轻工制造行业：短期调整即是布局良机关注家居与消费个股-20190513-中信建投-21页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 短期调整即是布局良机，短期调整即是布局良机，关注家居与消费个股关注家居与消费个股 本周核心观点：本周核心观点：一、主线：家居拐点至，消费业绩高确定，短期调整即是布局良机一、主线：家居拐点至，消费业绩高确定，短期调整即是布局良机 本周大盘受中美贸易战影响大幅回调。但短期风险利空出尽，预计前期超预期回调的绩优个股将迎来布局良机。18 年报及 19Q1，轻工企业竞争分化延续，行业整合加速。家居板块估值优、拐点至；包装板块盈利持续改善；细分消费龙头业绩确定性仍高。当前重点看好三条线：1）家居龙头：持续看好家居板块反弹，价值底部布局时。）家居龙头：持续看好家居板块反弹，价值底部布局时。在 3 月地产数据好转、一二线销售企稳及 19 年地产先抑后扬预期下，19Q1 将是家居未来三年价值底部，目前仍是布局契机。软体行业软体行业格局优化，看好龙头份额提升和原料价格松动逐步带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股顾家家居、敏华控股等，同时基于市占率仍低以及消费升级，关注按摩椅细分龙头奥佳华奥佳华等；定制家居板块，定制家居板块，龙头分化，但核心优势仍明显领先，体现在整装、大家居等重要驱动，典型如欧派家居、尚品宅配、索菲亚欧派家居、尚品宅配、索菲亚等，估值底部看好弹性。晾晒行业冠军、智能家居领航者好太太好太太，看好市占率持续提升及科徕尼新品贡献。曲美家居曲美家居管理改善，19Q2 拐点将现。瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元覆盖，业绩高增长。2）细分纸包装龙头。）细分纸包装龙头。重点推荐逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性。劲嘉 19Q1 超预期、新型烟草新蓝海，裕同拐点逻辑再验证、客户持续优化。典型如劲嘉股份、裕同科技、合兴包装劲嘉股份、裕同科技、合兴包装等；3）细分消费龙头，）细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、周大生晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、周大生等，晨光不需要担心地产、汇率、周期、贸易战，具备龙头稀缺性。全球新产能投产下纸浆走势稳中有降，中顺 19Q1 明显超预期；欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，未来预计逐季改善；金银珠宝防御强，周大生受益通胀，未来三年年复合增速 20%。二、本周关注轻工行业以及定制家居板块 18 年报&19Q1 综述研究：1）轻工行业 18 年报&19Q1 综述：二、本周关注轻工行业以及定制家居板块 18 年报&19Q1 综述研究：1）轻工行业 18 年报&19Q1 综述：家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳。其中家居板块 2018 逐季下行，但 19Q1 反弹回升；造纸板块 2018 下半年遭受纸价下跌，19Q1 已经触底企稳；快消消费板块业绩成长持续，笔纸依然是高确定性板块。2）定制板块年报一季报总结：拐点起，分化显。2）定制板块年报一季报总结：拐点起，分化显。定制板块 18 年受地产下行和竞争加剧影响增速承压，但 19Q1 利润端环比企稳反弹。其中欧派、尚品等龙头确定性较强。新品类、新渠道发展迅猛。三、行业数据：三、行业数据：木浆生活纸本周价格下调，文化纸环比上涨；金价保持震荡；3 月社零回暖，珠宝消费走弱。四、重点标的：四、重点标的：顾家家居、好太太、敏华控股、奥佳华、欧派家居、尚品宅配、索菲亚、帝欧家居、欧普照明、劲嘉股份、裕同科技、合兴包装、晨光文具、中顺洁柔、周大生、老凤祥、太阳纸业等细分龙头。维持维持 增持 增持 花小伟花小伟 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 香港牌照：BJU617 研究助理：罗乾生研究助理：罗乾生 010-85130305 发布日期：2019 年 05 月 13 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 19.05.07 轻工行业 18 年报&19Q1 综述：家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳 19.05.07 新型烟草系列：IQOS 获批在美上市，新型烟草新蓝海 19.05.07 裕同科技(002831):19Q1 业绩稳增，大客户成长新驱动 19.05.06 定制板块年报一季报总结：拐点起，分化显 19.05.06 荣泰健康(603579):内销维持高增，海外暂调整 19.05.06 奥佳华(002614):按摩椅跃升首要品类，自主品牌、ODM 齐头并进 19.04.30 蒙娜丽莎(002918):新品推，研发撑，Q1业绩稳 19.04.30 金牌厨柜(603180):销售结构致毛利下降，待衣柜、工装成长驱动 19.04.30 欧派家居(603833):Q1 超预期，多品类继续发力，行业回暖龙头先行 19.04.30 曲美家居(603818):Q1 拐点起，国内外优化 财费节省带来弹性-36%-26%-16%-6%4%14%2018/2/222018/3/222018/4/222018/5/222018/6/222018/7/222018/8/222018/9/222018/10/222018/11/222018/12/222019/1/222019/2/22轻工制造上证指数轻工制造 轻工制造 2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 1 轻工制造轻工制造 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、轻工策略主线：家居拐点至，消费业绩高确定，短期调整即是布局良机.2 二、本周关注轻工行业以及定制家居板块 18 年报&19Q1 综述研究.3（一）轻工行业 18 年报&19Q1 综述：家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳.3（二）定制板块年报一季报总结：拐点起，分化显.5 三、板块行情回顾.8（一）板块指数表现：轻工制造跟随大盘下跌，造纸板块表现相对较好.8（二）个股表现：本周德艺文创、顶固集创、亚振家居涨幅居前.9（三）北上南下资金动向：本周裕同科技、欧派家居持股比例继续上升.9 四、公司重要公告.11 五、造纸周期板块跟踪：木浆生活纸本周价格下调，文化纸环比上涨.12 六、金银珠宝行业跟踪：金价避险属性凸显；3 月社零回暖，珠宝消费走弱.15（一）黄金：中美贸易谈判持续影响，金价避险属性凸显.15（二）限额零售额：3 月社零回暖显著，金价回调致珠宝类消费走弱.15 七、行业动态.16 八、重点公司盈利预测.17 九、风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：本周各板块涨跌幅（%）.8 图表 2：轻工制造行业细分板块本周涨跌幅（%）.9 图表 3：轻工制造行业涨幅前五、跌幅前五个股.9 图表 4：轻工行业北上南下资金一览（A 股标的）.10 图表 5：轻工行业北上南下资金一览（港股标的）.10 图表 6：木浆价格走势：本周环比下跌.12 图表 7：废纸价格走势：本周环比上涨.12 图表 8：双铜纸价格走势：本周环比上涨.12 图表 9：双胶纸价格走势：本周环比上涨.12 图表 10：生活用纸价格走势：本周环比下跌.13 图表 11：白卡纸价格走势：本周环比上涨.13 图表 12：箱板纸价格走势：本周环比持平.13 图表 13：瓦楞纸价格走势：本周环比持平.13 图表 14：白板纸价格走势：本周环比持平.13 图表 15：黏胶短纤-棉花价格走势：本周黏胶短纤环比下跌、棉花价格环比下跌.14 图表 16：SHFE 黄金（单位：元/克）：环比上涨.15 图表 17：COMEX 黄金（单位：美元/盎司）：环比上涨.15 图表 18：社零及限额以上企业零售总额、各品类当月同比增速.15 图表 19：截至 19 年 3 月实物商品网上零售额（亿元）：同比提升.16 图表 20：重点公司盈利预测.17 2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 一、一、轻工轻工策略主线：策略主线：家居拐点至，消费业绩高确定，短期调整即是布家居拐点至，消费业绩高确定，短期调整即是布局良机局良机 本周大盘受中美贸易战影响大幅回调。美国于当地时间 5月10日将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至 25%。但同时短期风险利空出尽，中国经济持续复苏的进程没有改变。财报季后，预计前期超预期回调的绩优个股将迎来布局良机。从 2018 年报及 2019 年一季报看，轻工行业竞争分化趋势延续，行业整合再加速。核心城市回暖、19 年地产预计先抑后扬，家居板块正是布局良机，其中软体家居格局不断优化，定制家居龙头估值优、拐点至；包装板块盈利改善、业绩持续兑现；细分消费龙头业绩确定性相对更高。当前仍然重点看好三条线：一是一是持续持续看好家居板块反弹，价值底部布局时看好家居板块反弹，价值底部布局时。核心城市成交回暖，在一二线地产销售逐渐企稳以及 19 年地产趋势先抑后扬预期下，叠加3-4 月家居企业订单普遍向好、降税降负政策频出，我们认为当下仍是家居板块未来三年的价值布局良机。其中软体行业加速整合、格局优化，看好龙头份额提升和 TDI、MDI 原料价格松动逐步带来业绩弹性，典型如顾家家居、敏华控股顾家家居、敏华控股等。同时基于市占率仍较低以及消费升级逻辑，建议关注按摩椅细分龙头奥佳华奥佳华等。顾家家居、敏华控股、奥佳华 19 年 PE 分别为 16、18 倍；定制家居板块，定制家居板块，龙头业绩有所分化，但核心竞争优势仍然明显领先，体现在整装、大家居的重要驱动上，典型如欧派家居、尚品宅配、欧派家居、尚品宅配、索菲亚索菲亚等，19Q1 业绩增速较 18Q4 出现反弹向上，估值底部看好弹性，19 年 PE 分别为 24、28、18 倍。晾晒行业冠军、智能家居领航者好太太好太太，看好后期好太太品牌持续深耕晾晒行业提升市占率、科徕尼品牌布局智能安防、智能交互、智能清洁、智能晾晒四大版块带来新品贡献，19 年估值 24 倍。曲美家居曲美家居受益一二线地产回暖，公司管理层改善，19Q2 拐点将现，2019 年估值 14 倍。精装房大势所趋，瓷砖龙头帝欧家居帝欧家居，工装规模效应持续发挥，零售渠道多元覆盖，业绩高速增长，19 年估值 16 倍。二是二是细分纸包装龙头。细分纸包装龙头。重点推荐与布局包装板块的逻辑在于：收入整体稳健，受益上游原材料价格下跌带来利润弹性。其中劲嘉股份 19Q1 超预期、新型烟草新蓝海，裕同科技业绩拐点逻辑进一步验证、客户结构不断优化。典型如劲嘉股份、劲嘉股份、裕同科技、合兴包装裕同科技、合兴包装等，19 年 PE 分别为 22、17、17 倍。三是细分消费龙头，典型如晨光文具、中顺洁柔、欧普照明晨光文具、中顺洁柔、欧普照明、周大生、周大生等，晨光是不需要担心地产、汇率、周期、贸易战的优质标的，具备龙头稀缺性，19 年 PE33 倍。而中顺 19Q1 明显超预期，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，最新激励计划剑指 2021 年 90 亿营收，19 年 PE 为 24 倍；家居照明龙头欧普照明业绩稳增，产品渠道筑壁垒，未来预计逐季改善，19 年 PE23 倍；金银珠宝消费龙头周大生，通胀受益，单店持续增长，渠道红利持续拓展，未来三年复合增长预计约 20%，最新估值 16 倍。另外，文化纸旺季提价推动造纸板块估值提升，但是 19 年二季度基本面难以继续向上，核心看点是低估值的修复与板块的轮动，重点关注管理优秀、林浆纸一体化的太阳纸业，19 年估值 8 倍。重点标的体现在：重点标的体现在：顾家家居、好太太、敏华控股、奥佳华、欧派家居、尚品宅配、索菲亚、帝欧家居、欧普照明、劲嘉股份、裕同科技、合兴包装、晨光文具、中顺洁柔、周大生、老凤祥、太阳纸业等细分龙头。2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 二、二、本周本周关注关注轻工轻工行业以及行业以及定制定制家居家居板块板块 18 年报年报&19Q1 综述综述研究研究 （一）（一）轻工行业轻工行业 18 年报年报&19Q1 综述综述：家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳 轻工板块 2018 年报及 2019 年一季报已披露完毕，总体表现为：1、家居板块：、家居板块：2018 逐季下行，但逐季下行，但 2019Q1 反弹回升反弹回升 2018 年房地产销售成交回落、行业同质化竞争加剧、中美贸易战加征关税、部分原材料价格维持高位、人民币汇率快速贬值的背景下，C 端家居企业收入增速普遍放缓，B 端企业受益于大客户订单的持续成长。定制板块由于生产效率提高、工厂信息化、自动化升级，盈利能力有所提升；软体收入收益市占率提升，受成本、汇率的影响，毛利率、利润波动承压较大；瓷砖卫浴等 B 端家居企业在精装房驱动，规模效应的带动下盈利能力继续提高；照明行业由于部分标品价格下调，竞争策略问题，盈利能力略有下降。但是，2019Q1 业绩整体增速较 18Q4 都出现反弹向上。具体来看：（1）定制家居：营业收入方面）定制家居：营业收入方面，受地产销售回落以及行业竞争加剧影响，收入端增速有所承压。例如一线龙头欧派家居 18A/19Q1 营业收入增速分别为 18.53%/19.57%，较前期分别放缓 17.6/16.0pct；尚品宅配18A/19Q1 增速分别为 24.83%/15.56%，较前期分别放缓 7.4/23.1pct；毛利率方面毛利率方面出现了分化出现了分化，其一，受益于各企业工厂信息化、自动化投入显效，生产效率逐步提高，毛利率水平普遍有所提升。例如欧派家居 18A/19Q1毛利率分别为 38.38%/34.22%，较前期分别提升 3.85/0.31pct，志邦、金牌、好莱客毛利率水平也有明显上扬；另一方面，因行业竞争加剧，定制企业普遍加大促销力度，推出降价套餐，对毛利率造成影响。例如索菲亚18A/19Q1 毛利率小幅下降 0.59/0.36pct 至 37.57%、34.39%。归母净利润方面，归母净利润方面，在营收增长普遍放缓、毛利率小幅改善、费用率提升的背景下，利润增速承压回落。例如欧派家居 18A/19Q1 净利润增速分别为20.90%/25.14%，尚品宅配净利润 18A/19Q1 增速分别为 25.53%/31.69%，索菲亚净利润 18A/19Q1 增速分别为5.77%/3.69%，较 17A/18Q1 利润同比增速均有放缓。（2）软体家居与按摩椅：软体家居与按摩椅：营收增速同样承压，但龙头之间亦有分化。软体方面顾家家居表现稳健，18/19Q1 营收增速分别为 20.29%/32.79%，与前期增速基本持平，2019Q1 主要系外延并表所致；喜临门18/19Q1 营收增速分别为 32.11%/-5.57%，较前期大幅度放缓。按摩椅方面奥佳华较为稳健，荣泰健康虽受行业竞争有所冲击，但是内销依然快速成长。毛利率方面，毛利率方面，受原材料价格高位上行拖累，软体家居企业 2018 年毛利率走低。顾家家居、喜临门、奥佳华 2018 年毛利率分别下降 0.89、5.86、0.74pct 至36.37%/28.84%/36.26%。19Q1 原材料价格回落，成本端压力有所缓解，例如梦百合 19Q1 毛利率大幅提升8.48pct 至 9.78%。净利润方面，净利润方面，由于营收端出现放缓，软体行业竞争加剧，期间费用大幅上涨，18A/19Q1 普遍利润承压下行，顾家家居 18/19Q1 净利润增速分别为 20.29%/10.04%，奥佳华为 27.22%/30.07%，较前期均有所降速。梦百合在 17/18Q1 低基数，以及 TDI、MDI 价格下跌的背景下，盈利修复业绩端弹性显现，18/19Q1 净利润增速分别为 19.39%/1547.30%。（3）瓷砖卫浴瓷砖卫浴：受益于 B 端客户订单持续增长，精装房交付比例稳步提升，营收端快速发展。例如帝欧家居 18A/19Q1 分别实现营收增速 707.31%（并表）/37.64%；毛利率方面毛利率方面，随着规模效应、成本优势的逐渐显现，毛利率继续走高。例如帝欧家居 18A/19Q1 毛利率分别提升 5.60（并表）/0.62pct 至 35.00%/33.63%；归母净利归母净利润方面润方面，在营收快增、毛利率上行的情况下，利润增速保持高位。例如帝欧家居 18A/19Q1 归母净利润增速分别为 598.10%（并表）/48.82%。（4）照明：）照明：由于地产销售走弱，行业竞争加剧，加之行业龙头对部分标品价格进行下调，营收端增速有所营收端增速有所放缓放缓。例如行业龙头欧普照明 18A/19Q1 营收增速分别为 15.05%/12.17%，同比分别降低 11.98/11.28pct；毛利毛利率方面率方面，受原材料成本上涨、部分产品降价等因素影响，企业毛利率水平下降。例如欧普照明 18A/19Q1 毛利率2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 分别下降 4.13pct/1.52pct 至 36.46%/36.26%。归母净利润方面，在营收增速放缓，毛利率下降，费用率整体把控的情况下，归母净利润增长亦放缓，例如欧普照明 18A/19Q1 分别实现利润增速 32.03%/22.76%，同比分别降低2.45/19.44pct。2、造纸板块：、造纸板块：2018 下半年遭受纸价下跌，下半年遭受纸价下跌，2019Q1 已经触底企稳已经触底企稳 2018 年废纸、木浆价格高位略升后大幅回落，整体较年废纸、木浆价格高位略升后大幅回落，整体较 2017 年保持增长。年保持增长。2018 年木浆均价约为 6135 元/吨，同比增长 9.43%；废纸均价约为 2681 元/吨，同比增长 30.69%。文化纸及白卡纸价格同比增幅均低于原材料增文化纸及白卡纸价格同比增幅均低于原材料增幅幅。例如双铜纸均价为 6980 元/吨，同比增长 2.07%；白卡纸均价约为 5865 元/吨，同比下降 7.53%。包装纸价包装纸价格涨幅较高，但仍低于废纸价格涨幅。格涨幅较高，但仍低于废纸价格涨幅。如箱板纸均价 5009 元/吨，同比增长 6.00%；瓦楞纸均价约为 4324 元/吨，同比增长 6.63%。2019 年第一季度废纸、木浆价格在小幅上升后继续下挫。年第一季度废纸、木浆价格在小幅上升后继续下挫。2019Q1 木浆均价约为 5503 元/吨，同比下降 11.03%；废纸均价约为 2344 元/吨，同比下降 7.81%。文化纸及白卡纸价格同比跌幅均高于原材料跌幅文化纸及白卡纸价格同比跌幅均高于原材料跌幅。例如双铜纸均价为 5596 元/吨，同比下降 24.09%；白卡纸均价约为 4991 元/吨，同比跌幅为 22.56%。包装纸价格同比跌幅略低包装纸价格同比跌幅略低于原材料于原材料。如箱板纸均价 4572 元/吨，同比下降 6.83%；瓦楞纸均价约为 3843 元/吨，同比下降 6.38%。（1）文化纸：营收方面，营收方面，2018H1 纸价高位叠加产能投放，收入端动力充足，下半年纸价持续下挫导致增速有所放缓。例如太阳纸业 18A/19Q1 营收同比增长 15.21%/8.13%，增速同比下降 15.50pct/6.16pct。毛利率方毛利率方面，面，纸价同比降低，但生产所需原材料价格高位震荡，毛利率下降显著。例如太阳纸业 18A/19Q1 毛利率同比下降 2.58pct/9.83pct 至 23.45%/17.70%。归母净利润方面归母净利润方面，纸价走低、消化高价纸浆库存，公司毛利率受拖累，利润增速承压回落。例如太阳纸业 18A/19Q1 年归母净利润增速下降 81.01pct/78.48pct 至 10.54%/-38.34%。（2）包装纸，2018 年瓦楞箱板纸价格波动较大，但价格中枢表现较为平稳，收入增长亦较为稳定，例如山鹰纸业 2018 年收入增速分别为 39.38%，19Q1 纸价下跌叠加销量走低，营收端较为承压，例如山鹰纸业19Q1 营收增速为-3.74%；净利润方面净利润方面，内外废价差持续扩大，外废配额比例较高的龙头成本优势凸显，吨净利水平基本稳定，利润增长基本保持平稳，例如山鹰纸业 2018 年高基数下归母净利润增速为 29.04%；19Q1由于毛利率下降、外废配额收紧以及关税加征，净利润承压增速回落，例如山鹰纸业 2019Q1 归母净利润增速下降至-24.33%。（3）纸包装，2018 年收入端受益于集中度提升带来的订单快速增长，行业龙头营收增长继续稳健，例如合兴包装 18A 实现营收增速 39.08%；2019Q1 因纸价回落调价影响，营收增速有所放缓，例如合兴包装 19Q1实现营收增速 8.24%；毛利率方面毛利率方面，2018 年原材料价格整体上行，成本端有所承压，下半年纸价走低，成本压力缓解 19Q1 盈利弹性显现，例如合兴包装 18A/19Q1 毛利率分别为 12.54%/12.30%，分别变动-1.80/0.55pct；净利润方面净利润方面，因原材料价格波动，营收、毛利率变动背离，企业净利润增速稳中有降，例如合兴包装18A/19Q1 净利润增速分别为 64.49%（并表因素）/17.47%。3、快消快消消费板块：消费板块：业绩成长持续，笔纸依然是高确定性板块业绩成长持续，笔纸依然是高确定性板块（1）文具龙头稳成长）文具龙头稳成长，收入端增长平稳，不受地产、贸易战、汇率波动影响，例如晨光文具 18A/19Q1收入增速分别为 34.26%/28.00%，高基数下增速稳健，与前期基本持平；毛利率方面，毛利率方面，新品调高定价加之精品文创占比提升，毛利率相应得到提振；但办公文具毛利率相对学生文具偏低，随着业务占比的提升会一定程度拉低毛利率，综合来看毛利率基本维持稳定，足以显现公司业务与管理的优秀。例如晨光文具 18A/19Q1 毛利率分别为 25.83%/27.07%，同比分别变动+0.10/-0.12pct；净利润方面，净利润方面，在营业收入稳定增长，毛利率、费用率基本持平的情况下，企业利润增长保持稳健，例如晨光文具 18A/19Q1 净利润增速分别为 27.25%/26.42%。（2）生活用纸）生活用纸，收入端增长稳中有升，收入端增长稳中有升，得益于产能、渠道的补充拓展，行业促销力度减少以及部分产品提价，营业收入稳步增长。例如中顺洁柔 18A/19Q1 收入增速分别为 22.43%/13.87%，较前期分别提升9.63/2.78pct；毛利率方面，毛利率方面，纸浆实际成本抬升，叠加人民币贬值间接推动成本上涨，企业毛利率有所下降。例如中顺洁柔 18A/19Q1 毛利率分别为 34.07%/34.41%，较前期分别下降 0.85/5.34pct；归母归母净利润方面，净利润方面，受毛利2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 率下滑的影响，利润增速略落后于营收，例如中顺洁柔 Q1/Q2 净利润增速分别为 16.59%/25.18%，但整体稳健，确定性较高，公司 2019 年 3 月份已经开始享受木浆下跌带来的红利。投资建议：投资建议：我们总结 2018 年报及 2019 一季度情况，归纳轻工各细分领域推荐策略及重点标的如下：1、笔、笔晨光文具晨光文具等等必选消费品龙头，不用担心地产、周期、汇率，一体两翼顺利落地，增量驱动体现在办公用品采购行业趋势驱动等，2019、2020 年 PE 分别为 34、27 倍。2、纸、纸中顺洁柔中顺洁柔等等木浆下跌红利体现，公司多方面全激励，致公司和前三龙头的差距持续收窄，多品类护理产品继续发力，2019、2020 年 PE 分别为 25、20 倍。3、沙发、沙发顾家家居、顾家家居、敏华控股敏华控股等等顾家家居，内销 2018 年净开店 1000 家，外销受到贸易战影响，已经企稳，努力收购喜临门，打造床垫第一龙头，2019、2020 年 PE 分别为 16、13 倍；敏华控股业绩拐点向上，PE 估值存在上修，高分红、低估值，原料松动、汇率松动，2019、2020 财年 PE 仅分别为 10、8 倍。4、按摩椅、按摩椅奥佳华奥佳华等等按摩椅龙头，研发、技术、产品、品牌、渠道领先，2019、2020 年 PE 分别为18、15 倍。5、LED欧普照明欧普照明等等研发、制造、供应链，以及超过 3500 家专卖店以及超过 10 万家终端网点，构成明显护城河，6 年激励每年 20%的复合增长，高确定稳成长，2019、2020 年 PE 分别为 23、19 倍。6、智能家居、智能家居好太太好太太等等晾衣架行业龙头，行业竞争格局占优，晾衣机+智能锁双驱动，2019、2020年 PE 分别为 26、21 倍。7、精美小宜家、精美小宜家曲美家居曲美家居等等公司收购的挪威 Ekornes 公司以“世界上最舒服的椅子”形象享誉全球；曲美与 Ekornes 将从品牌、研发、采购、生产、渠道等五大方面进行协同发展，公司一二线城市收入占比 60%+，2019、2020 年估值分别为 14 倍、12 倍。8、精装房受益、精装房受益帝欧家居帝欧家居等等19Q1 继续超预期、其他地产大客户继续开拓，我们延续我们 B 端看成长、C 端看龙头的前瞻判断；2019、2020 年估值分别为 16 倍、12 倍。9、定制龙头定制龙头欧派家居欧派家居、尚品宅配尚品宅配、索菲亚索菲亚、志邦家居志邦家居、好莱客等好莱客等。欧派家居大家居启程，2019、2020年估值分别为 26、23 倍；尚品宅配模式领先，2019、2020 年估值分别为 31、26 倍；索菲亚处于价值底部，2019、2020 年估值分别为 18、15 倍；志邦家居，橱柜企稳、工装 50%增长，衣柜接近翻倍增长，2019、2020 年估值分别为 15、13 倍；好莱客，橱柜木门拓品类顺利，渠道多元，与齐家网深度合作、整装可期待，2019、2020 年估值分别为 12、10 倍。10、包装、包装劲嘉股份、合兴包装劲嘉股份、合兴包装、裕同科技等、裕同科技等：劲嘉股份收入、净利润加快，新型烟新蓝海新逻辑，烟标拐点继续向上，智能包装扭亏为盈，2019、2020 年估值分别为 21 倍、17 倍；合兴包装超预期，2019、2020年估值分别为 19 倍、15 倍；裕同科技 2018Q4 拐点已经起来，其他大客户不断开拓，2019、2020 年估值分别为16 倍、13 倍。11、其他重要公司等。风险提示：风险提示：房地产销售大幅下滑；贸易战卷土重来；行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。（二二）定制板块年报一季报总结定制板块年报一季报总结：拐点起，分化显拐点起，分化显 2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 2018 年受商品房销售回落，叠加业内竞争加剧影响，定制板块整体增速较 2017 年有所承压，具体来看，2018 年 7 家龙头公司橱柜业务营收总额为 113.39 亿元，较 2017 年同比增长 9.01%；衣柜业务 2018 年营收总额为 134.65 亿元，较 2017 年同比增长 22.37%，两品类增速均呈现不同程度的放缓。2019Q1，定制公司营收端仍承压，但利润端较 18Q4 已企稳反弹。3 月地产交易显著回暖，定制龙头客户流量、订单数据以及收款数据均有明显提升，有望在 19Q2 逐渐呈现在报表端，行业拐点逐步显现。在行业渐趋同质化竞争的背景下，欧派、尚品等综合类龙头公司依托完善的品类矩阵，高效服务及精细化管理，报表端展现出明显较强的确定性，志邦家居等后起之秀新品类开拓顺畅，成长势头良好。具体来看：1、营收端：、营收端：18Q2 起整体放缓，定制综合龙头确定性强起整体放缓，定制综合龙头确定性强 2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1，9 家定制公司营收整体增速分别为 33.71%、20.94%、16.34%、14.46%、9.49%。自 18Q2 开始，定制行业各子板块环比增速逐步下滑，主要系由地产销售低迷、行业竞争激烈，叠加 17Q2 高基数的因素造成。具体来看：1）定制综合公司）定制综合公司（欧派、索菲亚、尚品）在高基数下增速较为稳健，综合龙头模式优势明显，市场份额进一步提升。规模端看，规模端看，综合类龙头领跑各子版块综合类龙头领跑各子版块，其中欧派家居居首，2018 年实现营收 115.09 亿元，索菲亚与尚品宅配规模接近，年内营收分别为 73.11、66.45 亿元；增速端看，增速端看，尚品宅配 2018、2019Q1 增速分别为 24.83%、15.56%；欧派分别为 18.53%及 15.57%，索菲亚 2018 年增速为 18.66%，19Q1 同降 4.67%，系由于 19 年春节较早，Q1 定制衣柜业务营收同比下降 7.11%；同时受促销降价的影响，零售衣柜业务每平米销售单价较上年同期下降 4.87%所致。2）定制橱柜公司定制橱柜公司（志邦、金牌、我乐、皮阿诺）营收增速与综合类龙头接近，但绝对规模差距被进一步拉大。近年来橱柜公司纷纷拓展衣柜、木门等新业务，完善品类矩阵，向综合类龙头模式靠拢，其中志邦家居等作为后起之秀，成长较为快速。规模端看规模端看，志邦家居板块内保持领先，2018 年营收总额为 24.32 亿元，金牌厨柜近年发展高速，营收规模由 2014 年的 6.86 亿元增至 2018 年的 17.02 亿元，逐步与后续梯队拉开差距，我乐家居与皮阿诺分别实现营收 10.82 与 11.10 亿元，体量始终较为接近。增速端看增速端看，志邦、金牌略有放缓，18/19Q1分别实现增速 12.80%、18.01%/5.20%、6.18%；皮阿诺增速较为亮眼，18/19Q1 分别为 34.34%、16.32%，渠道品类、促销套餐均取得良好突破。3）定制衣柜公司）定制衣柜公司好莱客好莱客同样于 2018 年开拓橱柜业务，以发挥双品类协同效应。公司 18Q1/Q2/Q3/Q4/Q1 增速分别为 30.89%、22.68%、15.38%、0.48%、5.22%；受 Q4 增速不佳影响，公司全年营收同比增长 14.46%。由此可见，2018 年衣柜板块表现优于橱柜，仍主要由欧派等定制综合龙头，以及志邦、皮阿诺等传统橱柜公司开拓带动，年内志邦、皮阿诺的衣柜销售分别增长 91.36%、56.32%，衣柜新业务拓展顺畅。2、利润端：、利润端：毛利率毛利率提升提升整体稳健整体稳健，19Q1 明显反弹明显反弹 二季度营收端虽然低迷，但利润端表现依旧稳健，主要系由于年内定制公司毛利率普遍提升，叠加前期工厂信息化、智能化建设红利显现，生产效率显著改善。四季度受行业整体低迷及年末营销活动影响，利润端大幅承压，19Q1 受益于毛利率提升加之控费显效，行业利润增速显著回升。a)定制综合公司方面定制综合公司方面（欧派、索菲亚、尚品）：）：规模端看，规模端看，欧派家居继续夯实龙头地位，2018 年实现归母净利润 15.72 亿元，索菲亚、尚品宅配分别实现净利润 9.59、4.77 亿元；增速端看增速端看，2018 年欧派家居综合毛利率提升 3.86pct，带动归母净利润同比上升 20.9%；索菲亚实现 5.77%的增速；尚品宅配收入快速增长的同时，期2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 间费用管控显效，归母净利润同比提升 25.53%。19Q1 欧派、索菲亚、尚品分别实现利润增速 25.14%、3.69%、31.56%，龙头公司加大控费力度，带动利润增速较 18Q4 均实现反弹。b)定制定制橱柜橱柜公司方面公司方面（志邦、金牌、我乐、皮阿诺）：）：规模来看规模来看，志邦、金牌从属第一梯队，2018 年分别实现归母净利润 2.73、2.10 亿元；第二梯队为我乐、皮阿诺，2018 年分别实现归母净利润 1.02、1.42 亿元；增速增速上看，上看，2018 年皮阿诺归母净利润同比增长 37.95%，主要由营收高增叠加盈利能力提升贡献；金牌、志邦、我乐年内利润也保持双位数增长，分别为 26.05%、16.51%以及 21.57%。19Q1 志邦、金牌、皮阿诺利润增速分别为4.91%、2.68%及 16.54%，环比 18Q4 有所提升，我乐家居利润由负转正，同增 116.22%。c)定制衣柜公司好莱客定制衣柜公司好莱客 18 全年归母净利润同比增长 9.84%。其中 Q4 业绩转负系由摊销、减值集中计提及当季拓展费用提升所致，19Q1 企稳重返正增长，达 8.17%。3、盈利端：综合毛利率整体回升，营销密集净利率保持、盈利端：综合毛利率整体回升，营销密集净利率保持稳定稳定 2018 年定制行业综合毛利率水平较年定制行业综合毛利率水平较 2017 年整体年整体提升提升，9 家定制公司平均毛利率水平为 38.87%，同比上升1.05pct；其中欧派家居增幅最高，公司通过战略性提价叠加精细化管理，毛利率同比大增 3.85pct，皮阿诺、好莱客、志邦家居等同样实现较大增长；尚品宅配受加盟店比例提升影响，毛利率水平同比下降 1.43pct。索菲亚、金牌橱柜毛利率水平整体维持稳定。2019Q1 毛利率情况有所分化，欧派、索菲亚、尚品宅配同比保持稳定，志邦、我乐、皮阿诺等有较大提升。净利率方面净利率方面，受产品同质化及行业竞争加剧影响，2018 年定制企业纷纷发力营销，加大广告、促销活动的开展力度。在销售费用高企的情况下，净利率水平并未随毛利率普涨而出现回升。9 家定制公司平均净利率水平为 12.13%，小幅下滑 0.07pct，但仅有索菲亚与尚品宅配出现下滑，其余 6 家均有不同程度的提升。19Q1 定制综合龙头净利率显著提升，欧派、索菲亚、尚品宅配分别提升 0.31、1.19、1.19pct，主要由费用控制政策显效贡献；定制衣柜与橱柜公司整体趋稳。4、渠道端：下沉拓店步履不停，大宗业务发展迅速、渠道端：下沉拓店步履不停，大宗业务发展迅速 2018 年从各渠道增速比较来看，大宗业务年从各渠道增速比较来看，大宗业务经销经销直营直营；受精装房趋势带动，定制综合龙头纷纷与各知名地产商合作开拓业务，大宗业务发力迅猛大宗业务发力迅猛；欧派、索菲亚大宗业务营收分别增长 47.04%、104.32%至 14.18、4.84 亿元，大宗渠道占比分别提升 2.43pct、3.40pct 至 12.51%及 7.99%。二线定制橱柜品牌同样紧随潮流，皮阿诺、金牌厨柜大宗销售额分别达到 3.06 及 2.03 亿元，其中皮阿诺 2018 年大宗占比达到 27.6%，系定制家居板块中大宗渠道占比最高的企业。传统渠道方面传统渠道方面，各企业经销、直营渠道年内普遍实现低双位数或单位数增长，经销表现略优于直营。年内拓店方面年内拓店方面，龙头公司开店步伐依旧稳健，2018 年索菲亚橱、衣柜合计净开店 392 家，与 2017 年基本持平；欧派家居净开店 397 家，其中橱柜净开店 126 家，较过去 2 年大幅提速。定制橱柜公司渠道端开拓提速，皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜分别净拓店 153、483、500 家，均超过 2017 年整体水平。另外，皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜年内衣柜店分别净拓 91、331 及 217 家，橱、衣柜双品类布局稳扎稳打。5、核心城市成交复苏，家居板块拐点显现、核心城市成交复苏，家居板块拐点显现 2 0 7 1 3 8 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 3 行业动态研究报告 轻工制造轻工制造 请参阅最后一页的重要声明 根据 Wind 数据，2019Q1，30 大中城市的商品房总成交面积为 365