聚氯乙烯年度报告：聚氯乙烯需求支撑反弹趋势有望延续-20190103-中信建投期货-25页.pdf

CHINA FUT URE S RESEARCHHTTP:/WWW.CFC108.COM请参阅最后一页的重要声明聚氯乙烯聚氯乙烯 2019 年年度报告年年度报告聚氯乙烯需求支撑反弹趋势有望延续聚氯乙烯需求支撑反弹趋势有望延续摘要：摘要：全球经济增长或逐渐放缓全球流动性继续收紧国内聚氯乙烯刚性需求支撑原料成本支撑价格PVC 糊树脂应用不断增加2019 年供需矛盾受全球经济影响错综复杂，预计聚氯乙烯期价反弹趋势有望延续。基建、房地产仍是对 PVC 需求有力的支撑，环保因素也将影响短期的价格波动，预计 2019年对 PVC 的需求将会小幅增长，价格震荡上行的概率较大。不确定性风险：不确定性风险：原材料价格继续回落贸易摩擦影响经济增长环保督查力度放缓聚氯乙烯年度报告聚氯乙烯年度报告作者姓名：胡丁作者姓名：胡丁邮箱：电话：023-81157286期货投资咨询号：Z0010996发布日期：2019 年 01 月 03 日12019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究目目录录二、价格影响因素分析二、价格影响因素分析.41、国外宏观经济形势.41.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现.41.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强.61.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续.81.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢.92、国内宏观.102.1 经济下行压力增大，结构调整继续.102.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段.132.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点.132.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段.152.5 外汇储备与汇率稳定可期.163、原油有望企稳，聚氯乙烯受到一定支撑.174、刚性需求支撑，需求增速将延续增长.184.1 中国聚氯乙烯树脂产量将保持增长.184.2 中国聚氯乙烯表观消费量增长势头.194.3 全球经济增速放缓，聚氯乙烯需求增长幅度将缩小.195、PVC 糊树脂应用不断增加.206、进口聚氯乙烯反倾销复查.207、环保因素电石将支撑聚氯乙烯价格.20三、技术分析三、技术分析.21四、总结及行情展望四、总结及行情展望.221、总结.222、行情展望.22图图 目目 录录图 1：PVC 主连日 K 线走势图.4图 2：全球 GDP 实际增速及预测.5图 3：全球采购经理人指数(PMI).5图 4：经合组织综合领先指标.5图 5：经合组织商业及消费者信心指数.5图 6：美国国内生产总值及其增速.6图 7：美国新增非农就业人数及失业率.6图 8：美国非农企业薪酬及工作时长.6图 9：美国非农职位空缺数.6图 10：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数.7图 11：美国物价指数变动情况.722019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图 12：美国国际贸易及其增速.7图 13：美国国内消费及其增速.7图 14：欧元区和欧盟 GDP（不变价、季调）及其增速.8图 15：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化.8图 16：欧元区采购经理人指数.9图 17：欧盟和欧元区制造业产能利用率.9图 18：欧盟 28 国失业人数及失业率.9图 19：欧盟及欧元区核心 CPI.9图 20：美国基准利率及债券收益率.10图 21：英国及欧元区基准利率.10图 22：中国国内生产总值及其增速.10图 23：中国固定资产投资及其增速.10图 24：中国社会消费品零售总额及其增速.11图 25：中国进出口贸易额及其增速.11图 26：中国固定资产、房地产及基建投资增速.12图 27：中国制造业投资增速.12图 28：中国工业增加值同比增速.12图 29：中国制造业 PMI 指数.12图 30：中国公共财政收入和支出及其增速.13图 31：中国税收收入和企业所得税收入累计增速.13图 32：中国货币供应增速及剪刀差变动.14图 33：中国人民银行现金净投放.14图 34：中国社会融资规模及新增信贷占比.14图 35：中国新增人民币存贷款.14图 36：中国人民银行存款准备金率.15图 37：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）.15图 38：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速.16图 39：中国物价变动情况.16图 40：中国外汇储备变动情况.17图 41：美元和欧元兑人民币汇率中间价.17图 42：国际原油价格（美元/桶）.17图 43：欧佩克与美国原油产量（千桶/天）.17图 44：美国原油库存（千桶）.18图 45：美国周度钻井数（座）.18图 46：电石年产量.18图 47：PVC 年产量.18图 48：PVC 年进口量.19图 49：PVC 表观消费量.19图 50：房屋新开工、竣工以及销售累计同比（%）.19图 51：汽车产销增速及新能源汽车产量增速.19图 52：冰箱、洗衣机产量及增速.2032019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图 53：汽车产销增速及新能源汽车产量增速.20图 54：PVC 主连周 K 线走势图.2142019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究一、行情回顾一、行情回顾2018 年聚氯乙烯冲高回落，延续宽幅震荡。2018 年初，由于受下游补库以及进口废塑料批准量减少利好仍存的情况下，聚氯乙烯价格小幅反弹，聚氯乙烯主力合约 1 月底受阻于 7000 点附近；随后市场交投清淡以及春节后下游开工时间较晚的影响，聚氯乙烯价格继续回调至 6100 点受支撑反弹；3 月底-8 月初，在需求转好的影响下，聚氯乙烯反弹创出 7525 点高位；之后，受中美贸易摩擦的影响，PVC 主力合约年底回落至年初价格水平。图图 1：PVC 主连日主连日 K 线走势图线走势图数据来源：文华财经，中信建投期货数据来源：文华财经，中信建投期货二、价格影响因素分析二、价格影响因素分析1、国、国外外宏观经济形势宏观经济形势1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现全球经济从 2016 年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018 两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF 在 2018 年 10 月的世界经济展望中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了 2018-2019 年的全球经济增速预测值至 3.7%，相比于 2018 年 4 月份的预测值均下调了 0.2 个百分点。52019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图图 2：全球：全球 GDP 实际增速及预测实际增速及预测图图 3：全球采购经理人指数：全球采购经理人指数(PMI)数据来源：数据来源：Wind，IMF，中信建投期货，中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货图图 4：经合组织综合领先指标：经合组织综合领先指标图图 5：经合组织商业及消费者信心指数：经合组织商业及消费者信心指数数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货2016 年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在 2018 年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球 PMI 指数显示，2018 年 1 月前后，综合 PMI 指数、服务业 PMI 指数和制造业 PMI 指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业 PMI 指数回落最快，从 2017 年底时的 54.3 的水平快速下降至 52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018 年 10 月份，商业和消费者信心指数分别为 100.6432 点和 100.7753 点，分别较 2017年同期低 0.6727 点和 0.1803 点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016 年至 2017 年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为62019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF 在最新的世界经济展望中指出，美国将在 2020 年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行。1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强美国经济持续强劲，驱动因素不断增强2018 年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。图图 6：美国国内生产总值及其增速：美国国内生产总值及其增速图图 7：美国新增非农就业人数及失业率：美国新增非农就业人数及失业率数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货美国经济分析局公布的统计数据显示，2018 年美国第三季度 GDP（不变价）达到 18.67 万亿美元，同比增长3.00%，增速较 2017 年同期高 0.66 个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第 9 个季度同比增速加快。图图 8：美国非农企业薪酬及工作时长：美国非农企业薪酬及工作时长图图 9：美国非农职位空缺数：美国非农职位空缺数数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货72019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018 年 11 月份新增非农就业人数达到 15.5 万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至 3.7%，相比于 2017 年同期低 0.4个百分点，并且已处于 50 年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018年 11 月份美国非农企业员工平均周薪达到 940.84 美元，较 2017 年同期增加 25.21 美元，延续着持续增加的趋势；11 月份美国非农企业员工平均每周工作时长为 34.4 小时，较 2017 年同期减少 0.1 小时，平均每周工时继续保持在 34.434.6 小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10 月份经季节性调整后的职位空缺数达到 707.9 万人，较 2017 年同期多 102.0 万人。图图 10：美国：美国 ISM 制造业和非制造业制造业和非制造业 PMI 指数指数图图 11：美国物价指数变动情况：美国物价指数变动情况数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018 年 11 月份美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数分别报 59.3 和 60.7，较 2017 年同期分别高 1.10和 3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018 年 11 月份美国经季节性调整后的核心 CPI 同比增长 2.2%，较去年同期增速高 0.5%，这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。图图 12：美国国际贸易及其增速：美国国际贸易及其增速图图 13：美国国内消费及其增速：美国国内消费及其增速数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货82019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018 年 11 月份美国出口和进口同比增长 12.90%和 5.00%，增速较 2017 年同期变化 1.10和-10.9 个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10 月份美国零售销售总额同比增长 6.13%，增速较2017 年同期高 0.83 个百分点，增速延续着震荡回升的态势。虽然 2018 年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到 2.65 万亿欧元，同比增长 1.7%，增速较 2017 年同期降低 0.8 个百分点；欧盟 28 国国内生产总值（季调、不变价）达到 3.63万亿欧元，同比增长 1.9%，增速较 2017 年同期低 0.7 个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题的日益突出，欧元区经济增速冲高后回落，经济前景难言乐观。图图 14：欧元区和欧盟：欧元区和欧盟 GDP（不变价、季调）及其增速（不变价、季调）及其增速图图 15：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年 11 月份，欧元区 19 国和欧盟 28 国工业生产指数同比增长 1.2%和 1.3%，增速较 2017 年同期低 1.7和 2.0 个百分点，且增速延续着震荡下行的态势。虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018 年第四季度欧元区 19 国和欧盟 28 国制造业产能利用率分别达到 83.8%和 83.4%，较 2017 年同期下降 0.2 和 0.4 个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018 年 12 月欧元区 Markit 综合、制造业和非制造业 PMI 指数分别报 51.4、51.4 和 51.3，分别较 2017 年同期下降 9.2、5.2 和 6.8，已逐步接近枯荣线。92019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图图 16：欧元区采购经理人指数：欧元区采购经理人指数图图 17：欧盟和欧元区制造业产能利用率：欧盟和欧元区制造业产能利用率数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018 年 10 月份欧盟 28 国失业人数为 1662.6 万人，较 2017 年同期减少 152.3 万人；失业率已经降至 6.7%，较 2017年同期低 0.7 个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年 11 月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心 CPI 同比增长 1.0%和 1.1%，增速分别较 2017 年同期变化 0.1 和-0.1 个百分点，仍然徘徊于 1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。图图 18：欧盟：欧盟 28 国失业人数及失业率国失业人数及失业率图图 19：欧盟及欧元区核心：欧盟及欧元区核心 CPI数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自 2015 年 12 月份开始，美联储开启了加息的进程。截至 2018年 12 月份，美联储已连续加息 9 次，美联储基金利率已至 2.25%2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计 2019 年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。102019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图图 20：美国基准利率及债券收益率：美国基准利率及债券收益率图图 21：英国及欧元区基准利率：英国及欧元区基准利率数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于 2015 年推出“欧版 QE”，并延续至 2018 年 12 月。在 2018 年 12月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于 12 月底结束 QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在 2019 年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近 2的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019 年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。2、国内宏观、国内宏观2.1 经济下行压力增大，结构调整继续经济下行压力增大，结构调整继续图图 22：中国国内生产总值及其增速：中国国内生产总值及其增速图图 23：中国固定资产投资及其增速：中国固定资产投资及其增速数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货2018 年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018 年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长 6.8%、6.7%和 6.5%，增速分别较 2017 年同期低0.1、0.2 和 0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。112019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究2018 年 1-11 月，固定资产投资完成额 60.9 万亿元，同比增长 5.9%，而社会消费品零售总额为 34.5 万亿元，同比增长 9.1%，出口 2.27 万亿美元，同比增长 11.8%。从 2015 年底至 2016 年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较 2014 年仅增长 7.6%，四年 CAGR 不足 2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。图图 24：中国社会消费品零售总额及其增速：中国社会消费品零售总额及其增速图图 25：中国进出口贸易额及其增速：中国进出口贸易额及其增速数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管 2018 年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月份，房地产投资累计完成 11 万亿元，同比增长 9.7%，增速较 2017 年同期提高 2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。2018 年 1-11 月，基建投资（不含电力）增速仅为 3.7%，较去年同期大幅降低 16.4pcts。可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是 2012年以来首次出现反弹迹象。2019 年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019 年总的投资增速能够保持相对稳定。消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长 9.1%，增速较 2017 年同期低 1.2pcts。特别注意的是，2018 年 11 月消费增速仅 8.1%，为 2004 年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低 1.1pcts 至 8.9%，乡村消费增速降低 1.7pcts至 10.2%。2019 年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为 2019 年总体消费增速或延续 2018年缓慢下滑的趋势。122019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究图图 26：中国固定资产、：中国固定资产、房地产房地产及及基建基建投资增速投资增速图图 27：中国制造业投资增速：中国制造业投资增速数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018 年 1-11 月份，中国进出口贸易总额达到 4.24 万亿美元，同比增长 14.8%，增速较 2017 年高近 3pcts。分出口和进口来看，出口增速为 11.8%，进口增速为 18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018 年 11 月进出口增速均出现断崖式下跌，其中 11 月出口增速从 10 月份的 13.4%降至 5.7%，进口增速从15.7%降至 2.7%。同时，在制造业 PMI 分项指标中，出口新订单指数在 2018 年 10-11 月分别为 46.9 和 47。事实上，该指数自今年 5 月份以来一直处于 50 荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019 年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。图图 28：中国工业增加值同比增速：中国工业增加值同比增速图图 29：中国制造业：中国制造业 PMI 指数指数数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货2018 年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业PMI 回落至荣枯线附近。2018 年 1-11 月，中国工业增加值累计同比增长 6.3%，较去年同期降低 0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业 PMI 看，我国制造业从 2016 年 2 季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI 远低于欧美地区。截至 11 月，PMI 已经降至 50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管132019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究2018 年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持 6.5%以上的增速。2019 年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段积极的财政政策将成经济托底的重要手段2018 年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电点信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重支持中小创新企业发展。受财政政策调整的影响，2018 年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018 年 1-11月份，全国公共财政支出累计达到 19.18 万亿元，同比增长 6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于 2017 年同期要低 1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但 1-11 月同比分别仅增长 4.2%、5.8%、3%和 6.5%。全国公共财政收入 17.23 万亿，同比增长 6.54%，增速较去年同期大幅下降 2.56pcts。其中非税收入同比下降 9.1%，税收收入同比增长 9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。2019 年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12 月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经济的下行压力。图图 30：中国公共财政收入和支出及其增速：中国公共财政收入和支出及其增速图图 31：中国税收收入和企业所得税收入累计增速：中国税收收入和企业所得税收入累计增速数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货2.3 货币政策悄然生变货币政策悄然生变，“边际宽松边际宽松”成主要特点成主要特点2018 年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳142019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018 货币政策存在一个由紧到松的过程。2018 年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至 2018 年 11 月份，狭义货币供应量 M1 同比增长 1.5%，增速较 2017 年同期大幅下降 11.2pcts，且延续自 2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量 M2 同比增长 8%，增速较 2017 年同期低 1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至 2010 年初，且 M2 增速创下历史最低水平。M1-M2 增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压力。图图 32：中国货币供应增速及剪刀差变动：中国货币供应增速及剪刀差变动图图 33：中国人民银行现金净投放：中国人民银行现金净投放数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货图图 34：中国社会融资规模及新增信贷占比：中国社会融资规模及新增信贷占比图图 35：中国新增人民币存贷款：中国新增人民币存贷款数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货由于我国 M2 与 GDP 比值处于国际较高水平，M2 基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018 年 1-11 月份，人民银行向市场净回笼现金合计 82亿元，相比于 2017 年同期净投放 319 亿元继续减少。从融资需求来看，2018 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018 年 1-11 月份，社会融资规模达到 17.64 万亿元，较 2017 年同期少 3.17 万亿元，减少幅度达 15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社152019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018 年 1-11 月份，新增人民币贷款 14.74 万亿元，同比增长 11.08%，但增速较 2017 年同期下降 4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018 年 11 月份达到 83.59%，较 2017 年同期提高近 20 个百分点。2018 年前 11 个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加 2.57 万亿，中长期贷款增加 10 万亿，其中居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018 年 1-11 月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75 万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。2018 年 12 月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017 年，相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时，2018 年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比 2018 年和 2017 年相关表述，2019 年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本，提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，“大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段2018 年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind 统计数据显示，截至 2018 年 12 月 24 日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1 个月和 1 年期分别报 3.232%和 3.517%，分别较 2017 年年底低 1.7032 和1.2411pcts，整体回落至 2015 年下半年至 2016 年时的水平。前文提到，2018 年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018 年，央行分别于 1 月、4 月、7 月和 10 月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至 14.5%，中小结构降至 12.5%，已处于 2008 年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约 3 万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。图图 36：中国人民银行存款准备金率：中国人民银行存款准备金率图图 37：上海银行间同业拆放利率（：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货162019 年聚氯乙烯年度报告能化能化产业链研究产业链研究2019 年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较 2018 年大。据国家统计局数据，2018 年前三季度，居民可支配收入同比增长 5.7%，较去年同期下降 0.89pct，终结自 2017 年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长 4.3%，较去年同期下降 0.23pct，基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升，并带来 CPI 的上行压力，但今年以来，PPI 逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。图图 38：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速图图 39：中国物价变动情况：中国物价变动情况数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货数据来源：数据来源：Wind，中信建投期货中信建投期货美国方面，2018 年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至 2.25-2.5区间。2018 年四季度以前，市场普遍预计 2019 年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率面临的压力明显减轻。尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕