轻工造纸行业5月行业月度报告：造纸行业景气度缓慢抬升去产能进入下半场-20190527-银河证券-23页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究研究报告报告轻工造纸轻工造纸 2019 年年 05 月月 27 日日 造纸行业景气度缓慢抬升，去产能进入下半场造纸行业景气度缓慢抬升，去产能进入下半场 5 月月行业行业月度月度报告报告 轻工造纸轻工造纸 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点最新观点 1）总量观点：相较于美国成熟市场，中国造纸行业尚处于成熟阶段初期，规模与增速受限于落后产能过剩以及经济增速放缓等因素而呈现缓慢增长的现象。作为需求导向的行业，尽管生活用纸偏向必选需求具备一定抗周期能力，但包装纸需求受经济周期影响较大且与GDP 增速高度相关，因此造纸行业整体呈现出一定程度的周期性特征。2）结构观点：细分纸种来看，包装纸与生活用纸有望成为造纸行业的结构性亮点。首先，纸包装作为包装纸的核心产品对下游客户具有一定的不可替代性，并且近年来快递行业的快速发展在一定程度上奠定了包装用纸需求稳定增长的基础。生活用纸作为必需消费品具备了穿越经济周期的能力，并且我国居民人均生活用纸消耗量仍有较大提升空间，因此温和且较快的增长将是大概率事件。3）行业发展态势：从市场集中度角度看，相较于海外成熟造纸市场，我国各大纸种市场集中度均处于偏低水平，未来仍有广阔的提升空间，并且各细分纸种的龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场格局尚未定型。当前行业基本特点：包装纸与文化纸的竞争格局相对明朗，生活用纸市场由于尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。4）造纸的未来：首先，把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，并且通过拓展上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势，最终形成与成熟市场相似的寡头竞争格局。其次，政府环保政策逐步落实将从外部加速造纸行业完成去产能目标，从而进一步提升市场集中度，利好行业龙头企业发展。投资建议投资建议 结合上游资源把控能力这一辨别造纸行业优质标的的核心要素和环保政策趋严必将利好细分行业龙头这两点，我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ，浆纸系龙头，较早的布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源）、晨鸣纸业（000488.SZ，浆纸系龙头，纸浆自给率达到 70%以上，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显）、山鹰纸业（600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向行业龙头集中以及行业集中度的提升）。核心组合核心组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 002078.SZ 太阳纸业-9.12 8.30 166.12 000488.SZ 晨鸣纸业-10.42 8.77 154.82 600567.SH 山鹰纸业-5.29 5.10 155.88 风险提示风险提示 环保政策执行不及预期；行业产能扩张超出预期。分析师分析师 李昂李昂：（8610）83574538：liang_ 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢：甄唯萱 ：zhenweixuan_ 行业数据行业数据 2019.05.27 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2019.05.27 table_re?ort 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究【中国银河研究院_李昂团队】行业深度_轻工行业_对上游原材料的把控度决定行业话语权-从美国成熟造纸市场看中国造纸业_20190519-50%-40%-30%-20%-10%0%10%上证综指CS造纸-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%核心组合上证综指 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 目目 录录 一、造纸行业景气度回暖，包装纸与生活用纸创造市场增长空间一、造纸行业景气度回暖，包装纸与生活用纸创造市场增长空间.4（一）供给端：政策趋严加速淘汰落后产能促使行业集中度提升.4（二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低.4（三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升.6 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场.7（一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能.7（二）中国造纸行业成长看点：行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟.10（三）行业财务分析：规模与业绩增速回升，资产结构逐步优化，销售净利率助力 ROE 提升.12 三、造纸行业当前存在的问题及建议三、造纸行业当前存在的问题及建议.14 四、造纸行业在资本市场中的表现四、造纸行业在资本市场中的表现.15（一）行业累计涨跌幅跑输全市场，估值指标处于较低的历史百分位点.15（二）市场情绪指标与风险指标：造纸行业处于低配状态，未来有待增持.16 五、投资建议五、投资建议.18（一）配置建议.18（二）五月核心关注组合表现回顾.18 六、风险提示六、风险提示.19 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 行业导语 造纸行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸或纸板的制造。根据上游原材料不同，造纸企业可以分为木浆系和废纸系，木浆系原材料源自原木木片，而废纸系则是通过废纸回收重新制浆来进行生产制造。根据下游用途的不同，造纸企业的产品主要可以分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。其中，包装用纸、文化用纸和特种纸主要偏向于应对企业端需求，包括食品饮料、家电、化妆品等企业对其产品的包装需求；生活用纸则主要偏向于应对居民消费端需求，包括各类面巾纸、卫生纸等。因此，生活用纸具有一定的必选消费品属性，而其余面向企业端的纸种则跟经济周期更加紧密关联。目前 A股市场上市的造纸类公司有 22 家，涵盖了所有纸种；与之对应，美股分类为“容器和包装制造”，涉及上市公司合计 52 家；全球市场中主要需要关注美国上市的国际纸业（IP.N）、WestRock（WRK.N）和 Packaging Crop.of America（PKG.N）。通过对比数据可以发现，中国目前造纸行业公司占比全市场市值比重仅为 0.25%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为 0.36%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。图图 1：造纸造纸指数与上证综指走势变化趋势指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2：造纸造纸上市公司占比市场总市值走势变化趋势上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 3：中美造纸中美造纸行业行业 CR4 市值市值与营收规模对比（亿人民币与营收规模对比（亿人民币）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 4：中美造纸中美造纸行业行业 CR4 对比对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 01000200030004000500060007000造纸(中信)上证综指0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%占比占比（不包含石油、金融行业）3,576 2,569 1,337 769 05001000150020002500300035004000总营收（亿元人民币）总市值（亿元人民币）美国CR4中国CR425.34%57.32%0%10%20%30%40%50%60%70%中国CR4（2017年末水平）美国CR4（2016年末水平）行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 一、造纸行业景气度回暖，包装纸与生活用纸创造市场增长空间（一）供给端：政策趋严加速淘汰落后产能促使行业集中度提升 造纸行业作为一个高污染行业，如果排放物不达标，将会对环境造纸行业作为一个高污染行业，如果排放物不达标，将会对环境造成严重影响，并且由造成严重影响，并且由于造纸行业刚刚从前期产能迅速扩张时期过渡至产能与规模于造纸行业刚刚从前期产能迅速扩张时期过渡至产能与规模趋于稳定的阶段，产能过剩问题趋于稳定的阶段，产能过剩问题尤为突出，因此造纸行业顺理成章地成为供给侧改革的重点去产能行业。尤为突出，因此造纸行业顺理成章地成为供给侧改革的重点去产能行业。在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多、占比大、排污不达标，致使行业整体出现供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题。“十二五”期间，造纸行业共淘汰落后产能 3872 万吨，淘汰产能占 2016 年全行业产能的 31%；“十三五”期间，中国造纸行业计划将继续淘汰800 多万吨落后产能。为了落实供给侧去产能的目标，环保法规方面正在逐步趋严，例如火电、造纸、钢铁等 15 个行业率先从 2017 年开始实行排污许可证制度。其中，造纸和火电行业的企业更是要求在 2017 年 6 月之前取得排污许可证，并且国家出台的固定污染源排污许可分类管理名录（2017 年版）中规定在 2020 年实现所有排污单位必须实行持证排污。截至 2019年 4 月 7 日，造纸及纸制品行业共有 3374 家企业取得排污许可证。其中，纸浆制造企业 117家，造纸企业 2475 家，纸制品制造企业 782 家，然而目前中国造纸行业（包含制浆、造纸及纸制品）共有企业单位 6704 家，这意味着仍有将近一半的企业没有拿到排污许可证。因此，因此，随着排污许可证制度在造纸行业的全面实施以及随着排污许可证制度在造纸行业的全面实施以及环保系统正在推行的管理体制改革，环保系统正在推行的管理体制改革，未来环未来环保政策将会更加严格，而保政策将会更加严格，而排污许排污许可证制度将会成为造纸行业的准入门槛，从而实现造纸行业可证制度将会成为造纸行业的准入门槛，从而实现造纸行业集中度的快速提升。集中度的快速提升。图图 5：2001-2018 年年中国造纸及纸制品企业数量（家）中国造纸及纸制品企业数量（家）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 6：中国造纸行业集中度中国造纸行业集中度 CR8 逐渐提升逐渐提升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低 纸包装是目前市场上运用最广泛的包装，主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、纸包装是目前市场上运用最广泛的包装，主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。领域广泛。根据下游客户的需求，包装纸产品又可以被细分为三类：1)易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品等领域的轻型包装轻型包装；2)强度高、6,704 62006400660068007000720074002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-0826.27%25.71%28.79%32.13%32.66%33.16%35.35%36.57%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102011201220132014201520162017 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 缓冲性能好、主要应用于家电电器等工业领域的重型包装重型包装；3)做工精致、图案精美、针对高端客户群，主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒等领域的精品包装精品包装。轻型包装和精品包装和经济发展有着密切关系，当人们生活水平提高时，对这些物品的消费会相应的增加，相应的增加包装用纸需求；重型包装的需求则可以通过电子商务的规模进行衡量。近 20 年来，中国经济快速增长，纸包装业务收入也快速增加。尽管近年来中国经济增速出现下滑，但是 6%以上的经济增长速度在全球范围内仍然属于高速增长，经济增长对包装纸需求的拉动作用还在继续。在经济发展的大背景下，中国的电商快递业务从无到有，尤其是2008 年以来，快递业务的收入规模和快递数量都呈现出井喷式增长，即便近年来增速有所下滑，但是也还是维持在 20%以上的超高增长速度，属于行业从初期的野蛮式增长到逐渐成熟阶段的自然过渡。电商业务的快速发展离不开与之相配的线下物流和快递配送，受电子商务、快递物流快速发展的拉动，中国的纸包装业务收入在三种主流包装形式（纸包装、塑料包装、金属包装）中一枝独秀，也呈现出井喷式增长的态势。图图 7：中国经济仍处于快速发展阶段（万亿人民币）中国经济仍处于快速发展阶段（万亿人民币）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图图 8：2008 年年-2018 年中国快递数量（百万件）及增速（年中国快递数量（百万件）及增速（%）资料来源：CEIC，中国银河证券研究院整理 图图 9：中国快递业务井喷式增长（亿元人民币）中国快递业务井喷式增长（亿元人民币）资料来源：CEIC，中国银河证券研究院整理 图图 10：中国不同品种包装企业收入（百万美元）中国不同品种包装企业收入（百万美元）资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 从总量的角度看，尽管中国近几年的包装纸市场发展较快，但是人均消费量仅为 12 美元/0%5%10%15%20%25%01020304050607080901999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP：万亿元人民币 GDP增速 50,710 26.60%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018快递数量：百万件 快递数量增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060007000快递收入：亿元人民币 快递收入增速 02000400060008000100001200014000160001800020042005200620072008200920102011201220132014201520162017纸包装 塑料包装 金属包装 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 年，与全球主要国家相比仍然存在较大差距，远没有达到行业发展的“天花板”。随着人民消费水平的提高，人们对生活质量的要求也会相应的提升，包装纸行业的市场规模有望进一步扩大，并且纸包装被金属包装与塑料包装取代的可能性不高。图图 11：中国包装用纸消费中国包装用纸消费量稳步提升（万吨）量稳步提升（万吨）资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院整理 图图 12：中国人均包装消费量显著低于发达国家（美元中国人均包装消费量显著低于发达国家（美元/年）年）资料来源：智研咨询，中国银河证券研究院整理（三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升 得益于中国经济的快速发展和人均可支配收入的快速提升，生活用纸近年保持高速发展。人们日常生活常用的卫生纸、餐巾纸、面巾纸、婴儿用的纸尿裤以及女士用的卫生巾等生活用纸在各大商超已经随处可见。由此可见，中国的由此可见，中国的消费者们消费者们已经十分已经十分认同认同广泛地运用广泛地运用生活用纸生活用纸能够极大程度上能够极大程度上方便方便日常生活并日常生活并提升提升生活质量，生活质量，因此生活用纸正在因此生活用纸正在逐步成为与消费者关系最逐步成为与消费者关系最为密切的必选消费品之一。为密切的必选消费品之一。从消费总量上来看，过去 17 年（2001 年-2017 年）生活用纸行业总消费量的 CAGR 达到7.99%，除个别年份（2011 年）因产能集中投放导致消费量增速剧增外，其余年份消费量增速总体保持稳定。生活用纸的增速发展凸显了其作为日常生活中的必需品之一具备较强的不可替代性。放眼全球，放眼全球，除个别年份（除个别年份（2 2013013 年）中国生活用纸消费量出现低增长外，中国生活用纸年）中国生活用纸消费量出现低增长外，中国生活用纸消费量的增速在全球范围内均居于前列：消费量的增速在全球范围内均居于前列：2008 年-2016 年期间，国内生活用纸消费量 CAGR 达到 6.84%，北美地区仅为 1.16%，欧洲地区为 1.86%，亚洲其他地区为 6.15%。由此可见，中由此可见，中国生活用纸当前消费量的增长势头比较强劲，显著优于其他国家和地区。国生活用纸当前消费量的增长势头比较强劲，显著优于其他国家和地区。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000800020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017包装用纸消费量：万吨 包装用纸消费量增速 460 385 311 12 050100150200250300350400450500日本 欧洲 美国 中国 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 图图 13：中国中国生活用纸消费量（万吨）与人均收入（元生活用纸消费量（万吨）与人均收入（元人民币人民币）资料来源：中国造纸年鉴、国家统计局、中国银河证券研究院整理 图图 14：中国生活用纸消费量与中国生活用纸消费量与人均可支配收入增速对比人均可支配收入增速对比 资料来源：中国造纸年鉴、国家统计局、中国银河证券研究院整理 基于人均生活用纸消费量与人均可支配收入增长趋势较为相近，我们推断未来人均可支配收入的稳步增长仍将拉动中国人均生活用纸消费量逐步提升。从人均消费总量上看，以 2015年的数据为例，中国中国 5 5.2.2 千克千克/年的人均生活用纸消费量远低于欧美成熟市场，也低于亚洲其年的人均生活用纸消费量远低于欧美成熟市场，也低于亚洲其他发达经济体，他发达经济体，未来提升空间巨大未来提升空间巨大。此外，随着人们生活水平的提高，生活用纸中细分需求可能会被市场逐渐挖掘，预计未来产品升级也将提供一定空间。综合来看，综合来看，中国生活用纸消中国生活用纸消费量还有很大的增长空间费量还有很大的增长空间，再，再结结合生活用纸必选消费品的特质以及生活用纸被其他产品所替合生活用纸必选消费品的特质以及生活用纸被其他产品所替代的可能性极低的特征，未来将为造纸行业贡献提供可观的市场增量空间以及增速。代的可能性极低的特征，未来将为造纸行业贡献提供可观的市场增量空间以及增速。图图 15：中国人均生活用纸消费量（千克中国人均生活用纸消费量（千克/年）年）资料来源：中国生活用纸年鉴、中国银河证券研究院整理 图图 16：2015 年各国或地区人均生活用纸消费量（千克年各国或地区人均生活用纸消费量（千克/年）年）资料来源：中国生活用纸年鉴，中国银河证券研究院整理 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场（一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能 美国聚集了全球造纸行业的龙头企业，市场最为成熟。美国造纸行业目前在业务模式上美国聚集了全球造纸行业的龙头企业，市场最为成熟。美国造纸行业目前在业务模式上体现出两方面的特点：体现出两方面的特点：1）在产业链方面，美国的造纸行业龙头已经实现了制浆、造纸、包装）在产业链方面，美国的造纸行业龙头已经实现了制浆、造纸、包装0500010000150002000025000300000100200300400500600700800900100020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017生活用纸消费量：万吨 人均可支配收入：元 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%生活用纸消费量增长率 人均可支配收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%0123456782007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生活用纸人均用量：千克 同比增长 24.0 21.9 19.7 13.8 10.1 5.2 0.6 051015202530瑞典 美国 韩国 日本 中国台湾 中国 非洲 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 一体化布局；一体化布局；2）在生产布局上，美国的龙头企业实现了全球布局，制纸业务遍布全球。）在生产布局上，美国的龙头企业实现了全球布局，制纸业务遍布全球。从多元化业务角度来看从多元化业务角度来看，以美国造纸行业的绝对龙头国际纸业（IP.N）为例，国际纸业主营业务结构较为稳定，主要分为工业包装、全球纤维素纤维、印刷纸、消费品包装。其中，工业包装主要包括箱板瓦楞纸生产，其中部分业务涉及到下游的包装业务；全球纤维素纤维提供用于吸收型、非吸收型的专业纸浆、纤维，属于上游的制浆业务；消费品包装用于各种包装和食品服务终端用途的涂层纸板，也会涉及到下游的包装业务。从全球业务布局角度来看从全球业务布局角度来看，美国的造纸企业正在广泛进行全球布局，产能并不局限在美国本土。以国际纸业为例，国际纸业最初由美国东北部的 17 家纸浆造纸工厂合并而成，目前业务布局超过 20 个国家。公司的包装纸除在北美有产能外，在欧洲与巴西也广泛设厂，拥有将近 40 家大型生产厂；印刷纸方面，国际纸业有将近一半的产能分布在国外。得益于广泛的产能布局，近十年来，公司约 75%的营业收入来自于美国本土，其他部分都来自于欧洲、美洲其他国家、亚太地区。图图 17：国际纸业分地区营收（百万美元）国际纸业分地区营收（百万美元）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图图 18：国际纸业分地区营收占比（国际纸业分地区营收占比（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 对比之下，中国造纸企业的多元化与全球化业务开展受限的主要原因是受国内木材与木浆等原材料的严格把控所致，基于此情况，国内造纸企业专注于中游造纸市场，并且由于缺少对上游资源的把控能力使得中国造纸企业的成本高企，以致于在全球市场中难以占得一席之地。从多元化业务角度来看，从多元化业务角度来看，中国的造纸企业向上游拓展较少的原因在于中国林地的匮乏和中国的造纸企业向上游拓展较少的原因在于中国林地的匮乏和高昂的制浆成本。高昂的制浆成本。与世界上其他的主要造纸国家相比，中国的森林面积远远落后于这些国家，森林覆盖率比较低，仅为 22.2%，低于 31%的世界平均水平。近几年来，受到国家对森林资源重视与保护的影响，中国的森林面积有所增长，但目前仅占美国森林面积的三分之二左右，森林面积仍比较小，林木资源比较匮乏。由于这种资源禀赋造成的木材资源相对缺乏，使得制浆行业的发展从根源上受到限制。05,00010,00015,00020,00025,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 欧洲、中东、非洲 美洲（除美国）环太平洋地区与亚洲 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009201020112012201320142015201620172018美国 欧洲、中东、非洲 美洲（除美国）环太平洋地区和亚洲 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 19：世界主要造纸国家森林面积对比（万平方公里）世界主要造纸国家森林面积对比（万平方公里）资料来源：World Bank，中国银河证券研究院整理 图图 20：国内外纸浆出厂价比较（美元国内外纸浆出厂价比较（美元/吨）吨）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 在全球产能布局上，在全球产能布局上，之前虽有个别企业在海外有业务开展，但是企业的造纸厂都在国内，之前虽有个别企业在海外有业务开展，但是企业的造纸厂都在国内，海外业务仅仅是涉及采购或销售业务，并不涉及生产。海外业务仅仅是涉及采购或销售业务，并不涉及生产。目前只有个别龙头企业开始尝试往造纸行业的上下游进行业务拓展，或在海外林木资源丰富的国家布局产能。如玖龙纸业在林木资源较多的越南建厂（2008 年，收购越南正阳纸厂，产能 10 万吨；2017 年，二号纸机投产，产能 35 万吨），并于 2018 年收购了美国的两家纸浆厂，标志着其业务向上游的拓展；太阳纸业在老挝设立子公司（2010 年，10 万公顷纸浆林项目）和布局产能（2016 年投产，40 万吨化学木浆项目）；山鹰纸业开始布局下游的纸包装业务等。但总体来说，国内造纸企业目前在业务上还是专注于造纸业务，较少涉及上游的制浆和下游的包装；在海外产能布局也相对较少，主要营业收入依然来自于国内。图图 21：中国龙头企业中国龙头企业 2018 年按年按业务细分营收业务细分营收（百万人民币）（百万人民币）资料来源：World Bank，中国银河证券研究院整理 图图 22：中国龙头企业中国龙头企业 2018 年按地区细分营收占比（年按地区细分营收占比（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 我们认为国际造纸龙头在对上下游业务拓展、上游资源把控以及全球化布局上存在明我们认为国际造纸龙头在对上下游业务拓展、上游资源把控以及全球化布局上存在明显的优势，因此中国造纸业龙头企业短时间内并不能对其地位造成撼动。显的优势，因此中国造纸业龙头企业短时间内并不能对其地位造成撼动。然而，国内造纸企业已经意识到上游资源稀缺引发的抑制作用，并已开始尝试上游资源的全球化布局，尽管短时间内难以体现出明显差异，但是长远来看，此举定将为未来实现多元化与全球化打下基础。010020030040050060070080090019901992199419961998200020022004200620082010201220142016俄罗斯 巴西 加拿大 美国 中国 884 743 729 724 703 568 010020030040050060070080090010000100002000030000400005000060000玖龙纸业晨鸣纸业理文造纸山鹰纸业太阳纸业华泰股份博汇纸业景兴纸业制浆业务造纸业务包装业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玖龙纸业晨鸣纸业理文造纸太阳纸业山鹰纸业华泰股份博汇纸业景兴纸业大陆海外 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10（二）中国造纸行业成长看点：行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟 尽管中国造纸行业与全球其他国家额造纸行业相比成熟程度偏低，但是我国目前正处于去产能与提升集中度的过程中，并且需求端仍处于稳定提升的上升通道中，因此未来推动行业成长的核心驱动因素来自于供给端，只有通过供给端的格局的优化，配合着需求端的稳定提升，行业才将逐渐迈向成熟期。从行业整体的产销量数据来看，经过2010年以来的环保政策去产能之后，造纸行业的CR10从 2011 年的 28.70%逐步上升到 2017 年的 39.95%，而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10 已经达到了 90%左右。按照各公司披露的销量数据计算，玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业四家龙头企业于 2017 年的 CR4 仅为 25.34%，而美国造纸行业在 1972年的 CR4 为 24%，经过“十年环保立法”后的 1984 年的 CR4 达到 29%。经过环保去产能，部分中小落后产能被淘汰，行业集中度有所提升，而随着行业龙头逐渐开始扩产能，我们认为造纸行业的集中度有望进一步提升。从中国造纸行业现阶段集中度及行业龙头扩产能状态来看，中国造纸行业目前正处于行业去产能的中后期环保立法会进一步淘汰行业落后产能，符合环保标准的行业龙头开始扩产能抢占市场份额。图图 23：中国造纸行业中国造纸行业 CR10 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 图图 24：2018 年中国造纸年中国造纸 CR4 市场份额市场份额 资料来源：Wind、公司年报、中国银河证券研究院整理 在整体行业提升集中度时，集中度尚有巨大提升空间的细分子领域将有望表现出优于行在整体行业提升集中度时，集中度尚有巨大提升空间的细分子领域将有望表现出优于行业整体的表现，业整体的表现，因为在行业整体集中度提升的过程中，细分领域的龙头企业将迅速抢占所在市场内的份额，并巩固领先优势，在形成护城河后便可受益于马太效应。1 1、包装用纸行业集中度较低、包装用纸行业集中度较低 从产能方面的数据来看，包装用纸行业产能前四的公司分别是玖龙纸业、理文造纸、博汇纸业和山鹰纸业。其中，玖龙纸业、理文造纸在港股上市，是目前国内造纸行业规模最大的两家公司；博汇纸业和山鹰纸业在 A 股上市。玖龙纸业目前有约 1335 万吨包装用纸产能，公司在广东东莞、重庆、天津等地均有设厂，产能在全国范围内布局十分广泛，牢牢占据包装用纸行业的龙头地位。而位居第二的理文造纸，也有将近 700 万吨包装用纸产能。根据 2018 年各公司的产能数据测算，包装用纸行业的 CR4 仅为 30.23%，CR8 也仅为 38.92%，行业集中度较28.70%31.15%35.10%36.11%36.67%39.33%39.95%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201120122013201420152016201711.93%5.62%4.55%3.25%74.66%玖龙纸业 理文造纸 晨鸣纸业 山鹰纸业 其他 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 低。图图 25：中国包装用纸：中国包装用纸 CR4 市场份额市场份额 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理 2 2、文化用纸行业集中度相对较高、文化用纸行业集中度相对较高 文化用纸的市场集中度相对较高，按照 2018 年各公司的产能数据，在行业市场份额占比的较大的公司依次是晨鸣纸业、金东纸业、太阳纸业、华泰股份，除金东纸业外，其他三家均已上市，晨鸣纸业和太阳纸业更是国内目前浆纸系的龙头企业。晨鸣纸业目前在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有生产基地，年浆纸产能达到 1100 多万吨。根据 2018 年各公司的产能数据测算，文化用纸行业的 CR4 为 57.48%，CR8 为 72.74%，CR10 为 76.40%，相较于其它细分纸种，文化用纸的市场集中度相对更高。图图 26：中国文化用纸：中国文化用纸 CR4 市场份额市场份额 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理 3 3、生活用纸市场集中度较低、生活用纸市场集中度较低 生活用纸的市场竞争比较激烈，市场集中度相对较低。根据卓创资讯的数据统计，生活用14.76%7.62%3.92%3.92%69.77%玖龙纸业 理文造纸 博汇纸业 山鹰纸业 其它 23.30%14.19%10.05%9.93%42.52%晨鸣纸业 金东纸业 太阳纸业 华泰股份 其它 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 纸行业产能较大的前 52 家企业的产能之和，仅占生活用纸行业总产能的 40.44%，行业内存在着大量 10 万吨以下的小产能。按产能口径，位于前 4 的公司依次是恒安纸业、维达纸业、中顺洁柔和东顺纸业，除中顺洁柔外，其他三家公司均未上市。行业龙头恒安纸业是恒安国际全资事业单位，从事生活用纸产品生产，拥有“心相印”、“安尔乐”等驰名商标，在重庆、湖南、山东等地建有造纸生产加工基地，年产能达到 140 万吨以上。根据各公司 2018 年产能数据测算，生活用纸行业的 CR4 仅为 24.65%，CR8 和 CR10 也分别仅有 30.45%和 32.13%。图图 27：中国生活用纸：中国生活用纸 CR4 市场份额市场份额 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理（三）行业财务分析：规模与业绩增速回升，资产结构逐步优化，销售净利率助力 ROE 提升 1.利润表：营业收入与净利近年仍处于上升通道利润表：营业收入与净利近年仍处于上升通道 截止 2019 年第一季度造纸行业合计实现总营业收入 328.60 亿元，同比增速为-2.40%，行业总体增速自 2014 年触底之后开始出现回升；行业合计实现归母扣非净利为 11.11 亿元，同比增速为-61%，主要原因是由于造纸行业的利润受原材料价格与宏观经济波动所影响。从年度表现来看，2017 年年底造纸行业的净利润同比增速高达 203%，并且自 2014 年起连续 4 年保持高速正增长。从营业收入和净利润的表现来看，尽管 2019 年一季度表现欠佳，但是行业整体经营存在一定的向好趋势。10.11%7.37%3.97%3.20%75.35%恒安纸业 维达纸业 中顺洁柔 东顺纸业 其它 行业行业研究研究报告报告/轻工造纸轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 图图 28：造纸造纸行业公司历年营收（亿元）与同比增速（行业公司历年营收（亿元）与同比增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 29：造纸造纸行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.资产负债表：资产结构优化效果显著，资产周转资产负债表：资产结构优化效果显著，资产周转效率有待提升效率有待提升 截止 2019 年第一季度，造纸行业公司总资产合计为 2825.59 亿元，排除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，整体保持稳定的扩张，体现了造纸行业的规模逐步扩大，生产线等固定资产日益完善稳步发展。行业总体的资产负债率从 2014 年开始逐渐呈现出下滑的趋势，截止 2019 年第一季度造纸行业的总体资产负债率为 60.65%，距离 2014 年的峰值 66.28%下滑了 5.63 个百分点，整体资产结构得到优化，流动性有所提升。对于造纸企业而言，固定资产总额与资产周转能力体现了公司的生产能力和资产利用效率。从这两个数据来看，资产周转率在 2015 年结束了长达 8 年的持续下滑趋势，重拾上升趋势。至于固定资产总额，近年来龙头企业对于生产线依旧有所投入，但是相较于 2004 年-2016 年间的持续增长而言，目前整体行业对于固定资产的投入出现了停滞。预计未来在落后产能逐步退出后，龙头企业将加大固定资产投入抢占市场份额。图图 30：造纸造纸行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 31：造纸行业公司历年固定资产总额造纸行业公司历年固定资产总额（亿元）与资产亿元）与资产周转率（周转率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.现金流量表：经营回款效率较高，收入现金比例趋于稳定现金流量表：经营回款效率较高，收入现金比例趋于稳定 造纸行业的收入现金比例持续在 1.03 左右波动，表现出造纸行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体不仅当期收入全部现-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400