汽车行业存量竞争下的结构性调整全球加速电动化带来的趋势机会-20191201-国金证券-73页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车和汽车零部件指数 2966 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告相关报告 1.市场弱复苏，头部企业优于行业-汽车乘联会 10 月数据点评，2019.11.10 2.Model3 国产化加速，寻求供应链确定性-特斯拉产业链专题，2019.10.24 3.市场弱复苏，四季度产销或转正-汽车乘联会 9 月数据点评，2019.10.13 4.上游中游边际改善，特斯拉量产在即-2019 年 10 月新能源.，2019.10.9 5.汽车行业 2019 年上半年经营情况与未来展望-汽车行业经营情况.，2019.9.11 陈晓陈晓 联系人联系人 周俊宏周俊宏 联系人联系人 何凯易何凯易 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100002 张帅张帅 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030009(8621)61038279 汽车行业存量竞争下的结构性调整汽车行业存量竞争下的结构性调整 全球加速电动化带来的趋势机会全球加速电动化带来的趋势机会 行业观点行业观点 乘用车：乘用车：经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退退，弱复苏下弱复苏下预计预计今明两年今明两年销量销量为为 2157 万万（-8.9%）、）、2200 万万辆辆（+2%）日德系由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压 自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。货车：货车：综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明两两年销量分年销量分别为别为 116.6 万（万（+2.6%）和）和 107.5 万辆（万辆（-7.8%），有压力但有望维持景气），有压力但有望维持景气 客车：预计今明两年客车销量分别 45.2 万（-7.9%）、43.9 万辆（-2.9%），电动化带来增量需求，龙头车企市占率不断提高 新能源乘用车：新能源乘用车：2020 年是行业关键的过渡转折期，年是行业关键的过渡转折期，自发需求相对较弱，自发需求相对较弱，预预计销量为计销量为 140万辆，看好万辆，看好之之后的需求驱动市后的需求驱动市场场，仍是长期发展的高增长行业，仍是长期发展的高增长行业 补贴大幅退坡对行业影响极大，目前产业链利润均处绷紧状态，各个环节均在博弈话语权与技术迭代，但政策仍具倾向性，后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、地方仍有出行、用电等调节空间 需求驱动车型产品力提升，需求驱动车型产品力提升，产品定位逐渐明晰产品定位逐渐明晰，厂商格局优化厂商格局优化，低端产，低端产能逐步出清能逐步出清；定位营运的 A 级轿车仍为支柱车型，自发需求由 A0 级SUV向 A级 SUV和 B/C 级车切换，插混车型合资对自主开始形成压力 电动车全球化加速，特斯拉及大众电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼”入局“鲶鱼”入局，有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车认可度，培育配套产业链，促进需求 零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域 特斯拉产业链特斯拉产业链：2020 年具增业绩、提估值的确定性机会 汽车电子汽车电子：进化加速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场 子行业增量明显：轻量化、新能源车热管理、高压零部件轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域 随自动变速箱自动变速箱渗透率提升带来的第三方 CVT 供应商机会 投资建议投资建议 乘用车：弱复苏下日系及自主头部车企表现较强者广汽集团广汽集团 H；货车：行业压力下有份额提升潜力的潍柴动力潍柴动力；零部件：把握下游客户+增长或稳定的细分行业+市占率可观三条投资主线，零部件集团华域汽车华域汽车直接受益于大众及未来 MEB 国产放量，自主车灯龙头星宇股份星宇股份受益于订单释放及新客户拓展、同时享受细分市场显著扩大红利，轻量化细分领域龙头供应商爱柯迪爱柯迪 风险提示风险提示 宏观经济持续低迷，补贴政策扰动，需求不足，汽车、新能源汽车产销量低于预期；竞争加剧使车企利润大幅下降、供应链竞争加剧；自动驾驶发展较慢；特斯拉国产化不及预期。2562274529273110329334763658181203190303190603190903国金行业 沪深300 2019 年年 12 月月 01 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 汽车和汽车零部件行业研究 买入（维持评级）行业年度报告（深度）行业年度报告（深度）证券研究报告 行业中期年度报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、总论.7 二、整车：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键.12 2.1 乘用车：负面因素消退降幅收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强.12 2.2 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平.21 2.3 客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升.26 三、新能源汽车：需求驱动优化格局，全球化加速推进.32 3.1 销量趋势：高增长是确定性主旋律.32 3.2 结构趋势：A级为主流轿车为支柱，SUV高增长，插混合资发力.34 3.3 行业演变一：政策端向产业间接扶持过渡，2020 年后补贴全面退出.35 3.4 行业演变二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化.39 3.5 行业演变三：电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼”入局.42 3.6 相关公司：重点关注比亚迪、特斯拉.46 四、零部件：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域.48 4.1 板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王.48 4.2 特斯拉产业链：2020 年具增业绩、提估值的确定性机会.51 4.3 汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期.56 4.4 轻量化：降油耗+提续航诉求下大势所趋，2025 年国内 2996 亿市场.60 4.5 新能源汽车新增量环节：热管理增长可期、高压零部件关注加深.62 4.6 自动变速箱：渗透率快速提升，CVT 独立第三方机会较大.66 五、自动驾驶：L2L3 级贡献标配化需求，为 5G 应用看好方向.70 六、风险提示.71 图表目录图表目录 图表 1：乘用车销量与增速预测.7 图表 2：电动车销量拆分预测.8 图表 3：上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况.10 图表 4：重点公司盈利预测、估值及评级.11 图表 5：乘用车销量情况.12 图表 6：2018-2019 年乘用车月度销量.12 图表 7：各车型销量及增速.12 图表 8：各车型销量比例.12 图表 9：GDP增速、可支配收入与乘用车销量增速.13 图表 10：2014-2019 乘用车销量与增长率.13 图表 11：2008-2012 乘用车销量与增长率.14 图表 12：高铁客运量和里程.14 行业中期年度报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：滴滴活跃用户数.14 图表 14：乘用车销量和增长率.15 图表 15：2019 年库存预警指数.15 图表 16：乘用车销量与增速预测.16 图表 17：合资、自主品牌新车数量.16 图表 18：10 万以下价格区间自主、合资品牌市场份额.16 图表 19：10-15 万价格区间自主、合资品牌市场份额.16 图表 20：日系车销量增速、市场份额.17 图表 21：德系车销量增速、市场份额.17 图表 22：自主品牌销量、市场份额.17 图表 23：自主龙头企业市场份额.17 图表 24：上汽、广汽集团市场份额.17 图表 25：2016-2019Q3 乘用车板块营收.18 图表 26：2016-2019Q3 乘用车板块归母净利.18 图表 27：2016-2019.11 乘用车板块和上证指数.18 图表 28：2019 年以来乘用车板块和上证指数.18 图表 29：2016-2019.11 乘用车板块 PE、PB.19 图表 30：2019 年以来乘用车板块 PE、PB.19 图表 31：公募基金汽车行业占股票投资市值比(%).19 图表 32：货车销量情况.21 图表 33：2018-2019.1-10 货车月度销量.21 图表 34：重卡销量情况和基建投资增长率.21 图表 35：2018-2019.1-10 重卡月度销量.21 图表 36：社会物流总额及增长率.22 图表 37：“国六”标准实施时间和要求.22 图表 38：2020 重卡销量预测.23 图表 39：货车销量占比.23 图表 40：2018-2019.1-10 货车分类型月度销量.23 图表 41：2014-2019Q3 货车板块营收.24 图表 42：2016-2019Q3 货车板块归母净利.24 图表 43：2016-2019.11 货车板块和上证指数.24 图表 44：2019 年以来货车板块和上证指数.24 图表 45：2016-2019.11 货车板块 PB.25 图表 46：2019 年以来货车板块 PB.25 图表 47：客车销量情况.26 图表 48：2015-2019 年客车月度销量.26 图表 49：国内客车销量分布（按类型）.26 图表 50：国内客车销量增速对比（按类型）.26 图表 51：座位客车销量.27 行业中期年度报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：机动车保有量.27 图表 53：公交客车销量、增长率.27 图表 54：中国城市公交保有量.27 图表 55：国内新能源客车销量情况.28 图表 56：国内新能源客车单月销量情况.28 图表 57：2020 年客车销量预测.28 图表 58：主要客车厂商市占率.29 图表 59：2016-2019Q3 客车板块营收.30 图表 60：2016-2019Q3 客车板块归母净利.30 图表 61：2016-2019.11 客车板块和上证指数.30 图表 62：2019 年以来客车板块和上证指数.30 图表 63：2016-2019.11 客车板块 PE、PB.31 图表 64：2019 年以来客车板块 PE、PB.31 图表 65：从终端销量看，补贴退坡月为高峰冲量期.32 图表 66：新能源汽车经销商库存情况变化.32 图表 67：电动车销量拆分预测.33 图表 68：补贴退坡月为高峰冲量期.33 图表 69：消费者对 SUV车型的追捧由燃油车蔓延至电动车.34 图表 70：主要车型需求预测.35 图表 71：新能源乘用车补贴（万元）.35 图表 72：新能源客车补贴（万元）.36 图表 73：新能源专用车补贴（万元）.36 图表 74：新能源车补贴总额测算（亿元）.36 图表 75：以 A0级 SUV在各情景假设下毛利率变动为例，零部件环节承压.37 图表 76：双积分政策下新能源汽车达标情境下产量预测.37 图表 77：目前指标门槛低，2019 年仅少数新能源车企具缺口.38 图表 78：国内主要省市对新能源汽车激励政策.39 图表 79：新能源车厂旗下出行平台.39 图表 80：特斯拉线条流畅.39 图表 81：比亚迪新款车型均采用“Dragon Face”设计.39 图表 82：国内车厂布局自动驾驶.40 图表 83：大厂车型丰富，SUV布局先行；小厂专注纯电轿车车型.40 图表 84：车企集中度较高，预计 2020 年将进一步提升.41 图表 85：知豆、海马、众泰销量（辆），面临经营考验.41 图表 86：造车新势力销量进入瓶颈.41 图表 87：全球新能源汽车（左轴销量，万辆）市场向好.42 图表 88：临港工厂首批下线的国产版 Model 3.42 图表 89：特斯拉多款电动车在国内多地享有优惠政策.43 图表 90：国产版 Model 3 相较于国产 BBA车型有较高性价比.43 行业中期年度报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表 91：特斯拉竞争者情况.44 图表 92：基础版 Model 3 国产化后售价可达 27 万.45 图表 93：预计 MEB全球平台各车型量产时间.45 图表 94：纯电+混动双轮驱动.46 图表 95：纯电动车型市占率居前列.46 图表 96：插电车型市占率居头部.46 图表 97：特斯拉中国销量：Model 3 为主力.47 图表 98：特斯拉全球交付量情况.47 图表 99：行业表现情况.48 图表 100：2019 年营收及归母净利润同比下滑扩大.48 图表 101：汽车零部件板块估值.49 图表 102：汽车与汽车零部件板块估值.49 图表 103：新能源汽车板块 PE高于汽车板块整体 PE.50 图表 104：新能源汽车零部件 PE高于整体零部件 PE.50 图表 105：特斯拉 Model 3 供应商及潜在供应商.51 图表 106：Model 3 各部分价值量占比测算.53 图表 107：上市公司特斯拉营收占比及 M3 单车配套价值量情况.54 图表 108：上市公司特斯拉业务带来的增量 EPS测算.55 图表 109：汽车电子应用范围广泛.56 图表 110：全球汽车电子占整车价值比重到 2020 年将超过一半.56 图表 111：预计到 2022 年中国汽车电子市场规模超万亿.57 图表 112：预计 2020 年汽车智能化为汽车电子行业带来 166 亿元的价值增量.57 图表 113：预计 2020 年汽车网联化为汽车电子行业带来 1000 亿元价值增量 58 图表 114：预计 2020 年新能源汽车带来的汽车电子市场规模达 910 亿元.58 图表 115：新能源汽车轻量化的能效提升效果相比汽油、柴油车更为显著.60 图表 116：碳纤维成本最高，镁、铝合金次之（美元/kg）.61 图表 117：预计铝合金在车身和结构件上渗透率不断提升.61 图表 118：新能源车型铝合金使用量更多.61 图表 119：2025 年国内车用铝合金市场空间（亿元）.61 图表 120：新能源车热管理市场增量（2020 年）与受益公司.62 图表 121：新能源车空调系统市场规模（亿元）.63 图表 122：汽车线束系统及零部件市场空间.63 图表 123：我国线束厂配套情况.64 图表 124：国产车自动变速箱渗透率.66 图表 125：国产车分变速箱类别市场份额.66 图表 126：自主品牌各类变速箱渗透率.66 图表 127：日系品牌各类变速箱渗透率.66 图表 128：德系品牌各类变速箱渗透率.67 行业中期年度报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表 129：一汽、上汽大众销量、增长率及市场份额.67 图表 130：美系品牌各类变速箱渗透率.68 图表 131：美系车销量销量、增长率及市场份额.68 图表 132：自动驾驶系统结构.70 行业中期年度报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 一、总论一、总论 汽车整体汽车整体：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键 乘用车：负面因素消退降幅逐步收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强乘用车：负面因素消退降幅逐步收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强 2018 年由于车购税优惠透支和经济增速下滑，乘用车销量增速 1990年以来首次由正转负。今年车购税优惠透支效应逐步消退，但经济增长和可支配收入增速放缓，高铁、城市轨交、网约车等形成替代，综合因素影响下销量增速仍为负。今年年底随着国五清库促销负面效应逐步消退，在去年年底低基数的基础上有望实现产销增速转正。2020 年乘用车销量需要密切关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消年乘用车销量需要密切关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消费政策的落地情况，乐观、中性、悲观假设销量分别费政策的落地情况，乐观、中性、悲观假设销量分别 2288、2200、2148 万辆万辆，同比分别为增长，同比分别为增长 5%、增长、增长 2%、持平、持平；未来；未来短期乘用车短期乘用车增速预计会随着经济增速和政策实施情况在小幅正负的区间内波动。增速预计会随着经济增速和政策实施情况在小幅正负的区间内波动。图表图表1：乘用车销量与增速预测乘用车销量与增速预测 2018 2019/11E 2019/12E 2019E 2020E 乐观情形销量（万）2367.15 228.22 234.48 2179.04 2287.99 乐观同比增速 5.00%5.00%-7.95%5.0%中性情形销量（万）2367.15 217.35 223.31 2157.00 2200.14 中性同比增速 0.00%0.00%-8.88%2.0%悲观情形销量（万）2367.15 213.00 218.84 2148.19 2148.19 悲观同比增速 -2.00%-2.00%-9.25%0.0%来源：中汽协，国金证券研究所 竞争格局方面，在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰的背景下，日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压。而在自主品牌市场份额承压趋势下，自主龙头企业凭借自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平 2017 年至今经历较长时间的货车高景气度周期，但驱动力经历数次转换。其中重卡 2017 年主要驱动力是 2016 年 8 月开始实行的新版GB1589 治超政策力度超预期；2018 年主要是基建发力带来的工程车销量增长；2019 年上半年主要驱动力是 LNG 重卡排放标准向国六的切换以及“大吨小标”治理促进重卡需求，下半年开始维持需求景气度的驱动力包括“国三车”的提前淘汰等。2020 重卡销量核心驱动力有以下四点：1）宏观经济增长、社会物流总量增长的需求拉动物流重卡销量；2）城市重型车“国六”切换，“国三车”提前淘汰置换需求；3）重卡寿命中位数约 9 年，2011 年左右重卡更新需求；4）治超政策：“921”治超政策逐步消退，江苏高架倒塌后的治超政策对需求影响存不确定性。综合经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及治超综合经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及治超新增需求等因素，预计重卡新增需求等因素，预计重卡 2019、2020 年销量分别为年销量分别为 116.6 万和万和107.5 万辆，同比分别增长万辆，同比分别增长 2.6%和下降和下降 7.8%。客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升 综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计 2019、2020 年客车销量分别年客车销量分别 45.2 和和 43.9 万辆，同比分别下降万辆，同比分别下降 7.9%和和 2.9%。竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，CR3 从从 2015 年年 31.9%增增长到长到 2019 年前年前 10 月的月的 33.3%。宇通市占率从。宇通市占率从 2010 年年 9.3%到到 2019前前 10 月月 12.5%；金龙市占率最高 13.6%，但 2016 年起受“骗补”风行业中期年度报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 波影响，市占率下滑，今年前 10 月 12.2%，居第二位。在新能源补贴逐步退出，经济增长放缓等背景下，客车行业龙头车企市占率提升是长期趋势，看好宇通客车等拥有规模效应的龙头车企。新能源汽车新能源汽车：对对 2020 年预判的两个共识年预判的两个共识+三个变化三个变化 共识一：高增长是确定性主旋律共识一：高增长是确定性主旋律 政策赋予行业政策赋予行业长期发展逻辑长期发展逻辑。自 2012 年新能源汽车作为国家级战略项目被推出，在长达 7 年的补贴、基础设施铺设及路权的合力推动下，产业链雏形初显。而目前整个行业在补贴退出过程中确有阵痛，但后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、主打自发需求的车型百花齐放以及特斯拉及大众 MEB 等全球巨头入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车是具长期发展逻辑、值得持续关注的高增长行业。2020 年是行业关键的过渡转折期，年是行业关键的过渡转折期，看好看好 2020 年后的需求驱动市场年后的需求驱动市场。我们预计在 2020 年产业链将实现逐步对补贴的“脱敏”，抢装效应消失，库存曲线将平滑，产销中枢区域稳定。预计预计 2020 年年新能源乘用车新能源乘用车销量为销量为 140 万辆。万辆。从 2019 年 110 月 75.5万终端销量（58.7 万纯电，16.8 万插混）、85.8 万中汽协销量（66.6万纯电，19.2 万插混）看，补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期，预计 2019 年新能源乘用车销量中枢在 110 万辆。预期 2020年中性假设下新能源乘用车全年销量 140 万辆，同比增长 22%。图表图表2：电动车电动车销量拆分销量拆分预测预测 来源：国金证券研究创新数据中心，国金证券研究所 共识共识二二：结构中定位营运的结构中定位营运的 A级轿车仍为支柱车型，级轿车仍为支柱车型，A级级 SUV高增长高增长 支柱车型支柱车型由由 A00 级向级向 A 级轿车切换。级轿车切换。A00 级受制电池参数受补贴退坡影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降成本，但认可度仍需检验。A 级轿车由于营运市场拉动，2019 增量显著，占比提升至三分之一，预计2020 年在高基数下销量持平。自发自发需求由需求由 A0 级级 SUV 向向 A 级级 SUV 和和 B/C 级车切换。级车切换。A0 级 SUV由一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力，A 级 SUV 是受自发需求拉动，有望成为 2020 年最大增速车型。B/C 级轿车定位中高端市场，受车市及补贴退坡影响相对较小。插混车型合资品牌插混车型合资品牌对自主开始形成压力。对自主开始形成压力。合资品牌加速插混领域的布局，上汽大众、华晨宝马等脱颖而出，TOP 5 车型中合资占据 3 席。行业中期年度报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 变化一变化一：政策端向产业间接扶持过渡，政策端向产业间接扶持过渡，2020 年补贴全面退出年补贴全面退出。补贴退坡对行业影响极大补贴退坡对行业影响极大。补贴退潮，行业唯有硬抗应对。我们认为目前产业链利润均处绷紧状态，整车向上游传导的压力被低议价能力环节吸收，叠加车市影响，明年预计 2020 年企业业绩均处低位。双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。双积分意味着政策思路由“正向奖励”向“半奖半罚”演变，2019 年新能源汽车积分比例为 10%，到 2023 年逐年递增 2%，将指导新能源乘用车产量稳定增长，而车企在库存压力下也必将通过提高产品质量、降低产品价格、拓展市场边界等多种方法将产量转化成销量。间接扶持性政策持续推进。间接扶持性政策持续推进。目前两条扶持主线：To B 端地方政府促进出租车电气化及车企自建出行平台（最为确定、政策最容易鼓励、出量最明显的方向），To C 端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力度等）。未来其他衍生政策可期（如小型电动车下乡等）。变化二变化二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化 需求需求驱动下，产品定位逐渐明晰。驱动下，产品定位逐渐明晰。现阶段上市的新车型向自发需求靠拢，在外观及智能化配置上颇为注重,有爆款潜力车型小荷初见。随以上汽 Marvel X，广汽 Aions、吉利领克系列、比亚迪王朝系列等为代表的自主品牌主力车型持续推出，2020 年有望进入需求驱动元年。厂商竞争格厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清。局分化，低端产能逐步出清。我们认为车企将在布局、份额及盈利水平上逐渐分化。布局上布局上，以比亚迪为代表的优势车厂（具资金、规模管控及技术储备优势）抓稳需求巩固头部效应，车型布局较为完善，备战 2020 年后全面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，更注重细分车型的布局。份额上，份额上，随落后车企逐步被淘汰，市场集中度将加速提升。盈利能力上，盈利能力上，优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。变化三变化三：电动车全球化加速，特斯拉及大众：电动车全球化加速，特斯拉及大众 MEB“鲶鱼”入局“鲶鱼”入局 国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。2019 年末有 3 个电动车全球化加速的标志性事件：第一个为特斯拉独资工厂建成投产，目前在细分领域无对手的 Model 3 实现国产化；第二个为大众新的电动平台 MEB 第一款车 ID3 正式在欧洲工厂量产下线，其在国内的佛山和安亭工厂同步建设，远期规划年产能为 60 万；第三个为德国提高新能源汽车补贴，以 4 万欧元为界限，售价以下的纯电动车补贴 40006000 欧元，售价以上补贴 5000 欧元，反映欧洲在较大碳排放压力下，大众、奔驰、宝马及沃尔沃等车厂将向新能源车靠拢，加速建设电动车平台。我们认为，引入的两条“鲶鱼”特斯拉及大众 MEB 有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车的认可度，培育配套产业链，促进国内外市场需求向好。零部件环节零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域把握绑定优质客户和增量明显的细分领域 总板块：总板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王。汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累。从 2019 年近一年变动看，汽车与汽车零部件指数跑输沪深 300 指数 25pct，2019 年前三季度板块营收同比-3pct，归母净利润同比-26pct。零部件投资逻辑：把握下游客户零部件投资逻辑：把握下游客户+细分行业稳定细分行业稳定+市占率可观三条投资市占率可观三条投资主线。主线。2020 年对于零部件厂商业绩不宜过分重视，而以份额及稳定现金流为考量标准，待度过产业结构调整的低迷期，剩者为王。零部件作为整车上游企业，优质的客户结构、有稳定竞争格局的细分行业、可观的市占率，都能有效缓释车市下行压力，降低周期性波动。行业中期年度报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 特斯拉产业链：特斯拉产业链：2020 年具增业绩、提估值的确定性机会年具增业绩、提估值的确定性机会 三个原因：三个原因：一是有量，有别于乘用车行业连续 15 个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的 Model 3，销量增长具确定性。二是有趋势，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是趋势。三是有机会，订单增业绩，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。把握把握两个关键环节：两个关键环节：零部件环节普遍受益，LG 化学供应链带来电池环节增量。未来两年特斯拉现有供应商直接受益于 Model 3 上量，潜在供应商有望获订单。业绩增量：业绩增量：经测算，2020 年特斯拉业务带来增量 EPS 最高的两家公司为旭升股份（营收占比最高，增量 EPS 0.47 元）及拓普集团（单车配套价值大，增量 EPS 0.14 元）。而其他公司或由于配套价值量较小，或由于自身体量大，业绩增量小。图表图表3：上市公司特斯拉营收占比及上市公司特斯拉营收占比及M3单车配套价值量情况单车配套价值量情况 来源：公司公告，国金证券研究所 注：特斯拉营收占比项，部分来源于公司公告；部分为调研、公告所得的单车供应价值测算所得，为预估值。蓝点为测算的目前各公司特斯拉营收占比，红点为 2020 年预计值。汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期。汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期。汽车电子产品相较于传统乘用车零部件产品具有高技术含量、高附加值的特点，智能化、网联化第一次打通了电子和汽车两大产业，而新能源化以其三电技术也将加速汽车电子在整车上的应用。随着 5G 技术加速推广，汽车电子进入新一轮技术革新周期，预计到 2022 年全球汽车电子市场规模超过 2 万亿，其中中国汽车电子市场规模超万亿。新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零部件制造产业洗牌加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。我们我们认为热管理行业认为热管理行业（高带电量趋势驱动渗透率提升、单车价值量上行）、高压、高压零部件（零部件（百亿市场，国产化正处进行时）、铝合金轻量化、铝合金轻量化（符合传统车降油耗需求、电动车提续航指引。2025 年国内车用铝合金市场有望达 2996 亿元）作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在 12 年内逐渐分化，建建议关注行业龙头标的。议关注行业龙头标的。随自动变速箱渗透率提升带来的第三方随自动变速箱渗透率提升带来的第三方 CVT供应商机会。供应商机会。自动驾驶：自动驾驶：L2L3 级贡献标配化需求，级贡献标配化需求，为为 5G 应用看好方向应用看好方向。行业政策频出，L2L3 级自动驾驶贡献标配化需求，风口已来支撑高估值，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业。行业中期年度报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：重点公司盈利预测、估值及评级重点公司盈利预测、估值及评级 子行业子行业 代码代码 名称名称 收盘价收盘价(元元)流通股数流通股数（亿股）（亿股）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）评级评级 2018 2019E 2020E 2019E 2020E 乘用车 TSLA.O 特斯拉 329.94 1.8 595-5.72-0.32 6.03 n.a 55 买入 2238.HK 广汽集团 8.36 92.8 856 1.07 0.85 0.98 10 8 600104.SH 上汽集团 23.25 115.0 2,716 3.08 2.61 2.87 9 8 0175.HK 吉利汽车 14.64 91.5 1,339 1.40 0.99 1.22 15 12 601633.SH 长城汽车 9.32 91.3 562 0.57 0.48 0.65 19 14 买入 002594.SZ 比亚迪 43.39 20.6 787 0.93 0.82 1.08 53 40 卡车 3808.HK 中国重汽 13.22 27.6 365 1.57 1.58 1.62 8 8 000338.SZ 潍柴动力 13.19 61.9 1,046 1.08 1.21 1.27 11 10 买入 客车 600066.SH 宇通客车 14.03 22.1 311 1.01 1.09 1.19 13 12 零部件 002434.SZ 万里扬 8.67 10.1 116 0.26 0.36 0.51 24 17 600741.SH 华域汽车 25.92 31.5 817 2.55 2.19 2.37 12 11 601799.SH 星宇股份 84.00 2.8 232 2.21 2.75 3.48 31 24 603786.SH 科博达 46.84 0.4 187 1.34 1.27 1.46 37 32 1316.HK 耐世特 6.56 25.1 164 0.15 0.11 0.12 58 53 002050.SZ 三花智控 14.77 24.2 408 0.61 0.51 0.53 29 28 买入 603305.SH 旭升股份 30.30 0.6 121 0.73 0.60 0.77 51 39 增持 601689.SH 拓普集团 14.01 10.5 148 1.04 0.48 0.61 29 23 增持 600933.SH 爱柯迪 11.37 2.7 97 0.55 0.54 0.66 21 17 002126.SZ 银轮股份 6.84 7.6 54 0.44 0.43 0.53 16 13 买入 000887.SZ 中鼎股份 8.08 12.2 99 0.92 0.71 0.88 11 9 买入 0425.HK 敏实集团 26.90 11.5 309 1.45 1.63 1.93 17 14 600660.SH 福耀玻璃 22.23 25.1 445 1.64 1.33 1.53 17 15 002179.SZ 中航光电 38.52 10.6 412 1.22 1.09 1.35 35 28 603197.SH 保隆科技 26.55 1.0 44 0.94 1.08 1.41 25 19 300258.SZ 精锻科技 9.67 3.8 39 0.64 0.53 0.62 18 16 增持 600699.SH 均胜电子 15.30 13.0 199 1.43 0.91 1.13 17 14 002920.SZ 德赛西威 25.35 1.2 139 0.76 0.36 0.39 70 66 增持 002405.SZ 四维图新 16.13 15.8 317 0.38 0.20 0.25 80 64 来源：Wind，国金证券研究所；注：港股和美股为原始币种数值 行业中期年度报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 二、整车二、整车：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键 2.1 乘用车：乘用车：负面因素消退负面因素消退降幅收窄，降幅收窄，弱复苏下日德系及弱复苏下日德系及自主龙头较强自主龙头较强 简要回顾历史，2005-2016 年乘用车销量 CAGR 为 17.9%，2009、2016年分别由于国家货币财政政策以及车辆购置税减半政策的刺激，形成了较明显的增速“波峰”。图表图表5：乘用车销量情况：乘用车销量情况 图表图表6：2018-2019年乘用车月度销量年乘用车月度销量 来源：中汽协、国金证券研究所 来源：中汽协、国金证券研究所 2018 年下半年开始乘用车销量进入持续性负增长。根据中汽协口径，2018 年下半年同比下降 11.9%，全年销量 2371 万辆，下降 4.1%，是1990 年以来的首次下降。2019 年延续了 2018 年的下降趋势，1-10 月产销分别完成 1701.2 万辆和 1717.4 万辆，分别同比下降 12.1%和 11%。月度数据上看，2019 年上半年总体销量同比下降 14%；其中 6 月由于部分区域提前转换国六排放标准清库促销，销量降幅收窄到 7.8%；从下半年起销量降幅逐步收窄，7-10 月销量降幅收窄到 6%。分车型看，SUV自 2013 年以来高速增长的红利期结束，2019 年前 10月销量下降 8%，比市场略好；轿车市场份额受 SUV挤占，2013 年以来表现一般，2019 年前 10 月销量下降 11.8%，小幅低于市场增速；MPV经过 2016 年二孩政策刺激销量增长 18%后进入低迷期，2019 年前 10 月销量下降 20.7%。图表图表7：各车型销量及增速：各车型销量及增速 图表图表8：各车型销量比例：各车型销量比例 来源：中汽协、国金证券研究所 来源：中汽协、国金证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019.1-10乘用车销量（万）同比增长率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300