轻工制造行业2019年三季报总结：文娱业绩依旧稳健家具承压工程单高涨造纸包装底部复苏-20191103-广发证券-32页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 投资策略报告|轻工制造 证券研究报告 轻工制造轻工制造 2019 年三季报年三季报总结总结 文娱业绩依旧稳健，家具承压工程单高文娱业绩依旧稳健，家具承压工程单高涨，造纸包装底部复苏涨，造纸包装底部复苏 核心观点：核心观点：文娱业绩依旧稳健，家具承压工程单高涨，造纸包装底部复苏文娱业绩依旧稳健，家具承压工程单高涨，造纸包装底部复苏 我们重点分析了文娱（文具/生活用纸）、家具、造纸、包装印刷四个板块主流公司 2019 年三季报。从景气度来看：文娱景气度依然稳健，晨光文具传统业务持续向好，中顺洁柔盈利能力继续走高；家具板块整体收入增速承压，Q3 平均收入增速，相比于上半年，零售端压力较大但工程单普遍快速增长；造纸延续底部复苏态势，包装仍在底部承压但复苏在即。生活生活文娱：文具龙头优势凸文娱：文具龙头优势凸显，显，生活用纸生活用纸盈盈利利能力持续能力持续提升提升 传统文具品牌化、高端化助力打开业绩增长空间。政策推动办公用品电商化采购市场规模扩张，国内办公集采龙头企业差异化竞争力强。受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整，中顺洁柔 19Q3 毛利率再创历史新高。从大厂远期报价、港口库存来看，短期浆价仍有下调空间，考虑太阳品牌以及卫生巾产品推广，预计 19Q4 毛利率仍有提升空间。家具：竣工家具：竣工 B 端企业景气度高，零售企业依然承压端企业景气度高，零售企业依然承压 家具板块单三季度营收增速回落收窄，2019 年单三季度收入增速为12.7%，同比回落 0.8 个百分点，成品家具盈利水平回升明显，2019 年二季度成品家具毛利率为 36.9%，同比提升 3.1 个百分点，定制企业方面，依托大宗业务的木门、橱柜企业收入增速优于衣柜企业，收入增速获得较大支撑，软体企业收入提速。核心标的：B 端企业（江山欧派、帝欧家居）景气度维持，低估值企业有望修复，如志邦家居，索菲亚，长期看好欧派家居、尚品宅配，软体企业盈利水平改善如顾家家居、敏华控股。造纸：文化纸盈利季度环比改善，包装纸依然承压造纸：文化纸盈利季度环比改善，包装纸依然承压 造纸行业景气度季度环比改善，部分文化纸企业已连续两个季度业绩持续改善。2019 年前三季度等权重平均主营业务收入同比增速为-2.6%，较 2018 年 Q3 增速降低 18.14 个百分点，主要纸种价格均有所下滑。文化纸行业 19H2 逐渐进入补库周期，纸品价格回升，季度盈利已明显改善，三季度文化纸需求旺季带动纸价进一步回升，原材料木浆价格受港口库存高位运行等因素影响，浆价短期或维持较低水平，重点关注上市纸企提价函落地、吨纸盈利变化情况以及行业内潜在产能投产情况，核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，文化纸盈利改善，PB 逻辑看公司估值中枢回归。包装印刷：包装印刷：Q2 增长改善，全年继续期待新领域增长改善，全年继续期待新领域/新经济贡献增长新经济贡献增长 Q3 包装板块营收/净利润增长显著改善。包装印刷板块 Q3 单季度营业收入同比增长 5.10%（Q2 为-1.77%），单季度归母净利润 8.50%（Q2 为-2.6%）。推测主要有两大原因支撑营收改善：1）行业出清加速。2）头部企业新领域经济有所成效。面对下游需求景气度低的局面，期待各包装公司新领域（环保包装等）、新经济（云印刷/电子烟等）等持续贡献。风险提示风险提示 房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期；经济环境影响家具消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格上涨超预期；原材料价格波动、下游客户需求变化。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2019-11-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 分析师：分析师：汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 分析师：分析师：陆逸 SAC 执证号：S0260519070005 021-60750604 请注意，汪达,陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：轻工制造行业:轻工板块2019Q3 公募基金重仓分析 2019-10-27 文具行业:从巨头成长史看晨光九木的未来 2019-10-27 家用轻工行业:住宅竣工同比回正，关注 B 端与低估值企业修复 2019-10-20 联系人：徐成 -9%0%9%18%27%36%11/1801/1903/1905/1907/1909/19轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 晨光文具 603899.SH RMB 50.18 2019/10/27 买入 46.20 1.11 1.41 45.2 35.6 33.0 26.7 24.3 24.7 志邦家居 603801.SH RMB 19.58 2019/10/30 买入 26.4 1.43 1.65 13.7 11.9 10.5 9.1 15.1 16.4 齐心集团 002301.SZ RMB 12.90 2019/10/30 增持 12.80 0.36 0.49 35.8 26.3 32.7 24.1 9.2 11.4 裕同科技 002831.SZ RMB 23.38 2019/11/1 买入 25.40 1.22 1.53 19.2 15.3 15.3 12.4 15.3 16.6 太阳纸业 002078.SZ RMB 8.19 2019/10/28 买入 10.12 0.81 0.94 10.1 8.7 6.9 6.1 14.5 14.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 目录索引目录索引 一、生活文娱：文具龙头优势凸显，生活用纸盈利提升.6（一）文具行业：传统业务高端化，办公集采龙头竞争力强.6（二）生活用纸：浆价回落盈利能力提升，多品牌拓展打开增长空间.7 二、家具：竣工 B 端企业景气度高，零售企业依然承压.8（一）单三季度营收增速回落放缓，成品家具盈利水平回升.8（二）定制家具依然承压，成品家具行业盈利水平回升明显.8（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，定制家具周转效率更优.11（四）定制以及软体行业数据深度解析.13（五）预计竣工持续向好，B 端企业景气度维持.15 三、造纸：文化纸盈利季度环比改善，包装纸依然承压.17（一）纸价低位回升缓慢，上市纸企年度收入增速回落，季度环比改善.17（二）主要纸种产品价格触底回升，板块整体盈利能力改善.19（三）行业去库接近尾声，渠道补库有望支撑纸价回升.22 四、包装印刷：Q2 板块增长改善，全年继续期待新领域、新经济贡献增长.25（一）2019Q3 的核心关注是增长改善.25（二）原材料价格回落影响包装定价（价），贸易摩擦冲击影响订单需求（量）.27（三）新领域、新经济是包装企业突围不景气的重要手段.28 风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：中国办公物资市场规模（万亿元）.6 图 2：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元）.6 图 3：中顺洁柔 19 年前三季度销售净利率同比上升 1.43pct.7 图 4：18Q4 以来木浆价格回落.7 图 5：家具行业上市公司平均收入同比增速.8 图 6：家具行业上市公司平均收入季度同比增速.8 图 7：家具公司平均毛利率（年度）.8 图 8：家具公司平均毛利率（季度）.8 图 9：2019 年前三季度定制家具收入增速快于成品家具.9 图 10：2019 年前三季度定制家具毛利率稳定.10 图 11：2019 年第三季度成品家具毛利率同比提升明显.10 图 12：2019 年前三季度成品家具净利润率回升趋势明显.10 图 13：2019 年 Q3 定制家具净利润率低于去年同期.10 图 14：2019 年三季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数.11 图 15：家具公司平均三项费用率（年度）.11 图 16：家具公司平均三项费用率（季度）.11 图 17：家具公司平均净利润率（年度）.12 图 18：家具公司平均净利润率（季度）.12 图 19：家具公司平均加权 ROE.12 图 20：家具公司平均 ROIC.12 图 21：家具板块存货周转天数.12 图 22：家具公司平均应付&应收账款周转天数（三季度）.12 图 23：主流上市公司前三季度收入增速同比.14 图 24：主流上市公司前三季度收入增速环比.14 图 25：主流上市公司单三季度收入增速同比.14 图 26：主流上市公司单三季度收入增速环比变化.14 图 27：主流上市公司三季度毛利率同比变化.14 图 28：主流上市公司三季度毛利率环比变化.14 图 29：主流上市公司单三季度毛利率同比变化.15 图 30：主流上市公司单三季度毛利率环比变化.15 图 31：主流上市公司前三季度归母净利润增速同比变化.15 图 32：主流上市公司前三季度归母净利润增速环比变化.15 图 33：主流上市公司单三季度归母净利润增速同比变化.15 图 34：主流上市公司单三季度归母净利润增速环比变化.15 图 35：模拟 2019-2020 年房地产竣工同比增速图，未来 2 年稳定下半年加速.16 图 36：精装房开盘量及渗透率变化情况.16 图 37：软体原材料 TDI，MDI 的价格走势图.16 图 38：造纸公司 2019Q1-3 平均收入同比下降 2.60%.17 图 39：造纸公司平均收入季度同比降幅收窄.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图 40：19Q3 主要包装纸种企库均有所回落（千吨）.18 图 41：木浆港口库存持续高位震荡.18 图 42：瓦楞纸社会库存量回落.18 图 43：白卡纸社会库存量相对稳定.18 图 44：原材料废纸进口数量大幅下降.19 图 45：废纸及木浆价格持续下行（元/吨）.20 图 46：包装纸价格触底回升（元/吨）.20 图 47：文化纸价格探底回升（元/吨）.20 图 48：生活用纸原纸价格下降（元/吨）.20 图 49：造纸板块公司季度毛利率企稳回升.21 图 50：造纸板块管理和财务费用率小幅上升.21 图 51：造纸板块季度净利润率持续回落.21 图 52：造纸板块应收账款周转天数（天）.22 图 53：造纸板块应付账款周转天数（天）.22 图 54：造纸行业 PPI 回落（%）.22 图 55：包装印刷板块营业总收入同比增长.26 图 56：包装印刷板块归母净利润同比增长.26 图 57：板块各公司单季度营收同比增速.26 图 58：板块各公司单季度归母净利润同比增速.26 图 59：包装印刷板块单季度销售毛利率.27 图 60：包装印刷板块单季度销售净利率.27 图 61：包装上市公司毛利率变化（截止 19Q3）.27 图 62：包装上市公司净利率变化（截止 19Q3）.27 图 63：我国出口金额累计增速变化.28 表 1：供给侧改革驱动环保从严执行，推动行业内向龙头聚集.23 表 2：纸产品需求淡旺季分布明确.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 一一、生活生活文娱：文具龙头优势凸显文娱：文具龙头优势凸显，生活用纸生活用纸盈利盈利提升提升（一）文具行业：传统业务高端化，办公集采龙头竞争力强（一）文具行业：传统业务高端化，办公集采龙头竞争力强 传统文具品牌化、高端化助力打开业绩增长空间。传统文具品牌化、高端化助力打开业绩增长空间。高端产品空间增长空间较大，品牌化、高端化推动传统文具客单价不断提升。近年来，文具消费逐渐呈现品牌化、时尚化、个性化和高端化的趋势。与海外市场相比，国内公司利润率与海外龙头公司仍有提升空间，以按动式中性笔为例，从零售价来看，百乐公司在日本市场的定价为 200 日元，约为 12.7 元人民币，无印良品定价为 8 元/支，而晨光文具的定价约为 2.4 元。随着消费习惯的改变，以及龙头企业对高端产品的积极布局，未来国内企业有望扭转目前中高端市场由海外品牌所主导的现状，打开自身增长空间。政策推动办公用品电商化采购市场规模扩张，国内政策推动办公用品电商化采购市场规模扩张，国内办公集采龙头企业差异化竞办公集采龙头企业差异化竞争力强争力强。2018 年广义办公用品市场规模约为 1.9 万亿，预计行业规模 2018 年开始的未来 5 年将以 9%的涨幅高速增长，2018 年办公用品类电商化采购交易额超过1500 亿元，同比增长 62%，电商集采模式推广、企业内部办公用品电商模式集采下单占比逐步提升以及电商集采品类多元化加速办公用品电商化集采市场发展。2018 年各级政府采购中心、央企、大型金融机构、及其他 500 强企业等头部客户采购额达 0.93 万亿元，头部采购额占比为 49%。集成供应商持续构建差异化壁垒，龙头企业在采购、技术、供应链等各方面综合实力表现更强。综合性电商技术接口能力强，零售端优势延伸办公服务可触达性高，但线下服务能力弱，不能满足客户个性化需求，削弱其在办公集采头部客户市场竞争力。图图1：中国办公物资市场规模（万亿元）：中国办公物资市场规模（万亿元）图图2：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元）：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元）数据来源：2017 年科力普供应商大会数据分析、广发证券发展研究中心 数据来源：2018 中国企业电商化采购发展报告、广发证券发展研究中心 看好晨光文具“一体两翼”晨光文具“一体两翼”战略长期发展：1）传统业务收入稳健，盈利水平持续提升。上海安硕并表增添助力，渠道优化推动精品文创产品占比提升，依托于晨光强产品，强渠道的双重推力，传统业务盈利能力有望持续提升。2）办公业务保持高速增长。上半年新增政府、央企、大型企业等多个客户，客户拓展未受宏观经济影响，同时 5 大中心仓扩大区域覆盖面，配送效率提升推动盈利水平持续向好。3）精品文创业务提速增长。九木杂物社门店开加盟后拓展提速，生活馆实现提效减亏，晨光科技线上渠道稳健增长，新业务打开公司增长空间。齐心集团齐心集团定增顺利实施，主要用于大办公和云视频业务产品开发及技术升级，1.61.71.92.12.32.52.70.00.51.01.52.02.53.020162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E办公物资市场规模10200150036000500100015002000250030003500400020152016201720182015至2018年我国企业电商化采购交易规模走势 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 提升产品质量及服务水平，满足客户持续升级的办公采购及服务需求，同时建立数字化平台提升公司运营效率。公司在云视频、B2B 服务平台、自有品牌产品领域持续加大研发投入，进军智慧办公市场，培育新的利润增长点。看好公司由办公用品集成供应商转型搭建“硬件+软件+服务”产品体系所带来的增长空间。（二（二）生活用纸生活用纸：浆价浆价回落回落盈利能力盈利能力提升，提升，多品牌多品牌拓展拓展打开增长空间打开增长空间 纸浆原料纸浆原料成本占比高，价格波动影响纸企毛利率。成本占比高，价格波动影响纸企毛利率。因木纤维资源禀赋不足，国内大部分生活用纸企业均需要外部采购纸浆，纸浆成本在公司生产成本中占比约50%-60%，进口纸浆价格波动直接影响生活用纸企业毛利率，根据海关总署数据进口纸浆平均单价波动与纸企毛利率间存在反向波动。2018 年四季度以来木浆价格持续回落，生活用纸企业盈利持续改善。受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整，头部企业中顺洁柔19Q3 毛利率 41.37%（yoy+8.19pct），再创历史新高。从大厂远期报价、港口库存来看，短期浆价仍有下调空间，考虑太阳品牌以及卫生巾产品推广，2019 年三季度末中顺洁柔原料库存处于相对偏低水平，预计 19Q4 毛利率仍有提升空间。图图3：中顺洁柔中顺洁柔19年前三季度销售净利率同比上升年前三季度销售净利率同比上升1.43pct 图图4：18Q4以来以来木浆价格回落木浆价格回落 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 生活用纸行业的逐渐成熟为龙头企业提供发展空间，同时推动产品多元化研发生活用纸行业的逐渐成熟为龙头企业提供发展空间，同时推动产品多元化研发进程。进程。生活用纸行业由 1980s 卫生纸占比 95%以上逐步成长为卫生纸、餐巾纸、手帕纸、面巾纸并存格局，生活用纸企业产品研发需跟随产业变化，中顺洁柔行业内最早推出差异化功能性产品，把创新独特列为企业文化的重要部分。以消费者需求为主要出发点推动产品研发和技术优化升级。“太阳”品牌及卫生巾等新品研发推出奠定成长基础“太阳”品牌及卫生巾等新品研发推出奠定成长基础。报告期内公司“太阳”品牌新品推动产品差异化发展，四川基地建设竹浆纸一体化项目向产业链上游延伸可减少浆价波动对盈利稳定性影响。2018 年底公司增加新零售渠道和母婴渠道，并于京东 618 期间独家全球首发公司旗下卫生巾新品朵蕾蜜，公司新品有望借助原有渠道快速推向市场。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39.00%销售毛利率销售净利率（右轴）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500国内木浆价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 二二、家具：、家具：竣工竣工 B 端企业景气度高，零售企业依然承压端企业景气度高，零售企业依然承压（一）（一）单三季度营收增速回落放缓，成品家具盈利水平回升单三季度营收增速回落放缓，成品家具盈利水平回升 家具板块公司主营业务收入增速放缓幅度环比收窄。家具板块公司主营业务收入增速放缓幅度环比收窄。剔除部分板块内多主业经营企业，我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2019年Q3等权重平均收入增速为13.0%，较2018年同期回落3.7个百分点，行业景气度回落影响持续。分季度来看，2019年第三季度等权重平均收入增速为12.7%，同比小幅回落0.8个百分点，环比下滑0.6个百分点，放缓幅度环比收窄。图图5：家具行业上市公司平均收入同比增速：家具行业上市公司平均收入同比增速 图图6：家具行业上市公司平均收入季度同比增速：家具行业上市公司平均收入季度同比增速 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 家具板块毛利率回升，单季度环比有所下降。家具板块毛利率回升，单季度环比有所下降。2019年前三季度我们跟踪的22家主流家具制造领域公司等权重平均毛利率为37.1%，较2018同期回升1.4个百分点，主要是由于成品家具毛利率回升明显，去年同期原材料与汇率等压制因素在2019年形成大幅好转。分季度看，2019年家具公司第三度毛利率为37.5%，同比增长1.6个百分点，环比下降0.6个百分点。图图7：家具公司平均毛利率（年度）：家具公司平均毛利率（年度）图图8：家具公司平均毛利率（季度）：家具公司平均毛利率（季度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）（二）定制家具依然承压，成品家具行业盈利水平回升明显定制家具依然承压，成品家具行业盈利水平回升明显 定制家具定制家具Q3增速环比下降，成品家具收入增速企稳。增速环比下降，成品家具收入增速企稳。我们跟踪的9家主流定制家具企业（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配、志邦家居、我乐家居、金牌厨0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%收入年度同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3收入季度同比增速30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%毛利率（年度）25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3毛利率（季度）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 柜、江山欧派、皮阿诺）2019年前三季度等权重平均收入增速为19.6%，同比回落4.3个百分点，若剔除江山欧派，8家定制公司前三季度等权重平均收入增速为15.2%，同比回落8.5个百分点，环比二季度跌幅略有扩大。2019年第三季度定制企业平均收入增速为21.3%，同比下降1.3个百分点。若剔除江山欧派，8家定制公司前三季度等权重平均收入增速为16.6%，同比回落3.2个百分点，环比回落0.2个百分点。2019年前三季度13家成品家具公司收入增速为8.4%，同比回落3.4个百分点，2019年第三季度收入增速为6.7%，同比下滑0.5个百分点，相较于定制家具板块，成品家具板块表现稳健。细分公司来看，江山欧派、曲美家居、皮阿诺，三季度收入表现不俗，江山欧派与皮阿诺依托于工程渠道销售收入增加，单三季度分别实现营业收入6.05亿元（YoY+58.90%）、4.53亿元（YoY+35.58%）。曲美家居由于并购因素影响，单三季度实现营业收入9.98亿元（YoY+39.37%）。定制家具盈利能力稳定，成品家具盈利能力同比提升明显。定制家具盈利能力稳定，成品家具盈利能力同比提升明显。定制家具企业2019年前三季度盈利能力略微回落，9家定制家居企业2019年前三季度毛利率为38.0%，同比下降0.1个百分点，超过同期成品家具企业毛利率1.4个百分点，2019年第三季度定制家居企业毛利率为38.3%，同比下降0.5个百分点，超过同期成品家具企业毛利率1.4个百分点。2019年第三季度成品家具毛利率为36.9%，同比提升3.1个百分点，环比回落0.7个百分点。图图9：2019年前三季度年前三季度定制家具收入增速快于成品家具定制家具收入增速快于成品家具 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20122013201420152015201720182019Q3定制家具公司成品家具公司 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图图10：2019年前三季度定制家具毛利率稳定年前三季度定制家具毛利率稳定 图图11：2019年第三季度年第三季度成品成品家具毛利率同比提升明家具毛利率同比提升明显显 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2019年第三季度家具企业净利润率小幅提升。年第三季度家具企业净利润率小幅提升。2019年前三季度定制家具公司净利润率为12.1%，高于同时期11家成品家具公司5.3个百分点，其中2019年第三季度净利润率为14.4%，环比提升0.9个百分点，同时期11家成品家具公司6.9个百分点；纵向对比来看，2019年前三季度定制家具净利润率同比去年同期有0.3个百分点回落，11家成品家具制造企业净利润率则较去年同期提升1.2个百分点；2019年单三季度定制家具净利润率低于去年同期0.7个百分点，13家成品家具制造企业净利润率则较去年同期提升2.8个百分点，主要由于家居出口企业去前三季度原材料与汇率双重承压导致基数较低所致。图图12：2019年年前三季度成品前三季度成品家具净利润率家具净利润率回升趋势明回升趋势明显显 图图13：2019年年Q3定制家具净利润率低于去年同期定制家具净利润率低于去年同期 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 定制家具公司和成品家具公司定制家具公司和成品家具公司2019年前三季度应收账款周转天数分别为年前三季度应收账款周转天数分别为23.51天、天、59.16天，同比稳定。天，同比稳定。对比9家定制家具公司和13家成品家具公司数据，定制家居和成品家具企业应收账款周转天数都略有回落。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%定制家具公司成品家具公司20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3定制家具公司成品家具公司0.00%5.00%10.00%15.00%定制家具公司成品家具公司-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%定制家具公司成品家具公司 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图图14：2019年年三三季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，定制家具周转效率更优（三）行业竞争加剧导致费用率攀升，定制家具周转效率更优 2019年年Q3家具板块三项费用率小幅上升。家具板块三项费用率小幅上升。我们跟踪的22家主流家具公司2019年前三季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率均值分别为16.4%、9.8%和1.4%，同比提升0.3个百分点、0.05个百分点、0.7个百分点。2019年单三季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率均值分别为16.4%、10.6%和2.4%，销售费用率与财务费用率均有所提升。图图15：家具公司平均三项费用率（年度）：家具公司平均三项费用率（年度）图图16：家具公司平均三项费用率（季度）：家具公司平均三项费用率（季度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：管理费用率中含研发费用率 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：管理费用率中含研发费用率 2019单三单三季度季度成品家具成品家具净利率有所净利率有所提升提升。受成品家居企业毛利率回升以及去年低基数影响，前三季度家具公司平均净利率提升至8.9%，高于去年同期8.3%的净利率水平，其中定制家具企业净利率同比下滑0.3个百分点，成品家具企业净利率同比提升1.2个百分点。2019年单三季度平均净利率10.0%，同比提升1.4个百分点。10.0916.9013.626.626.1511.1615.5424.3223.5159.2053.6652.8547.4968.4049.3552.9860.2359.160.0020.0040.0060.0080.002011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3定制家具公司成品家具公司0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012201420162018销售费用率管理费用率财务费用率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3销售费用率管理费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图图17：家具公司平均净利润率（年度）：家具公司平均净利润率（年度）图图18：家具公司平均净利润率（季度）：家具公司平均净利润率（季度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2019年前三季度主流家具公司的净资产回报率和投入回报率因净利率回升有所提升。我们跟踪的22家公司2019年第三季度加权ROE的均值为10.0%，同比提升0.9个百分点；ROIC均值为9.0%，同比提升0.5个百分点。图图19：家具公司平均加权：家具公司平均加权ROE 图图20：家具公司平均：家具公司平均ROIC 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2019年前三季度存货周转天数、应收账款的周转天数、应收账款周转天数小年前三季度存货周转天数、应收账款的周转天数、应收账款周转天数小幅提升。幅提升。我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2019前三季度等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为135.0天、74.3天、44.6天，存货周转天数和应付账款周转天数同比小幅提升，应收账款周转天数略有回落。图图21：家具板块存货周转天数：家具板块存货周转天数 图图22：家具公司平均应付：家具公司平均应付&应收账款周转天数（应收账款周转天数（三季三季度）度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%净利润率（年度）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3净利润率（季度）0.0%5.0%10.0%15.0%2012Q32014Q32016Q32018Q3加权ROE0.00%5.00%10.00%15.00%2012Q32014Q32016Q32018Q3ROIC0.050.0100.0150.0200.0250.0存货周转天数0.0020.0040.0060.0080.00应收账款周转天数（三季度）应付账款周转天数（三季度）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 （四）（四）定制以及软体行业数据深度解析定制以及软体行业数据深度解析 收入端分化持续，橱柜公司优于衣柜，软体企业收入提速。收入端分化持续，橱柜公司优于衣柜，软体企业收入提速。从主流定制以及软体企业代表企业前三季度以及单三季度表现来看，发现以下趋势：1）工程工程端企业收入增速优于零售企业。端企业收入增速优于零售企业。由于工程企业订单一般来说会在下半年进入结算高峰，因此工程端企业三季度表现靓丽。以工程业务为主的江山欧派前三季度收入增速为55%，单三季度收入增速为58.9%，远高于零售企业。2）定制企业中橱柜企业收入增速高于衣柜企业。定制企业中橱柜企业收入增速高于衣柜企业。橱柜企业率先受精装房冲击，因此均已布局大宗业务，依托于工程端陆续进入结算期，橱柜企业单三季度收入较单二季度提速明显，如欧派家居、志邦家居、皮阿诺单三季度收入增速分别较单二季度提速7.6pct、3.6pct、4.1pct。3）软体行业收入增速环比回暖。软体行业收入增速环比回暖。以顾家家居为例，顾家家居前三季度收入增速为21.6%，单三季度实现收入增速18%，环比单二季度提速1.8pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图图 23：主流上市公司前三季度收入增速同比主流上市公司前三季度收入增速同比 图图 24：主：主流上市公司前三季度收入增速环比流上市公司前三季度收入增速环比 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图 25：主流上市公司单三季度收入增速同比主流上市公司单三季度收入增速同比 图图 26：主流：主流上市公司单三季度收入增速环比变化上市公司单三季度收入增速环比变化 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 整体行业毛利率水平持续回落，归母净利润增速承压。整体行业毛利率水平持续回落，归母净利润增速承压。主流家具企业中，大部分企业单三季度以及前三季度毛利率水平持续回落，主要是由于零售业务竞争压力加大导致费用提升、毛利率较低的工程业务收入占比提升所致，前三季度除志邦家居（+1.23pct）和我乐家居（+6.22pct）毛利率仍有正增长以外，其余主流企业毛利率均有小幅下滑。受毛利率下滑以及零售端费用支出提升所影响，主流家具企业归母净利润水平承压。图图 27：主流：主流上市公司三季度毛利率同比变化上市公司三季度毛利率同比变化 图图 28：主流上市公司三季度毛利率环比变化主流上市公司三季度毛利率环比变化 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%050100150营业收入(亿元)同比（%）-4%-2%0%2%4%6%050100150营业收入(亿元)环比（%）0%20%40%60%80%01020304050营业收入(亿元)同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%01020304050营业收入(亿元)环比（%）-5%0%5%10%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）同比（%）-5%-3%-1%1%3%5%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）环比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图图 29：主流上市公司单三季度毛利率同比变化主流上市公司单三季度毛利率同比变化 图图 30：主：主流上市公司单三季度毛利率环比变化流上市公司单三季度毛利率环比变化 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图 31：主：主流上市公司前三季度归母净利润增速同比变化流上市公司前三季度归母净利润增速同比变化 图图 32：主：主流上市公司前三季度归母净利润增速环比变化流上市公司前三季度归母净利润增速环比变化 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图 33：主：主流上市公司单三季度归母净利润增速同比变化流上市公司单三季度归母净利润增速同比变化 图图 34：主：主流上市公司单三季度归母净利润增速环比变化流上市公司单三季度归母净利润增速环比变化 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 （五五）预计竣工持续向好，预计竣工持续向好，B 端企业景气度维持端企业景气