汽车行业2019年投资策略：黎明之前静待破晓-20190107-中泰证券-25页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/投资策略报告 证券研究报告/投资策略报告 2019 年 01 月 07 日 2019 年 01 月 07 日 汽车 黎明之前，静待破晓-汽车行业 2019 年投资策略 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：黄旭良分析师：黄旭良 执业证书编号：执业证书编号：S0740515030002 电话：021-20315198 Email： 分析师：戴仕远分析师：戴仕远 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070006 电话：Email： 基本状况基本状况 上市公司数159 行业总市值(百万元)2087721 行业流通市值(百万元)1573848行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2019.01.07 2018.12.31 2018.12.23 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 新泉股份 17.2 1.1 1.5 1.8 2.1 33.11.5 9.4 8.1 0.43 买入 精锻科技 12.0 0.6 0.7 0.9 1.0 24.16.2 13.5 11.7 0.67 买入 威孚高科 17.7 2.6 2.7 2.9 3.1 9.4 6.5 6.2 5.6 1.30 买入 福耀玻璃 21.7 1.3 1.8 1.8 2.1 23.12.3 11.8 10.3 2.60 增持 宁波高发 14.0 1.0 1.2 1.4 1.5 34.11.4 10.3 9.2 0.97 增持 备注：投资要点投资要点 政策退出，行业周期换挡，短期销售压力大。政策退出，行业周期换挡，短期销售压力大。2018 年 1-11 月，我国汽车产销 2532.52 万辆和 2541.97 万辆，同比下降 2.59%和 1.65%。其中乘用车产销2147.41万辆和2147.84万辆，同比下降3.37%和2.77%。由于刺激政策透支需求和高基数是 2018 年下滑的主因，但中长期来看，我国汽车市场进入普及后期，行业增速中枢下降，同时叠加宏观经济下行，短期汽车销售仍将承压。上半年主动去库存，下半年边际改善。上半年主动去库存，下半年边际改善。预计 2019 年乘用车销售全年持平，销售增速前低后高。2018 年底库存处在历史高位，需求疲软仍将延续，2019 年上半年基调为主动去库存，价格中枢有 5%以上的下移；汽车在限额以上单位社会商品零售中占比接近 3 成，在 2019 年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高，下半年受益于信贷回升及销售刺激，汽车销售有望边际改善。乘用车：销售持续分化，行业整合进入实质阶段。乘用车：销售持续分化，行业整合进入实质阶段。关税下降和放开股比的背景下，汽车市场竞争加剧，一线自主集中度继续提高，销售前十的自主品牌占自主品牌比例达到 89.24%，较 2017 年提高近 3%，弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，同时由于环保和新能源政策对产品的压力，预计 2019 年自主品牌亏损家数将增加，行业整合进入实质阶段；合资品牌德日系继续强势，2018 年 1-11 月，德系、日系、美系、韩系、法系品牌乘用车销售同比增速分别为：4.3%、5.3%、-15.9%、5.3%、-27.2%，看好经济下行周期中日系车销售。推荐一线自主+德日系合资，关注上汽集团、广汽集团上汽集团、广汽集团。环保：国六将近、后处理升级。环保：国六将近、后处理升级。国六排放标准从今年开始陆续实施，重型车、轻型车均分为两个阶段实施，国 a 阶段为“过渡”阶段，国六 b 限值要求则更加严格。国六阶段排放达标需要多项技术协同标定，后处理产品升级是本轮排放升级的重点。汽油车除了三元催化剂和升级 OBD，还需要增加 GPF（颗粒捕捉器），关注 48V 轻混系统等技术。柴油车国六阶段主机厂路线出现分化，SCR（选择性催化还原技术）+DPF（柴油颗粒过滤器）成为标配。推荐关注威孚高科威孚高科、银轮股份银轮股份等布局早、产品储备完善的公司。贸易摩擦缓解，利好进口车贸易商、零部件出口企业。贸易摩擦缓解，利好进口车贸易商、零部件出口企业。自 2019 年 1 月1 日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征 25%的关税，恢复到之前 15%的关税，此次政策执行为 3 个月。我国对美汽车贸易出以出口零部件、进口整车为主，贸易摩擦缓解，美国出口占比较高的汽车零部件企业以及进口车贸易商将受益，推荐关注国机汽车国机汽车、旭升股份旭升股份、中鼎中鼎股份股份等。零部件：行业承压、精选个股。零部件：行业承压、精选个股。考虑到房地产对消费的挤出效应以及乘用车购置税优惠政策对销量的透支，下游汽车销量增速放缓，零部件承压，ROE 向下。当前零部件估值仍处于下行周期，2019 年压力仍然较大，在此背景下，推荐关注精锻科技精锻科技、福耀玻璃福耀玻璃、新泉股份新泉股份等业绩确定性较高的企业。风险提示：风险提示：宏观经济下行，汽车销量不及预期；新能源政策收紧；排放标准执行力度不及预期。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%汽车与汽车零部件指数沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-投资策略报告投资策略报告 内容目录内容目录 2018 年汽车销售下滑的原因年汽车销售下滑的原因.-5-刺激政策退出，高基数影响.-5-行业进入普及后期：短期增速下滑，长期未见顶.-5-宏观经济压力大，需求萎缩.-6-明年的判断：下半年边际改善，上半年基调去库存明年的判断：下半年边际改善，上半年基调去库存.-7-信贷有望回暖，汽车消费边际改善.-7-去库存是上半年主基调.-8-乘用车：淡化增速，精选结构乘用车：淡化增速，精选结构.-9-销售继续分化，价格中枢下移.-9-估值快速下降，接近历史地位.-11-推荐逻辑：一线自主+德日系合资.-11-环保：国六将近，后处理升级环保：国六将近，后处理升级.-13-汽油车：需加装 GPF，关注 48V 轻混系统等技术.-13-柴油车：路线分化，SCR+DPF 成标配.-16-贸易摩擦贸易摩擦缓解，利好进口车贸易商、零部件出口企业缓解，利好进口车贸易商、零部件出口企业.-20-贸易摩擦缓解，对原产美国的汽车暂停加税.-20-利好进口车贸易商、零部件出口企业.-21-零部件：行业承压、精选个股零部件：行业承压、精选个股.-23-风险提示风险提示.-24-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-投资策略报告投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表1：中国汽车销售增速具有周期性：中国汽车销售增速具有周期性.-5-图表图表2：16、17年乘用车销量基数较高年乘用车销量基数较高.-5-图表图表3：我国汽车市场已进入普及后期：我国汽车市场已进入普及后期.-5-图表图表4：美国汽车销量：美国汽车销量.-5-图表图表5：美国汽车销量与：美国汽车销量与GDP增速增速.-6-图表图表6：日本汽车销量与：日本汽车销量与GDP增速增速.-6-图表图表7：百城住宅价格指数同比增速（：百城住宅价格指数同比增速（%）.-6-图表图表8：自主：自主品牌渗透率品牌渗透率.-6-图表图表9：限额以上单位商品零售行业分布：限额以上单位商品零售行业分布.-7-图表图表10：汽车销售增速与信贷增速对比：汽车销售增速与信贷增速对比.-8-图表图表11：金：金融机构消费贷款（亿美元）融机构消费贷款（亿美元）.-8-图表图表12：乘用车终端库存不断累积：乘用车终端库存不断累积.-8-图表图表13：库存预警指数处在历史高位：库存预警指数处在历史高位.-8-图表图表14：汽车经销商库存系数：汽车经销商库存系数.-8-图表图表15：中国品牌分集团销量：中国品牌分集团销量.-9-图表图表16：2018年国内分国别汽车销量年国内分国别汽车销量.-10-图表图表17：2018年销量前十合资品牌销售情况年销量前十合资品牌销售情况.-10-图表图表18：国内豪华品牌历年销量（万辆）：国内豪华品牌历年销量（万辆）.-10-图表图表19：乘用车终端价格将继续下降：乘用车终端价格将继续下降.-11-图表图表20：申万乘用车：申万乘用车PE-Band.-11-图表图表21：申万乘用车：申万乘用车PB-Band.-11-图表图表22：申万乘用车指数估值变动情况：申万乘用车指数估值变动情况.-12-图表图表23：全国轻型汽油车排放标准升级时间表：全国轻型汽油车排放标准升级时间表.-13-图表图表24：汽油车排放限值变化：汽油车排放限值变化.-13-图表图表25：汽油机降低一氧化碳排放物的措施：汽油机降低一氧化碳排放物的措施.-14-图表图表26：汽油机降低颗粒排放物措施：汽油机降低颗粒排放物措施.-14-图表图表27：降低非甲烷：降低非甲烷烃的措施烃的措施.-14-图表图表28：有无：有无GPF的污染物排放对比的污染物排放对比.-15-图表图表29：国六重型车：国六重型车a、b阶段各车型实施日期阶段各车型实施日期.-16-图表图表30：重卡国五国六排放标准对比：重卡国五国六排放标准对比.-16-图表图表31：轻卡全国范围内实施日期：轻卡全国范围内实施日期.-16-图表图表32：轻型车排放限值：轻型车排放限值.-16-图表图表33：柴油机排放达标的实现途径：柴油机排放达标的实现途径.-17-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-投资策略报告投资策略报告 图表图表34：柴油机后处理技术升级路线：柴油机后处理技术升级路线.-17-图表图表35：各阶段重型商用车发动机技术路线走向：各阶段重型商用车发动机技术路线走向.-17-图表图表36：国内各厂家国六技术路线情况：国内各厂家国六技术路线情况.-18-图表图表37：国：国六成本增加分解六成本增加分解.-18-图表图表38：SCR零部件厂商梳理零部件厂商梳理.-18-图表图表39：我国卡车销量（万辆）：我国卡车销量（万辆）.-19-图表图表40：DPF前装市场规模测算前装市场规模测算.-19-图表图表41：中美贸易摩擦涉及汽车重大事件梳理：中美贸易摩擦涉及汽车重大事件梳理.-20-图表图表42：关税下降幅度对完税价格的影响：关税下降幅度对完税价格的影响.-20-图表图表43：2017年我国和美国贸易金额（亿美元）年我国和美国贸易金额（亿美元）.-21-图表图表44：我国从美国进口汽车数量（辆）：我国从美国进口汽车数量（辆）.-21-图表图表45：我国对美国汽车产品贸易额（亿美元）：我国对美国汽车产品贸易额（亿美元）.-21-图表图表46：我国从美国进口车辆及零部件金额、增速：我国从美国进口车辆及零部件金额、增速.-21-图表图表47：我国对美国出口车辆及零部件金额、增速：我国对美国出口车辆及零部件金额、增速.-21-图表图表48：汽车月销量（万辆）、增速：汽车月销量（万辆）、增速.-23-图表图表49：WINDWIND 汽车零部件行业单季度汽车零部件行业单季度 ROEROE（%）.-23-图表图表 5050：WINDWIND 汽车零部件、沪深汽车零部件、沪深 300 PE300 PE（TTMTTM）.-23-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-投资策略报告投资策略报告 2018 年年汽车销售下滑的原因汽车销售下滑的原因 2018 年预计我国汽车销售负增长，为 30 年来首次，批发数据自 5 月份开始逐步下降，尤其是 9 月之后,销售增速加速下滑,判断汽车市场弱势的原因和持续时间长短，是思考 2019 年汽车行业投资策略的前提。我们认为，短期由于刺激政策透支需求和高基数是下滑的主因，但中长期来看，汽车市场自身所处的发展阶段和宏观经济环境才是真正的决定因素。刺激政策退出，高基数影响刺激政策退出，高基数影响 汽车销量的增速具有明显的周期性，如果没有 2015 年底的刺激政策，2016 年之后会是一个波峰下移的小周期，17 年和 18 年增速下滑也会平缓。刺激政策的实行，短时间内透支了需求，推高了 16、17 年的基数，而四季度历年都是销售占比最大的季度，所以 9 月开始，乘用车销售增速出现加速下滑。图表图表1：中国汽车销售增速具有周期性中国汽车销售增速具有周期性 图表图表2：16、17年乘用车销量基数较高年乘用车销量基数较高 来源：中汽协，中泰证券研究所 来源：中汽协，中泰证券研究所 行业进入普及后期行业进入普及后期：短期增速下滑，长期未见顶：短期增速下滑，长期未见顶 我国汽车市场经过 30 年的快速发展，得益于汽车的售价的下降和居民可支配收入的提高,已经成为世界汽车销量最大的市场，行业增速也逐渐减缓,开始进入普及后期。通过分析美国汽车市场的数据，在 1960s 之前美国汽车销售保持快速增长，之后增速明显放缓，开始进入普及后期，从1960 年到 2000 年，千人保有量从 400 提高到 800，年复合增速为 2.4%。从国外汽车发展经验来看,普及后期的特点主要有:增速减缓增速减缓，千人保有，千人保有量缓慢增加量缓慢增加;与宏观经济相关性与宏观经济相关性提高，提高，周期属性周期属性增增强强;持续持续较长较长时间时间。所以，我国目前的汽车销量仍有向上空间，但是增速将会趋缓，我们预计未来 5-10 年仍将保持 1%-3%左的复合增速。图表图表3：我国汽车市场已进入普及后期：我国汽车市场已进入普及后期 图表图表4：美国汽车销量：美国汽车销量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-投资策略报告投资策略报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 宏观经济压力大，需求萎缩宏观经济压力大，需求萎缩 从日本和美国的经验可以看到，当汽车市场进入普及后期，汽车销售的周期性显著提高，而汽车作为最大的可选消费品，受宏观经济的影响很大，在经济降速时可以作为领先指标，2018 年汽车销售下滑，不仅仅是行业本身的问题，也是对未来宏观经济预期的提前反映。图表图表5：美国汽车销量与美国汽车销量与GDP增速增速 图表图表6：日本汽车销量与日本汽车销量与GDP增速增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 本轮汽车需求萎缩并不是同步的，是沿着低级别城市向高级别城市和低价车向豪华车的路径传导的，这其中受损最大的就是低级别市场和低价车型，表现之一就是自主品牌的渗透率下降，尤其是 8 月以后，自主品牌的渗透率回到了 2015 年的水平。对于低级别城市，汽车需求下降，很大原因来自房地产的消费挤出，从住宅价格指数来看，本轮房地产周期，受益于棚改，低级别城市的涨幅和持续时间都高于一线，随着 2018 年下半年棚改货币化力度减弱，本轮房价上涨的挤出效应开始显现，可选消费品的需求减弱，而汽车首当其冲。图表图表7：百城住宅价格指数同比增速（百城住宅价格指数同比增速（%）图表图表8：自主品牌渗透率自主品牌渗透率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-投资策略报告投资策略报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 明年的判断：明年的判断：下半年边际改善，下半年边际改善，上半上半年基调去年基调去库存库存 对明年汽车市场的判断：由于 2018 年一季度有 2017 年底转移订单的影响，基数较高，2019 年一季度增速依然不乐观，上半年主要目标去库存，下半年受益宏观经济维稳，销售边际改善，前低后高，预计三季度会开始转好，行业继续分化，整合进入实质阶段。信贷有望回暖信贷有望回暖，汽车消费边际改善，汽车消费边际改善 2018 年 12 月的中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。促进形成强大国内市场，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。汽车在限额以上单位社会商品零售中占比接近 3 成，11 月汽车类零售下滑 10%，拖累了社消零售总额的增长，在 2019 年稳定总需求，刺激消费的大背景下，汽车销售对稳经济的重要性提高。图表图表9：限额以上单位限额以上单位商品零售行业分布商品零售行业分布 2018 年年 11 月月 2018 年年 1-11 月月 金额（亿元）同比 占比 金额（亿元）同比 占比 汽车类 3459-10.0%26.9%34783-1.6%28.4%粮油、食品类 1255 10.6%9.8%12420 10.1%10.1%饮料类 177 7.9%1.4%1863 9.0%1.5%烟酒类 334 3.1%2.6%3502 7.3%2.9%服装鞋帽、针纺织品类 1418 5.5%11.0%12198 8.1%10.0%化妆品类 280 4.4%2.2%2375 10.5%1.9%金银珠宝类 230 5.6%1.8%2494 8.1%2.0%日用品类 538 16.0%4.2%4854 13.4%4.0%家用电器和音像器材类 946 12.5%7.4%7965 8.3%6.5%中西药品类 532 9.3%4.1%5091 9.3%4.2%文化办公用品类 360-0.4%2.8%2897 4.0%2.4%家具类 221 8.0%1.7%2042 9.8%1.7%通讯器材类 485-5.9%3.8%3968 8.0%3.2%石油及制品类 1695 8.5%13.2%17873 14.0%14.6%建筑及装潢材料类 253 9.8%2.0%2252 8.1%1.8%来源：国家统计局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-投资策略报告投资策略报告 汽车作为同时具有周期品和消费品属性的行业，行业增速与信贷周期关系密切，随着我国汽车金融渗透率的提高，消费贷款对汽车销售的影响加大，2018 年在去杠杆的大背景下，消费贷款的监管加严，对汽车销售也有抑制作用，2019 年稳经济的背景下，信贷增速有望回暖，带动短期消费贷款回升。图表图表10：汽车销售增速与信贷增速对比汽车销售增速与信贷增速对比 图表图表11：金融机构金融机构消费贷款（亿美元）消费贷款（亿美元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：中国人民银行，Wind，中泰证券研究所 去库存去库存是上半年主基调是上半年主基调 2018年库存整体处于高位，库存预警指数已经连续12个月高于警戒线，除了 6 月零售较好，其他时间库存都在累积，尤其年底旺季不旺，而整车企业年底为了实现全年目标，没有调低销售计划，库存在年底反而大幅增长，11 月份达到了 75.1%的历史最高值。分结构来看，自主品牌和合资品牌库存都有上升，但自主品牌上升尤为明显。库存高企势必有降价去库存的过程，会压制汽车行业的盈利能力，所以去库存的时间将会直接影响行业复苏的节奏。2019 年将经历被动加库存到主动去库存的过程，按照库存预警指数的历史走势，降到警戒线以下，至少需要 3-6 个月，预计批发数据改善要在三季度，零售数据改善会提前。图表图表12：乘用车终端库存不断累积乘用车终端库存不断累积 图表图表13：库存预警指数处在历史高位库存预警指数处在历史高位 来源：乘联会，中泰证券研究所 来源：中国汽车流通协会，中泰证券研究所 图表图表14：汽车经销商库存系数：汽车经销商库存系数 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-投资策略报告投资策略报告 来源：中国汽车流通协会，中泰证券研究所 乘用车：淡化增速，精选结构乘用车：淡化增速，精选结构 销售继续分化，价格中枢下移销售继续分化，价格中枢下移 自主品牌分化，集中度继续提高。自主品牌分化，集中度继续提高。自主品牌整体渗透率下降，前十集中度继续提高，销售前十占自主品牌比例较 2017 年提高了近 3%，除上汽和吉利之外，其他车企几乎都无法完成年初销售目标。一线自主吉利、上汽和广汽继续保持增长，伴随产品力提升，已开始抢占合资品牌的市场份额，而弱势自主品牌受到一线自主和合资品牌下移的双重挤压，同时由于环保和新能源政策对产品的压力，预计 2019 年自主品牌亏损家数将增加，行业整合进入实质阶段。图表图表15：中国品牌分集团销量中国品牌分集团销量 排名排名 2018 年年 1-11 月销量月销量（万辆）（万辆）2017 年销量年销量（万辆）（万辆）1 上汽集团 214.33 上汽集团 244.88 2 吉利控股 142.72 吉利控股 130.52 3 中国长安 88.92 中国长安 122.96 4 长城汽车 79.47 长城汽车 95.03 5 东风公司 58.41 东风公司 90.51 6 奇瑞汽车 54.39 北汽集团 72.8 7 北汽集团 48.89 奇瑞汽车 57.67 8 广汽集团 48.75 广汽集团 50.86 9 比亚迪汽车 44.11 比亚迪汽车 40.97 10 湖南江南 23.36 湖南江南 31.7 十家企业合计 803.35 938.01 中国品牌企业合计 900.2 1084.67 前十占比（%）89.24 86.48 来源：中汽协，中泰证券研究所 德日系品牌德日系品牌继续保持继续保持强势。强势。根据中汽协数据，2018 年 1-11 月，德系、日系、美系、韩系、法系品牌乘用车销售同比增速分别为：4.3%、5.3%、-15.9%、5.3%、-27.2%，德系、日系继续保持强势，美系、韩系大幅 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-投资策略报告投资策略报告 下滑，韩系受益低基数，止住跌势。分企业来看，前三依然是南北大众和上汽通用，但增速下滑，日系车企表现优秀，尤其是广汽丰田，增长31.5%，在目前经济下行的背景下，消费者日趋理性，日系车以经济可靠的特点符合消费的趋势。图表图表16：2018年国内分国别汽车销量年国内分国别汽车销量 图表图表17：2018年销量前十合资品牌销售情况年销量前十合资品牌销售情况 排名排名 车企车企 18 年年 1-11 月月 17 年年 1-11 月月 同比同比 1 上汽大众 1895049 1871602 1.3%2 一汽大众 1856389 1824518 1.7%3 上汽通用 1797789 1779086 1.1%4 东风日产 1040402 986767 5.4%5 广汽本田 665104 627950 5.9%6 东风本田 640006 647371-1.1%7 一汽丰田 662143 649369 2.0%8 北京现代 702356 664368 5.7%9 广汽丰田 537971 409055 31.5%10 华晨宝马 423670 350941 20.7%来源：Wind，中泰证券研究所 来源：搜狐汽车，中泰证券研究所 豪华品牌增速将下滑。豪华品牌增速将下滑。2018 年豪华品牌逆势增长，1-11 月豪华车同比增长 10.6%，继续大幅领先整体汽车行业，豪华品牌通过拓展产品线和价格下探，充分享受了本轮汽车置换和消费升级的红利。2018 年豪华品牌内部也开始出现分化，一线 BBA 依然强势，但二线差距明显，持平和下滑的品牌明显增多，在一轮行业下滑的周期中，资金会不断退守到最优质的板块，豪华品牌相对于自主需求下滑的周期会滞后，2019 年将会逐渐体现。图表图表18：国内豪华品牌历年销量（万辆）国内豪华品牌历年销量（万辆）排序排序 品牌品牌 20112011 年年 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 1 1-1111 月月 1 宝马（含 mini）23.29 32.64 39.07 45.6 46.37 51.64 59.44 57.71 2 奔驰（含 smart）19.33 19.62 23.56 29.94 37.35 47.28 58.8 62.24 3 奥迪 31.3 40.58 49.2 57.89 57.09 59.16 58.8 59.75 4 凯迪拉克 3 3 5 7.35 7.98 11.64 17.35 20.67 5 捷豹路虎 4.28 7.33 9.52 12.2 9.25 11.9 14.64 10.64 6 雷克萨斯 5.63 6.4 7.4 8.5 8.69 10.92 13.28 14.9 7 沃尔沃 4.71 4.2 6.11 8.12 8.16 9.09 11.44 11.87 8 林肯 0 0 0 0 1.16 3 5.41 4.96 6 9 英菲尼迪 1.91 1.6 1.71-4.02 4.16 4.84 4.13 10 讴歌 0.4 0.23 0.46 0.5 0.42 0.81 1.63 0.8 11 DS 0 0 0.41 2.67 2.74 1.61 0.61 0.37 合计 93.85 115.6 142.44 175.77 183.23 211.47 246.24 248.04 豪华品牌占比 6.48%7.46%7.94%8.92%8.66%8.68%9.96%11.55%来源：搜狐汽车，公司官网，中泰证券研究所 主动去库存，价格中枢下移。主动去库存，价格中枢下移。由于 2019 年上半年需求依然较弱，同时库存高企，降价去库存成为 2019 年经销商的普遍策略，我们预计价格 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-投资策略报告投资策略报告 将下降到 16 年水平，相较于目前有 5%以上的降幅。图表图表19：乘用车终端价格将继续下降乘用车终端价格将继续下降 来源：中国汽车流通协会，中泰证券研究所 估值快速下降，接近历史地位估值快速下降，接近历史地位 2018 年，关税下降、股本放开叠加行业景气下滑，主要整车企业估值都出现大幅下滑，即使上汽、广汽仍保持增长的车企也不例外，投资者更多开始关注股本放开之后，合资车企的盈利持续性。从整车行业整体历史的估值来看，汽车购置税优惠取消后，PE 估值从 2011 年年初的 15倍左右下降到 2012 年年中的 10 倍左右、PB 估值从 2.6 倍下降到 1.5倍左右。当前估值已经接近 2012 年年中的水平，PB 已经创出新低，但由于行业长期复合增速下降及对股比放开的忧虑，估值仍有下降空间。图表图表20：申万乘用车申万乘用车PE-Band 图表图表21：申万乘用车申万乘用车PB-Band 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 推荐推荐逻辑：逻辑：一线自主一线自主+德日系合资德日系合资 通过分析申万乘用车指数的 2018 年估值情况，可以看到当 9 月乘用车销售增速开始加速下滑的时候，乘用车指数估值并没有创新低，说明年底的销售下滑已经反映在之前的下跌中，考虑到明年上半年汽车市场需要主动去库存，批发数据仍有压力，随着上半年销售情况逐渐明朗，乘用车板块将迎来配置机会。预计 2019 年自主品牌整合进入实质阶段，一线自主份额提升，合资品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-投资策略报告投资策略报告 牌中南北大众和上汽通用地位稳定，日系品牌在经济下行的背景下，受益于理性消费，推荐上汽集团上汽集团和广汽集团广汽集团。图表图表22：申万乘用车指数估值变动情况申万乘用车指数估值变动情况 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-投资策略报告投资策略报告 环保：国六将近，后处理升级环保：国六将近，后处理升级 汽油车：需加装汽油车：需加装 GPF，关注关注 48V 轻混系统等技术轻混系统等技术 国六国六 a 阶段阶段 2020 年中实施，国六年中实施，国六 b 阶段阶段 2023 年中实施年中实施，部分地区提，部分地区提前实施前实施。1）国六 a 从 2020 年 7 月 1 日起全面实施，国六 b 从 2023 年7 月 1 日实施。2）国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划中，2019年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。图表图表23：全国轻型汽油车排放标准升级时间表全国轻型汽油车排放标准升级时间表 时间时间 国一 2000 年 7 月 1 日 国二 2005 年 7 月 1 日 国三 2008 年 7 月 1 日 国四 2011 年 7 月 1 日 国五 2017 年 7 月 1 日 国六 2020 年 7 月 1 日国六 a，2023 年 7 月 1 日国六 b 来源：环保部、中泰证券研究所 国六国六 a 为过渡阶段，国六为过渡阶段，国六 b 限值要求更加严格。限值要求更加严格。1）国六 a 从 2020 年 7月 1 日起全面实施，排放标准基本于国五相同，一氧化碳限值更加严格。2）国六 b 从 2023 年 7 月 1 日实施，相对于国六 a，一氧化碳、碳氢化合物等严格了 40%-50%。此外，新增加了一氧化二氮的限值要求，将PM 的要求从国五的汽油直喷发动机扩大到所有的点燃式汽车，国六 b的 PM 限值又比国六 a 下降 33%。图表图表24：汽油车排放限值变化汽油车排放限值变化 排放物排放物 国五国五 国六国六 a a 国六国六 b b 一氧化碳 1000（mg/km)700（mg/km)500（mg/km)非甲烷烃 68（mg/km)68（mg/km)35（mg/km)氮氧化物 60（mg/km)60（mg/km)35（mg/km)PM 细颗粒物 4.5（mg/km)4.5（mg/km)3（mg/km)PN 颗粒物-6*1011 颗/km 6*1011 颗/km 来源：环保部、中泰证券研究所 备注：第一类车（包括驾驶员作为在内，座位数不超过六座，且最大总质量不超过 2500kg 的 M1 类汽车）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-投资策略报告投资策略报告 国六国六 a 阶段，关注降低一氧化碳以及颗粒物（阶段，关注降低一氧化碳以及颗粒物（PM/PN）排放技术。排放技术。1）相比国五，国六 a 阶段一氧化碳排放降低 30%，国六 b 阶段降低 50%。2）国五阶段仅对缸内直喷汽油机 PM 排放有限值要求，而对 PN 无限值要求；到国六阶段，对气道喷射和缸内直喷汽油机都提出了 PM 和 PN 排放限值要求，并且国六 b 阶段限值从 4.5mg/km 收紧到 3mg/km，加严 33%。图表图表25：汽油机降低一氧化碳排放物的措施汽油机降低一氧化碳排放物的措施 降低一氧化碳排放物的措施降低一氧化碳排放物的措施 排气歧管集成冷却水套 降低排气温度 低压冷却 EGR 抑制爆震，降低排气温度 喷水技术 抑制爆震，降低排气温度 48V 系统 避免内燃机工作在高速大负荷区，降低起动和暖机过程的混合气加浓程度，则需要通过改善混合气制备，使燃油与空气更好地混合，相应的措施有：优化进气系统，对于增压发动机可以改进进气系统增大滚流比 增大气门重叠角，利用内部 EGR 加热混合气改善冷机阶段的燃油雾化条件 降低喷油器的 SMD：提高冷机阶段的系统压力，采用多孔喷油器 优化喷射导向 来源：中泰证券研究所 图表图表26：汽油机降低颗粒排放物汽油机降低颗粒排放物措施措施 GDIGDI（汽油直喷式）降低颗粒排放物措施（汽油直喷式）降低颗粒排放物措施 改进高压喷射系统 P-DI（气道及缸内双喷系统）GPF（颗粒捕集器）PFIPFI（进气道喷射）（进气道喷射）降低颗粒排放物措施降低颗粒排放物措施 改进喷油器、改善喷射导向 提高冷机起动喷射油压 优化匹配 优化冷机阶段 VVT 位置 优化喷油相位 优化混合气控制，尽量避免混合气过浓 来源：中泰证券研究所 国六国六 b 阶段，关注降低氮氧化物、非甲烷烃排放技术。阶段，关注降低氮氧化物、非甲烷烃排放技术。1）国六 a 阶段 THC 和 NMHC 排放限值保持与国五阶段一致，到国六 b 阶段，限值下降约 50%。2）国六 a 阶段限值保持与国五一致，在国六 b 阶段 NOx 限值收紧了 42%。降低 NOx 排放的技术主要有:采用废气再循环技术 EGR，将废气冷却后引入进气系统中，能有效降低燃烧最高温度，抑制或者减少 NOx 的生成；对富氧稀燃发动机，可以采用 NOx 吸附还原催化剂进行后处理。图表图表27：降低非甲烷烃的措施降低非甲烷烃的措施 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-投资策略报告投资策略报告 降低非甲烷烃的措施降低非甲烷烃的措施 优化催化器：优化催化器：提高贵金属含量；优化催化器的布置位置，采用紧耦合催化器；增加催化器目数（比如 600 目或 750 目）；对于涡轮增压发动机，采用电子废气门或负压控制废气门。优化燃油系统，改善燃油雾化：优化燃油系统，改善燃油雾化：1）对于涡轮增压发动机，采用电子废气门或负压控制废气门、优化燃油系统、改善燃油雾化；2）对于 PFI 发动机，采用 DECOS 系统、冷机状态下提高系统油压、改善燃油雾化、优化喷射导向、采用多孔喷油器、采用双喷油器也是可选方案之一；3）对于 GDI 发动机，提高最大系统油压、优化喷射导向。优化空气系统优化空气系统：1）对于涡轮增压发动机，对于增压发动机，增大发动机滚流比，并合理选择增压器；2）采用双 VVT，在冷机状态下采用较大的气门重叠角获得更大的内部 EGR 率，有效加热混合气，改善燃油雾化 优化匹配：优化匹配：1）对于 GDI 发动机，合理匹配多次喷射，最大程度做好推迟点火角与怠速稳定性的平衡，以加速催化器起燃；2）对于GDI 发动机，提高冷机阶段的系统油压，改善燃油雾化；3）优化气门重叠角。对富氧稀燃发动机，可以采用 NOx 吸附还原催化剂进行后处理。来源：中泰证券研究所 需加装需加装 GPF，升级成本升级成本约约 1000-2000 元。元。对于汽油车来说，除了增加三元催化剂和升级 OBD，还需要增加颗粒捕捉器（GPF），加上前期研发测试及后期排放质保费用，总成本约在 1000-2000 元。图表图表28：有无有无GPF的污染物排放对比的污染物排放对比 来源：满足国六标准的汽油机颗粒捕集器（GPF）的试验研究、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-投资策略报告投资策略报告 柴油车：路线分化，柴油车：路线分化，SCR+DPF 成标配成标配 重型车重型车：国六：国六 a 为过渡阶段，国六为过渡阶段，国六 b 落实最严要求。落实最严要求。2018 年 6 月，重型车第六阶段排放标准GB 17691-2018正式发布。2019年1月1日起，国内将正式提供新型燃油，并于 2020 年 7 月 1 日起正式实施国六排放标准第一阶段。国六 a 阶段作为过渡阶段，排放标准为国五阶段最严数值，国六 b 则完全落实各项实验最严要求。图表图表29：国六国六重型车重型车a、b阶段阶段各车型各车型实施日期实施日期 标准标准 车型车型 2023.7.1 6b 所有重型车 2021.1.1 6b 燃气重型车 2021.7.1 6a 所有重型车 2020.7.1 6a 城市重型车 2019.7.1 6a 燃气重型车 来源：GB 17691-2018、中泰证券研究所、城市车辆指主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车。燃气车辆一般指天然气车辆 图表图表30：重卡国五国六排放标准对比重卡国五国六排放标准对比 阶段 实验 CO(mg/kWh)THC(mg/kWh)NOX(mg/kWh)NH3(ppm)PM(mg/kWh)PN(#/kWh)国六 WHSC（CI）1500 130 400 10 10 8E+11 国五 ESC、ELR 1500 460 2000-20-国六 WHTC（CI）4000 160 460 10 10 6E+11 国五