经济中长期问题系列之一：人口“危机”迫在眉睫政策须调整-20210225-国泰君安-20页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfoTable_MainInfo Table_TitleTable_Title 2021.02.252021.02.25 人口“危机”迫在眉睫人口“危机”迫在眉睫，政策须调整政策须调整 经济中长期问题系列之一经济中长期问题系列之一 本报告导读：本报告导读：公安部公布公安部公布 20202020 年户籍登记新生儿数量较年户籍登记新生儿数量较 20192019 年下降约年下降约 15%15%，印证了我们长期以来，印证了我们长期以来对人口“通胀”形势的判断。对人口“通胀”形势的判断。我们认为我们认为 15%15%的跌幅或主要是由二孩堆积效应消退所致。的跌幅或主要是由二孩堆积效应消退所致。面对人口“危机”，生育政策有望在十四五期间面对人口“危机”，生育政策有望在十四五期间实现全面放开。实现全面放开。摘要：摘要：Table_Summary 我们在 2018 年 12 月 26 日的报告 人口“通缩”时代正在拉开大序幕中提示“新生儿人口急剧下降或是一个人口通缩新时代大序幕的开启新生儿人口急剧下降或是一个人口通缩新时代大序幕的开启”并引发市场热议；此后在 2019 年 6 月 6 日的报告中国人口周期、经济趋势和资产配置中就人口通缩时代进行了前瞻性分析。从当前的人口变化来看，上述判断正被不断印证。20202020 年年户籍登记新生儿数量户籍登记新生儿数量下跌下跌 15%15%意味着什么意味着什么？户籍登记新生儿不等于出生人口，但从已公布的部分城市出生人数来看，15%的跌幅或是全国出生人口变化的真实反映。我们估算疫情拖累影响在我们估算疫情拖累影响在 3 3 个百分点左右，同比大幅减少的主要个百分点左右，同比大幅减少的主要原因是二孩堆积效应消退原因是二孩堆积效应消退。按 15%降幅测算，2020 年总和生育率约为 1.29，仍高于 2019 年的 1.09 的真实总和生育率。假设长期总和生育率维持在假设长期总和生育率维持在 20192019 年的年的 1.091.09 左右，左右，那么那么总人口拐点将总人口拐点将在在 20232023 年左右到来。年左右到来。2019 年中国出生人口中二孩数量远超一孩，表明存在二孩堆积效应。剔除堆积效应后总和生育率从 1.51 下降至1.09，在主要经济体中仅略高于韩国的 0.92，甚至大幅低于日本的1.36。预计“十四五”期间生育政策将全面调整预计“十四五”期间生育政策将全面调整。“十四五”期间，预计生育限制将有序放开，并逐步建立健全生育鼓励体制。考虑到政策考虑到政策调整调整，我们我们预计预计在中性在中性/乐观情形下乐观情形下，长期总和生育率中枢或分别，长期总和生育率中枢或分别提升至提升至1.35/1.61.35/1.6。虽然人口通缩的趋势难以逆转完全逆转，但中性中性/乐观情形乐观情形下有望下有望分别分别将总人口拐点推迟至将总人口拐点推迟至 202028/203328/2033 年年。长期视角下，人口通缩中的长期视角下，人口通缩中的老龄化社会将带来什么影响老龄化社会将带来什么影响？低利率低利率：从资金供需、付息能力和风险偏好三角度看，老龄化都将压制利率水平。低通胀：低通胀：深度老龄化和经济发展水平较高的情况下，人口结构老化在需求端对通货膨胀率的抑制作用大于供给端的拉动左右。高消费率高消费率：长期看老龄化会打压收入增速并掣肘整体消费能力，但人口抚养比提升或将在中期提振消费率。报告作者报告作者 花长春花长春(分析师分析师)0755-23976621 证书编号 S0880518110004 董琦董琦(分析师分析师)010-83939823 证书编号 S0880520110001 相关报告相关报告 一号文件的七大亮点 2021.02.22 春节高频数据及海外大事记一览 2021.02.17 2021.02.03 专题研究专题研究 宏观研究宏观研究 宏观研究宏观研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1.1.新生儿数量缘何断崖式下跌？新生儿数量缘何断崖式下跌？.3 1.1.2020 年新生儿数量或同比下跌年新生儿数量或同比下跌 15%左右左右.3 1.2.疫情因素贡献较小，出生人口塌陷主要还是内生性原因疫情因素贡献较小，出生人口塌陷主要还是内生性原因.4 2.2.拨云见日：中国生育率究竟是什么水平？拨云见日：中国生育率究竟是什么水平？.5 2.1.剔除二孩堆积效应，长期总和生育率不足剔除二孩堆积效应，长期总和生育率不足 1.1.5 2.2.总和生育率较低的根本原因：四大成本高企总和生育率较低的根本原因：四大成本高企.7 3.3.黎明将至？人口黎明将至？人口政策已到转向之时政策已到转向之时.9 3.1.中央淡化计划生育色彩，地方鼓励政策已陆续出台中央淡化计划生育色彩，地方鼓励政策已陆续出台.9 3.2.人口普查结果即将公布，人口普查结果即将公布，“十四五十四五”成为关键时点成为关键时点.11 4.4.人口人口“通缩通缩”大局已定，老龄化渐行渐近大局已定，老龄化渐行渐近.11 4.1.生育政策转向有望带动总和生育率有望小幅反弹生育政策转向有望带动总和生育率有望小幅反弹.11 4.2.生育率反弹难阻新生儿下行趋势生育率反弹难阻新生儿下行趋势.12 4.3.“通缩通缩”已成定局，已成定局，乐观情形下总人口拐点将推迟至乐观情形下总人口拐点将推迟至 2033 年年.14 5.5.利率、通胀、消费利率、通胀、消费老龄化时代的三重影响老龄化时代的三重影响.15 5.1.人口老龄化或拉低利率中枢人口老龄化或拉低利率中枢.15 5.2.深度老龄化或将压制通胀深度老龄化或将压制通胀水平水平.16 5.3.老龄化时代，储蓄率降低利好消费老龄化时代，储蓄率降低利好消费.17 rMqMoMvNuM8O8Q7NoMrRnPnMfQoOtRkPsQtNbRrQqPMYnPtMvPoOoN 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 长期以来，我们一直高度关注人口问题，在在 20182018 年年 1212 月月 2626 日的报告人口“通日的报告人口“通缩”时代正在拉开大序幕中缩”时代正在拉开大序幕中提示提示“新生儿人口急剧下降或是一个人口通缩新时“新生儿人口急剧下降或是一个人口通缩新时代大序幕的开启”，引发市场代大序幕的开启”，引发市场热议热议。在 2019 年 6 月 6 日的联合报告中国人口周期、经济趋势和资产配置中指出随着人口红利逐渐消失，经济增长、利率、通胀等都将面临下行的压力，资产配置上认为债市会更受益，权益类资产更偏向于新经济、新动能的产业。我们彼时的判断正在得到验证2016 年以来新生儿数量逐年下滑，总人口峰值可能在 2030 年之前就将到来。展望未来，人口“危机”已迫在眉睫，展望未来，人口“危机”已迫在眉睫，我们我们认为认为生育政策有望在生育政策有望在“十四五”期间全面放开。“十四五”期间全面放开。1.1.新生儿数量缘何断崖式下跌？新生儿数量缘何断崖式下跌？1.1.20202020 年新生儿数量或同比下跌年新生儿数量或同比下跌 15%15%左右左右 公安部公安部 20202020 年户籍登记新生儿数量较年户籍登记新生儿数量较 20192019 年大幅下行年大幅下行 15%15%。疫情爆发之初，不少人产生了居家隔离可能促进生育的误解。但是根据公安部发布的 2020 全国姓名报告，2020 年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共 1003.5 万，同比 2019 年下降约 15%。公安部的户籍登记新生儿和统计局的出生人口之间是什么关系？公安部的户籍登记新生儿和统计局的出生人口之间是什么关系？一般以统计局口径为准1，因为公安部只统计了有户籍登记的新生儿，部分“黑户”和未及时的出生人口未被统计在内，数量会明显小于统计局口径。公安部只公布了 2019 和2020 年两年户籍登记新生儿数量，其中 2019 年户籍登记新生儿 1179 万人，统计局公布 2019 年出生人口 1465 万人，两者绝对数相差较大。户籍登记数据是否能够准确反映出生人口的变动情况？参考部分地区的生育率户籍登记数据是否能够准确反映出生人口的变动情况？参考部分地区的生育率数据，我们认为数据，我们认为 15%15%的降幅或的降幅或是比较可信的是比较可信的。虽然全国出生人口数据还未公布，但部分城市统计局已经公布了各自的情况。我们统计了这些城市的 2020 出生人口数据，15%的降幅基本上是其中的中位数，其中华东地区降幅最为明显，温州、合肥、平湖、丽水等均在 19%以上，台州甚至达到了 32.6%。1 2020 年出生人口数据预计在 4 月和人口普查结果一起公布。2021 年国家统计局局长宁吉喆在国民经济运行情况新闻发布会上表示 2020 年出生人口数据将推迟到 2021 年 4 月，和第七次人口普查结果一同公布，这一做法和六普保持一致。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 图图 1 1：公安部户籍和全国部分城市：公安部户籍和全国部分城市 20202020 年人口同比变动年人口同比变动 数据来源：公安部，慈溪市统计局，丽水市统计局，潮州日报等，国泰君安证券研究 1.2.疫情因素贡献较小，疫情因素贡献较小，出生人口塌陷出生人口塌陷主要还是内生性原因主要还是内生性原因 新冠疫情对人口出生造成负面冲击，但拖累效应新冠疫情对人口出生造成负面冲击，但拖累效应或或在在 3 3 个百分点个百分点左右左右。新冠疫情2020 年在全球爆发，对全球的生育意愿形成了明显的压制。我们认为主要有两个原因：1）医院人满为患，生育过程中感染风险增加，一些父母因此暂时搁置生育计划；2）部分家庭受疫情冲击严重，以至于不具备生育的物质条件。从下降幅度来看，中枢水平在 3 个百分点左右。其中中国台湾地区 2020 年出生率下降幅度较大达到了 7%，但考虑到 2012 以来中国台湾出生人口每年减少约 4%，2020年疫情影响预计也大约是 3 个百分点。中国受疫情冲击不算太大，但主要集中在2、3、4 月。考虑到怀胎十月，疫情对中国 2020 年出生人口的影响预计也不会太小，我们认为中国新生儿受疫情拖累幅度和国际平均水平基本相当，或在 3 个百分点左右。图图 2 2：20202020 年全球各国和地区出生率普降年全球各国和地区出生率普降 数据来源：Wind，维基百科，国泰君安证券研究 20202020 年新生儿数量锐减年新生儿数量锐减更多更多反映了出生人口数量持续下行的长期趋势。反映了出生人口数量持续下行的长期趋势。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 新生儿数量新生儿数量已已连续四年减少。连续四年减少。单独二孩和全面二孩政策分别于 2014 年和 2016 年正式开始实施，但成效均低于预期。原国家卫计委计划生育基层指导司相关负责人 2013 年 12 月表示，单独二孩将增加每年 200 万左右新生儿，但实际上2014/2015 年的出生人数较 2013 年仅增加 47/15 万。无独有偶，2017 年时任国家卫生计生委副主任王培安主编的实施全面两孩政策人口变动测算研究中曾预测，通过实施“全面二孩”政策，全年出生人口将达到 2023 万人至 2195 万人的区间，而 2016/2017/2018/2019 年的出生人数为 1786/1723/1523/1465 万人。从当前人口结构看，出生人口数量或将持续处于下行通道。从当前人口结构看，出生人口数量或将持续处于下行通道。一般来说，2034 岁是主力生育年龄，目前位于这一年龄段的人口占比约为 21.7%，但是未来将主要承担起生育责任的 519 岁人口占比仅为 16.2%。随着主力生育年龄人口占比的降低，未来新生儿数量几乎不可能企稳反弹。图图 3 3：20192019 年中国人口结构年中国人口结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.拨云见日：中国生育率究竟是什么水平？拨云见日：中国生育率究竟是什么水平？2.1.剔除二孩堆积效应，长期总和生育率不足剔除二孩堆积效应，长期总和生育率不足 1.11.1 总和生育率是判断生育水平的最核心指标。总和生育率是判断生育水平的最核心指标。首先区分三个概念：出生率、生育率和总和生育率。出生率（birth rate）是指在一定时期内（通常为一年）一定地区的出生人数与同期内平均人数（或期中人数）之比；生育率（fertility rate）是指一定时期内(通常为一年)出生活婴数与同期育龄妇女（1549 岁）人数之比；总和生育率（total fertility rate）是指在育龄期间，每个妇女平均的生育子女数。新生儿数量既可以用出生率乘以总人口数量计算获得，也可以表示为生育率与育龄妇女数量的乘积。显然，由于定位到了生育的真正承担者育龄妇女，后者在人口研究中更具参考意义。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 表表 1 1：出生率、生育率和总和生育率概念区分：出生率、生育率和总和生育率概念区分 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 计划生育部门调整普查结果，真实总和生育率成疑。计划生育部门调整普查结果，真实总和生育率成疑。2000 年人口普查得到的总和生育率为 1.22，但计划生育部门认为该数据存在大量瞒报，最终根据小学入学统计数据将总和生育率修正至 1.8。而 2010 年普查数据显示总和生育率为 1.18，和 1.8 又相差甚远，导致社会对真实的生育水平产生了疑问。根据出生人口数据推断，剔除二孩堆积效应后的总和生育率大致在根据出生人口数据推断，剔除二孩堆积效应后的总和生育率大致在 1.091.09 左右。左右。我们根据 2000、2010 年的人口普查公报对 20002010 年期间的出生人口数量进行了回测，发现出生人口数据较为可靠。根据每年出生人口数量，可以得到总和生育率的估计值。总和生育率除了在 2017 年达到 1.64 的高点，长期位于 1.5 以下。根据国家统计局公布数据，2019 年新生儿中二孩和三孩及以上的占比分别为57%和 59.5%。通常情况，生育二孩的夫妇是生育一孩夫妇的子集，长期看一孩的总和生育率应该高于二孩。2019 年二孩比一孩达到了 1.41，主要是由于全面二孩放开后大量堆积的生育意愿集中释放，未来并不可持续。考虑到中国台湾的文化跟大陆相似，我们可以参考中国台湾的生育情况对 2019 年过高的二孩总和生育率进行修正。2011 年以来，中国台湾的二孩出生数量占一孩数量的比值较为稳定，在 0.680.75 波动。如果我们取均值 0.715 作为中国二孩占一孩比例的长期均衡水平，中国目前的长期总和生育率约为 1.09，同期仅略高于新加坡的 1.1和韩国的 0.92，低于日本的 1.36。图图 4 4:中国分中国分孩次的总和生育率情况孩次的总和生育率情况 图图 5 5：中国中国台湾分孩次的生育情况台湾分孩次的生育情况 资料来源：Wind，国家统计局，台湾统计局，国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 图图 6 6：20192019 年全球主要经济体总和生育率情况年全球主要经济体总和生育率情况 数据来源：国家统计局，韩国统计局，维基百科，2020 年世界人口状况报告，国泰君安证券研究（中国 2 是剔除二孩堆积效应后真实的总和生育率水平）2.2.总和生育率较低的根本原因：四大成本高企总和生育率较低的根本原因：四大成本高企 相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。发展是最好的避孕药”，经济发展就会让人们享受到更加完善的社会福利和社会保障，使人们不必“养儿防老”；而经济发展后妇女受教育水平提高，会花更多的时间忙于事业和工作，因此生育意愿也会相应较低。国际比较来看，人均 GDP（购买力平价）衡量的经济发展水平和总和生育率基本呈负相关。而我国位于整体趋势线的左下方，说明相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。图图 7 7：经济发展水平和总和生育率负相关：经济发展水平和总和生育率负相关 数据来源：World Bank，国泰君安证券研究 导致我国生育率导致我国生育率明显低于全球普遍水平的明显低于全球普遍水平的的特殊因素主要包括女性生育机会成的特殊因素主要包括女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本。本、托幼成本、教育成本和住房成本。中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时，保持着较低的失业中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时，保持着较低的失业 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 率。率。因此，中国女性生育的机会成本相对较高。对职业女性来说，生育的黄金年龄往往也是关键的事业上升期。生育之后可能面临收入降低、支出倍增、生活质量下降等一系列问题。因此，在没有养儿防老需求的情况下，很多职业女性会选择少生育甚至不生育。图图 8 8:中国女性劳动参与率位居全球前列中国女性劳动参与率位居全球前列 图图 9 9：中国女性失业率保持在较低水平中国女性失业率保持在较低水平 资料来源：Wind，World Bank，国泰君安证券研究 相对于其他国家，中国相对于其他国家，中国托幼机构托幼机构奇缺。奇缺。根据国家卫健委 2018 年公布数据，目前我国 3 岁以下儿童的入托率仅有 4.1%，远低于 OECD 国家 35%（2017 年）的平均水平。因此，如果夫妻双方在孩子三岁前都必须参加工作，那么摆在他们面前的选项通常只有两个：一是请家中老人帮忙看护，二是雇佣保姆。但是，一方面随着退休年龄的延后，许多年轻夫妇第一胎生育时，老人尚未退休；另一方面，两代人长期共同生活也容易产生家庭矛盾。所以越来越多的年轻夫妇选择雇佣保姆或者月嫂照看小孩。对月嫂需求的增加导致月嫂工资较快上涨，从赶集网的招聘信息可以看到，2021 年初北京月嫂薪酬的中位数已达到 8000 元/月左右，给家庭造成了相当大的经济压力。图图 1010:20182018 年全球各国三岁以下幼儿入托率年全球各国三岁以下幼儿入托率 图图 1111：20212021 年初北京月嫂工资水平年初北京月嫂工资水平 资料来源：OECD，国家卫健委，赶集网，国泰君安证券研究 中国特色的教育观念和模式，导致教育支出占比非常之高。中国特色的教育观念和模式，导致教育支出占比非常之高。根据北京大学中国教育财政科学研究所发布 2017 年中国教育财政家庭调查结果，2016 年下学期和 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 2017 年上学期，全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模约 19042.6 亿，占 2016 年 GDP 比重达 2.48%，而 OECD 国家的该数值普遍在 0.51.0%区间。一方面是由于发达国家对教育的补贴力度高，减轻了家庭部门的教育压力；另一方面是因为辅导班盛行，学前/小学/初中/普高阶段的校外支出占教育支出比例分别为 11.2%/38.3%/32.5%/26.7%，很大程度上增加了的家庭部门的教育负担。图图 1 12:2:20172017 年各国家庭基础教育支出年各国家庭基础教育支出 GDPGDP 占比占比 图图 1 13 3：全球主要城市房价收入比全球主要城市房价收入比 资料来源：OECD，北京大学，Numbeo，国泰君安证券研究 高房价会在很大程度高房价会在很大程度上上压制生育意愿进而影响生育率。压制生育意愿进而影响生育率。目前中国的房价收入比位于全球前列，根据 Numbeo 数据，2021 年深圳、北京、上海的房价收入比都在 35以上，远高于纽约、伦敦、东京等国际大都市。也就是说，一个普通人不吃不喝在深圳、北京需要工作 40 多年才能买得起一套普通大小的商品房。如果考虑一个家庭夫妻二人都工作，这个年限将缩短至 20 多年。一旦有了孩子，势必对家庭住房会有更高的要求：1）托幼机构匮乏，需要请老人或者月嫂到家看护，需要更大的住房面积；2）想让孩子受到好的教育，需要相应的学区房。这种畸形的住房成本，会令育龄夫妇打消生育二孩甚至一孩的念头。3.3.黎明将至？人口政策已到转向之时黎明将至？人口政策已到转向之时 3.1.中央淡化计划生育色彩，地方鼓励政策已陆续出台中央淡化计划生育色彩，地方鼓励政策已陆续出台 十九大以来，官方逐步淡化计划生育色彩。十九大以来，官方逐步淡化计划生育色彩。会议方面，十九大报告提出“促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接”，是十二大以来首个未提及计划生育的党的全国代表大会报告。机构名称方面，2018 年 3 月不再保留国家卫生和计划生育委员会，组建国家卫生健康委员会；2018 年 9 月卫健委撤销计划生育司，设立人口检测与家庭发展司负责生育政策。法律方面，2020 年 6 月正式发布的民法典中删除了单行法中的计划生育相关条文。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 表表 2 2：中央淡化计划生育色彩：中央淡化计划生育色彩 数据来源：共产党员网，中国政府网，新华网，国泰君安证券研究 “十四五”规划建议“十四五”规划建议提出提出优化生育政策，增强“生育政策包容性”优化生育政策，增强“生育政策包容性”，更多鼓更多鼓励政策或正在研究探讨中。励政策或正在研究探讨中。2020 年两会期间，多个提案涉及人口问题，全面鼓励生育的体系或将开始建立。其中民盟中央的提案最为全面，提出了“探索建立从怀孕到18岁或学历教育结束的全面鼓励生育体系”，并详细罗列了相关政策选项，包括孕期保健补助、住院分娩补助、托育津贴、教育津贴、家庭个税抵扣等。而全国政协委员彭静保障女性平等生育权的提案在传统鼓励生育政策的基础上更进一步，建议赋予单身女性实施辅助生育技术权利，以帮助由于职业发展、身体状况、缺少伴侣等不能在最佳年龄生育的女性实现生育意愿。配套全面二孩政策落地，部分地方的鼓励性生育政策已配套全面二孩政策落地，部分地方的鼓励性生育政策已陆续出台。陆续出台。2015 年 12 月27 日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议决定对 中华人民共和国人口与计划生育法做出修改，不但明确了“国家提倡一对夫妻生育两个子女”，还在第二十五条规定“符合法律、法规规定生育子女的夫妻，可以获得延长生育假的奖励或者其他福利待遇”。据此，许多省市先后发布了相应的政策鼓励生育。其中，以延长女性产假，设立男性陪产假最为普遍，宜昌、咸宁、仙桃、石河子等市更进一步给出了详细的现金补贴标准。表表 3 3：各地陆续出台生育鼓励政策：各地陆续出台生育鼓励政策 数据来源：湖北省人民政府网，辽宁省人民政府网，广东省人民政府网，陕西省人民政府网等，国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 3.2.人口普查结果即将公布，人口普查结果即将公布，“十四五十四五”成为关键时点成为关键时点 第七次人口普查结果将在第七次人口普查结果将在 20212021 年年 4 4 月发布，或将为后续政策提供科学依据。月发布，或将为后续政策提供科学依据。考虑到十四五规划大概率将在 2020 年两会审议通过，我们认为人口普查的结果并不会影响生育放开这一点方向，但更为详实的人口数据可以为后续政策的制定提供有效支持。“十四五”规划或成为关键时点，预计生育限制将“十四五”规划或成为关键时点，预计生育限制将有序有序放开，并逐步建立健全生放开，并逐步建立健全生育鼓励体制。育鼓励体制。回顾开始实施计划生育和全面放开二孩两次这两次重要生育政策的调整过程，相关内容在五年规划中均有所体现。因此，我们预计十四五规划中也会强调生育政策的内容。不过，规划中未必会表态立刻放开生育限制，但放开生育肯定会在十四五期间实现。考虑到本次政策调整不仅仅是打开或关闭生育的“开关”，还需要有很多鼓励生育的配套政策细则，我们认为整个“十四五”期间都将会是相关政策的发布期。中国人口学会会长翟振武也表示“十四五”期间放开生育“应该没问题”，但具体时间点上可能“早一点”或者“晚一点”。4.4.人口“通缩”大局已定，人口“通缩”大局已定，老龄化渐行渐老龄化渐行渐近近 4.1.生育政策转向生育政策转向有望带动有望带动总和生育率有望总和生育率有望小幅反弹小幅反弹 当前中国人口抚养较低，具备生育率提升的基础。当前中国人口抚养较低，具备生育率提升的基础。国际上一般认为，人口抚养比小于或等于 50%时，劳动力供给相对充足，社会负担相对较轻，整体环境有利于生育。中国当前的人口抚养比为 40%左右，虽然未来会逐渐上升，但尚有十年的时间持续低于 50%，存在生育率提升的人口结构基础。图图 1 14 4：中国将在较长一段时间内人口机会窗口期：中国将在较长一段时间内人口机会窗口期 数据来源：Wind，World Population Prospects，国泰君安证券研究 第三次婴儿潮人口尚在生育主力期，第三次婴儿潮人口尚在生育主力期，一旦生育政策转向，生育率有望提升一旦生育政策转向，生育率有望提升。上世纪 50 年代以来，中国共有三次婴儿潮。第一次是在 1950 年代，出生人口连续 8年在 2000 万以上；第二次是在 1962 年自然灾害结束之后，出生人口连续 12 年在 2500 万左右甚至更高；第三次是从 1980 年代后期到 1990 年代初期，新生儿 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 在 22002500 万的水平。目前第三次婴儿潮的人口普遍年龄是 2533 岁，尚处于2034 的主力生育区间。同时注意到，随着二孩开放和生育技术进步，较高龄妇女的生育率显著提高，且这一趋势有望继续。根据 2017 年的抽样调查数据，3034岁妇女生育率快速从 2015 年的 52.27上升至 79.43；3539 岁妇女生育率也从 25提升至 37。在“十四五”期间，第三次婴儿潮人口普遍年龄为 3040岁，基本都还将继续处于主力生育期。图图 1 15 5:中国建国后的三次婴儿潮中国建国后的三次婴儿潮 图图 1616：中国不同年龄段生育率情况中国不同年龄段生育率情况 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 乐观乐观/中性中性/悲观情形，我们预计长期总和生育率分别为悲观情形，我们预计长期总和生育率分别为 1.6/1.35/1.11.6/1.35/1.1。生育政策实施效果最好的三个国家是丹麦/瑞典/俄罗斯，总和生育率高点较低点分别提升了 0.51/0.53/0.62。因此，我们认为在乐观情形下，相关政策有望将我国总和生育率从 1.1 提升 1.6 左右；中性情形下，也有望将总和生育率提升 0.25 左右至 1.35，使得总和生育率接近日本当前的水平；悲观情形下，长期总和生育率维持在 1.1 左右。4.2.生育率反弹难阻新生儿下行趋势生育率反弹难阻新生儿下行趋势 即使是最乐观情形下，中国总和生育率也达不到 2.1 的世代更替水平。国际公认的能够实现世代更替的总和生育率为 2.1，而中国真实总和生育率目前在 1.1 左右，基本不可能反弹到那么高的水平，因此总人口必然走上“通缩”的道路。俄罗斯、瑞典等国在实施生育鼓励政策后的新生儿数量反弹都俄罗斯、瑞典等国在实施生育鼓励政策后的新生儿数量反弹都有有育龄妇女规模的育龄妇女规模的周期性扩张相配合。周期性扩张相配合。出生人数是生育率与育龄妇女数量的乘积，只有总和生育率上升配合育龄妇女数量增加，才能产生明显的出生人口数量反弹。两国的出生人数变动均符合 2530 年生育周期。俄罗斯总和生育率达到低点时育龄妇女数量已经开始增加，随后两者共同推动出生人数增加。瑞典有两次总和生育率回升都稍早于育龄妇女规模扩张，所以在总和生育率回升的中后期才会看到出生人数显著上升。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 1717:俄罗斯生育鼓励政策成效俄罗斯生育鼓励政策成效 图图 1818：瑞典生育鼓励政策成效：瑞典生育鼓励政策成效 资料来源：World Bank，国泰君安证券研究 我国长期的计划生育政策几乎熨平了生育周期，未来育龄妇女数量或将持续下跌，我国长期的计划生育政策几乎熨平了生育周期，未来育龄妇女数量或将持续下跌，进而拖累出生人口数量。进而拖累出生人口数量。从出生人口数量看，上一波“婴儿潮”是在 1980 年代后期至 1990 年代初期，按照生育规律，2015 年前后应该能够看到新一轮的“婴儿潮”。但由于长期严格的计划生育政策，1995 年之后总和生育率长期被控制在1.6 左右的水平，本该出现的“婴儿潮”几乎消失不见。从育龄妇女数量看，我国并未出现和俄罗斯、瑞典相似的周期性波动。19602010 年期间，这 50 年里基本都是单调爬升，未来预计将会单调衰减，时间跨度也有可能达到 50 年。更直观的可以看当前潜在育龄妇女和即将退出生育年龄女性的数量，2018 年，3549岁的育龄妇女有 1.60 亿人，014 岁的青少年女性有 1.09 亿人。在不考虑死亡率区别的情况下，未来 15 年将减少育龄妇女 5100 万，平均每年减少 340 万人。图图 1919：中国：中国育龄妇女和出生人口育龄妇女和出生人口数量数量长期趋势下长期趋势下行行 数据来源：Wind，World Population Prospects，国泰君安证券研究 即使中国总和生育率在乐观假设下有望提升至即使中国总和生育率在乐观假设下有望提升至 1.61.6 的水平，但仍然不改变新生儿的水平，但仍然不改变新生儿数量长期持续减少的趋势。数量长期持续减少的趋势。生育限制放开后的前几年，前期堆积的生育意愿或集中释放，短期新生儿数量会有增加，但随后会进入持续下滑的通道。基于悲观/中性/乐观的情形，我们测算（具体测算方法参考国君宏观研究报告人口“通缩”时代正在拉开大序幕），“十四五”期间平均新生儿数量约为 1109/1231/1416万左右。也就是说，无论在哪种假设下，未来出生人口数量都将惯性减少。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 图图 2 20 0：三种情形假设下出生人口预测三种情形假设下出生人口预测 数据来源：Wind，World Population Prospects，国泰君安证券研究 4.3.“通缩”已成定局，乐观情形下“通缩”已成定局，乐观情形下总总人口拐点将推迟至人口拐点将推迟至 20332033 年年 人口“通缩”无法避免，在悲观人口“通缩”无法避免，在悲观/中性中性/乐观情形下，总人口数量分别将于乐观情形下，总人口数量分别将于2023/2028/20332023/2028/2033 年迎来长周期年迎来长周期拐点拐点。悲观情形下，总人口拐点在 2023 年就可以看到，而相对于悲观情形，中性/乐观情形分别将总人口拐点推迟了 5/10 年。越过拐点之后，人口总数将呈“通缩”态势并持续减少。图图 2 21 1：三种情形假设下总人口预测：三种情形假设下总人口预测 数据来源：Wind，World Population Prospects，国泰君安证券研究 生育政策改变对老龄化程度的影响需要更长时间才能显现。生育政策改变对老龄化程度的影响需要更长时间才能显现。根据国际标准，65岁及以上人口占比达到 14%即可认定为深度老龄化社会，达到 20%则将成为超老龄化社会。在三种假设情形下，我国均将于 2022 年进入深度老龄化社会，并在2031 或 2032 年进入超老龄化社会。即使到 2050 年，乐观和悲观情形下老龄化程度相差不足 3 个百分点。相关影响将在 21 世纪下半叶显现，到 2100 年，预计中性/乐观情形下的老龄化率分别较悲观情形下降低了 8.9/11.6 个百分点。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图图 2 22 2：三种情形假设下老龄化预测：三种情形假设下老龄化预测 数据来源：Wind，World Population Prospects，国泰君安证券研究 5.5.利率、通胀、消费利率、通胀、消费老龄化时代的三重影响老龄化时代的三重影响 5.1.人口老龄化或拉低利率中枢人口老龄化或拉低利率中枢 基于以下三个理由，我们认为人口老龄化将必然带来利率的走低：首先，从资金供求来看，人口老龄化下，资金供给和资金需求都将下降，但资金首先，从资金供求来看，人口老龄化下，资金供给和资金需求都将下降，但资金需求将下降的更快。需求将下降的更快。体现在以房地产为代表的耐用消费品需求的快速减少。从资金供给方看，虽然老年阶段是负储蓄，但理性人大多数会在年轻时进行更多的预防性储蓄。因此，资金供给端相较于需求端会更加充裕。第二，人口老龄化拉低宏观经济增速、进而影响主体的利息支付能力，影响利率。第二，人口老龄化拉低宏观经济增速、进而影响主体的利息支付能力，影响利率。随着人口老龄化的加深，经济增速将放缓，进而经济主体的盈利能力也将下降，最终决定了其对利息的支付能力在降低，最终导致利率水平降低。第三，人口老龄化社会会降低风险偏好。第三，人口老龄化社会会降低风险偏好。从人口特征来看，老年人口对风险更加厌恶，更易接受存款或从事基金投资等稳健、低风险、低收益的活动。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图 2 23 3:日本老龄人口占比与国债基准收益率日本老龄人口占比与国债基准收益率 图图 2 24 4：美国老龄人口占比与国债收益率：美国老龄人口占比与国债收益率 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2.深度老龄化或将深度老龄化或将压制压制通胀通胀水平水平 从需求端来看，从需求端来看，人口老龄化程度上升意味着整体经济增速的放缓和以耐用消费品为代表的投资性需求的放缓，因此将对总需求产生压制，在总供给曲线保持不动的情况下总需求曲线左移，在新的均衡点价格水平和产出水平降低。因此，人口老龄将压低通货膨胀水平。但从供给端来看，但从供给端来看，口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓，导致劳动力供给减少。此时，在总需求保持不动时总供给曲线左移，新的均衡点价格水平上升、产出水平降低。从微观层面上看，劳动力供给短缺将推升工资水平，劳动力成本上升反映在物价上涨中，而物价上涨的通胀预期又将促使工人要求提高工资，从而形成“工资物价螺旋”，引致成本推动型通货膨胀。从而，人口老龄化和劳动人口占比下降对通货膨胀的作用在总需求和总供给层面从而，人口老龄化和劳动人口占比下降对通货膨胀的作用在总需求和总供给层面是反向的，新均衡点下的综合作用方向取决于总需求和总供给曲线的变动程度。是反向的，新均衡点下的综合作用方向取决于总需求和总供给曲线的变动程度。从跨国比较来看，美国、英国、德国都是在老龄化率到了较高的水平（12%14%左右），老龄化和通胀才呈现较为明显的负相关。我们据此推测，深度老龄化和深度老龄化和经济发展水平较高的情况下，人口结构老化对通货膨胀率的抑制作用更大。经济发展水平较高的情况下，人口结构老化对通货膨胀率的抑制作用更大。这可能是由于发展较成熟的国家经济由于产业结构升级等原因导致总需求因素的变化占据主导，而劳动力供给因素相对弱势。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 图图 2 25 5:德国老龄人口占比与通胀的关系德国老龄人口占比与通胀的关系 图图 2626：日本老龄人口占比与通胀的关系：日本老龄人口占比