库存见底+外废持续收紧，龙头最受益.19（二）个股推荐：太阳纸业、山鹰纸业等.23 三、笔纸高确定，消费升级成长.25（一）从小文具到大办公，价值成长双重精选.25（二）个股推荐晨光文具：国内外文具集大成者，一体两翼稳成长.29（三）生活用纸确定高，木浆底部持续受益.30（四）个股推荐中顺洁柔：成长趋势依旧.33 四、空间广成本缓，包装龙头市占升.34（一）包装空间超万亿，龙头酒包提前卡位，HNB 发展或加速.34（二）个股推荐：裕同科技、劲嘉股份等.42 五、照明转换器细分冠军竞争优势明显.44（一）照明冠军欧普照明：线上商照平稳增长，C 端触底.44（二）转换器冠军公牛集团：渠道品牌遥遥领先，品类拓展成效.47 六、珠宝市场潜力巨大，多元产品矩阵筑龙头.50（一）珠宝市场发展潜力巨大，行业整合、多元化消费趋势明显.50（二）个股推荐周大生：黄金珠宝龙头，渠道有序拓展，业绩稳增.52 七、重点公司盈利预测.54 八、风险提示.54 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图图表表目录目录 图表 1：我国全装修/精装修相关政策.1 图表 2：国家/省/市级精装修政策数量.2 图表 3：我国精装房渗透率仍有较大发展空间.2 图表 4：我国精装房开盘数量变化.2 图表 5：我国精装房市场区域结构（2019 年 1-9 月）.3 图表 6：我国精装房市场 TOP 开地产商市场结构.3 图表 7：2019 年 1-6 月精装修/全装修商品住宅部品配置率.3 图表 8：商品住宅销售面积及累计同比.4 图表 9：房屋住宅新开工面积及累计同比.4 图表 10：房屋住宅竣工面积及累计同比.4 图表 11：房屋住宅竣工面积当月同比.4 图表 12：全球软体家具消费量（亿美元）及增速（%）.8 图表 13：我国软体家具消费总量高居全球首位（2017）.8 图表 14：美国床垫市场维持稳定集中.9 图表 15：轻工造纸行业涉税清单（HS 分类）.9 图表 16：MDI 市场价格.10 图表 17：TDI 市场价格.10 图表 18：软体家居企业利润率变化趋势.11 图表 19：2018 年 4 月以来人民币贬值超过 9.5%.11 图表 20：全球木浆库存（天）.20 图表 21：国内木浆价格（元/吨）.20 图表 22：全球针叶浆、阔叶浆产能扩张计划.20 图表 23：全球商品木浆需求（千万吨）增速约为 3-4%.20 图表 24：造纸及纸制品产成品存货同比（%）.21 图表 25：铜版纸、双胶纸企业库存（千吨）.21 图表 26：箱板瓦楞纸社会库存（千吨）.21 图表 27：白卡纸、白板纸社会库存（千吨）.21 图表 28：2019 年 1-15 批废纸进口额度获批情况.22 图表 29：木浆价格走势.23 图表 30：废纸价格走势.23 图表 31：铜版纸价格走势.23 图表 32：双胶纸价格走势.23 图表 33：箱板纸价格走势.23 图表 34：瓦楞纸价格走势.23 图表 35：文教办公用品行业主营业务收入和利润.26 图表 36：2012-2018 我国文教办公用品行业前四大上市龙头企业营收（亿元）.26 图表 37：晨光文具、得力集团、齐心集团、广博股份合计市占率.27 图表 38：政府阳光采购相关重大政策.28 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图表 39：Staples 历史业绩（单位：亿美元）.29 图表 40：我国企业电商采购金额（亿元）.29 图表 41：我国生活用纸消费量保持中速增长（万吨，%）.31 图表 42：我国生活用纸市场规模不断扩大（亿元，%）.31 图表 43：2010-2017 年我国生活用纸各品类增速（%）.31 图表 44：2012-2017 年我国生活用纸消费结构占比（%）.31 图表 45：我国人均生活用纸消费量及增速（千克，%）.32 图表 46：世界各地生活用纸人均消费量（2016 年）.32 图表 47：我国前 15 大生活用纸企业产能及销售占比.32 图表 48：我国生活用纸 CR4 合计市场份额变化.33 图表 49：美国生活用纸市场份额（2016 年）.33 图表 50：木浆价格自 2018 年 10 月来呈下滑态势.33 图表 51：我国包装行业营业收入、利润及同比.35 图表 52：2018 年我国包装细分领域占比.35 图表 53：我国前五大纸包装企业营收及市占率.36 图表 54：2012-2019 年箱板纸、瓦楞纸价格走势.37 图表 55：2012-2019Q1-3 裕同科技毛利率与净利率.37 图表 56：3C 产品纸包装行业市场规模测算.37 图表 57：酒包装市场规模测算.38 图表 58：烟标行业市场规模测算.38 图表 59：我国化妆品零售额保持持续快速增长（单位：亿元）.38 图表 60：全球蒸汽式电子市场规模（亿美元）.39 图表 61：全球加热不燃烧烟草制品市场规模（亿美元）.39 图表 62：中国电子烟行业供需情况.40 图表 63：中国电子烟市场规模（亿元）.40 图表 64：电子烟国家强制性标准已处于“正在批准”状态.41 图表 65：中国的新型烟草政策：直面发展，监管政策有望加速推出.41 图表 66：中国照明行业市场整体规模营业收入（单位：亿元）.45 图表 67：电光源市场规模营业收入（单位：亿元）.45 图表 68：照明灯具市场规模营业收入（单位：亿元）.45 图表 69：其他电子元件市场规模营业收入（单位：亿元）.45 图表 70：中国照明行业市场业务占比.45 图表 71：可比公司营业收入规模，同比增速对比.46 图表 72：国内本土照明企业市场份额（2018 年）.46 图表 73：国内家居灯具市场各品牌份额（2017）.46 图表 74：2015-2017 年公牛、小米插线板收入对比（亿元）.48 图表 75：2017 年中国墙壁开关插座品牌市场份额.48 图表 76：国内手机网民规模持续增长（亿人）.48 图表 77：2017 年中国小家电各品类规模及增速.48 图表 78：2003-2018 年家装零售与地产销售高度相关.49 图表 79：2012-2017 年房屋交易、装修套数.49 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图表 80：铜价及 PC 价走势（单位：元/吨）.49 图表 81：公牛主要产品毛利率与原材料价格变动情况.49 图表 82：我国黄金珠宝市场 2017 年开始回暖上升.51 图表 83：全球黄金珠宝市场占比（2017 年）.51 图表 84：我国珠宝行业品类构成（2017 年）.51 图表 85：2017 年我国黄金珠宝市场前十大企业市占率为 17.96%.51 图表 86：2010-2018 年我国黄金消费量（吨）.52 图表 87：上海钻交所钻石成交金额.52 图表 88：我国黄金饰品渗透率近 70%.52 图表 89：我国低线市场钻石、铂金购买率差距明显.52 图表 90：重点公司盈利预测.54 1 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 一、家居一、家居 B 端崛起，沙发床垫后劲足端崛起，沙发床垫后劲足，定制龙头估值底部，定制龙头估值底部（一）（一）精装房大势所趋精装房大势所趋，家居，家居 B 端端红利成长红利成长 政策持续推出，精装房大势所趋，家居政策持续推出，精装房大势所趋，家居 B 端崛起。端崛起。（1）2016 年以来全国各地全装修、精装修政策密集出台，全装修成品房因其符合绿色环保趋势、逐步取代毛坯房已成大势所趋，中国房地产业迎来了“全装修成品房”大时代。其中 2017 年住建部在建筑业发展十三五规划 中明确提出，2020年我国新开工全装修成品住宅面积占比要达到30%，装配式建筑面积占比要达到15%。而 2019 年 2 月住建部在住宅项目规范（征求意见稿）中进一步提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付。根据奥维云网统计，2018 年国家级、省级、市级的政策颁布合计达到 21 次，截止到 2018 年底全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过 80 次，目前精装修政策已逐步向省市细致过渡。图表图表 1：我国全装修：我国全装修/精装修相关政策精装修相关政策 年份年份 政策文件政策文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2002 商品住宅装修一次到位实施导则 住建部 首次对“全装修”做出明确的定义和规范 2008 关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 住建部 各地要制定出台相关扶持政策，逐步达到取消毛坯房、直接向消费者提供全装修成品房的目标 2010 建筑业“十二五”规划 住建部 鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房 2013 绿色建筑行动方案 国务院办公厅、发改委、住建部 国务院办公厅以国办发20131 号转发发改委、住建部制订的绿色建筑行动方案，要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修 2016 关于大力发展装配式建筑的指导意见 国务院办公厅 因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%2017 建筑业发展十三五规划 住建部 到 2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，新开工全装修成品住宅面积达到 30%，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%2019 住宅项目规范（征求意见稿）住建部 指出城镇新建住宅建筑应全装修交付，户内和公共部位所有功能空间的固定面和管线应全部铺装或粉刷完成;给排水、燃气、照明、供电等系统及厨卫基本设施应安装到位。资料来源：国务院办公厅 住建部 中信建投证券研究发展部 2 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 2：国家国家/省省/市级精装修政策数量市级精装修政策数量 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部（2）我国精装房渗透率仍偏低，未来中小开发商有望成为市场新力量。根据奥维云网数据，2018 年我国精装房市场渗透率为 27.5%，预计 2019 年将达到 32%，但与日本、美国、德国等主要发达国家 80%以上的全装修比例相比，我国精装房仍处于初级发展阶段、未来具有较大发展空间。从精装房开盘规模看，2014-2018 年我国精装房开盘套数从 82 万套增长至 253 万套，年均复合增速超过 45%。其中华东、华南地区是精装修的主要市场，2019 年 1-9 月精装商品住宅开盘量超过 112 万套，合计占比为 59.4%。目前恒大、万科、碧桂园是精装房市场领军者，但正发力追赶的中小地产有望成为市场新的驱动，精装修市场 TOP10 地产商的合计份额已从 2017年的 58.5%下降至 2019 年前 7 个月的 43.6%.图表图表 3：我国精装房渗透率仍有较大发展空间：我国精装房渗透率仍有较大发展空间 图表图表 4：我国精装房开盘数量变化：我国精装房开盘数量变化 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 3 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 图表图表 5：我国精装房市场区域结构（：我国精装房市场区域结构（2019 年年 1-9 月）月）图表图表 6：我国精装房市场：我国精装房市场 TOP 开地产商市场结构开地产商市场结构 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部（3）全装修住宅涉及功能空间广，基础设施涉及地板、橱柜（包括下柜体、吊柜、操作台面）、卫浴洁具、门窗、涂料等广泛家居建材产品。例如北京市住宅全装修设计标准，要求全装修住宅交付前，住宅建筑内部墙面、顶面、地面、门窗全部安装、铺贴或粉刷完成，厨房、卫生间设备、部件安装到位，固定家具安装到位。从配置率看，建材、卫浴、厨房用品几乎成为标配，2019 年上半年户内门、瓷砖、木地板、卫浴五金、橱柜、烟机灶具等部品配置率均在 95%以上，而洗碗机、热水器、空调、净水器等品类则增长较快，其中洗碗机 2018年、2019H1 增速分别超过 110%、100%。随着精装房渗透率逐步提升，家居 B 端业务快速发展，预计龙头企业有望凭借自身在产品、服务和交付等方面的竞争优势，实现工程端业务持续放量，不断提升市场份额。图表图表 7：2019 年年 1-6 月精装修月精装修/全装修商品住宅部品配置率全装修商品住宅部品配置率 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 地产地产数据回升，数据回升，景气度有望向好景气度有望向好。国家统计局数据显示：2019 年 1-11 月商品住宅销售面积累计同比增速1.6%，11 月当月同比增速 2.9%，自 2019 年 7 月以来持续向好；2019 年 1-11 月房屋住宅新开工面积累计同比增速 9.3%，11 月当月同比增速 1.0%，增速有所下滑；2019 年 1-11 月房屋住宅竣工面积累计同比增速-4.0%，11月当月同比增速 5.0%，自 9 月增速（1.1%）转正后持续改善。竣工数据持续回暖趋势逐步确定，对地产后周期 4 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 行业形成利好。图表图表 8：商品住宅销售面积及累计同比商品住宅销售面积及累计同比 图表图表 9：房屋住宅新开工面积及累计同比房屋住宅新开工面积及累计同比 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 图表图表 10：房屋住宅竣工面积及累计同比房屋住宅竣工面积及累计同比 图表图表 11：房屋住宅竣工面积当月同比房屋住宅竣工面积当月同比 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部（二）（二）B 端端龙头推荐：帝欧家居、龙头推荐：帝欧家居、蒙娜丽莎、蒙娜丽莎、江山欧派、坚朗五金等江山欧派、坚朗五金等 1、帝欧家居：帝欧家居：精装零售齐发力，瓷砖卫浴龙头保持高增精装零售齐发力，瓷砖卫浴龙头保持高增（1）建筑陶瓷工程渠道优势凸显，零售多元布局，业绩持续高增）建筑陶瓷工程渠道优势凸显，零售多元布局，业绩持续高增 2019Q1-3 公司控股子公司欧神诺预计实现营业收入 37.13 亿元，与上年同期相比增长 36.48%；实现净利润 3.76 亿元，与上年同期相比增长 38.88%。工程端，欧神诺凭借 20 年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验，不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商 5 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 客户构建了合作关系，进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。零售端，欧神诺采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉：通过“全面布网”细分县级空白点、推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。全面抢占更多、更好的入口位置，促进零售渠道的持续增长。推动线上线下新零售模式，协调统一融汇发展，同时利用欧神诺多年来积累的工程服务经验帮助经销商开拓整装和工装市场，为零售发展提供新的增长模式。截至 2019 年 6 月 30 日，欧神诺陶瓷经销商逾 800 家，终端门店逾 2400 个。（2）卫浴以零售为主，持续深化与欧神诺的工程业务协同）卫浴以零售为主，持续深化与欧神诺的工程业务协同 我们测算 2019Q1-3 公司卫浴+亚克力板收入为 3.89 亿元。公司卫浴业务持续巩固零售渠道，扩展销售网点覆盖、提升经销商质量；积极拓展新零售，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道方面，公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验，积极开拓直营工程客户，完善卫浴产品品类，为快速进驻工装市场夯实基础。目前公司卫浴直营工程业务已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。（3）长期产能计划）长期产能计划 8000 万平米，欧神诺市场份额提升可期万平米，欧神诺市场份额提升可期 欧神诺目前产能分布在江西基地、广东基地、广西基地，合计约 5000 万平方米，广西二期 4 条生产线 2019 年开工，能提供 3000 万平方米，三个基地预计共能提供 8000 万平方米产能，对应 40 亿产值，未来公司总产能能够达到 1 亿平方米，对应 50 亿产值，加上 OEM 产值能达到 70 亿左右。（4）投资建议：）投资建议：我们预计 2019-2020 年帝欧家居收入为 55.68、70.48 亿元，同比增长 29.23%、26.58%；归母净利润为 5.48、7.24 亿元，同比增长 43.83%、32.11%，对应 PE 为 16.0 x、12.3 x，维持“买入”评级。2、蒙娜丽莎蒙娜丽莎：陶瓷薄板领军者陶瓷薄板领军者，产能释放业绩可期产能释放业绩可期（1）建筑陶瓷行业迈入成熟期，产品中高端化，集中度有望提升建筑陶瓷行业迈入成熟期，产品中高端化，集中度有望提升 房地产回暖，陶瓷砖产销量恢复可期。根据工业信息化部，房地产回暖，陶瓷砖产销量恢复可期。根据工业信息化部，2018 年我国建筑陶瓷行业市场规模达到 6010亿元，同比增长 16.59%，2010-18 年 CAGR 为 11.35%，规模增长主要来自均价提升，产销增速放缓，行业进入稳定期。2019 年我国多省提出房地产调控应以“稳”为目标，预期地产回暖有望带来建筑陶瓷需求回弹。消费升级推动建筑陶瓷产品中高端化。消费升级推动建筑陶瓷产品中高端化。伴随我国人均可支配收入大幅提升，居民对建筑装饰材料的审美提高，高品质产品走向艺术化、精致化、仿物化，我国中高端建筑陶瓷产品需求提升。根据前瞻产业研究院报道，2017 年我国建筑陶瓷中高端产品规模占比已经过半。全装修与环保推动建陶行业集中度提高。全装修与环保推动建陶行业集中度提高。2016 年后，我国政府颁布多项环保与全装修房相关政策，落后产能逐步淘汰，市场集中度有望进一步提升，龙头企业优势突出：马可波罗马可波罗为国内陶瓷龙头企业，为国内陶瓷龙头企业，市场布局，网络覆盖及产量规模都较大；营销渠道下沉完整。东鹏瓷砖为业内直营系统标杆，东鹏瓷砖为业内直营系统标杆，盈利能力较强。欧神诺主做工程业务，零售业务提升空间较大。蒙娜丽莎主要集中在高端和房地产市场，未来有望在大板市场蓝海里拔得头筹。（2）产品定位高端，重视研发投入产品定位高端，重视研发投入 产品产品开创国内陶瓷薄板先河。开创国内陶瓷薄板先河。公司产品涵盖瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/板砖，稳定高端可靠，富于艺术内涵。2007 年成功在国内进军陶瓷薄板领域，开创独具特色的瓷艺画品类，近年来虽其营收占比较小，但毛利逐年提升，是未来公司业绩增长点。6 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 坚持技术创新，打造绿色品牌。坚持技术创新，打造绿色品牌。2018 年研发人员 346 人，研发费用率 3.7%，研发支出 1.2 亿元，同比+9.7%，2014-18 年 CAGR 为 31.3%。截至 2018 年，共有专利 627 项，其中发明专利 73 项（含国外发明专利 2 项）。创立“蒙娜丽莎”和“QD”陶瓷品牌，建设“蒙娜丽莎文化艺术馆”，拥有较高知名度和美誉度。在生产制造领域实现较高自动化与绿色化，治理污染物排放方面成绩突出，处于行业领先水平。（3）经销工程“双轮驱动”，为新产能销售奠定基础经销工程“双轮驱动”，为新产能销售奠定基础 公司销售收入主要来自工程业务，且工程业务毛利率与经销业务毛利率基本相当，且随着工程竞争加剧，工程业务的毛利率呈下降趋势。经销渠道方面，经销渠道方面，截至 2017 年上半年，经销商总数达 620 个。2019 年，将延续渠道下沉，同时加强智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用，为消费者提供个性化应用设计服务。工程渠道方面，工程渠道方面，与碧桂园、万科、恒大等著名房地产商保持多年良好合作，产品应用的项目包括国家体育馆、碧桂园森林城市等。2019 年，公司将继续拓展新工程客户合作，加强工程业务“样板房”安装，带动后续的持续供货，以应对销售渠道的变化。公司积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷板岩板家居定制等，为西樵总部基地、清远源潭基地、广西藤县生产基地新增产能销售奠定基础。（4）投资建议投资建议：我们预计蒙娜丽莎 2019-2020 年营业收入分别为 38.21、46.21 亿元，同比增长 19.10%、20.93%；归母净利润为 4.40、5.51 亿元，同比增长 21.49%、25.21%；对应 P/E 分别为 16.1X、12.9X，维持“增持”评级。3、江山欧派、江山欧派：工程渠道快增，业绩增长靓丽：工程渠道快增，业绩增长靓丽（1）业绩业绩持续持续放量，放量，盈利能力显著提升盈利能力显著提升 利润增速快于收入增速，业绩持续放量。2019 年前三季度公司实现收入 13.35 亿元，同比增长 55.06%，归母净利润 1.80 亿元，同比增长 66.62%，扣非后的归母净利润 1.46 亿元，同比增长 56.93%，经营性现金流 1.11亿元，同比增长 20.53%；其中 2019Q3 当季实现收入 6.05 亿元，同比增长 58.9%，归母净利润 9829 万元，同比增长 95.89%。2019Q-3 公司整体毛利率同比下降 1.19pct 至 33.00%，主因毛利率较低的工程业务营收占比提高。2019Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 27.10%/33.03%/35.33%，主因公司产品提价和采用更具性价比的原材料。受益于费用率下降，销售净利率提升 0.74pct 至 11.15%。（2）整合趋势明显，工程渠道贡献业绩主力整合趋势明显，工程渠道贡献业绩主力 公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡，公司在业内市占率不到 1%，发展空间广阔。2019 年前三季度公司完成对“营销网络建设项目”的建设，加强经销商、工程客户、外贸公司和出口等多渠道营销模式。工程方面，与恒大、万科、保利等头部地产商建立战略合作关系，获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500 强首选供应商 门类”荣誉。零售方面，公司销售网络已经覆盖全国 31 个省区，成为国内销售网络覆盖范围较广的木门生产企业。未来工程业务是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，未来工程端将成为公司核心竞争力。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时保利、旭辉、阳光城、中海等客户提升明显，2019 年前三季度公司工程端实现收入约 10 亿元，同比增长超过 80%。（3）产能持续布局产能持续布局，新产品逐步延伸新产品逐步延伸 公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山和兰考三大 7 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 基地，面积达到 330 亩。其中“年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”两个募投项目 2018 年已完工，已投产的兰考年产 60 万套木门项目产能有序释放，“年产 120 万套木门项目”预计 2020年底完工。公司产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。（4）投资建议：投资建议：我们预计江山欧派 2019-2020 年营业收入分别为 18.62、24.25 亿元，同比增长 45.12%、30.26%；归母净利润分别为 2.18、2.87 亿元，同比增长 42.86%、30.91%，对应 PE 为 21.0 x、16.1x，维持“买入”评级。4、坚朗五金：五金龙头，、坚朗五金：五金龙头，渠道产品共驱，业绩持续超预期渠道产品共驱，业绩持续超预期（1）发挥产品集成优势，持续）发挥产品集成优势，持续投入研发投入研发 2019 年公司继续加大投入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、管廊等各类型建筑五金的订单一站式采购需求。保证产品质量的同时，降低多个供应商采购的管理成本。此外公司持续投入研发，19H1 完成主编或参编国家或行业标准 5 项，累计完成 180 余项。2019 上半年获得发明专利 8 项，其他专利 28 项，累计获得专利 700 余项。（2）渠道下沉布局渠道下沉布局+新品类扩展，业绩处于改善通道新品类扩展，业绩处于改善通道 新品类扩展、渠道下沉布局加速，助力公司业绩持续改善。2019 年以来，公司继续加大投入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、管廊等各类型建筑五金的订单一站式采购需求。19H1 公司门窗五金、家具类和不锈钢护栏构配件收入同比大增 36.09%/63.32%/42.03%。其中门窗五金高毛利率较高，毛利率同比+3.07pct 至 43.49%，收入占比由 58.88%提升至 60.72%，带动整体毛利率上行。公司积极拓展渠道建设，目前国内外销售网点近 500 个。同时，公司自主设计开发的针对 B 端客户一站式建材集采服务平台“坚朗云采”运行平稳，通过“线上下单+线下服务”新的业务模式来满足客户下单需求，我们预计随着公司产品进驻和信息建设，平台的效率将进一步提升，实现公司渠道管理的进一步优化。（3）员工持股计划草案公布，凸显公司长远发展信心员工持股计划草案公布，凸显公司长远发展信心 2019 年 12 月 4 日，公司发布第一期员工持股计划（草案）。此次员工持股计划参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司中高层管理人员、公司核心技术及业务骨干人员，总人数不超过 250 人；筹集资金总额不超过 1 亿元；股票来源为公司回购专用证券账户所持有的今年回购的股票，数量为 734.62 万股，占公司总股本的 2.29%；购买价格为公司回购股份均价，即 13.61 元/股。公司同时公布业绩考核目标，要求以2016-2018 年营业收入平均值为基数，公司 2019-2021 年的营业收入增长率不低于 55%、95%、140%。我们测算，基于公司业绩考核目标，公司 2019-2021，要求收入不低于 50.33、63.31、77.93 亿元，对应同比增速分别为 30.60%、25.81%、23.08%。公司 2019 年以来业绩持续改善，归母净利润实现同比上升，公司销售渠道下沉布局和产品线的延伸是公司增长驱动，同时国内业务费用管控等改善毛利率，推动公司利润增加。此次员工持股计划，提出的业绩考核要求较高，激励人数多、范围广、强度大，彰显了公司长远发展信心，提高业绩改善的确定性。（4）投资建议：）投资建议：8 行业深度研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 公司定位于建筑五金集成供应商，多品类发展、渠道积极拓展，同时研发投入和实力领先行业。我们预计坚朗五金 2019-2020 年营业收入分别为 50.96、64.73 亿元，同比增长 32.25%、27.03%；归母净利润为 3.29、4.28 亿元，同比增长 91.28%、30.06%；对应 P/E 分别为 31.6x、24.3x，维持“买入”评级。（三）产能全球布局，软体龙头拐点（三）产能全球布局，软体龙头拐点延续延续 1、我国软体家具潜力大，龙头市场我国软体家具潜力大，龙头市场份额提升空间广份额提升空间广 全球软体家居消费稳健成长全球软体家居消费稳健成长，我国软体家居消费增速较快，我国软体家居消费增速较快。根据 CSIL 数据，全球软体家具消费量由 2007年的 540 亿美元增长至 2017 年的 696 亿美元，年均复合增长率达 2.57%，以同样增速测算，2018 年全球消费量约 714 亿美元。从消费总量看，最大的软体家具市场依次为：中国、美国、德国、英国，分别占比 31%、24%、5%、5%。我国软体家具消费量由2006年的44.74亿美元增长至2016年的214亿美元，年均复合增长率达15.29%，以此测算 2018 年消费量约为 247 亿美元。其中自 2016 年开始我国软体家具消费量超越美国成为第一大软体家具消费国。具体测算沙发与床垫行业规模，具体测算沙发与床垫行业规模，2018 年我国新建商品房住宅销售面积为 14.79 亿平方米，按户均 90 平米测算，约 1644 万套；考虑二手房交易数据，则全年需装修的商品房住宅约为 2000 万套。假设每户 1 套沙发，单价为 3500 元/套，则国内沙发行业市场规模约 700 亿元；假设每户 2 个床垫，单价为 2000 元/张，则国内床垫行业市场规模约 800 亿元。我国软体市场空间巨大，沙发与床垫市场规模合计达 1500 亿元。图表图表 12：全球软体家具消费量（亿美元）及增速（全球软体家具消费量（亿美元）及增速（%）图表图表 13：我国软体家具消费总量我国软体家具消费总量高居全球首位（高居全球首位（2017）资料来源：CSIL 中信建投证券研究发展部 资料来源：CSI