汽车及零部件行业汽车经销商年报回顾：整体业绩承压经营更趋稳健-20190509-中金公司-16页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 9 日 汽车及零部件汽车及零部件 汽车经销商年报回顾：整体业绩承压 经营更趋稳健 业绩回顾 业绩低于市场预期业绩低于市场预期 我们覆盖的 A/H 股汽车经销商 2018 年业绩低于市场预期，主要受到了新车销售毛利率和费用率拖累，但随着售后服务和增值业务的毛利占比提升，对于期间费用率的把控加强，我们认为汽车经销商龙头公司的经营更趋稳健。发展趋势发展趋势 汇总我们覆盖的 A/H 股 5 家汽车经销商财务数据，在经历了20162017 两年的高速增长之后（这两年营收和净利润的 CAGR 分别是 23%和 68%），2018 年营收增速回落至 10%，虽然毛利率同比仅小幅回落0.1ppt至9.6%，但期间费用率同比增长0.9ppt至7.7%，使得净利润同比下滑 7%。我们认为净利润增速的差异主要源于以下几个方面：1）品牌组合：2018 年宝马和中高端合资品牌的新车销售毛利率波动较大，而奔驰和日系的新车销售毛利率相对波动更小。2）期间费用率的把控：期间费用率普遍上升，但增幅最大的是管理费用率而非财务费用率。3）前期开店和收购的节奏：伴随消费升级，5 家经销商的 ASP均同比增长，但单店销量则涨跌互见。分业务看，新车销售毛利率和毛利依然波动较大，所幸过去几年新车销售毛利的占比在持续下降，而毛利率和收入增速都非常稳定的售后服务和增值业务持续保持双位数的收入增速，在毛利的占比亦在稳步提升。受益于豪华品牌占比提升和消费升级，5 家经销商的 ASP 在过去 2 年持续提升，同时单店销量也同比基本持平。往前看，我们认为2019年影响汽车经销商业绩的三个重要变化是：1）宝马迎来产品大年；2）汽车经销商行业集中度继续提高；3）货币政策放松带来融资成本下降；4）豪华车渗透率持续提升。但进口车的关税变化有可能再次给行业带来价格和折扣的波动。盈利预测盈利预测 维持广汇、永达、中升、正通和广汇宝信盈利预测。估值与建议估值与建议 按照业绩弹性和股价空间来看，我们重点推荐豪车经销商永达汽车和中升控股，建议关注正通汽车、广汇汽车与广汇宝信。风险风险 新车销量不及预期，收购门店整合不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 广汇汽车-A 推荐 6.00 9.9 9.0 永达汽车-H 推荐 9.20 7.7 6.8 中升控股-H 推荐 25.30 9.3 7.8 正通汽车-H 推荐 4.80 4.2 3.8 广汇宝信-H 中性 3.00 10.9 9.9 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 广汇汽车-A|费用率为主要拖累，新车毛利率环比回升(2019.05.01)宝马奔驰量涨价升 推动汽车消费应做强经销商(2019.04.29)永达汽车-H|1Q19 盈利能力环比回升明显 宝马产品大年带来高弹性(2019.04.26)广 汇 宝 信-H|受 品 牌 组 合 拖 累 严 重，下 调 评 级 至 中 性(2019.04.02)中升控股-H|稳增长+强现金流 受益豪车需求回暖 大幅上调目标价(2019.03.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 任丹霖任丹霖 奉玮奉玮 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 647382911001092018-052018-082018-112019-022019-05相对值(%)沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 整体业绩承压，品牌组合与期间费用率带来差异整体业绩承压，品牌组合与期间费用率带来差异.3 利润率：营收增速回落 毛利率承压 净利润下滑.3 期间费用率：普遍上升，管理费用率上升较快.4 周转率：产业链高压下周转放慢，盈利能力受挫.6 分业务：新车销售拖累较大，存量客户为增长基石分业务：新车销售拖累较大，存量客户为增长基石.7 新车销售：毛利率承压，成业绩较大拖累.7 售后与增值业务：毛利占比提升，持续双位数增长.8 客单价：单店销量小幅下滑，ASP 持续提升.9 往前看：新车销售迎来反弹，行业整合力度或将加大往前看：新车销售迎来反弹，行业整合力度或将加大.11 产品周期：折扣全面收窄，宝马大年来袭.11 集中度：龙头经销商市占率有望继续提升.11 大环境：银根放松带来业绩弹性，继续享受豪华品牌增长红利.12 图表图表 图表 1:经销商平均净利润和营收增速.3 图表 2:经销商分公司净利润和营收增速.3 图表 3:平均净利率.4 图表 4:平均毛利率.4 图表 5:经销商净利率&毛利率变动.4 图表 6:经销商平均期间费用率.4 图表 7:经销商期间费用率比较.5 图表 8:经销商三费占毛利比率比较.5 图表 9:经销商应收及预付款项合计.6 图表 10:总资产周转率比较.6 图表 11:存货周转率比较.6 图表 12:经销商平均新车销售&售后服务毛利率.7 图表 13:新车销售及售后服务毛利率 18 年同比增长.7 图表 14:经销商分业务毛利增速 vs.净利润增速.7 图表 15:经销商新车销售毛利率年度.8 图表 16:经销商新车销售毛利率半年度.8 图表 17:经销商分业务综合毛利占比.9 图表 18:售后收入及佣金收入 2018 年同比增速.9 图表 19:经销商售后服务毛利率.9 图表 20:经销商平均单店销量&ASP.10 图表 21:经销商 2018 单店销量&ASP 同比增速.10 图表 22:2019 年主要豪华品牌销量月度增速对比.11 图表 23:经销商新开门店数比较.12 图表 24:经销商 CAPEX 比较.12 图表 25:中债短期票据收益率.13 图表 26:银行间同业拆借利率变动.13 图表 27:豪华品牌国产乘用车销量渗透率.13 图表 28:可比公司估值表.14 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 整体业绩承压，品牌组合与期间费用率带来差异 中国乘用车市场从 2018 年 7 月以后已连续 10 个月销量同比负增长，加之 2018 年中以后进口汽车关税的频繁调整，对于经销商财务报表的影响体现为营业收入增速回落、折扣增加、毛利率承压、净利润则同比下滑；存货增加，经营性现金流变差，营运资本增加，财务费用增加。对比我们覆盖的 A/H 股 5 家汽车经销商上市公司，我们认为净利润增速的差异主要源于以下几个方面：1）品牌组合：2018 年宝马和中高端合资品牌的新车销售毛利率波动较大，而奔驰和日系的新车销售毛利率相对波动更小。2）期间费用率的把控：期间费用率普遍上升，但增幅最大的是管理费用率而非财务费用率。3）前期开店和收购的节奏：伴随消费升级，5 家经销商的 ASP 均同比增长，但单店销量则涨跌互见。利润率利润率：营收增速回落营收增速回落 毛利率承压毛利率承压 净利润下滑净利润下滑 2018 年我们覆盖的 A/H 股汽车经销商广汇汽车、永达汽车、中升控股、正通汽车和广汇宝信在经历了 16-18 年业绩告诉增长之后，18 年平均净利润下滑 7%，营收依旧保持稳健增长达到同比增长 10%。分公司来看，我们发现经销商业绩出现分化，18 年净利润依旧增长的公司为中升控股（同比增长 9%）及正通汽车（同比增长 3%），净利润出现下滑的三家公司中，永达和宝信主要销售品牌为宝马，广汇以中高端为主，我们认为业绩分化受到品牌组合影响较大。图表1:经销商平均净利润和营收增速 图表2:经销商分公司净利润和营收增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 经销商平均毛利率与费用率 18 年均出现下滑，其中毛利率在 17 年高基数下同比下滑0.1ppt，净利率下滑 0.5ppt。分公司来看，正通与广汇出现毛利率与净利率反向变动外，其余三家均出现同向下滑，净利率下滑幅度最大的依旧为宝马系的永达和宝信。53%-16%-13%69%67%-7%17%6%3%27%20%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201320142015201620172018净利润增速 营收增速-17%9%3%-30%-16%9%25%6%6%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 净利润增速 营收增速 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表3:平均净利率 图表4:平均毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表5:经销商净利率&毛利率变动 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 期间费用率期间费用率：普遍上升，管理普遍上升，管理费用率上升较快费用率上升较快 经销商费用率 16-18 年持续压缩，保持三项费用率均下行的趋势，但 18 年经销商平均期间费用率提升 0.9ppt，管理/销售/财务费用率分别提升 0.6ppt/0.2ppt/0.1ppt。其中管理费用率上升较快的原因包括了因人民币贬值带来的汇兑损失，以及网络扩张增加的开支。图表6:经销商平均期间费用率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2.2%2.5%1.9%1.5%2.0%3.0%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012201320142015201620172018平均净利率 8.3%8.8%8.6%8.7%8.6%9.7%9.6%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%2012201320142015201620172018平均毛利率-0.71-0.51-0.09-0.78-0.46-0.50-0.85 1.36-0.94 0.60-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 净利率变动 毛利率变动(ppt)1.8%1.8%2.0%2.3%2.3%1.8%2.4%3.0%3.2%3.3%3.7%3.5%3.4%3.6%1.5%1.5%1.7%1.8%1.5%1.6%1.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2012201320142015201620172018管理费用率 销售费用率 财务费用率 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 分公司来看，各家费用率均有不同程度的提升，其中正通上升最快（+2.7ppt），主要受到汇兑损失的影响；其次为广汇汽车(+0.9ppt)，主要是人工成本、营销费用提高所致。中升、永达和广汇宝信的期间费用率变化相对不大。图表7:经销商期间费用率比较 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 我们计算了期间费用与毛利的比值，发现 18 年期间费用占毛利比重均出现较大提升，也是净利率下滑幅度大于毛利率的原因，其中宝信占比达到 97%，即毛利几乎均被费用消化，永达与正通也均超过 80%。对于净利率较低的经销商行业而言，业绩的波动主要来自于新车销售毛利率和期间费用率，其中把控新车销售毛利率的难度较大，因此在行业低谷期，对于期间费用的管控对于净利率带来较大的影响。图表8:经销商三费占毛利比率比较 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 永达汽车,8.2%中升控股,6.8%正通汽车,9.6%宝信汽车,7.3%广汇汽车,6.6%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 宝信汽车 广汇汽车 永达汽车,87.3%中升控股,73.4%正通汽车,80.2%广汇宝信,96.7%广汇汽车,66.3%40%50%60%70%80%90%100%110%120%2012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 周转率周转率：产业链高压下周转放慢，产业链高压下周转放慢，盈利能力盈利能力受挫受挫 18 年车市需求低迷，同时叠加关税窗口期过长带来的渠道高库存影响，整体行业盈利能力受挫，而经销商面对上游整车厂议价能力有限，承担了部分由整车厂传导下来的压力，18 年经销商应收款及主要为厂家返利的预付款项合计普遍增加较多。同时，公司整体盈利能力受到影响，平均 ROA 和 ROE 下滑 2.5ppt 和 1.1ppt，各家净资产与总资产受益于门店持续扩张，持续增长，但利润出现下滑，各家两个指标均出现同步下滑，其中永达和宝信下滑较多。图表9:经销商应收及预付款项合计 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 经销商资产利用效率下降周转变慢，除了营收增长较快的中升之外，其余四家总资产周转率存货周转有所放慢。此外，受到行业需求和厂家供货速度不匹配等因素影响，存货周转率普降。图表10:总资产周转率比较 图表11:存货周转率比较 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 永达汽车,5,031 中升控股,9,728 正通汽车,8,308 广汇宝信,7,955 广汇汽车,22,988 05,00010,00015,00020,00025,0002012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车（人民币 百万元）0.51.01.52.02.53.02012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 567891011122012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 分业务：新车销售拖累较大，存量客户为增长基石 分业务看，新车销售毛利率和新车销售毛利依然波动较大，所幸过去几年新车销售毛利的占比在持续下降，而毛利率和收入增速都非常稳定的售后服务和增值业务持续保持双位数的收入增速，在毛利的占比亦在稳步提升。受益于豪华品牌占比提升和消费升级，5家经销商的 ASP 在过去 2 年持续提升，同时单店销量也同比基本持平。新车销售新车销售：毛利率承压毛利率承压，成业绩较，成业绩较大拖累大拖累 分业务来看，18 年经销商平均新车销售毛利率下降 0.5ppt 至 3.5%，售后服务毛利率下降1ppt 至 44.4%。由于新车毛利率下降幅度较大，且营收占比较大，对公司业绩产生较大拖累，分公司来看，永达、宝信和中升新车销售毛利率均下滑 1ppt 以上，主要由于关税窗口期过长，渠道存货高企，导致终端不得不加大折扣。豪华品牌，尤其是宝马、捷豹路虎、奥迪等折扣去年 3Q 开始激增，直到年底才缓慢收窄。分业务毛利增速来看，永达和宝信新车毛利同比下滑超过 30%，净利润下滑幅度最高。图表12:经销商平均新车销售&售后服务毛利率 图表13:新车销售及售后服务毛利率 18年同比增长 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表14:经销商分业务毛利增速vs.净利润增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 4.7%4.6%3.9%3.4%3.3%4.0%3.5%43.5%43.5%43.8%43.6%44.3%45.4%44.4%40%41%42%43%44%45%46%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2012201320142015201620172018新车销量毛利率 售后服务毛利率-右轴-1.3-1.0 1.2-1.2 0.0 0.1-0.3-0.9-2.1-1.7-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 新车销售毛利率 售后服务毛利率(ppt)-31%-5%31%-32%2%17%24%9%13%10%-17%9%3%-30%-16%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 新车销售毛利增速 售后服务毛利增速 净利润增速 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 分公司来看，广汇汽车新车销售毛利率较为平稳，中升、永达和宝信均在 17 年达到高点，18 年均有所下滑，正通为唯一毛利率持续增长公司，主要受益于品牌组合和门店地区分布。半年度来看，2H18 环比除了宝信外，均出现下降，3Q 为渠道折扣最高时期，在不考虑补贴情况下，毛利率水平最低，4Q 有所折扣收窄，毛利率有所回升。图表15:经销商新车销售毛利率年度 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表16:经销商新车销售毛利率半年度 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 售后与增值业务售后与增值业务：毛利占比提升：毛利占比提升，持续双位数增长，持续双位数增长 售后与增值业务占比近来年持续提升，不断降低新车周期带来的风险波动。18 年行业平均新车销售毛利占比下降至 28%，售后服务与金融和佣金业务毛利占比分别提高 2ppt 和3ppt 至 46%和 27%，18 年各家公司售后和佣金业务均实现了双位数增长，其中，中升售后和佣金业务分别实现了 25%和 34%的增长，持续高速增长，成为其业绩增长驱动的稳定器。永达汽车,3.7%中升控股,4.0%正通汽车,4.9%广汇宝信,3.4%广汇汽车,3.9%0%1%2%3%4%5%6%7%2012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 永达汽车,1.8%中升控股,2.6%正通汽车,5.9%广汇宝信,2.4%广汇汽车,3.6%1%2%3%4%5%6%7%1H152H151H162H161H172H171H182H18永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表17:经销商分业务综合毛利占比 图表18:售后收入及佣金收入2018年同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 同时售后毛利率较为稳定，受到新车周期性波动的影响较小，入场台次有望随着网络扩张以及基盘客户的成熟而持续增长，售后贡献有望继续稳健提高。图表19:经销商售后服务毛利率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 客单价客单价：单店销量单店销量小幅下滑，小幅下滑，ASP 持续提升持续提升 18 年经销商销量跑赢行业，而由于门店扩张速度不减，平均单店销量小幅下滑。而单车均价小幅提高 3%至 28.4 万元，主要由于豪华品牌占比加大所致。分公司来看，永达、广汇和正通单店销量出现下滑，但单车均价上升较快，中升单店销量和 ASP 同步增加。47%43%36%32%33%32%28%42%43%46%46%45%44%46%11%14%18%21%22%24%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018新车销售 售后服务 金融及佣金 17%25%11%19%15%14%34%13%30%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 售后收入增速 佣金收入增速 永达汽车,46.1%中升控股,48.9%正通汽车,47.2%广汇宝信,47.5%广汇汽车,35.7%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%2012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表20:经销商平均单店销量&ASP 图表21:经销商2018单店销量&ASP同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1,035 1,057 1,049 1,041 1,068 1,100 1,097 30.9 30.9 30.2 28.3 27.5 27.7 28.4 25262728293031321,0001,0201,0401,0601,0801,1001,1202012201320142015201620172018单店销量（辆）ASP（万元）-右轴-8.2%8.6%-0.4%3.7%-5.1%5.9%3.4%2.2%-1.0%3.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 单店销量 ASP 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 往前看：新车销售迎来反弹，行业整合力度或将加大 产品周期：产品周期：折扣全面收窄，折扣全面收窄，宝马大年来袭宝马大年来袭 从今年 1-3 月数据来看，宝马和奔驰销量增速持续领跑国产豪华品牌，1Q 累计增速分别达到 28%和 14%。据我们渠道调研反馈得知，年初以来终端价格企稳回升，尤其表现在宝马品牌，其所有车型中 3 系折扣最高，去年年底约为 23-24%，而今年由于旧款 3 系已经停产，目前折扣约为 16-17%，较 2018 年底有 67ppt 的收窄，预计该趋势将会持续，在新 3 系上市之前会随着车源供给减少而折扣进一步收窄。其余车型如 5 系、X3 和 X1等也均有 5ppt 左右折扣收窄。宝马品牌今年迎来产品大年，预计将推出新款 3 系和 X7，还有多个改款或动力升级车型拟推出。宝马 3 系为其传统热销入门级车型，月销基本保持 1 万辆以上，1Q19 销量 4.1万辆，同比增长 22%，新 3 系预计 2Q 正式上市。X7 发售后订单火爆，由于供应量有限，市场目前处于供不应求状态，多地需要加价购买。宝马经销商永达、宝信等有望受益于宝马强劲产品周期，实现盈利反转。图表22:2019年主要豪华品牌销量月度增速对比 资料来源：乘联会，中金公司研究部 集中度集中度：龙头经销商市占率有望继续提升龙头经销商市占率有望继续提升 18 年各家经销商持续门店扩张，资本支出依旧维持高位，其中广汇、中升和永达分别增加 40、32 和 19 家 4S 店，同时也存在关停并转门店的情况，有望优化门店品牌结构，带来后续增长驱动。行业整合继续，龙头经销商市占率有望持续提升。一汽大众奥迪,-9%上汽通用凯迪拉克,-5%北京奔驰,29%华晨宝马,34%沃尔沃亚太,8%奇瑞捷豹路虎,-32%-100%-50%0%50%100%150%一汽大众奥迪 上汽通用凯迪拉克 北京奔驰 华晨宝马 沃尔沃亚太 奇瑞捷豹路虎 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表23:经销商新开门店数比较 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表24:经销商CAPEX比较 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 大环境大环境：银根放松带来业绩弹性，继续享受豪华品牌增长红利银根放松带来业绩弹性，继续享受豪华品牌增长红利 由于进车环节需要较大的资金占用，经销商融资需求偏高，一般使用银行贷款、车企库存融资等多方渠道完成，我们覆盖的经销商平均财务费用率 2018 年为 1.7%，而净利率仅为 2.5%，且变动趋势同市场贷款利率走势基本一致，今年利率持续下行，预计能够对融资成本压力较大的经销商带来利好，降低其财务费用率，增厚利润。19 19 18 25 22 19 18 13 22 38 35 32 5 7 8 1 19 4 8 4 3 12 5 5 176 63 40 020406080100120140160180200201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车(家)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012201320142015201620172018永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车(人民币 百万元)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表25:中债短期票据收益率 图表26:银行间同业拆借利率变动 资料来源：中债估值中心，中金公司研究部 资料来源：中国货币网，中金公司研究部 我国 7 大国产豪华品牌（北京奔驰、华晨宝马、一汽大众奥迪、上汽通用凯迪拉克、沃尔沃亚太、东风英菲尼迪、奇瑞捷豹路虎）1Q19 合计销量达到 50.2 万辆，同比小幅增长0.2%，占我国乘用车销量比重 9.74%，同比提高 1.4ppt，环比提高 1.3ppt。在消费升级、豪华车价格体系下移等因素作用下，销量持续跑赢乘用车行业，需求依旧旺盛，更多年轻态首次购车用户选择购买豪华品牌，渗透率不断提升，经销商有望持续享受豪华品牌增长红利。图表27:豪华品牌国产乘用车销量渗透率 资料来源：乘联会，中金公司研究部 01234567中债中短期票据到期收益率(AA):6个月(%)01234567银行间同业拆借加权利率:6个月(%)0%2%4%6%8%10%12%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表28:可比公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 公司名称公司名称类别类别股价股价市值市值2019/5/8百万美元百万美元17A18A19E20E17A18A19E20E17A18A19E20E中国中国A股上市公司股上市公司中金覆盖中金覆盖Rmb长安汽车PV7.845,5515.3 60.3 19.6 15.1 0.8 0.8 0.8 0.8 3.7 59.6 54.5 46.1 长城汽车PV8.4911,42417.1 16.5 15.6 15.0 1.7 1.6 1.5 1.5 9.9 9.5 8.3 8.0 上汽集团PV25.9344,6646.6 8.4 8.1 7.8 1.4 1.3 1.2 1.1 8.0 9.8 9.2 8.8 比亚迪PV51.8520,85537.1 54.3 54.0 52.3 2.7 2.7 2.6 2.4 14.3 12.7 13.0 12.0 江淮汽车PV/CV5.451,52123.9 38.9 28.7 27.3 0.7 0.7 0.7 0.7 10.5 8.9 8.0 7.6 潍柴动力Parts/CV11.6513,62713.6 11.5 10.0 9.3 2.6 2.3 2.1 1.9 7.3 7.1 7.0 6.7 中国重汽CV18.281,80913.7 13.7 9.8 9.1 2.2 2.0 1.9 1.8 8.9 10.5 11.2 11.5 宇通客车CV13.614,4429.6 14.3 13.6 13.2 2.1 1.8 1.8 1.7 6.5 11.2 10.6 9.6 金龙汽车CV8.5576510.8 27.6 31.0 27.1 1.5 1.2 1.2 1.2 7.5 15.9 14.8 14.2 福田汽车CV/PV2.612,567155.5 n.a.39.7 20.2 0.9 n.a.1.1 1.1 13.8 n.a.52.8 46.6 江铃汽车CV/PV26.433,36433.0 240.3 31.9 21.7 1.8 1.8 1.8 1.7 11.6 20.6 11.6 9.6 华域汽车Parts21.349,91910.3 8.4 9.4 8.7 1.6 1.5 1.4 1.3 5.9 6.3 6.6 6.2 松芝股份Parts5.425029.3 n.a.n.a.n.a.1.1 0.6 0.6 n.a.6.7 n.a.n.a.n.a.福耀玻璃Parts23.308,61720.2 15.4 16.6 15.5 3.3 3.1 3.0 2.8 12.2 10.3 10.2 9.3 银轮股份Parts7.8192222.3 19.9 14.5 12.8 2.1 1.9 1.7 1.5 13.6 12.7 10.0 8.9 威孚高科Parts19.462,8957.6 7.5 7.2 6.8 1.3 1.2 1.1 1.0 6.1 6.1 5.8 5.5 广汽集团PV11.6417,56211.0 10.2 9.5 8.9 1.7 1.5 1.4 1.3 8.5 7.7 7.2 6.7 均胜电子Parts23.743,32362.5 20.2 22.2 19.7 2.1 2.1 2.0 1.8 12.7 7.8 6.7 5.7 万丰奥威Parts7.132,29917.3 n.a.14.4 13.3 2.6 n.a.2.1 1.9 11.5 n.a.10.8 9.9 隆鑫通用Parts4.581,3879.8 9.2 8.7 7.6 1.4 1.3 1.2 1.1 6.8 6.7 6.0 5.3 双林股份Parts8.2256421.5 n.a.n.a.n.a.1.4 n.a.n.a.n.a.9.6 n.a.n.a.n.a.大洋电机Parts4.461,55925.3 n.a.44.6 37.2 1.2 1.5 1.4 1.3 12.9 n.a.14.7 13.3 精锻科技Parts12.6375420.4 17.1 17.9 15.4 3.1 2.7 2.3 2.0 13.2 11.3 9.9 8.8 中原内配Parts5.6350412.3 12.2 11.7 10.1 1.4 1.2 1.1 1.0 9.4 9.0 8.6 7.9 信质电机Parts13.0777120.4 19.8 18.2 15.4 2.7 2.4 2.2 1.9 14.3 14.0 12.6 11.3 宁波华翔Parts11.881,0979.3 10.6 9.4 8.5 1.0 0.9 0.8 0.7 4.2 5.6 5.3 5.1 方正电机Parts6.7046824.0 39.4 47.9 44.7 1.3 1.2 1.2 1.1 16.7 24.1 25.5 23.7 东风科技Parts12.9359829.1 28.1 26.4 20.8 3.2 3.0 2.8 2.6 7.9 10.2 9.3 7.1 天润曲轴Parts4.0266813.5 7.6 6.8 n.a.1.2 0.6 0.5 n.a.7.7 8.2 7.5 n.a.富临精工Parts6.905069.2 5.4 5.2 n.a.0.9 0.8 0.7 n.a.6.6 4.2 4.0 n.a.星宇股份Parts67.792,76039.8 30.7 23.7 24.0 4.7 4.3 3.9 3.7 27.6 22.5 17.9 18.0 奥特佳Parts2.1699718.4 12.7 27.0 n.a.1.3 1.2 1.1 n.a.11.5 9.4 14.8 n.a.万里扬Parts6.851,35317.4 31.8 16.0 15.2 1.8 1.9 2.0 2.8 10.1 14.3 10.0 10.2 拓普集团Parts16.081,72515.9 14.2 15.4 13.4 1.8 1.8 1.6 1.3 11.4 10.2 8.9 8.4 三花智控Parts14.244,47324.5 23.3 23.6 20.2 3.9 3.5 3.2 2.8 18.0 17.9 15.4 14.0 继峰股份Parts8.9284119.5 17.8 18.3 16.1 3.3 4.3 3.4 2.6 14.3 13.1 11.3 10.2 宁波华翔Parts11.881,0979.3 10.6 9.4 8.5 1.0 0.9 0.8 0.7 4.2 5.6 5.3 5.1 广汇汽车Dealer4.535,4659.5 8.9 9.9 9.0 1.1 1.0 0.9 0.8 9.6 9.0 8.2 7.9 中金未覆盖中金未覆盖东风汽车CV5.361,58053.4 n.a.24.2 20.5 1.6 n.a.1.4 1.4 31.5 n.a.30.1 25.9 平均值平均值Median17.9 17.1 17.3 15.2 1.6 1.5 1.4 1.5 9.8 10.2 10.0 9.1 香港上市公司香港上市公司中金覆盖中金覆盖HK$华晨汽车PV7.935,0987.9 5.9 5.3 5.0 1.3 1.1 0.9 0.8 8.3 6.2 5.5 5.2 吉利汽车PV14.3616,62112.8 10.9 9.9 9.3 3.2 2.5 2.0 1.7 8.0 6.7 6.6 6.2 广汽集团PV8.0910,5489.2 8.8 8.3 7.9 0.7 0.9 0.8 0.8 7.2 6.5 6.1 6.1 比亚迪股份PV49.8017,31031.0 44.8 44.8 43.4 2.1 1.9 1.8 1.7 8.9 8.0 8.3 7.8 东风集团股份PV/CV7.047,7284.5 4.9 4.5 4.4 0.5 0.4 0.4 0.4 2.9 3.2 3.0 3.0 长城汽车PV/CV5.976,9439.1 9.3 8.8 8.5 0.9 0.9 0.9 0.8 5.7 5.7 5.1 5.0 潍柴动力Parts/CV12.3412,47412.4 10.6 9.4 8.8 2.4 2.1 1.9 1.7 5.0 4.8 4.7 4.6 中国重汽CV15.205,34712.0 8.3 8.5 8.1 1.6 1.4 1.3 1.1 6.6 5.2 4.8 4.6 敏实集团Parts24.353,55911.9 14.5 11.7 9.7 2.0 1.8 1.7 1.5 7.9 8.6 7.0 6.0 福耀玻璃Parts25.708,21417.7 13.1 13.1 11.9 2.9 2.6 2.5 2.3 11.4 9.3 8.0 7.7 中升控股Dealer19.465,63311.4 10.5 9.3 7.8 2.4 2.0 1.7 1.4 5.6 5.1 4.4 3.9 正通汽车Dealer3.931,2287.0 6.8 4.2 3.8 0.8 0.7 0.7 0.6 2.9 2.6 2.0 1.8 永达汽车Dealer7.141,6737.5 9.1 7.7 6.8 1.4 1.2 1.0 0.9 4.1 4.2 3.7 3.3 广汇宝信Dealer2.699728.2 11.7 10.9 9.9 1.0 0.9 0.9 0.8 2.9 2.