评级调整系列专题之三：基于评级调整的投资策略与个券筛选-20190516-申万宏源-25页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1信用债研究 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 16 日 基于评级调整的投资策略与个券筛选 评级调整系列专题之三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持 李通 A0230117070001 联系人 李通 021-23297325 本期投资提示：文章目的:本篇我们将落脚到投资，应用于 2019 年，找出哪些个券可能出现评级上调和下调。由于边际变化类指标中的投资、筹资类指标所占比重受每年宏观经济影响，不同年份和不同行业的投资、筹资类指标显著性差异较大，我们将策略函数分为初步筛选和精确筛选两个层面。利用稳定性强的普适性指标构建初步筛选函数，另外根据不同年度、不同等级和行业主体提供相应的调整指标进行进一步筛选。初筛回测结果显示：产业债上调：经初步筛选，产业债上调评级前 25 名正确率由 7%提升至 25%-30%；城投债上调评级前 20 名正确率由 5.6%提升至 35%-40%；产业债下调评级前 30 名正确率由盲选的 4%提升至17%；城投债下调评级前 40 名正确率由盲选的0.8%提升至 6%-8%。结合 2019 年对系数进行调整：对于 2019 年的评级调整预测函数，我们从两个层面对关键指标权重进行调整：一是分年度从宏观经济层面的调整，根据当前影响债市最主要的因素，对盈利、投资、筹资指标所占权重进行调整，二是分行业对产业债的关键指标权重的调整。宏观层面，我们对于 2019 年预测函数的调整逻辑是：2019 年随着宽信用的推进，企业融资情况有所好转，但整体经济前高后低，企业盈利状况不佳，企业亏损面明显扩大，因此应调大盈利系数权重，调低筹资权重，考虑到头部集中的效应，还应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。此外，从到期量来看，2019 年下半年产业债到期量较大，由于评级调整，特别是评级下调对到期量较为敏感，在评级下调的权重中，到期量相关的权重也保持在较大值。产业方面我们进行分行业的系数调整。筛选结果：最终我们根据 2018 年年报筛选出了今年主体评级上调下调可能性最大的主体。详见正文名单。注意事项与改进：1）注意对异常指标的单独处理。在用预测函数进行评级变动的预测时，对于异常值，不宜直接套用函数进行计算，宜对主体单独分析、剔除或进行对数化处理。2）实际操作应加上定性分析和行业特征变量。在通过预测函数进行初步筛选后，根据本文第一部分中的定性筛选指标，进一步筛选和确认，能更大程度提高预测正确率。3）当交易成本成功率*上调获得的收益（或规避下调获得的收益）才有利可图。打分的排名、分数与预测成功率明显呈非线性关系，即当分数低于某个阈值时，成功率会快速下降。这意味投资者需要根据自己的交易能力和负债成本进行合理的截取。4）本文更多是提供一个思路，本文选取的是线性的简单的模型，但实际上财务指标与评级调整存在阈值效应，财务指标存在木桶效应。建议投资者可以尝试构建自己的模型，例如设置阈值，将变量调整为 1,0 进行调整，例如构建变量到风险的边际递增的函数，例如采用风险点数量的逻辑，这些都会对提升准确率有所帮助。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.投资策略构建与回测.4 1.1 策略构建方法.4 1.2 策略函数与回测结果：评级上调.5 1.3 策略函数与回测结果：评级下调.9 2.2019 年预测函数及关键指标调整.14 2.1 评级上调.14 2.1.1 产业债.14 2.1.2 城投债.15 2.2 评级下调.16 2.2.1 产业债.16 2.2.2 城投债.17 3.主体筛选与预测.19 3.1 主体评级上调筛选结果.19 3.2 主体评级下调筛选结果.22 3.3 注意事项与改进.23 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：自变量选择框架：基本偿债能力+边际变化影响.4 图 2：产业债上调：得分前 25 的公司预测正确率 25%-30%.7 图 3：产业债评级上调调整项.7 图 4：城投债上调：得分前 30 的公司预测正确率 35%-40%.9 图 5：城投债评级上调调整项.9 图 6：得分前 30 的公司预测正确率 17%左右.11 图 7：产业债评级下调调整项.11 图 8：得分前 40 的公司预测正确率 6%-8%.13 图 9：城投债评级下调调整项.13 图 10：分行业个券初步筛选思路.18 图 11：个券定性分析思路.19 图 12：通过预判评级调整构建投资策略的流程.24 表 1：变量定义表.5 表 2：得分前 25 公司的预测正确率约 25%-30%.6 表 3：得分前 20 公司的预测正确率约 35%-40%.8 表 4：得分前 30 公司的预测正确率由盲选的 4%上升至 17%.10 表 5：得分前 40 公司的预测正确率由盲选的 0.8%上升至 6%-8%.12 表 6：产业债上调可能性较高得分前 50 的主体（前 3%）.19 表 7：城投债上调可能性较高得分前 50 的主体（前 3%）.20 表 8：产业债下调可能性较高得分前 30 的主体（前 2%）.22 表 9：城投债下调可能性较高得分前 30 的主体（前 2%）.23 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 本篇我们将落脚到投资，应用于 2019 年，找出哪些个券可能出现评级上调和下调。本文作为基于债券评级调整投资策略的最后一篇，将进行最关键的预测函数和相关指标调整方法研究。文章结构如下：1.根据历史数据构建投资策略并回测；2.2019年预测函数和关键指标调整方法研究；3.筛选当期评级可能下调和下调的个券，供投资者参考。1.投资策略构建与回测 1.1 策略构建方法 数据来源：以 2014 年 1 月至 2017 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债为策略构建样本。变量选择：变量的选择参考我们提出的评级调整定量因素分析框架。把定量因素具体分为基本偿债能力与边际变化影响两类。基本的偿债能力指标包括长期和短期偿债能力两个层面。边际变化类指标包括经营、筹资和投资三个层面，均采用同比增速指标。同时，我们将总资产作为代表公司规模的控制变量。对于城投债，额外增加以地方政府负债率变化率作为代表地方财政能力的指标。图 1：自变量选择框架：基本偿债能力+边际变化影响 资料来源：Wind,申万宏源研究 函数构建：因变量 y 为债券主体评级是否调整，这里的评级调整包括评级等级调整和评级展望调整，如果评级调整（调高或调低），值取 1，否则取 0。自变量所需财务数据来自评级调整发布日可获得的最新公司年报、半年报或季报，与上一次评级时可获得的最新报表相应值的变化率。采用 logit 函数回归求得的自变量系数，其含义为自变量每变化 1%，对债券主体评级调整的影响程度。010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20142015201620172018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：变量定义表 符号 变量名称 y 评级是否下调 revenue 营业总收入变化率 profit 销售毛利率变化率 turnover 存货周转率变化率 finance 筹资活动现金流流入变化率 debt2（短期借款+一年内到期的非流动负债）变化率 invest 投资活动现金流出变化率 invest/operate（投资活动现金流出/经营活动现金流入）变化率 debt 资产负债率变化率 ebit EBIT 利息保障倍数变化率 liquid 流动比率变化率 cash（经营活动现金流/总债务）变化率 asset 总资产变化率 volume（EBIT/短期借款+一年内到期的非流动负债）变化率 gov 地方政府负债率变化率 资料来源：Wind,申万宏源研究 1.2 策略函数与回测结果：评级上调 由于边际变化类指标中的投资、筹资类指标所占比重受每年宏观经济影响，不同年份和不同行业的投资、筹资类指标显著性差异较大，我们将策略函数分为初步筛选和精确筛选两个层面。利用稳定性强的普适性指标构建初步筛选函数，另外根据不同年度、不同等级和行业主体提供相应的调整指标进行进一步筛选。1.2.1 产业债 初步筛选：前 25 名正确率由 7%提升至 25%-30%策略函数构建：根据 2014-2017 年产业债的回归结果和各回归系数的显著性，剔除回归系数不显著的指标，我们选择普适性指标构建初步的筛选函数：score=0.2*revenue+0.02profit-2.5*debt+0.04*ebit+0.02cash+2.0*asset+0.02finance-0.01debt2-0.04invest 回测数据：我们选择 2018 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债中的产业债，剔除相同发行人的重复项、财务指标不全的公司和个别异常值，共 1778 个样本，作为回测数据，检验上述函数的预测正确率。正确率=样本上调（下调）数量/样本总数量 回测结果：根据所得策略函数，对 2018 年所有存量产业债进行评分，分数最高的前 25 名预测正确率从原来评级上调所占比例的 7.3%（130/1778），上升至25%-30%。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 2：得分前 25 公司的预测正确率约 25%-30%序号 代码 债券简称 y score 正确率 序号 代码 债券简称 y score 正确率 1 101658031.IB 16 昆明百货 MTN001 1 3.530 100%31 118511.SZ 16 圣乙债 0 1.244 19%2 1680370.IB 16 滨旅债 0 3.482 50%32 145169.SH 16 安庆 02 0 1.238 19%3 101473007.IB 14 大国资 MTN001 0 2.592 33%33 1880001.IB 18 国轩绿色债 01 0 1.227 18%4 1780042.IB 17 鄂高投债 0 2.579 25%34 118687.SZ 16 美的 02 0 1.219 18%5 101758032.IB 17 兴湘投资 MTN001 0 2.350 20%35 112214.SZ 14 杰赛债 0 1.207 17%6 112622.SZ 17 千方 01 1 2.158 33%36 101800538.IB 18 新疆能源 MTN002 0 1.201 17%7 118858.SZ 16 中房 02 0 2.141 29%37 112726.SZ 18 木森 01 0 1.182 16%8 150861.SH 18 元年债 0 2.085 25%38 011801741.IB 18 新城控股 SCP001 1 1.166 18%9 143119.SH 17 璞泰 01 0 1.790 22%39 150337.SH 18 南湖 01 0 1.159 18%10 011802346.IB 18 南京旅游 SCP002 1 1.743 30%40 145318.SH 17 新奥 01 0 1.155 18%11 112415.SZ 16 奋达 01 0 1.715 27%41 112393.SZ 16 万维 01 0 1.144 17%12 145326.SH 17 云济 01 1 1.669 33%42 150771.SH 18 革新债 0 1.144 17%13 011801693.IB 18 浪潮电子 SCP002 0 1.637 31%43 112404.SZ 16 银亿 04 0 1.133 16%14 114389.SZ 18 碧桂 01 0 1.577 29%44 136421.SH 16 春秋 01 0 1.125 16%15 1280265.IB 12 蓉投控债 0 1.549 27%45 101464029.IB 14 新余钢铁 MTN001 0 1.123 16%16 112073.SZ 11 三钢 02 0 1.547 25%46 112821.SZ 18 天马 01 0 1.089 15%17 135842.SH 16 旭辉 02 1 1.542 29%47 101685001.IB 16 天齐锂业 MTN001 1 1.088 17%18 118470.SZ 16 融地 01 0 1.522 28%48 1380006.IB 13 豫盛润债 0 1.082 17%19 101762027.IB 17 美年 MTN001 0 1.512 26%49 136010.SH 15 中骏 01 0 1.076 16%20 136134.SH 16 番雅债 0 1.510 25%50 011802337.IB 18 中林集团 SCP006 0 1.075 16%21 118889.SZ 16 奥园 02 0 1.487 24%51 041800099.IB 18 绿城房产 CP002 0 1.074 16%22 136541.SH 16 希望 02 0 1.477 23%52 112338.SZ 16 迪科 01 0 1.069 15%23 101800329.IB 18 首农 MTN001 1 1.461 26%53 118804.SZ 16 苏高铁 0 1.063 15%24 114194.SZ 17 巨龙 01 0 1.460 25%54 112451.SZ 16 利德 01 0 1.058 15%25 136631.SH 16 南瑞 01 0 1.456 24%55 145684.SH 17 东建 01 0 1.035 15%26 101656045.IB 16 诚通控股 MTN002 0 1.422 23%56 011801923.IB 18 荣盛 SCP005 0 1.021 14%27 136445.SH G16 嘉化 1 0 1.354 22%57 041800407.IB 18 盈峰 CP001 1 1.012 16%28 112528.SZ 17 欣旺 01 0 1.320 21%58 135448.SH 16 金建债 0 0.989 16%29 145520.SH 17 定城 01 0 1.316 21%59 112370.SZ 16 新纶债 1 0.980 17%30 136684.SH 16 丰盛 03 0 1.254 20%60 011800724.IB 18 华侨城 SCP003 0 0.979 17%资料来源：Wind,申万宏源研究 策略建议：根据策略的预测正确率曲线，截取到得分最高前 25 名，预测正确率为 24%，截取至得分最高前 40 的样本正确率在 18%，得分前 100 的样本正确率在15%以上。由于得分前 40 的样本（即前 2%的样本）正确率较高，初步筛选阶段，我们建议取得分前 2%的主体，然后在此基础上进行进一步的筛选。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 2：产业债上调：得分前 25 的公司预测正确率 25%-30%资料来源：申万宏源研究 进一步筛选 由于不同年度、不同等级和不同行业主体评级调整关键指标有所不同，投资者可根据债券实际情况参考下图，对不同类型的债券加上调整项，进行进一步筛选，提高预测正确率。图 3：产业债评级上调调整项 资料来源：申万宏源研究 1.2.2 城投债 初步筛选：前 20 名正确率由 5.6%提升至 35%-40%策略函数构建：根据 2014-2017 年城投债的回归结果和各回归系数的显著性，剔除回归系数不显著的指标，我们选择普适性指标构建初步的筛选函数：score=0.05*revenue+0.08*profit+0.02*finance-0.01*invest-2.5*debt+2.8*asset-0.4*gov 0%20%40%60%80%100%1 5 9 13172125293337414549535761656973778185899397正确率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 回测数据：我们选择 2018 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债中的城投债，剔除相同发行人的重复项、财务指标不全的公司和个别异常值，共 1688 个样本，作为回测数据，检验上述函数的预测正确率。回测结果：根据所得策略函数，对 2018 年所有存量城投债进行评分，预测正确率从原来评级上调所占比例的 5.6%（95/1688），上升至 35%-40%。表 3：得分前 20 公司的预测正确率约 35%-40%序号 代码 债券简称 z score 正确率 序号 代码 债券简称 z score 正确率 1 011800564.IB 18 南通城建 SCP001 1 2.457 100%31 011801117.IB 18 汉江国资 SCP001 0 1.086 29%2 136334.SH 16 银宝 01 0 2.318 50%32 1280378.IB 12 蓉工投债 1 1.075 31%3 041800262.IB 18 赣然气 CP001 1 2.313 67%33 101662009.IB 16 河南农开 MTN001 0 1.065 30%4 101664041.IB 16 粤建筑 MTN001 1 2.133 75%34 1680191.IB 16 渝新梁债 0 1.058 29%5 101651015.IB 16 东莞交投 MTN001 0 2.102 60%35 1780046.IB 17 应城债 1 1.050 31%6 1780400.IB 17 桃源经开债 01 0 2.050 50%36 1680240.IB 16 全椒债 0 1.037 31%7 1680089.IB 16 下城债 0 1.832 43%37 101801085.IB 18 大横琴 MTN001 1 1.029 32%8 1780013.IB 17 凤台城投债 1 1.803 50%38 101659016.IB 16 桂新发 MTN001 0 1.017 32%9 136337.SH 16 乌房 01 0 1.765 44%39 1680385.IB 16 南昌经开债 0 0.992 31%10 1680060.IB 16 上饶国资债 0 1.653 40%40 011801672.IB 18 华发集团 SCP003 0 0.959 30%11 1280304.IB 12 长寿开投债 1 1.613 45%41 1580066.IB 15 梅山岛债 0 0.957 29%12 1680277.IB 16 南川城投债 0 1.577 42%42 1680193.IB 16 盱眙债 1 0.954 31%13 101451022.IB 14 莘庄工业 MTN001 0 1.539 38%43 1680392.IB 16 温州铁投专项债 0 0.947 30%14 1680406.IB 16 锦都债 1 1.462 43%44 011802025.IB 18 桂建工 SCP001 0 0.947 30%15 145686.SH 17 昭投 01 0 1.431 40%45 011801211.IB 18 萧山国资 SCP002 1 0.946 31%16 011801917.IB 18 上饶投资 SCP004 0 1.421 38%46 101800907.IB 18 青岛黄岛 MTN002 0 0.943 30%17 136338.SH 16 漳诏 01 0 1.414 35%47 1280307.IB 12 浦口债 1 0.936 32%18 1580275.IB 15 赣陶瓷债 0 1.358 33%48 1480201.IB 14 汇通债 1 0.924 33%19 1580013.IB 15 德宏债 0 1.337 32%49 101662034.IB 16 甬保投 MTN001 0 0.924 33%20 1780369.IB 17 天台债 1 1.283 35%50 011800814.IB 18 闽建工 SCP001 1 0.922 34%21 1780038.IB 17 邵东新区债 0 1.257 33%51 041800037.IB 18 桂林交投 CP001 0 0.921 33%22 1680336.IB 16 穗城投可续期债 02 0 1.252 32%52 1480309.IB 14 昆山交发债 0 0.918 33%23 101659062.IB 16 湖南建工 MTN002 0 1.218 30%53 101751002.IB 17 粤航运 MTN001 0 0.909 32%24 1580103.IB 15 海城投债 1 1.209 33%54 1680164.IB 16 昌兴投资债 0 0.906 31%25 011800579.IB 18 珠海华发 SCP002 0 1.205 32%55 1480536.IB 14 乐山国资债 0 0.867 31%26 1724001.IB 17 万盛管廊项目 NPB01 0 1.164 31%56 011800781.IB 18 临桂城投 SCP001 0 0.865 30%27 101761037.IB 17 绵阳交通 MTN001 0 1.155 30%57 1780359.IB 17 湖织里债 0 0.856 30%28 011802179.IB 18 佛公用 SCP003 1 1.113 32%58 1780068.IB 17 新沂交投债 0 0.846 29%29 011801157.IB 18 嘉兴经技 SCP001 0 1.112 31%59 011800538.IB 18 天恒置业 SCP001 1 0.842 31%30 101559030.IB 15 皖国资 MTN001 0 1.104 30%60 1480034.IB 14 嘉市镇债 0 0.841 30%资料来源：申万宏源研究 策略建议：根据策略的预测正确率曲线，可以看出得分前 30 的样本（即前 1.8%的样本）正确率约在 30%-45%，得分前 60 的样本正确率在 30%以上，得分前 100本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 的样本正确率在 25%以上。由于得分前 50 的样本（即前 3%的样本）正确率较高，初步筛选阶段，我们建议取得分前 3%的主体，进行下一步加上调整项的深度筛选。图 4：城投债上调：得分前 30 的公司预测正确率 35%-40%资料来源：申万宏源研究 进一步筛选 由于不同年度、不同等级和不同行业主体评级调整关键指标有所不同，投资者可根据债券实际情况参考下图进行进一步筛选，提高预测正确率。图 5：城投债评级上调调整项 资料来源：申万宏源研究 1.3 策略函数与回测结果：评级下调 1.3.1 产业债 初步筛选：前 30 名正确率由盲选的 4%提升至 17%策略函数构建：根据 2014-2017 年产业债的回归结果和各回归系数的显著性，剔除回归系数不显著的指标，我们选择普适性指标构建初步的筛选函数：score=-2.0*revenue-0.25*profit-0.05*finance+0.01*invest/operate+2.5*debt-0.12*ebit-0.03*volume-0.05*liquid-2.3*asset 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15913172125293337414549535761656973778185899397正确率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 回测数据：我们选择 2018 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债中的产业债，剔除相同发行人的重复项、财务指标不全的公司和个别异常值，共 1729 个样本，作为回测数据，检验上述函数的预测正确率。回测结果：根据所得策略函数，对 2018 年所有存量产业债进行评分，预测正确率从原来评级上调所占比例的 4.3%（75/1729），上升至 17%左右。表 4：得分前 30 公司的预测正确率由盲选的 4%上升至 17%序号 代码 债券简称 y score 正确率 序号 代码 债券简称 y score 正确率 1 136610.SH 16 信威 03 0 3.103 0%31 101570004.IB 15 华鑫 MTN001 0 1.178 16%2 112227.SZ 14 利源债 1 2.991 50%32 011801528.IB 18 浙小商 SCP001 0 1.172 16%3 145151.SH 16 信集 02 0 2.954 33%33 118588.SZ 16 天翔 01 0 1.155 15%4 145413.SH 17 泰佳鑫 0 2.284 25%34 136603.SH 16 义市 01 0 1.148 15%5 135694.SH 16 天禾债 0 2.263 20%35 114151.SZ 17 晓程 01 0 1.146 14%6 145893.SH 17 申太 01 0 2.084 17%36 011801845.IB 18 平高 SCP001 0 1.144 14%7 145105.SH 16 株金科 0 2.076 14%37 143494.SH 18 香江 01 0 1.142 14%8 150537.SH 18 太高 01 0 2.035 13%38 101800012.IB 18 美好置业 MTN001 0 1.065 13%9 041800408.IB 18 黄石国资 CP001 0 1.767 11%39 011801342.IB 18 平高电气 SCP001 0 1.053 13%10 1180151.IB 11 中兴新债 0 1.713 10%40 011801541.IB 18 国新控股 SCP006 0 1.025 13%11 118779.SZ 16 盛运 01 1 1.706 18%41 1280094.IB 12 白药债 0 1.014 12%12 118502.SZ 16 昆新债 0 1.705 17%42 136821.SH 16 中安消 1 1.013 14%13 101554075.IB 15 华录 MTN001 0 1.613 15%43 114017.SZ 16 新青 01 0 1.001 14%14 1580311.IB 15 黔畅达专项债 0 1.584 14%44 136737.SH 16 协鑫债 0 0.988 14%15 118694.SZ 16 芦淞债 0 1.568 13%45 041800422.IB 18 华远地产 CP001 0 0.985 13%16 145648.SH 17 冶园 02 0 1.558 13%46 118563.SZ 16 天房 02 0 0.961 13%17 1480043.IB 14 云路桥债 1 1.556 18%47 136101.SH 15 合景 01 0 0.949 13%18 114191.SZ 17 大友 01 0 1.506 17%48 118760.SZ 16 光业 01 0 0.943 13%19 1480415.IB 14 津水务债 0 1.480 16%49 150839.SH 18 国裕 01 0 0.934 12%20 143050.SH 17 海矿 01 0 1.461 15%50 145241.SH 16 关岭 01 0 0.929 12%21 1380145.IB 13 楚雄开投债 1 1.457 19%51 114081.SZ 16 江夏 01 0 0.928 12%22 143005.SH 17 长发 01 0 1.422 18%52 041800031.IB 18 华映科技 CP001 0 0.927 12%23 112673.SZ 18 华明 01 0 1.370 17%53 118671.SZ 16 金智债 0 0.920 11%24 011801680.IB 18 融德资产 SCP001 0 1.343 17%54 112541.SZ 17 立思 01 0 0.914 11%25 145797.SH 17 当涂 02 0 1.338 16%55 101659043.IB 16 宏图高科 MTN001 1 0.899 13%26 114282.SZ 17 国盛金 0 1.274 15%56 143808.SH 18 华宝 01 0 0.877 13%27 101675010.IB 16 文投 MTN001 0 1.247 15%57 101556030.IB 15 蒙矿集 MTN001 0 0.858 12%28 101659008.IB 16 洪都航空 MTN001 0 1.223 14%58 1580166.IB 15 海基债 0 0.846 12%29 136129.SH 15 圣牧 01 1 1.201 17%59 1380115.IB 13 微矿集团债 0 0.824 12%30 136415.SH 16 华建 01 0 1.180 17%60 145124.SH 16 望水投 0 0.819 12%资料来源：Wind,申万宏源研究 策略建议：根据策略的预测正确率曲线，可以看出得分前 30 的样本（即前 1.7%的样本）正确率约在 17%左右，得分前 60 的样本正确率在 12%以上，得分前 100的样本正确率在 10%以上。由于得分前 30 的样本（即前 2%的样本）正确率较高且本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 较平稳，初步筛选阶段，我们建议取得分前 2%的主体，进行下一步加上调整项的深度筛选。图 6：得分前 30 的公司预测正确率 17%左右 资料来源：申万宏源研究 进一步筛选 由于不同年度、不同等级和不同行业主体评级调整关键指标有所不同，投资者可根据债券实际情况参考下图，对不同类型的债券加上调整项，进行进一步筛选，提高预测正确率。图 7：产业债评级下调调整项 资料来源：申万宏源研究 1.3.2 城投债 初步筛选：前 40 名正确率由盲选的 0.8%提升至 6%-8%策略函数构建：根据 2014-2017 年城投债的回归结果和各回归系数的显著性，剔除回归系数不显著的指标，我们选择普适性指标构建初步的筛选函数（对于城投债0%10%20%30%40%50%15913172125293337414549535761656973778185899397正确率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 的评级下调，由于城投债对于政府回款和企业筹资的高度依赖，回归结果中，筹资指标每年波动性小且显著性强，在此我们把筹资类指标也归入城投下调的普适性指标）：score=-0.45*finance+1.0*debt-0.2*ebit-1.0*liquid-0.2*volume+1.2*gov+0.02*invest-0.03*cash 回测数据：我们选择 2018 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债中的产业债，剔除相同发行人的重复项、财务指标不全的公司和个别异常值，共 1686 个样本，作为回测数据，检验上述函数的预测正确率。回测结果：由于城投债每年下调个数极少，2018年城投债下调的样本共13 个，占所有城投债的比例仅为 0.8%，所以相应预测函数的预测正确率也没有评级上调高。根据所得策略函数，对 2018 年所有存量产业债进行评分，预测正确率从原来评级下调所占比例的 0.77%（13/1686），上升至 6%-8%。表 5：得分前 40 公司的预测正确率由盲选的 0.8%上升至 6%-8%序号 代码 债券简称 y score 正确率 序号 代码 债券简称 y score 正确率 1 1780368.IB 17 云岩债 0 3.460 0%31 101801293.IB 18 伊犁州 MTN001 0 1.653 6%2 1580187.IB 15 喀城投债 0 3.025 0%32 0980183.IB 09 铁岭债 0 1.638 6%3 1480349.IB 14 合肥滨投债 0 2.573 0%33 1480279.IB 14 银城投债 0 1.637 6%4 1580009.IB 15 本溪债 0 2.526 0%34 1780053.IB 17 黄陂城投债 0 1.637 6%5 1780216.IB 17 包头建投债 02 0 2.419 0%35 101658032.IB 16 贵州高投 MTN001 0 1.622 6%6 1880237.IB 18 西工投 01 0 2.247 0%36 1580288.IB 15 寿光小微债 0 1.595 6%7 1480442.IB 14 大连旅泰债 0 2.235 0%37 143477.SH 18 贵安 01 0 1.581 5%8 1580243.IB 15