轻工制造电子烟行业深度报告：政策东风将至电子烟行业整装待发-20190813-长城证券-40页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 08 月月 13 日日 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-07-08 2017-09-18 2017-08-07 政策东风将至，电子烟行业整装待发政策东风将至，电子烟行业整装待发 轻工制造轻工制造电子烟深度报告电子烟深度报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 劲嘉股份 0.60 0.72 18.19 15.29 盈趣科技 2.19 2.71 15.77 12.75 集友股份 0.74 1.16 41.83 26.64 中烟香港 0.39 0.41 61.55 58.52 资料来源：长城证券研究所 行业概况：全球电子烟进入快速发展期，我国市场仍较为空白。行业概况：全球电子烟进入快速发展期，我国市场仍较为空白。2017 年开始，以 IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以 Juul 为代表的新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。多国出台政策加速电子烟规范发展，行业逐渐走向规范化。截至 2018 年，美国、英国电子烟渗透率已达到 5.5%和 9.5%，我国却仅为 0.32%，渗透率有大幅提升的空间，市场规模将超过 200 亿美元。政策：烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制定，行业格局或将产生重大变化。政策：烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制定，行业格局或将产生重大变化。电子烟行业标准将于年内出台，国家卫健委也提出正加速电子烟立法监管，政策推出的步伐将加快。同时烟草专卖局已明确表示加热不燃烧烟弹属于烟草专卖，而蒸汽型电子烟未来很可能也纳入烟草管理范畴。未来电子烟在生产和销售环节都将受到更严格的管理，特别是蒸汽烟的格局或因政策产生重大变化。产品：两种产品均具有较好的替烟效果，减害性受到认可。产品：两种产品均具有较好的替烟效果，减害性受到认可。HNB 为创新型产品，蒸汽式虽然出现较久，但由于使用了尼古丁盐，使用体验大幅提升。两种电子烟产品都具有较好的替烟效果，减害性也得到多国权威机构认可。IQOS 作为加热不燃烧的开创者，拥有多项技术专利，对我国企业的自主研发能力提出较高要求。目前电子烟的单日使用成本大约在 20 元-30 元区间内（以 1 包/天的吸烟量计算），与我国中高档卷烟成本相近，未来差距或将缩小。产业链：上游产业链为行业发展奠定基础，品牌集中度待提升。产业链：上游产业链为行业发展奠定基础，品牌集中度待提升。我国作为电子烟的制造大国，承担了全球 90%以上的电子烟生产，供应链完善。目前在蒸汽型产品领域，存在两种典型的参与者。1）代工转自主型品牌：设计生产实力强，但缺乏销售能力，产品出口海外为主；2）互联网型品牌：营销能力强，受到资本青睐，但产品力薄弱造成用户流失严重。加热不燃烧领域则主要以中烟与民营企业合作的方式进行发展。下游销售渠道方面，我国电子烟线上销售占比超过八成，未来线上销售可能受到比较严格的政策管理，线下渠道的铺设则将围绕中烟专卖体系展开。投资建议：投资建议：加热不燃烧及蒸汽式两类电子烟产品均具有较好的替烟效果，-10%0%10%20%30%40%上证指数轻工制造核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业报告行业报告 轻工制造行业轻工制造行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 但使用体验差异较大，目标客群有一定的差异，我们认为两种产品均有广阔的长期发展空间。我国电子烟产业链上游优势明显，中游参与者众多，将在中烟的带领下走向规范发展，下游渠道建设将随着政策的逐渐完善而快速提升。首推绑定中烟均衡布局两种产品的【劲嘉股份】，同时推荐关注 IQOS 外观件供应商【盈趣科技】；为中烟提供烟草薄片的【集友股份】；中烟对外贸易窗口【中烟香港】。风险提示：风险提示：政策不确定性，电子烟产品接受度不及预期等。行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.烟草及电子烟行业概况.6 1.1 我国实行烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导.6 1.2 烟草利税规模超万亿，提价减量将成控烟主线.6 1.3 全球电子烟行业驶入规范发展快车道，我国千亿市场尚待开发.10 1.4 电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重大变化.14 2.产品：电子烟较传统卷烟优势明显，HNB 技术壁垒较高.16 2.1 加热不燃烧型电子烟口感贴近真烟，减害属性获多家权威机构认可.16 2.2 IQOS 专利壁垒深厚，对国内企业研发能力要求较高.18 2.3 雾化蒸汽电子烟历经迭代，封闭式烟油系统或成未来主流趋势.19 2.4 单日使用成本与中高档香烟接近，价格差距有进一步收窄空间.21 3.产业链：我国上游产业链配套完善，品牌集中度待提升.23 3.1 上游：雾化器及加热部件具有较高技术壁垒，烟油烟弹面临较高政策壁垒.24 3.2 中游：海外烟草巨头布局品牌矩阵，我国雾化烟格局分散，HNB 由中烟引导 28 3.3 下游：线上销售占比超八成，线下渠道布局空缺.35 4.投资建议.37 5.风险提示.39 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：国家烟草专卖局组织架构.6 图 2：全球卷烟销售额（十亿美元）及 YoY.7 图 3：全球主要烟草消费国（消费额占比）.7 图 4：中烟卷烟销售收入（亿元）及 YoY.7 图 5：我国烟草税利总额（亿元）及增速.7 图 6：我国卷烟销量（万亿支）及 YoY.10 图 7：我国卷烟平均售价（美元/百支）及增速.10 图 8：各国平均卷烟售价（美元/百支）.10 图 9：我国高档烟（一类烟）销量（万箱）及占比.10 图 10：全球电子烟发展历程.11 图 11：全球电子烟销售额（亿元）及增速.11 图 12：各国电子烟销售占比.11 图 13：全球电子烟市场类别构成.12 图 14：我国电子烟产品产量及需求量（万套）.13 图 15：我国电子烟配套产品产量及需求量（亿个）.13 图 16：我国电子烟市场规模（亿美元）及增速.13 图 17：我国电子烟渗透率较低.13 图 18：电子烟国家标准处于正在批准状态.14 图 19：加热不燃烧型电子烟产品迭代情况.17 图 20：各机构对于 IQOS 产品减害属性论证情况.18 图 21：不同烟草产品抽吸后血液中尼古丁含量变化曲线.20 图 22：开放式电子烟与封闭式电子烟增速开始分化.21 图 23：美国市场封闭式与开放式电子烟增速情况.21 图 24：电子烟产业链结构图.23 图 25：菲莫国际加热组件专利 CN201380037693.5.24 图 26：IQOS 片状加热器.24 图 27：LiL 针状加热器.24 图 28：电子烟所用芯片.25 图 29：常见新型烟草产业链上芯片供应商.25 图 30：新型烟草用 18500 锂电池.25 图 31：常见新型烟草产业链上电池供应商.25 图 32：IQOS 的塑胶外壳.26 图 33：常见新型烟草产业链上是塑料五金供应商.26 图 34：新型烟草用烟油.27 图 35：常见新型烟草产业链上烟油供应商.27 图 36：IQOS 烟弹结构.27 图 37：IQOS 烟弹拆解图.27 图 38：2018 年电子烟市场集中度（CR4）对比.28 图 39：2018 日本加热不燃烧市场 IQOS 市占率.28 图 40：菲莫国际 HNB 产品在各大烟草市场上的市占率.28 图 41：IQOS 加热不燃烧产品.29 图 42：IQOS Mesh.29 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：Vype 电子烟.29 图 44：Glo 加热不燃烧产品.29 图 45：Logic 电子烟.30 图 46：Ploom tech 的结构.30 图 47：采用高温加热技术的 Ploom tech S.30 图 48：采用低温加热技术的 Ploom tech+.30 图 49：帝国烟草 Blu 电子烟.31 图 50：加热不燃烧品牌 Pulze 和口服尼古丁产品 skruf.31 图 51：2018 年美国电子烟市场份额.32 图 52：Juul 产品.32 图 53：麦克韦尔海外市场市占率.32 图 54：麦克韦尔 Feelm 陶瓷雾化芯.32 图 55：同道大叔 YOOZ 电子烟.33 图 56：RELX 电子烟.33 图 57：常见新型烟草贸易公司.35 图 58：雾芯科技品牌悦刻天猫旗舰店.35 图 59：日本便利店展示的 IQOS 立体广告牌.36 图 60：美国便利店出售的电子烟.36 图 61：IQOS 专卖店.36 图 62：Ploom tech 专卖店.36 图 63：中美电子烟销售渠道结构对比.37 图 64：IQOS 专卖店.37 图 65：Ploom tech 专卖店.37 图 66：中烟香港新型烟草出口业务流程示意图.38 表 1：我国烟草税费构成.7 表 2：提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算.9 表 3：卷烟档次划分.10 表 4：不同新型烟草市场渗透率下新型烟草市场规模预测值.13 表 5：电子烟相关政策一览.15 表 6：提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算.20 表 7：常见蒸汽型产品价格.22 表 8：常见加热不燃烧产品价格.22 表 9：常见卷烟价格.22 表 10：许多小烟品牌创始人为知名互联网从业者.33 表 11：中烟在新型烟草业务上的布局.34 表 12：中烟与民营企业在新型烟草业务上的合作.34 表 13：A 股电子烟相关标的.39 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.烟草及电子烟行业概况烟草及电子烟行业概况 1.1 我国实行烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导我国实行烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导 我国实行烟草专卖制度，烟草专卖品生产、销售、进出口环节均受到严格监管。我国实行烟草专卖制度，烟草专卖品生产、销售、进出口环节均受到严格监管。烟草是一种特殊商品，我国对烟草实行的是统一领导、垂直管理、专卖专营政策，对烟草及其制品的生产及流通进行严格管理。1983 年国务院颁布烟草专卖条例，正式确立了国家烟草专卖制度；1991 年烟草专卖法获人大常委会通过，烟草专卖属于法律确定的国家垄断。目前我国烟草专卖法中规定的烟草专卖品包含 9 大类别，分别是：卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械。其中卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称烟草制品。烟草专卖制度由中烟主导，实行工商分离体制。烟草专卖制度由中烟主导，实行工商分离体制。我国烟草专卖制度实施工商分离体制，国家烟草专卖局与中国烟草总公司一套机构、两块牌子，下辖各直属公司和各省烟草公司各省级烟草公司分工业公司和商业公司。省烟草工业公司负责烟草生产，管理各卷烟集团和卷烟厂，商业公司则负责烟草专卖，管理各市县烟草公司。烟草产业链中的农、工、商三大环节均受到严格的分离与管理：烟草局负责将农民手中的烟叶卖给烟厂，烟厂不能直接从农民手中收购烟叶；卷烟厂将生产出的卷烟以调拨价卖给烟草局，烟草局再将卷烟批发至具有烟草专卖资格的零售商，而不能直接将卷烟销售给消费者。中烟掌控着我国烟草产业链，对卷烟的生产总量、产品结构等具有较强的控制能力。图图 1：国家烟草专卖局组织架构国家烟草专卖局组织架构 资料来源：国家烟草专卖局，长城证券研究所 1.2 烟草烟草利税规模超万亿，利税规模超万亿，提价减量将成控烟主线提价减量将成控烟主线 全球烟草行业规模巨大，我国烟草贡献利税超过万亿。全球烟草行业规模巨大，我国烟草贡献利税超过万亿。烟草行业规模巨大，2018 年全球烟草销售额达到 8145 亿美元。2017 年，我国中烟的卷烟销售额达 1.44 万亿元，占全球 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 销售额的 29%。其他烟草消费大国包括美国（占比 15%）、日本（占比 4.23%）、德国（占比 3.89%）、英国（占比 3.13%）。由于烟草的高危害性，各国均对烟草制品征收高额税率。以卷烟为例，美国各州对卷烟征税政策有所差异，平均税收占零售价的 70-75%，全国卷烟税收规模约为 870 亿美元。我国烟草征收消费税、增值税、烟叶税等多种税，其中卷烟平均合计征收税率约为零售价的 55%。2018 年我国烟草税利总额达 11556 亿元，同比增长 3.69%，上缴国家财政总额 10000.8 亿元，同比增长 3.37%。中烟上缴税收占全国财政税收收入的 6.4%，是财政收入的重要支撑。图图 2：全球卷烟销售额（十亿美元）及全球卷烟销售额（十亿美元）及 YoY 图图 3：全球主要烟草消费国（消费额占比）全球主要烟草消费国（消费额占比）资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 图图 4：中烟卷烟销售收入（亿元）及中烟卷烟销售收入（亿元）及 YoY 图图 5：我国烟草税利总额（亿元）及增速我国烟草税利总额（亿元）及增速 资料来源：国家烟草专卖局，长城证券研究所 资料来源：国家烟草专卖局，长城证券研究所 表表 1：我国烟草税费构成我国烟草税费构成-10%-5%0%5%10%15%0200400600800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球卷烟销售额（十亿美元）YoY29.03%15.31%4.23%3.89%3.13%3.06%2.90%2.89%2.57%1.92%1.80%29.26%中国美国日本德国英国印尼意大利法国俄罗斯-5%0%5%10%1150012000125001300013500140001450020132014201520162017中烟销售收入（亿元）增长率-10%-5%0%5%10%15%050001000015000201320142015201620172018烟草税利总额（亿元）增速 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号 税费名称 征收对象 征收比例或金额 计税/费依据 1 消费税 甲类卷烟（生产、进口环节）56%+0.6 元/条 调拨价或核定价/实际销售量 乙类卷烟（生产、进口环节）36%+0.7 元/条 调拨价或核定价/实际销售量 卷烟（商业批发环节）5%销售额 雪茄 36%销售额 烟丝 30%销售额 2 增值税 烟草制品 17%销售额 3 企业所得税 烟草企业 25%企业利润 4 烟叶税 烟叶 20%烟叶收购金额 5 进口关税 烟草、烟草废料 10%进口额 烟草制成的雪茄烟及卷烟 25%进口额 其他烟草制品、“均化”或“再造”烟草、烟草精汁 57%进口额 烟草代用品制成的雪茄烟及卷烟 25%进口额 其他烟草代用品的制品，“均化”或“再造”烟草，烟草精汁 57%进口额 6 城市维护建设税 烟草企业 7%实际缴纳消费税、增值税、营业税总额 7 教育费附加 烟草企业 5%实际缴纳消费税、增值税、营业税总额 8 国有资本收益 烟草企业 25%税后利润 资料来源：国家烟草专卖局，长城证券研究所 控烟日趋严格，减量提价为烟草行业发展主线。控烟日趋严格，减量提价为烟草行业发展主线。传统卷烟燃烧时可产生 250 多种有毒有害物质，其中 60 多种具有致癌性，可诱发癌症及心血管疾病，因此全球控烟日趋严格。我国烟民数量达到 3.5 亿人，其中男性吸烟率约 50%，女性约 2%，是全球吸烟人口最多的国家。我国控烟力度不断加强，目前国内已经有多个城市出台无烟立法，限制在公共场所的吸烟行为，并加大相应的查处力度。2015 年财政部在批发环节将烟草消费税从 5%提高到 11%，并按 0.005 元/支加征从量税。2015 年提升烟草税率后，2015-2017 年卷烟销量有明显下降，但 2018 年卷烟销量再度上升。与此对应的是卷烟平均售价持续上升，2018 年我国卷烟平均售价为 9.55 美元/百支，较 2008 年上升了 3.12 美元。提价提税可以有效降低卷烟使用量，也可以保持烟草利税总额相对稳定，将是未来控烟发展的主线。从全球角度看，我国控烟环境仍偏宽松从全球角度看，我国控烟环境仍偏宽松，提税提价空间充足，提税提价空间充足。世卫组织推荐的六项成本效益较高的烟草控制策略 MPOWER 包括了 1）Monitor：监测烟草使用与预防政策；2）Protect：保护人们免受烟草烟雾危害；3）Offer：提供戒烟帮助；4）Warn：警示烟草危害；5）Enforce：确保禁止烟草广告促销或赞助；6）Raise：提高烟税。根据世卫组织最新发布的 2019 年全球烟草流行报告显示，全球目前有包括中国在内的 59 个国家没 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 有任何一项控烟措施达到最高实施水平。我国控烟工作尚未达到世卫组织所设立的控烟标准，在无烟立法、戒烟服务、烟包警示等方面均落后于国际水平。此外，在税收方面，烟税在 2015 年调整后已提升至零售价格的 55%左右，但仍低于世卫组织推荐税率 20pcpts。我们对提税对烟草行业销售规模及利税总额的影响进行测算，假设增加的税费由消费者和中烟各承担一半，若将烟草税率提升至零售价的 65%（即提升10pcpts），零售价增长幅度约 12.5%。而一般情况下卷烟零售价提升 10%，对应销量会下滑 3-5%。假设销量下降 5%，则提税至 65%会带来烟草零售总额提升 6.9%，利税总额提升 26%。提税提价可以在有效降低卷烟消费量的同时维持甚至扩大现有烟草利税规模，有利于扩大控烟及戒烟服务投入，从而形成良性循环。因此，未来我国继续上调烟草税率的可能性较大。表表 2：提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算 资料来源：长城证券研究所测算 除了提税带来的零售价上升外，未来还可能通过除了提税带来的零售价上升外，未来还可能通过产品的产品的结构调整结构调整提升售价，降低消费量。提升售价，降低消费量。从卷烟消费结构看，我国高档烟占比呈提升趋势。2017 年全国一类烟（高端烟）销量 1059万箱，同比增长 7.11%，销量占比达到 22.34%，较 2013 年提升了 4.77pcpts。卷烟平均售价也呈逐年提升态势。但我国卷烟平均价格仍远低于其他烟草消费大国，提价空间充足。2018 年，我国卷烟平均价格为 9.55 美元（每百支，后同），而全球均价为 13.39 美元，日本、美国分别为 20.1、39.57 美元。税率提升1%2%3%5%10%15%20%售价变动1.12%2.27%3.45%5.88%12.50%20.00%28.57%销量变化1%2%3%5%10%15%20%0%1.1%2.3%3.4%5.9%12.5%20.0%28.6%-3%-1.9%-0.8%0.3%2.7%9.1%16.4%24.7%-5%-3.9%-2.8%-1.7%0.6%6.9%14.0%22.1%-10%-9.0%-8.0%-6.9%-4.7%1.3%8.0%15.7%-15%-14.0%-13.1%-12.1%-10.0%-4.4%2.0%9.3%-20%-19.1%-18.2%-17.2%-15.3%-10.0%-4.0%2.9%-30%-29.2%-28.4%-27.6%-25.9%-21.3%-16.0%-10.0%销量变化1%2%3%5%10%15%20%0%2.96%5.99%9.09%15.51%32.95%52.73%75.32%-3%-0.13%2.81%5.82%12.04%28.97%48.15%70.06%-5%-2.19%0.69%3.64%9.73%26.31%45.09%66.56%-10%-7.33%-4.61%-1.82%3.96%19.66%37.45%57.79%-15%-12.48%-9.91%-7.27%-1.82%13.01%29.82%49.03%-20%-17.63%-15.21%-12.73%-7.59%6.36%22.18%40.26%-30%-27.93%-25.81%-23.64%-19.14%-6.93%6.91%22.73%税率提升税率提升销售规模变动利税总额变动 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：我国卷烟销量（万亿支）及我国卷烟销量（万亿支）及 YoY 图图 7：我国卷烟平均售价（美元我国卷烟平均售价（美元/百支）及增速百支）及增速 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 图图 8：各国平均卷烟售价（美元各国平均卷烟售价（美元/百支）百支）图图 9：我国高档烟（一类烟）销量（万箱）及占比我国高档烟（一类烟）销量（万箱）及占比 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 资料来源：国家烟草专卖局，长城证券研究所 表表 3：卷烟档次划分卷烟档次划分 品种划分 价格区间（不含税调拨价）代表品牌 高档烟 一类烟 200 元/条 软中华、软玉溪、硬盒中华、硬芙蓉王、黄鹤楼等 二类烟 130-200 元/条 新版利群、红七匹狼、双喜 1906 等 中档烟 三类烟 60-120 元/条 双喜软硬经典、黄金叶帝豪、娇子（时代阳光）等 低档烟 四类烟 30-70 元/条 软白沙、黄红梅、豪情七匹狼、一品黄山等 五类烟 30 元/条 红恒大、红金龙（硬喜）、红旗渠（软红）等 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 1.3 全球电子烟行业全球电子烟行业驶入规范发展快车道驶入规范发展快车道，我国，我国千亿市场千亿市场尚待开发尚待开发-10%-5%0%5%10%00.511.522.53200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018我国卷烟销量（万亿支）YoY0%2%4%6%8%10%024681012200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018我国卷烟平均售价（美元/百支）YoY中国全球日本德国美国英国01020304050607015%17%19%21%23%02004006008001000120020132014201520162017一类卷烟销量（万箱）占比 行业深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 近两年全球电子烟监管政策逐渐出台，行业走向规范发展。近两年全球电子烟监管政策逐渐出台，行业走向规范发展。电子烟行业发展可以划分为三个阶段：1）2003-2007 年萌芽期：电子烟的概念最早由赫伯特吉尔伯特于 1963 年首次提出，2003 年中国药剂师韩力发明第一款电子烟“如烟”，并开始向国外出口。2006年央视曝光如烟戒烟效果造假，电子烟安全性及监管问题受到关注，国内市场发展受阻，电子烟厂商转向海外市场。2）2008-2016 年曲折发展期：一方面，电子烟在这一时期在美国、英国等国家接受度逐渐提高，并形成了电子烟玩家文化。电子烟玩家将电子烟视为一种爱好，热衷于尝试不同的机器和烟油，并以呼出花式烟圈为目的。因此这一时期发展较好的电子烟主要是大功率开放式设备，并主要面向小众玩家。另一方面，对电子烟的监管还处于探索阶段。美国 FDA2008 年发布电子烟禁令，禁止进口及销售电子烟，但这一禁令在 2012 年败诉；2016 年 FDA 出台新规，将电子烟纳入烟草制品进行监管。尽管这一阶段行业增速仍维持较高水平，但 2013 年至 2017 年呈持续放缓态势。3）2017至今规范提升期：2017 年开始，以 IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以 Juul 为代表的新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。在这样的行业背景下，多国出台政策加速电子烟规范发展，在鼓励新型烟草的同时抑制电子烟在青少年中的泛滥，行业开始走上规范提升的道路。图图 10：全球电子烟发展历程全球电子烟发展历程 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 英美为电子烟消费大国，加热不燃烧英美为电子烟消费大国，加热不燃烧及及封闭式雾化电子烟为电子烟行业发展两大赛道。封闭式雾化电子烟为电子烟行业发展两大赛道。2018 年全球电子烟市场销售额约 160 亿美元，同比增长 34.12%，增速较 17 年提高17.28pcpts。美国英国是电子烟消费大国，其中美国市场 2018 年销售额约 68.3 亿美元，同比增长 47.8%，其次为英国市场，2018 年销售额约 24.21 亿美元，同比增长 36.5%，英美两国占全球电子烟市场份额的 50%以上，其余电子烟消费大国包括意大利、德国、法国等。从类别构成来看，较为传统的开放式雾化烟（可自行添加烟油）增长动力较为不足，封闭式雾化烟（一次性小烟及换弹式雾化烟）和加热不燃烧产品近三年增长较快，将成为未来电子烟行业发展的主要方向。图图 11：全球电子烟销售额（亿元）及增速全球电子烟销售额（亿元）及增速 图图 12：各国电子烟销售占比各国电子烟销售占比 行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中商产业研究院，长城证券研究所 资料来源：中商产业研究院，长城证券研究所 图图 13：全球电子烟市场类别构成全球电子烟市场类别构成 资料来源：欧睿国际，长城证券研究所 我国我国电子烟市场仍较为空白，处于探索阶段电子烟市场仍较为空白，处于探索阶段。我国是电子烟生产大国，出口电子烟占全球电子烟总产量的 90%以上。2017 年我国电子烟产品及配套产品的产量分别达到 8284万套和 12.01 亿个，其中国内市场电子烟产品及配套产品需求量分别仅有 679 万套和 2.98亿个，剩余产品均出口海外。2008 年我国电子烟市场规模已达到 2.05 亿美元，同期美国和英国电子烟市场规模分别仅有 2800 万美元和 70 万美元。然而经过十年发展，美国电子烟市场规模增长 240 倍，英国增长了 3500 倍，我国却仅增长 3.65 倍。2018 年我国电子烟市场规模约 7.5 亿美元，仅有美国的九分之一，占全球市场份额不足 5%。我国烟民数量占全球吸烟人数的近三分之一，作为吸烟大国，我国电子烟渗透率远低于英国及美国。截至 2018 年，我国电子烟渗透率（电子烟零售额/烟草零售额）仅为 0.32%，美国和英国则分别达到 5.48%和 9.50%。美国与英国电子烟渗透率的提升路径呈明显的加速趋势，渗透率仍在持续提升。若我国电子烟渗透率达到英国水平，则电子烟市场规模将超过 200亿美元。我国电子烟前期发展较为缓慢的原因主要有：1）传统雾化烟替烟效果较）传统雾化烟替烟效果较差，美国雾化烟差，美国雾化烟前期发展依靠文化驱动。前期发展依靠文化驱动。电子烟最初的定位是替烟及戒烟，但过去电子烟中使用的游离尼古丁碱吸收效率较低，因此替烟效果较差，难以满足烟民替烟戒烟需求。而电子烟在0%50%100%150%0500010000150002000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球电子烟销售额（百万美元）38.60%16.70%44.70%美国英国其他 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 美国最初的兴起也并不是作为传统香烟的替代品，而更像是一种象征着街头文化的玩具，这一时期美国电子烟市场主要是由大功率的开放式电子烟占据。尽管现在主流的封闭式雾化烟（小烟）在产品定位及目标客群上与大功率开放式电子烟相比有明显的区别，但是美国前期电子烟文化的发展提升了消费者对电子烟的接受度，因此封闭式电子烟在美国也取得了较快的发展。2）加热不燃烧尚未）加热不燃烧尚未开放开放销售。销售。3）电子烟领域缺少引领行业发）电子烟领域缺少引领行业发展的龙头展的龙头。海外雾化电子烟及加热不燃烧电子烟的爆发分别由 Juul 及 IQOS 主导，我国在烟草专卖制度下，未来行业的快速发展将依靠中烟带动。因此，我国电子烟市场前期发展较慢并不代表我国烟民对电子烟接受度低，而是由于政策、产品定位等多重因素影响导致的发展滞后。未来在政策配套提升及中烟的引领下，我国电子烟行业有望实现渗透率的快速提升。同时，我国电子烟作为电子烟的主要生产国，在上游产业链配套上具有其他国家无法比拟的优势，为我国电子烟行业的加速发展奠定了坚实的基础。图图 14：我国电子烟产品产量及需求量（万套）我国电子烟产品产量及需求量（万套）图图 15：我国电子烟配套产品产量及需求量（亿个）我国电子烟配套产品产量及需求量（亿个）资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 图图 16：我国电子烟市场规模（亿美元）及增速我国电子烟市场规模（亿美元）及增速 图图 17：我国电子烟渗透率较低我国电子烟渗透率较低 资料来源：公开资料，长城证券研究所 资料来源：公开资料，长城证券研究所 表表 4：不同新型烟草市场渗透率下新型烟草市场规模预测值不同新型烟草市场渗透率下新型烟草市场规模预测值 渗透率 0.32%1%2%3%5%10%市场规模（亿美元）7.57 23.64 47.29 70.93 118.22 236.45 资料来源：长城证券研究所测算 0200040006000800010000201320142015201620172018产量需求量02468101214201320142015201620172018产量需求量-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080020082009201020112012201320142015201620172018中国YoY0%2%4%6%8%10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国渗透率英国渗透率中国渗透率 行业深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.4 电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重大变化大变化 政策对于电子烟市场潜力释放具有关键性的影响。政策对于电子烟市场潜力释放具有关键性的影响。政策对电子烟的态度在很大程度上会决定这个产业的发展速度。日本之所以成为世界上最大的加热不燃烧产品市场，正是因为日本政府禁售蒸汽电子烟而大力支持加热不燃烧产品。我国前期电子烟政策推动较为缓慢，影响行业整体发展，并且造成行业鱼龙混杂，电子烟产品安全性受到公众质疑的问题。随着政策推动加速，行业监管逐步到位，行业将迎来有序发展。电子烟行标将于年内出台，卫健委将立法监管，标准或更为严格。电子烟行标将于年内出台，卫健委将立法监管，标准或更为严格。19 年的 3.15 晚会上，蒸汽型产品被点名批评存在诱使青少年尼古丁成瘾，部分产品尼古丁浓度标识存在欺骗性和烟油有害物质超标等问题。为了应对行业乱象，电子烟强制性国家标准项目在 17 年10 月 11 日立项，目前已经进入“正在批准”阶段，预计年内就会出台。标准将会对“技术要求”和“包装、标识、说明书”等内容作出强制性规定，预计会对烟油配方，有害物质限量等作出规范。这将会提高行业的准入门槛，大量中小品牌及厂商或将出清。7月，国家卫健委表示正同有关部门进行电子烟监管的研究，计划通过立法监管电子烟。卫健委对于电子烟的担忧主要集中于尼古丁含量标识模糊、爆炸、高温烫伤、加速吸烟年轻化等方面。此外，多地在吸烟控制条例中将电子烟也纳入管理范围内。图图 18：电子烟国家标准处于正在批准状态电子烟国家标准处于正在批准状态 资料来源：全国标准信息公共服务平台，长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 5：电子烟相关政策一览电子烟相关政策一览 政策发布时间 与新型烟草相关的政策内容 2017.5.11 国家烟草专卖局召开电话会议提出在全国范围内加强对加热不燃烧烟草制品的监管与整顿清理 2017.5.15 国家烟草专卖局下发关于加强专卖市场监督工作的通知到地方各烟草专卖局，明确加热不燃烧产品属于烟草制品，应当依法监管 2017.6.1 全国各地烟草专卖局向零售商下发禁止销售进口新型卷烟的告知书 2017.10.11 全国烟草标准化技术委员会批准电子烟强执性国家标准项目立项 2018.1.18 国家烟草专卖局局长凌成兴表示要积极关注新型烟草市场新动向，积极研发包括加热不燃烧产品，口含烟和电子烟的新型产品 2018.5.21 国家烟草专卖局 2018 年全面深化改革工作要点 中提出“继续深化新型烟草制品创新改革”2018.10.16 张家口市发布张家口市控制吸烟条例（征求意见稿），明确将电子烟纳入禁烟监管范围 2019.1.1 杭州实施杭州市公共场所控制吸烟条例，明确将吸食电子烟纳入吸烟行为，在禁烟场所同样禁止使用电子烟 2019.1.28 深圳市发布深圳经济特区控制吸烟条例（修订征求意见稿），将电子烟纳入禁烟范围 2019.2.20 香港提交2019 年吸烟（公众卫生）（修订）条例草案，建议禁止进口，销售，制造，宣传电子烟产品，违者罚款 5 万元港币及 6 个月监禁 2019.5.24 成都市发布成都市公共场所控制吸烟条例（修订草案）（征求意见稿），明确将使用电子烟纳入吸烟行为，约束在公共场所使用电子烟的行为 2019.6.26 深圳市通过深圳经济特区控制吸烟条例，明确将电子烟纳入控烟管理，并扩大了禁烟区的范围 2019.7.22 国家卫健委于新闻发布会中透露正同有关部门进行电子烟监管的研究，计划通过立法监管电子烟 资料来源：公开资料，长城证券研究所 加热不燃烧管理方式较为明确，烟弹为烟草专卖范畴，蒸汽式电子烟也有纳入监管的可加热不燃烧管理方式较为明确，烟弹为烟草专卖范畴，蒸汽式电子烟也有纳入监管的可能。能。根据国家烟草专卖局网站，北京市烟草专卖局在答复商户提问中表示加热不燃烧烟具不属于烟草专卖范畴。而在 2018 年 10 月答复十三大 6801 号建议的回复中，国家烟草专卖局明确表示加热不燃烧烟弹具有卷烟的基本属性，应该按照烟草制品进行管理，并已开始要求各执法单位开展加热不燃烧卷烟的市场查处工作。对于电子烟，专卖局认为对于含有尼古丁的电子烟也应当纳入烟草制品进行监管，并积极推动立法。同时，专卖局也提出将加大研发投入、持续技术创新、加强产品开发，引导烟草行业特别是两烟生存优势地区率先探索转型升级路径，适应引领烟草制品市场需求。综合国内现有政策及其他国家对电子烟的监管（详见第 20 期周报小专题：全球电子烟监管政策梳理），我们认为未来电子烟政策或存在以下可能性：1 1）生产环节：）生产环节：蒸汽型蒸汽型需获中烟资质需获中烟资质，加热不燃烧中烟与企业合作，加热不燃烧中烟与企业合作 封闭式蒸汽烟产品烟油与烟具不适合分开生产，因此蒸汽式电子烟未来在生产环节或需要获得中烟授予的许可，并使用中烟提供或者经过中烟认证的烟油原料。加热不燃烧产品的烟具与烟弹可以分开生产，烟具可能不属于中烟管理。但考虑到烟具与烟弹的适配 行业深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 性，与中烟合作的厂商所生产设备可提供更好的使用体验，因此中烟可能选取优质的供应商进行合作研发。2 2）销售环节：）销售环节：线上渠道将受到管理，社交媒体广告或被禁止线上渠道将受到管理，社交媒体广告或被禁止 我国卷烟目前仅提供线下购买，而电子烟却主要依靠线上渠道，增加了未成年人购买的可能性。考虑到我国对传统卷烟销售的严格管理，未来电子烟线上