汽车行业过去20年复盘总结：总量潮起二十年分化涌动新未来-20191016-申万宏源-46页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2019 年 10 月 16 日 总量潮起二十年，分化涌动新未来 看好汽车行业过去 20 年复盘总结 相关研究 三季度批发优于零售，零部件板块业绩改善明显，分化加剧下看好核心竞争力标的-2019 年汽车行业三季报前瞻 2019 年 10 月 14 日 行业复苏逻辑不变，强调分化是当前主旋律-2019 年汽车行业 8 月数据分析 2019 年 9 月 30 日 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 联系人 竺绍迪(8621)232978187353 本期投资提示：汽车过去 20 年共发生 9 段行情，其中 3 段有绝对有相对收益、3 段结构性相对收益、2段无绝对无相对收益、1 段无相对有绝对收益。9 段行情共性特点：（1）股价表现与月度销量基本同步，单季度摊薄 ROE 存在一定程度滞后，持续季度越多，股价表现越强。但 2次购置税刺激政策例外。（2）汽车行业的上行周期+下行周期为 36 个月左右。此轮下行周期的开始时间为 201712，2019Q3 开始上行周期。（1）3 段有绝对有相对收益：2000.1-2003.2 行情主要来源于入世初期汽车价格下降及消费能力的释放；2008.12-2012.9 行情主要源于购置税减半，汽车下乡、以旧换新，促进轻型车市场爆发，叠加四万亿基建投资带来的“乘商共赢”；2012.12-2015.6 行情源于新能源+SUV 爆发期。（2）3 段结构性相对收益：2003.2-2004.9 源于超载超限治理倒逼卡车新增需求；2007.2-2008.2 行情源于全球采购下零部件出口规模高速增长；2015.6-2017.10 行情主要系购置税 2.0 推出刺激消费，叠加自主品牌迎来产品爆发。（3）1 段无相对有绝对收益：2004.9-2007.2 主要原因在于 2004 年产能扩张过快，行业产能过剩库存压力上升。（4）2 段无绝对无相对收益：2008.3-2008.12 系次贷危机影响整体消费品销量；2017.10-2019.2 系 2017 年购置税减半退出，宏观经济增速放缓，中美贸易摩擦反复多因素影响车市景气。典型制造业固定资产驱动和整车车型周期导致乘用车子行业有自身周期性。一般而言固定资产净额增长率连续两年下滑后第三年开始恢复，进而收入增速、毛利率及净利润增速逐步修复，当前处于新一阶段的底部区域。由于主机厂推出整车车型呈现周期性更替，因此各品牌市占率也随之波动，自主品牌从 2014 年开始快速提升市场份额，2018 年已经占据乘用车市场 41.2%的份额。日系品牌经历 2012 年触底后，2018 年重回 20%份额。个股在其产品周期中可获得至少 1 倍的涨幅。比如 2011 年上汽集团、2012 年长城汽车、2015年吉利汽车等。汽车前十年，以车型导入为核心，因此乘用车业绩弹性明显强于零部件；但后十年，部分零部件的核心竞争力走强，国际化、新能源化、电子化进程支撑整体业绩兑现强于乘用车。从历史来看，汽车行业有牛股产生，虽然每段行情背后的驱动逻辑不同导致阶段涨幅前列的个股不同，但仍有 4 家公司以其持续的业绩增长获得大幅超越行业的涨幅，分别为福耀玻璃、宇通客车、华域汽车、上汽集团。过去 20 年，汽车的 9 段行情以“总量”驱动（轿车渗透率、SUV 渗透率、零部件全球化、治超载、自主品牌 2.0 时代），但未来存量博弈下，“分化”将是主旋律，且已露出端倪(行业 CR20 市占率创新高、自主六朵金花市占率逆势提升、零部件行业 68%的利润掌握在 6家公司手里），建议主抓强势板块及公司。投资建议：从大周期看，当前处于销量底部回升过程中，开始有相对收益，加大配置正当时。当单季度盈利兑现后，享受绝对收益。从板块强弱看，零部件板块优于乘用车，尤其是自身属性更强的公司。首推爱柯迪，继续推荐华域汽车、星宇股份、均胜电子、新泉股份。乘用车推荐市占率持续提升的日德产业链：上汽集团、广汽集团。风险提示：行业复苏不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 02 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 当前汽车行业处于周期下行的末端，此轮下行周期的开始时间为 2017 年 12 月，2019Q3 开始上行周期。当前行业分化特征愈发明显，推荐拥有核心竞争力的公司。从大周期看，当前处于销量底部回升过程中，开始有相对收益，加大配置正当时。当单季度盈利兑现后，享受绝对收益。从板块强弱看，零部件板块优于乘用车，尤其是自身属性更强的公司。首推爱柯迪，继续推荐华域汽车、星宇股份、均胜电子、新泉股份。乘用车推荐市占率持续提升的日德产业链：上汽集团、广汽集团。原因及逻辑 复盘过去 20 年汽车行业 9 段行情，共性为（1）股价表现与月度销量基本同步，单季度摊薄 ROE 存在一定程度滞后，持续季度越多，股价表现越强。但 2 次购置税刺激政策例外。（2）汽车行业的上行周期+下行周期为 36 个月左右。此轮下行周期的开始时间为 201712，2019Q3 开始上行周期。典型制造业固定资产驱动和整车车型周期导致乘用车子行业有自身周期性。一般而言固定资产净额增长率连续两年下滑后第三年开始恢复，进而收入增速、毛利率及净利润增速逐步修复，当前处于新一阶段的底部区域。有别于大众的认识 市场忽视了当前汽车行业从“总量”驱动向“分化”过渡的行业大趋势下产生的投资机会。我们认为，过去 20 年汽车的 9 段行情以“总量”驱动（轿车渗透率、SUV 渗透率、零部件全球化、治超载、自主品牌 2.0 时代），但未来存量博弈下，“分化”将是主旋律，且已露出端倪(行业 CR20 市占率创新高、自主六朵金花市占率逆势提升、零部件行业 68%的利润掌握在 6 家公司手里），此时配置强属性公司有望获超额收益。2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 03 3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共46页 简单金融 成就梦想 1.走势复盘：二十年九段行情，四种收益并存.81.1 行情共性：股价与销量高度相关，摊薄 ROE 存在滞后.8 1.2 有绝对有相对：内生增长政策催化，历史机遇催生行业龙头.13 1.3 结构性相对收益：购置税&治超政策刺激，零部件出口景气度上行.24 1.4 无相对有绝对：产能扩张过快，库存压力上升.30 1.5 无绝对无相对：宏观经济周期波动，行业景气周期下行.32 2周期驱动：制造业自身属性与整车车型周期下的结果.342.1 制造业属性带来周期性影响，当前位于新阶段底部区域.34 2.2 整车车型呈现周期更替节奏，收入稳健利润波动大.35 3成长驱动：零部件电子电气化与进口替代下的稳健增长 393.1 汽车行业牛股叠出，零部件占比较高.39 3.2 业绩增长是核心，零部件板块持续性更强.40 3.3 零部件配套能力提升，进口替代加速.41 4未来判断：总量已过，“分化”将是核心主旋律.424.1 未来分化是主旋律，CR20 市占逐步提升.42 4.2 自主品牌市占率逆势提高，新能源成为重要砝码.42 4.3 6 家零部件龙头掌握了子行业 68%的利润.43 5.总结.44目录 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 04 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共46页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：sw 汽车、sw 乘用车、sw 汽车零部件与沪深 300、万得全 A 历史走势对比：9段行情，4 种收益.8 图 2：2002-2018 汽车月销量与乘用车指数走势.9 图 3：2002-2018 年汽车月销量增速.9 图 4：2002-2018 乘用车指数涨跌幅与单季度 roe（摊薄）走势.9 图 5：2001.12-2005.12 第一波完整周期走势.10 图 6：2005.06-2008.12 第二波完整周期走势.10 图 7：2009.01-2012.09 不同以往，购置税 1.0 刺激后，股价紧跟销量增速走强，单季度净利润增速指标滞后 1 个季度.11 图 8：购置税 2.0(2015-2018)刺激与 1.0(2009-2012)刺激走势相同.12 图 9：十五规划鼓励轿车进入普通家庭，进口关税下降促进汽车消费.13 图 10：2001-2003 年人均收入 CAGR 达 11%.14 图 11：2002.01-2003.03 轿车月同比增速为 66%.14 图 12：2008.12-2012.9 汽车绝对/相对收益 83%/55%.15 图 13：2008.12-2012.9 行业充分受益于首次购置税减半&轻型车汽车下乡、以旧换新政策.16 图 14：狭义乘用车销量自 2009 年 4 月爆发式增长，全年 49%，且 car 占 80%-90%的比例（单位:十万辆）.16 图 15：轻卡自汽车下乡、以旧换新后，2010 年子行业增速 28%，部分月份同比增速 2倍.17 图 16：中重卡在四万亿刺激下，2010 年子行业增速为 45%，部分月份同比增速在 4 倍.17 图 17：新能源月度销量增速自 2013 年 1 月开始爆发增长.19 图 18：suv 月度销量增速平均维持 45%，远超行业 14%的增长中枢.19 图 19：2012-2015 年新能源汽车年销量从 1 万到 17.6 万.19 图 20：2012-2015 年新能源车年均渗透率由 0.07pct 升至 1.2pct.19 图 21：新能源客车渗透率提升于 2014 年下半年开始.20 图 22：2012-2015 年新能源客车公司的净利率持续提升.20 图 23：2012-2015 年新能源客车公司中宇通客车、比亚迪净利润增长最明显（单位：亿元）.20 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 05 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共46页 简单金融 成就梦想 图 24：SUV 子行业加速渗透，3 年总销量增长 2 倍（百万辆）.21 图 25：长城汽车走势强于沪深 300.22 图 26：2011 款哈弗 H6 配置.23 图 27：哈弗 H6 销量高涨.23 图 28：2012.9-2015.6 比亚迪实现相对收益 274%.24 图 29：PHEV 在新能源车市场渗透率大幅提升.24 图 30：PHEV 比亚迪秦占据 PHEV 市场主导地位.24 图 31：2004 年卡车销量充分受益于超载超限治理.25 图 32：2004 年中国重汽超额完成全年各项计划指标.25 图 33：零部件行业产能扩张快速增长.25 图 34：2007 零部件营收高增.25 图 35：减征购置税 2.0 推出刺激汽车消费.26 图 36：受益购置税乘用车销量回暖.27 图 37：乘用车受益于购置税显著超越商用车.27 图 38：购置税 2.0 出台刺激中小排量汽车消费需求.28 图 39：四朵小花销量增速明显跑赢行业.28 图 40：上汽集团销量增速明显跑赢行业.29 图 41：吉利汽车销量增速明显跑赢行业.29 图 42：广汽集团销量增速明显跑赢行业.29 图 43：长城汽车销量增速明显跑赢行业.30 图 44：入世后大批合资企业成立产业集中度下降竞争激化.30 图 45：2004-2005 年产能快速扩充.31 图 46：04-05 年大量企业并购重组.31 图 47：2008.3-2008.12 申万汽车相对收益-7%.32 图 48：次贷危机影响汽车销量增速，连续走低，首次为负数.32 图 49：2017.10-2019.2 汽车绝对/相对收益-38%/-11%.33 图 50：2018 年销量增速首度为负市场承压.33 图 51：2019Q1 汽车整车营收与利润增速处于低位.34 图 52：2019Q1 零部件净利润处于低位.34 图 53：2019Q1 整车 ROE(TTM)持续下滑至 7.72%.34 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 06 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共46页 简单金融 成就梦想 图 54：2019Q1 零部件 ROE(TTM)仍处于 8.84%低位.34 图 55：典型制造业下，固定资产投入（轿车新增产能）下的自身周期性.34 图 56：各家市占率起起落落.35 图 57：自主品牌于 2014-2017 年为份额的黄金提升.36 图 58：日系品牌自 2012 年触底回升，2017 至今逆势.36 图 59：德系份额持续稳定.36 图 60：韩+美系份额持续下降.36 图 61：整车营收增速稳健.36 图 62：整车利润波动大.36 图 63：上汽集团开始明显跑赢行业.37 图 64：长城汽车开始明显跑赢行业.37 图 65：长安汽车在车型周期期间跑赢行业.38 图 66：江铃汽车在车型周期期间跑赢行业.38 图 67：福耀玻璃、宇通客车、华域汽车为板块涨幅前三名.39 图 68：2000-2018 年，零部件的业绩持续性更强.40 图 69：CR20 从 201801 开始集中度提升.42 图 70：日系德系自主仍然强势.42 图 71：六朵金花市占率 2017-2019 年持续提升（单位：万辆）.42 图 72：五朵金花在新能源领域更强势.43 图 73：产业链利润被 6 家细分龙头公司获取.43 表 1：汽车行业各阶段收益表现不同，分为：有绝对有相对、无绝对无相对、无相对有绝对及结构性相对收益四种.8 表 2：申万汽车指数（相对沪深 300 指数）实现有绝对有相对收益的行情共有 3 段.13 表 3：2002 年初关税下调汽车价格下降约 15%（万元）.14 表 4：入世后大批合资品牌成立推出车型.14 表 5：表现最好的为长安汽车，2 年内净利润增速 6 倍，估值在 12 倍，行业内较低.15 表 6：35%的产业链公司获得超越行业的收益，超过 52%的公司获得超越沪深 300 的收益.18 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 07 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共46页 简单金融 成就梦想 表 7：2013 年关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知进一步购置补贴推广.19 表 8：SUV 车型供给增速每年 30%增速，尤其自主品牌 5 年增长 3.2 倍（单位：种）.21 表 9：新能源与 SUV 爆发下汽车股全面开花.22 表 10：申万汽车指数（相对沪深 300 指数）实现结构性相对收益的行情共有 3 段.24 表 11：2007.2-2008.2 汽车消费升级背景下整车与零部件企业表现良好.26 表 12：申万汽车指数（相对沪深 300 指数）无相对有绝对收益的行情共有 1 段30 表 13：申万汽车指数（相对沪深 300 指数）无绝对无相对收益的行情共有 2 段32 表 14：共有 22 只股票跑赢行业.39 表 15：业绩增长的持续性是市值增长的核心因素.40 表 16：通过研发或并购实现 1-N 的进口替代.41 表 17：汽车行业重点公司估值表.45 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 08 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共46页 简单金融 成就梦想 1.走势复盘：二十年九段行情，四种收益并存 复盘汽车行业二十年，九段行情四种收益并存。基于 2000-2019 汽车行业相对沪深300 指数（2003 年前采用万得全 A）的行情走势，我们归纳了汽车行业走出的 9 段行情：其中 3 段有绝对有相对收益、3 段结构性相对收益、2 段无绝对无相对收益、1 段无相对有绝对收益。3 段结构性相对收益中，分别是 2003.2-2004.9 的乘用车、2007.2-2008.2 的零部件和 2015.6-2017.10 的乘用车实现了结构性相对收益。图 1：sw 汽车、sw 乘用车、sw 汽车零部件与沪深 300、万得全 A 历史走势对比：9 段行情，4 种收益 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：汽车行业各阶段收益表现不同，分为：有绝对有相对、无绝对无相对、无相对有绝对及结构性相对收益四种 起始日 结束日 区间表现 沪深300区间收益 sw 汽车区间涨跌幅 sw 乘用车区间涨跌幅 sw 零部件区间涨跌幅 2000/1/4 2003/2/21 有绝对有相对 1%25%34%23%2003/2/22 2004/9/23 结构性相对收益-3%-12%5%-27%2004/9/24 2007/2/16 无相对有绝对 136%106%123%98%2007/2/17 2008/2/29 结构性相对收益 75%70%59%92%2008/3/1 2008/12/31 无相对无绝对-61%-68%-70%-69%2008/12/31 2012/9/10 有绝对有相对 28%83%113%105%2012/9/11 2015/6/4 有绝对有相对 124%241%195%285%2015/6/5 2017/10/20 结构性相对收益-25%-26%-14%-28%2017/10/20 2019/2/1 无相对无绝对-17%-38%-34%-38%资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1 行情共性：股价与销量高度相关，摊薄 ROE 存在滞后 股价表现与月度销量同步，销量增长为多轮汽车行情根本驱动力。2002-2018 年乘用车（申万）与汽车月度销量保持高度相关。例如2002 年 1 月-2008 年 1 月，汽车销量处于高速增长阶段，平均月度同比增速达 26%，乘用车指数从 1365 点上升至 5050 点，总趋势保持正相关。2009 年 1 月-2010 年 1 月、2015 年 10 月-2017 年 12 月，受购置税减免政策汽车销量短期快速上升，股价同步快速拉升。而 2008 年 1 月-2009 年 1 月、2010 年 1 月-2012 年 1 月，2017 年 12 月-2018 年 12 月，汽车月度销量增速均出现明显2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 09 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共46页 简单金融 成就梦想 回落，股价随之出现明显回调。图 2：2002-2018 汽车月销量与乘用车指数走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：2002-2018 年汽车月销量增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 单季度摊薄 ROE 存在一定程度滞后，持续季度越强，股价表现越持续。比较2002-2018年乘用车指数单季度区间涨跌幅与摊薄 ROE 的走势，可以发现股价先于基本面变化，单季度摊薄 ROE 相较乘用车指数变动存在一定滞后。且一个上行周期+下行周期时间段为 36个月。此轮下行周期的开始时间为 201712，预计 2019Q3 开始上行周期开启。图 4：2002-2018 乘用车指数涨跌幅与单季度 roe（摊薄）走势 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 关于销量、盈利与股价的关系，需要在有无外在刺激（购置税等政策刺激）两种情况下分别考虑。(1)无外在刺激时：盈利兑现后行情更猛烈，绝对收益明显。2001.12-2005.12 和2005.06-2008.12 两段完整周期走势充分表明，乘用车行情往往是销量增速先行，享受相对收益。企业利润表端随后盈利验证后，绝对收益明显，且往往可持续 3-4 个季度。一般销量的二阶导为负时，卖点出现，此时估值端首先出现回落，但盈利端仍然支撑股价，随后前期销量增速的回落带动盈利下行，估值与盈利双杀，行情结束。图 5：2001.12-2005.12 第一波完整周期走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：2005.06-2008.12 第二波完整周期走势 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究(2)有外在刺激时：行情提前于销量增速先行表现，绝对收益明显。当存在外在刺激时，尤其是历史上汽车行业两次购置税刺激政策出现时，汽车行业行情启动更快，迅速开始绝对收益，销量及盈利兑现相对滞后 1 个季度，随后再度演绎盈利驱动绝对收益的行情。以2009.01-2012.09 和 2015.10-2018.09 两段购置税刺激政策发布和退出的完整行情为例。2009 年 1 月 14 日首次购置税政策出台后，行情迅速启动，1 个月内申万乘用车指数实现 36%的绝对收益。1 月销量增速同比 46.4%，创出单月历史新高，此时行业盈利仍然滞后，尚未转正。随后季度盈利兑现，股价持续上行，最终延续 3-4 个季度。2015 年购置税刺激政策再度出现，行情迅速启动，随后 10 月销量同比增长 12%，行业盈利显著增长并持续约4 个季度。但由于行业对购置税 2.0 刺激的反响弱于首度刺激，因此购置税 2.0 行情相对购置税 1.0 行情较弱。图 7：2009.01-2012.09 不同以往，购置税 1.0 刺激后，股价紧跟销量增速走强，单季度净利润增速指标滞后 1 个季度 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 8：购置税 2.0(2015-2018)刺激与 1.0(2009-2012)刺激走势相同 资料来源：Wind，申万宏源研究 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共46页 简单金融 成就梦想 1.2 有绝对有相对：内生增长政策催化，历史机遇催生行业龙头 2000-2019 年，申万汽车指数（相对沪深 300 指数）实现有绝对有相对收益的行情共有 3 段。2000.1-2003.2 汽车绝对/相对收益 25%/11%；2008.12-2012.9 汽车绝对/相对收益 83%/55%；2012.09-2015.6 汽车绝对/相对收益 241%/117%。表 2：申万汽车指数（相对沪深 300 指数）实现有绝对有相对收益的行情共有 3 段 起始日 结束日 区间表现 主要驱动力/背景 沪深300 区间收益 sw汽车区间涨跌幅 sw乘用车区间涨跌幅 sw零部件区间涨跌幅 2000/1/4 2003/2/21 有绝对有相对 入世后，合资公司遍地叠加关税降低，供给车型充足，同时，个人家庭消费能力持续积累下开始释放，轿车走入普通家庭 14%25%34%23%2008/12/31 2012/9/10 有绝对有相对 2008-2010 购置税减征/汽车下乡/燃油税政策齐发促进乘用车消费；四万亿投资基建拉动重卡销量 28%83%113%105%2012/9/11 2015/6/4 有绝对有相对 政策推动下新能源进入行业爆发式成长期，行业几倍增长；SUV 渗透率提升催生行业龙头。124%241%195%285%资料来源：Wind，申万宏源研究(1)2000.1-2003.2 汽车行业取得绝对/相对收益 25%/11%，主要来源于入世初期汽车价格下降及消费能力的释放。2001 年 12 月，中国正式加入 WTO，此阶段前后汽车行业充分受益于供给两端的促进。首先汽车价格在两方面因素促进下显著下降，一是进口关税下调，整车/零部件税率降幅 14%、10.5%，二是合资品牌遍地开花，车型供给充足。其次需求方面个人家庭消费力持续积累，期间人均收入 CAGR 为 11%，家庭消费需求高涨。供需两端共同作用下，期间轿车月同比增速达 66%。图 9：十五规划鼓励轿车进入普通家庭，进口关税下降促进汽车消费 资料来源：Wind，申万宏源研究 供给端：量增价降，合资品牌百花齐放。2002 年随着关税下调，各车型价格均有2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共46页 简单金融 成就梦想 不同幅度下调，平均降价约 15%。大量合资品牌纷纷成立，推出全新车型为供给端注入全新增量。2001-2003 年成立的合资品牌有长安福特、东风悦达起亚、北京现代、上汽通用五菱、华晨宝马、东风日产等品牌，极大丰富了我国汽车工业发展初期的车型系列。表 3：2002 年初关税下调汽车价格下降约 15%（万元）入世前 2002 年初 降幅 奔驰 S600 196.0 157.0-19.90%凌志 300 78.0 58.0-25.64%凌志 430 124.0 94.0-24.19%尼桑风度 2.0 41.5 39.4-5.25%夏利 TJ7101 6.5 4.9-24.62%捷达 CI 12.3 11.5-6.50%SC7130(CDB)9.0 8.0-11.14%桑塔纳 2000 12.3 10.8-12.36%赛欧 10.0 9.3-7.20%别克 28.8 25.8-10.42%领羊 11.9 10.3-13.61%资料来源：搜狐汽车，申万宏源研究 表 4：入世后大批合资品牌成立推出车型 公司简称 成立年份 股比 总部 首款下线 首款车型 首款车型价格 上汽通用 1997.6 50-50 上海 1998.12 别克新世纪轿车 32-38 万 广汽本田 1998.7 50-50 广州 1999.3 本田雅阁 30 万 四川一汽丰田 1998.11 50-50 成都 2000.12 柯斯达（客车）34.2-53.88 万 天津一汽丰田 2000.6 50-50 天津 2002.1 威驰 10-14 万 长安福特 2001.4 50-50 重庆 2003.1 嘉年华 9-12 万 东风悦达起亚 2002.8 25-25-50 江苏 2002.11 千里马 7-12 万 北京现代 2002.1 50-50 北京 2002.12 索纳塔 18-27 万 上汽通用五菱 2002.11 50.1-44-5.9 柳州 2002 五菱之光 4.38 万 华晨宝马 2003.5 50-50 沈阳 2005 3 系和 5 系 46-65 万 东风日产 2003.6 50-50 广州 2003.6 日产阳光 5-12 万 资料来源：搜狐汽车，申万宏源研究 需求端：居民消费水平逐年提高，需求高涨刺激轿车销量维持高增速。2000 年 10月，十五规划鼓励轿车进入普通家庭，轿车进入家庭正式列入国家规划。我国居民收入在这一阶段保持高速增长，2001-2003 年人均收入 CAGR 达 11%，为拉动汽车消费提供了有利条件。在供需两端的配合下，2002-2003 年我国轿车消费迎来爆发，月度同比增速达 66%，远高于同期客车 31%和货车 33%的月度平均增速。图 10：2001-2003 年人均收入 CAGR 达 11%图 11：2002.01-2003.03 轿车月同比增速为 66%2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2001.11-2003.02 入世行情区间内整车公司普遍涨幅居前，尤其是长安汽车。2001.11-2003.02 区间内，整车（轿车）公司普遍涨幅居前，尤其典型龙头长安汽车获得汽车股中最高绝对收益 60.35%。长安汽车超额收益，主要源于自主微车与福特、铃木齐并进。自主方面，充分把握微车需求，尤其自 2002 年受益正面碰撞及环保法规的长安之星，年销量 11.5 万，占全年总销量的 64%，毛利率达 35%。合资方面，长安铃木依托“奥托”“羚羊”渗透到山东、河北等率先富裕的地区，全年突破 10 万辆；长安福特将其嘉年华国产化，同时预期蒙迪欧2004 年正式国产化，单车净利率 15%，公司净利润从 2.1 亿增长到 15.5 亿，实现了 2 年632%的增长。表 5：表现最好的为长安汽车，2 年内净利润增速 6 倍，估值在 12 倍，行业内较低 代码 简称 上市时间 区间涨跌幅（%）2 年净利润增速（%）PE(TTM)000625.SZ 长安汽车 1997-06-10 60.4 632 12 600006.SH 东风汽车 1999-07-27 39.0 16 20 000550.SZ 江铃汽车 1993-12-01 25.6 345 20 600742.SH 一汽富维 1996-08-26 25.5-71 23 000800.SZ 一汽轿车 1997-06-18 22.8 1,729 39 000581.SZ 威孚高科 1998-09-24 22.5 58 23 600166.SH 福田汽车 1998-06-02 19.9 120 22 000903.SZ 云内动力 1999-04-15 18.3 30 20 000927.SZ 一汽夏利 1999-07-27 15.3 扭亏为盈 60 600741.SH 华域汽车 1996-08-26 12.3-52 38 600686.SH 金龙汽车 1993-11-08 9.5 95 15 600104.SH 上汽集团 1997-11-25 9.3 93 18 600066.SH 宇通客车 1997-05-08 8.9 31 16 600609.SH 金杯汽车 1992-07-24 1.7 扭亏为盈 25 资料来源：Wind，申万宏源研究 (2)2008.12-2012.9 汽车绝对/相对收益 83%/55%。核心驱动力为多项刺激政策，包括 2008-2010 年乘用车购置税减半（2008 年 12 月），商用车汽车下乡、以旧换新（2009年 6 月），促进轻型车市场爆发。叠加四万亿基建投资，此阶段我国汽车行业实现“乘商共赢”，2009 年乘用车销量增速 49%，2010 年商用车销量增速 30%。图 12：2008.12-2012.9 汽车绝对/相对收益 83%/55%2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：2008.12-2012.9 行业充分受益于首次购置税减半&轻型车汽车下乡、以旧换新政策 资料来源：Wind，申万宏源研究 政策刺激下乘/商用车销量相继爆发，效果立竿见影。随着 2009 年汽车产业调整和振兴规划的发布，对 1.6 升及以下小排量乘用车减按 5%征收车辆购置税。狭义乘用车自 2009 年 4 月起出现爆发式增长，全年平均增速 49%，CAR 的销量占据狭义乘用车销量80-90%份额，刺激效果显著；开展“汽车下乡”，对农民购买 1.3 升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。2010 年轻卡行业增速爆发，月度平均增速 28%，部分月份同比增速是同期的 2 倍。图 14：狭义乘用车销量自 2009 年 4 月爆发式增长，全年 49%，且 car 占 80%-90%的比例（单位:十万辆）2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 图 15：轻卡自汽车下乡、以旧换新后，2010 年子行业增速 28%，部分月份同比增速 2 倍 资料来源：中汽协，申万宏源研究 2008 年推出“四万亿”计划，基建拉动中重卡行业快速增长。2008 年国务院推出促进经济平稳较快发展的十项措施（四万亿计划），重点投向铁路、公路、机场、水利等基建设施，灾后恢复重建，廉租房、棚户区改造等多项领域，充分拉动中重卡行业的快速增长。在此刺激下，2010 年中重卡月度销量平均增速为 45%，部分月份增速为同期的 4 倍。图 16：中重卡在四万亿刺激下，2010 年子行业增速为 45%，部分月份同比增速在 4倍 2 2 8 6 2 2 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 7:1 01818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：中汽协，申万宏源研究 2008.12-2012.9行情区间内，乘用车和商用车产业链公司涨幅靠前。2008.12-2012.9，乘用车和商用车产业链相关公司（包括乘用车、客车、重卡及零部件）均获得较好超额收益，部分公司 3 年时间实现几倍的利润兑现，如威孚高科、富奥股份、宇通客车、均胜电子、安凯客车、上汽集团等。35%的公司获得超越行业收益，超过 52%的公司获得超越沪深 300 的收益，多点开花。表 6：35%的产业链公司获得超越行业的收益，超过 52%的公司获得超越沪深 300 的收益 代码 简称 区间涨跌幅（%）领域 区间内净利润增长率 2008 年净利润（亿）2012 年净利润（亿）2012-PE 000581.SZ 威孚高科 483 重卡 250%2.7 9.6 22.6 000030.SZ 富奥股份 274 重卡 扭亏为盈-0.2-0.0-600066.SH 宇通客车 251 客车 144%5.8 14.2 12.5 600699.SH 均胜电子 220 零部件 扭亏为盈-0.3 2.4 20.9 000868.SZ*ST 安凯 219 客车 811%0.1 1.0 30.3 600104.SH 上汽集团 217 乘用车 674%29.8 230.6 8.4 600960.SH 渤海汽车 204 重卡 89%0.3 0.6 24.7 600741.SH 华域汽车 201 乘用车零部件 3383%0.9 30.7 9.4 600742.SH 一汽富维 201 乘用车零部件 225%1.3 4.2 9.0 002085.SZ 万丰奥威 195 乘用车零部件 275%0.6 2.4 13.2 600303.SH 曙光股份 191 客车-25%0.8 0.6 42.0 000338.SZ 潍柴动力 176 商用车零部件 32%25.9 34.2 14.8 600166.SH 福田汽车 173 重卡 277%4.8 18.2 10.4 000625.SZ 长安汽车 160 乘用车 62%5.1 8.3 37.6 000887.SZ 中鼎股份 143 乘用车零部件 145%1.3 3.2 17.3 002101.SZ 广东鸿图 138 乘用车零部件 234%0.3 0.9 14.5 000760.SZ 斯太尔 136 重卡零部件-116%0.5-0.1-600660.SH 福耀玻璃