精选层申报公司巡礼系列：永顺生物广东省重点农业龙头有望成为精选层首家动物疫苗企业-20200510-安信证券-28页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。精选层精选层申报申报公司巡礼系列公司巡礼系列 永顺生物永顺生物为为广东省重点农业龙头广东省重点农业龙头。公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城疫疫苗、鸡法氏囊疫苗等多种疫苗。2019 年公司疫苗收入已超 3 亿元。目前精选层申报公司中除永顺生物外，暂无其他动物疫苗公司，且永顺生物已通过广东证监局的辅导验收，公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。永顺生物永顺生物拥有较强技术实力拥有较强技术实力。以公司 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）为例:该产品由中国兽医药品监察所和永顺生物联合研制，为国家发明专利产品，ST 猪瘟活疫苗行业标准制定者，国内首创，填补国内传代细胞生产猪瘟活疫苗的空白。公司 2019 年研发费用约 23,23 万元，占营收比重约 7%。永顺生物永顺生物 2 2019019 年年产品产品结构变化较大。结构变化较大。受“非洲猪瘟”疫情影响，全国生猪存栏量同比大幅下滑，2019 年公司猪用疫苗销售受到了较大影响，蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入分别下降 49.45%和 44.58%。受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，公司禽用疫苗销售收入增幅较大，其中公司禽流感系列疫苗销售收入同比增长 63.34%。非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复。猪瘟当前已经具备了有效的防控疫苗。与传统猪瘟不同，非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染引起的一种急性接触性传染病，该病的发病率以及死亡率均较高，甚至可以达到 100%，自 2018 年我国发现首例非洲猪瘟病例以来，我国生猪养殖产业受到了严重的危害。非洲猪瘟疫情发生后可用控制措施是执行严格的隔离和生物安全措施、限制动物流通以及扑杀发病/接触病毒的动物；历史上，西班牙、巴西、法国等国家通过采取上述措施成功实现了疫情根除。参考历史经验，我国预计也可实现对非洲猪瘟疫情的根除。以可比公司视角，永顺生物估值仍有提升空间以可比公司视角，永顺生物估值仍有提升空间。永顺生物研发投入金额与申联生物接近，但与普莱柯、生物股份 相比差距较大。永顺生物收入略高于申联生物，低于普莱柯、生物股份。永顺生物净利润水平与申联生物、普莱柯 净利润水平较接近。可比公司 PE（2019）平均值约 98.15X。以可比公司视角，永顺生物 估值仍有较大提升空间。风险提示风险提示：市场波动风险、产业政策变动的风险、行政许可风险 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 05 月月 10 日日 永顺生物永顺生物广东省重点农业龙头，有望成为精选层首家动物疫苗企业广东省重点农业龙头，有望成为精选层首家动物疫苗企业 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板策略报告策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 一文读懂：科创板、创业板、精选层的异与同 2020-05-08 新三板 IPO 观察：149 家公司申报精选层，2020 年三板IPO 过会已达 30 家 2020-05-08 艾融软件：扎根银行 IT 十余载，迎接金融 IT 国产化产业机遇 2020-05-05 威保特：湖南固废处理龙头企业，已完成 100 多个垃圾处理工程 2020-05-05 高德信：5G 与“新基建”部署加速，互联网接入服务增长稳定 2020-04-30 2 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.写在前面：永顺生物有望成为精选层首家动物疫苗企业写在前面：永顺生物有望成为精选层首家动物疫苗企业.4 2.永顺生物：广东省重点农业龙头，动物疫苗销售额超永顺生物：广东省重点农业龙头，动物疫苗销售额超 3 亿元亿元.5 2.1.公司发展概览.5 2.2.股权结构：公司目前无控股股东、无实际控制人.5 2.3.公司主营疫苗产品简介：公司 2019 年产品结构变化较大.7 2.4.公司拥有技术实力.10 2.5.公司符合科创属性要求.12 2.6.公司经营数据概览.12 3.非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复非洲猪瘟影响行业公司收入，但以长期视角行业仍可恢复.14 3.1.猪瘟与非洲猪瘟差异显著.14 3.2.非洲猪瘟简介.15 3.3.非洲猪瘟历史传播情况.15 3.4.非洲猪瘟对我国养猪业的影响显著，但目前预计已渡过最悲观阶段.16 3.5.相关公司 19 年业绩下滑，但一季度经营数据已经好转.18 4.行业视角：非洲猪瘟疫情前，兽用生物制品行业年复合增速约行业视角：非洲猪瘟疫情前，兽用生物制品行业年复合增速约 10%.19 4.1.产业政策放开，优质疫苗公司迎长期发展机遇.21 5.永顺生物与可比公司比较永顺生物与可比公司比较.22 5.1.可比公司主营产品比较.22 5.2.可比公司研发情况比较.22 5.3.可比公司经营数据比较.23 图表目录图表目录 图 1：永顺生物 股权结构.6 图 2：永顺生物历年销售收入占比.7 图 3：永顺生物产品销售地区分布.10 图 4：永顺生物曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖.10 图 5：永顺生物 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）技术优势示例.11 图 6：永顺生物历年收入及增速.12 图 7：永顺生物历年净利及增速.12 图 8：永顺生物历年经营活动现金流量净额.13 图 9：永顺生物历年盈利能力.13 图 10：永顺生物历年偿债能力.13 图 11：永顺生物历年期间费用率.13 图 12：2019 年生猪存栏量大幅下滑.16 图 13：2019 年能繁母猪存栏量大幅下滑.16 图 14：2019 年生猪存栏环比大幅下降，11 月环比数据好转.17 图 15：2019 年能繁母猪存栏环比大幅下降，2020 年末已好转.18 图 16：国外兽药市场销售额已达 320 亿美元.20 图 17：国外市场各类兽药产品销售占比.20 图 18：20122017 年兽用生物制品销售额.20 图 19：我国兽用生物制品市场分布.21 图 20：永顺生物 所处细分领域.21 图 21：永顺生物收入略高于申联生物（亿元）.23 mRnRpNxPuM6MdN7NoMmMtRqQjMmMqNiNrQpN9PqRsPvPmRpRwMtPpQ 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：永顺生物毛利率略低于可比公司毛利率水平.24 图 23：可比公司归母净利润比较（亿元）.25 表 1：公司曾经获得的荣誉.5 表 2：公司前十大股东.6 表 3：公司猪瘟系列疫苗产品示例.7 表 4：公司猪蓝耳系列疫苗产品示例.8 表 5：公司禽流感系列疫苗产品示例.9 表 6：公司产品曾经获得的荣誉.10 表 7：公司符合科创属性要求.12 表 8：公司前五大客户销售收入占比相对稳定.13 表 9：2019 年公司前五大客户销售额占比约 26.61%.14 表 10：公司主要财务数据和财务指标.14 表 11：猪瘟与非洲猪瘟差异显著.14 表 12：各国疫情防治历史.15 表 13：猪瘟与非洲猪瘟差异显著.17 表 14：永顺生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、华南、华中地区.18 表 15：申联生物 2019 年收入下滑地区主要为：华东、西南地区.18 表 16：相关动物疫苗公司一季度经营数据好转.19 表 17：同行业可比公司示例.22 表 18：相关公司 研发投入比较（单位：百万元）.23 表 19：相关公司 研发率比较.23 表 20：可比公司收入及增速（亿元）.23 表 21：相关公司毛利率水平比较.24 表 22：相关公司期间费用率水平比较.24 表 23：可比公司利润及增速（亿元）.25 表 24：可比公司 PE（2019）平均值约 98X.25 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.写在前面：永顺生物写在前面：永顺生物有望成为精选层首家动物疫苗企业有望成为精选层首家动物疫苗企业 永顺生物 于 2020 年 3 月 2 日在全国中小企业股份转让系统信息披露平台发布了广东永顺生物制药股份有限公司关于向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌辅导备案的提示性公告，公司进入向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的辅导阶段。2020 年 5 月 7 日，公司收到中国证券监督管理委员会广东监管局下发的关于对中信建投证券股份有限公司有关广东永顺生物制药股份有限公司辅导工作的无异议函，公司在中信建投证券股份有限公司的辅导下已通过广东证监局的辅导验收。公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。目前精选层申报公司中除永顺生物外，暂无其他动物疫苗公司，且永顺生物已通过广东证监局的辅导验收，公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。公司已符合精选层标准一；有望符合精选层标准四。永顺生物所处的行业是兽用生物制品行业。公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城疫疫苗、鸡法氏囊疫苗等多种疫苗。疫苗的技术成果转让也是公司收入的组成部分。公司在市场化竞争中掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。受“非洲猪瘟”疫情影响，全国生猪存栏量同比大幅下滑，2019 年公司猪用疫苗销售受到了较大影响，蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入分别下降 49.45%和 44.58%。受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，公司禽用疫苗销售收入增幅较大，其中公司禽流感系列疫苗销售收入同比增长 63.34%。2019 年公司实现营收 3.31亿元，同比下滑 15.15%；实现归属于挂牌公司股东的净利润约 6345 万元，同比下滑 38.64%；实现扣非归母净利润约 5072 万元，同比下滑 43.59%。公司猪瘟系列疫苗产品占公司收入比重由 2018 年的 51%，降至 2019 年的 33%。禽流感系列疫苗占公司收入比重由 24.45%提升至 47.06%。我们认为，参考历史经验，我国预计也可实现对非洲猪瘟疫情的根除。永顺生物、普莱柯、生物股份、申联生物 2020 年第一季度收入同比增长较显著，分别为：10.76%、31.12%、9.62%、3.81%。相关公司一季度经营数据好转，进一步说明了行业最悲观的时间点或已过去。基于此，我们针对动物疫苗行业的发展情况进行了分析，做出如下思考：从历史业绩出发，永顺生物的核心业务看点是什么？站在当前时点，动物疫苗行业市场规模、市场结构如何？长期将如何发展？从产品、经营业绩角度看，永顺生物与 A 股、科创板可比公司相比，差距如何？5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.永顺生物：永顺生物：广东省重点农业龙头广东省重点农业龙头，动物疫苗销售额超，动物疫苗销售额超 3 亿元亿元 2.1.公司公司发展发展概览概览 广东永顺生物制药股份有限公司成立于 2002 年，是一家集动物生物制品研发、生产、销售、服务于一体的现代高新技术企业。公司位于广东省广州市黄埔区，总占地面积 40000 平方米，通过农业部兽药 GMP 验收，拥有禽流感灭活疫苗车间、普通灭活疫苗车间及活疫苗车间共十一条生产线，年产能达 150 亿（羽）头份。公司主要产品为猪瘟活疫苗、猪繁殖障碍与呼吸综合征活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗、禽流感灭活疫苗等。公司为农业部 猪瘟活疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、高致病性禽流感灭活疫苗(H5N1 亚型)、猪链球菌 2 型灭活疫苗定点生产企业。并已组建广东省动物生物制品科技创新中心、广州市及广东省工程技术研究开发中心，同时是广州国家生物产业基地生物制品研发与中试生产公共服务平台和兽医生物技术国家重点实验室临床研究与试验广东基地的依托单位，也是广州市博士后创新实践基地。公司自主研发的动物疫苗传代细胞生产技术获得国家发明专利授权，率先在国内采用传代细胞生产高效安全新型猪瘟活疫苗（传代细胞源）。公司先后承担国家863计划、科技支撑计划和火炬计划等各类科技项目达 40 几项；获得各类国家、省部级奖项 10 余项；公司还荣获中国动物保健品行业最具影响力品牌、中国兽医生物制品行业 10 强企业和纪念改革开放 30 周年中国畜牧业最具影响力品牌等荣誉。（公司官网）表表 1：公司曾经获得的荣誉：公司曾经获得的荣誉 荣誉证书荣誉证书 获得年度获得年度 兽用生物制品生产企业 10 强 2006 中国动物保健行业最具影响力品牌 2006 广东信用企业 2006 纪念改革开发 30 周年畜牧业最具影响力品牌 2008 中国兽药生产企业 50 强之兽用生物制品类 10 强 2010 广州市安全生产标准达标企业 2011 A 级纳税人 2012 中国动物保健影响力品牌 2012 2012 年度广东省诚信守法企业 2012 广东省创新产业化示范基地证书 2012 广州市创新型企业 2012、2014 AAA 信用等级证书 2015 经广州市人力资源和社会保障局批准，公司设立博士后创新实践基地（市级）2016 经广东省科学技术厅批准，公司设立广东省现代农业科技创新中心（基地）；经广东省农业厅批准，公司设立广东省现代农业（畜禽疫病防控）新型研发机构。2017 荣获“中国猪业风云动保企业”称号；获企业信用等级评价 AAA 级 2018 公司被认定为“广东省重点农业龙头企业”；荣获“2019 年广州创新百强企业”称号；由广东省科学技术协会授予“广东省院士专家企业工作站”。2019 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 2.2.股权结构：公司目前股权结构：公司目前无控股股东、无实际控制人无控股股东、无实际控制人 截至 2019 年报告期末，公司前三大股东广东省现代农业集团有限公司、广东省农科资产经营有限公司、广东省农业科学院动物卫生研究所的持股比例分别为 39.673%、20.015%、11.443%，其中农科资产经营、动物卫生研究所归属于广东省农业科学院管理。广东省现代 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。农业集团和广东省农业科学院所持股份数额均未超过 50%，均无法单独控制股东大会或对股东大会决议产生重大影响，也无法单独决定董事会多数席位。广东省现代农业集团和广东省农业科学院之间、与其他股东之间均未签订与公司控制权相关的任何协议（包括但不限于一致行动协议、安排等），公司的经营方针及重大事项决策由公司股东大会充分讨论后确定，无任何一方能够决定或作出实质性影响。参考科创板发行经验，无实际控制人不影响相关公司发行。永顺生物于 2016 年 11 月挂牌新三板。挂牌之初公司股权结构如下：图图 1：永顺生物永顺生物 股权结构股权结构 资料来源：公转书，安信证券研究中心 截至 2020 年一季报公司前十大股东信息显示：永顺生物 主要股东现代农业集团有限公司、广东省农科资产经营有限公司、广东省农业科学院动物卫生研究所持股比例无显著变化。最新数据显示，公司股东户数为 266 户。表表 2：公司前十大股东：公司前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值（亿期末参考市值（亿元）元）持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 广东省现代农业集团有限公司 9.92 30,508,791 39.67 2 广东省农科资产经营有限公司 5.00 15,392,000 20.02 3 广东省农业科学院动物卫生研究所 2.86 8,800,000 11.44 4 广州德福投资咨询合伙企业(有限合伙)-广州德福二期股权投资基金(有限合伙)1.45 4,458,000 5.80 5 共青城拓海鸿方投资管理有限公司-广州大岭股权投资基金合伙企业(有限合伙)0.44 1,344,000 1.75 6 黎仁超 0.39 1,200,000 1.56 7 蔡建平 0.35 1,064,200 1.38 8 深圳旌阁二号股权投资基金合伙企业(有限合伙)0.33 1,000,000 1.30 9 共青城银泰嘉杬投资管理合伙企业(有限合伙)0.26 805,000 1.05 10 方正证券投资有限公司 0.23 715,000 0.93 合计 21.22 65,286,991 84.90 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.公司公司主营主营疫苗产品疫苗产品简介：公司简介：公司 2019 年产品结构变化较大年产品结构变化较大 公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病活疫苗、猪圆环病疫苗等多种疫苗。疫苗的技术成果转让也是公司收入的组成部分。受“非洲猪瘟”疫情影响，全国生猪存栏量同比大幅下滑，2019 年公司猪用疫苗销售受到了较大影响，蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入分别下降 49.45%和 44.58%。而受生猪供应下降影响，消费者对禽肉需求增加，国内家禽养殖业景气度持续上升，2019 年公司禽用疫苗销售收入增幅较大，其中公司禽流感系列疫苗销售收入同比增长 63.34%。公司在市场化竞争中掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有专利数量共 9 项，其中发明专利数量 9 项；拥有新兽药证书 16项，另有多项在研项目。公司拥有 41 项兽药产品批准文号并掌握相关生产技术。公司公司 2019年产品结构变化较大年产品结构变化较大：猪瘟系列疫苗产品占收入比重由 2018 年的 51%，降至 2019年的 33%。禽流感系列疫苗占收入比重由 24.45%提升至 47.06%。图图 2：永顺生物历年销售永顺生物历年销售收入占比收入占比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）解决了传统猪瘟活疫苗易受外源病毒污染、产品效价低、质量不稳定、免疫效果不确切等技术瓶颈。专利传代细胞系培养工艺，每头份抗原至少含20000个兔体感染量，且每批差异度极小。建立严格的内控标准，对原辅材料、半成品、成品进行三级 PCR 分子筛查，杜绝外源病毒和 BVDV 的污染，保证产品纯净性。采用低血清培养，血清含量极微，大大降低因血清等异源蛋白引起的过敏反应。表表 3：公司猪：公司猪瘟瘟系列疫苗产品示例系列疫苗产品示例 公 司 产公 司 产品品 产品示例产品示例 产品主要成分与含量产品主要成分与含量 作用与用途作用与用途 猪 瘟 活疫苗（细胞源）含猪瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。每头份至少含 7500个兔体感染量。用于预防猪瘟。接种后 4 日产生免疫力。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月。30%29%24%47%47%48%51%33%10%10%11%11%13%12%11%7%1%1%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019技术转让收入 蓝耳系列疫苗 其他疫苗 猪瘟系列疫苗 禽流感系列疫苗 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。ST 猪瘟活 疫 苗（传 代细胞源）含猪瘟病毒兔化弱毒株（CVCC AV1412)。每头份至少含 20000个兔体感染量 用于预防猪瘟。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为12 个月 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗为永顺公司与中国兽医药品监察所联合研发，采用Marc-145 细胞传 180 代致弱，经蚀斑克隆纯化，筛选出一株高度致弱、安全性更高、免疫原性良好的高代次疫苗株，疫苗接种后不产生猪体温升高等免疫副反应，降低活疫苗排毒风险。接种后可获得坚强的免疫保护和较长的免疫保护期。可以与猪瘟活疫苗（传代细胞源）等活疫苗同时免疫，不影响猪瘟等疫苗免疫效果。表表 4：公司猪蓝耳系列疫苗产品示例：公司猪蓝耳系列疫苗产品示例 公 司 产公 司 产品品 产品示例产品示例 产品主要成分与含量产品主要成分与含量 作用与用途作用与用途 高 致 病性 猪 繁殖 与 呼吸 综 合征 活 疫苗（GDr180 株）每头份疫苗含猪繁殖与呼吸综合征病毒GDr180株105.5TCID50。用于预防高致病性猪繁殖与呼吸综合征（即：高致病性猪蓝耳病）。免疫期为 6 个月。高 致 病性 猪 繁殖 与 呼吸 综 合征 活 疫苗（JXA1-R株）疫苗中含有高致病性猪繁殖与呼吸综合征病 毒 致 弱 毒 株JXA1-R株，每头份病毒 含 量 不 低 于105.5TCID50。用于预防高致病性猪繁殖与呼吸综合症（既：高致病性猪蓝耳病）。免疫期为 4 个月。资料来源：公司官网，安信证券研究中心 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：公司禽流感系列疫苗产品示例：公司禽流感系列疫苗产品示例 公司产品公司产品 产品示例产品示例 产品主要成分与含量产品主要成分与含量 作用与用途作用与用途 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N1 Re-11株+Re-12株+H7N9 H7-Re2 株）疫苗中含灭活的重组禽流感病毒H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12株、H7N9亚 型H7-Re2 株。灭活前H5N1 亚型 Re-11 株和 Re-12 株、H7N9亚型 H7-Re2 株鸡胚液 HA 效价均不低于1:512。用于预防由H5亚型 2.3.4.4d分支、2.3.2.1d 分支和H7 亚型禽流感病毒引起的禽流感。鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）二联灭活疫苗（La Sota 株+F 株）疫苗中含灭活的鸡新城疫病毒 La Sota 株和 A 型禽流感病毒H9亚型A/Ch icken/Shanghai/1/98(H9N2)株（简称 F株）。浓缩后、灭活前鸡 新 城 疫病 毒 La Sota 株鸡胚液的 HA效价不低于 1:1024，每 0.1ml 病毒含量108.5EID50；H9N2 亚型禽流感病毒 F 株鸡胚液的 HA 效价不低于 1:512，每 0.1ml病毒含量107.5EID50。用于预防鸡新城疫和H9亚型禽流感病毒引起的禽流感。接种后 21日产生免疫力。禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6 株+H9N2 Re-2 株）疫苗中含灭活的重组禽流感病毒 H5N1 亚型 Re-6 株和 H9N2亚型 Re-2株。灭活前鸡胚液的 HA 效价均不低于 1:512。用于预防由H5和H9 亚型禽流感病毒引起的禽流感。免疫期为 5 个月。资料来源：公司官网，安信证券研究中心 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司产品销售并不局限与广东地区，在其他地区亦有较好销售表现。图图 3：永顺生物产品销售地区分布永顺生物产品销售地区分布 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.4.公司公司拥有技术实力拥有技术实力 公司传代细胞源猪瘟活疫苗和猪瘟防控技术研究应用 曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖。据科学中国人杂志报道：中华农业科技奖是经农业部、科技部批准设立的面向全国农业行业的综合性科学技术奖；是原农业部科技进步奖的继承和延伸；为贯彻落实全国科技大会和全国农业科技创新大会精神、建立健全农业科技创新与应用体系、更好地发挥科技奖励在促进农业科技发展、推动行业科技进步中的激励和导向作用、规范农业科技奖励工作而设立的。神农中华农业科技奖是我国农业行业设立的唯一综合性科技成果奖。获奖成果在一定程度上代表着农业行业的科技发展水平。图图 4：永顺生物曾获永顺生物曾获 2015 年中华农业科技奖一等奖年中华农业科技奖一等奖 资料来源：公司官网 表表 6：公司：公司产品产品曾经获得的荣誉曾经获得的荣誉 成果名称成果名称 奖励等级奖励等级 获奖年份获奖年份 新型鸡法氏囊（K85）活疫苗的推广应用 广东省农业技术推广三等奖 2005 高致病性禽流感灭活疫苗（H5N2）广东省重点新产品 2005 重大人畜共患病猪链球菌病系列疫苗研制及产业化 广东省科技进步三等奖 2006 猪链球菌 2 型灭活疫苗 国家重点新产品 2007 22.68%24.40%26.26%35.65%32.34%25.67%17.32%19.41%17.00%8.01%7.68%11.43%10.67%8.39%10.03%4.01%5.35%6.60%1.66%2.43%3.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年 2018年 2019年 西北区 东北区 西南区 华北区 华中区 华南区 华东区 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。猪瘟活疫苗（兔源）国家重点新产品 2007 重大人畜共患病猪链球菌病系列疫苗产业化 第四届中国东盟博览会农村适用技术 2007 禽流感预防与控制技术推广与应用 广东省农业技术推广一等奖 2008 A 型（群）猪肺疫 CA 株弱毒菌苗配套技术及推广应用 广东省农业技术推广二等奖 2009 猪瘟活疫苗（传代细胞源）广东省自主创新产品 2011 猪链球菌 2 型灭活疫苗 广东省自主创新产品 2011 重大人畜共患病猪链球菌病系列疫苗的推广与应用 广东省农业科学技术推广二等奖 2011 利用猪瘟活疫苗防控和净化猪瘟 2012 年度中国动物保健双效方案 2012 新型高效猪瘟活疫苗（传代细胞源）产品及其技术推广应用 广东省农业推广二等奖 2013 用细胞系生产猪瘟活疫苗的方法 第十四届中国专利优秀奖 2013 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）广东省高新技术产品 2014 猪瘟活疫苗（传代细胞源）广东省高新技术产品 2014 重组禽流感病毒灭活疫苗（H5 亚型，Re-6 株）广东省高新技术产品 2014 传代细胞源猪瘟活疫苗和猪瘟防控技术研究应用 中华农业科技奖一等奖 2015 鸡新城疫、禽流感（H9 业型）二联火活疫苗（Lasota 株+F株）、猪瘟活疫苗（传代细胞源）经广东省名牌产品（农业类）推进委员会评估认定为“广东省名牌产品”2016 高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(GDr180 株）中国生猪业/家禽业风云榜“年度最具影响力蓝耳苗”2016 鸭病毒性肝炎二价灭活疫苗（YB3 株+GD株）中国生猪业/家禽业风云榜“年度最受关注新禽药 2016 猪瘟活疫苗、鸡传染性法氏囊病中等毒力活疫苗（K85 株）、鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（Lasota 株+H120 株）和禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6 株+H9N2 Re-2 株）广东省名牌产品（农业类）2017 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）、鸡新城疫活疫苗(La Sota 株)、伪狂犬病活疫苗、猪链球菌 2 型氢氧化铝灭活疫苗、高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（JXA1-R 株）广东省名牌产品（农业类）2018 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）由中国兽医药品监察所和广东永顺生物制药股份有限公司联合研制，国家发明专利产品，ST 猪瘟活疫苗行业标准制定者，国内首创，填补国内传代细胞生产猪瘟活疫苗的空白。（公司官网）图图 5：永顺生物永顺生物 ST 猪瘟活疫苗（传代细胞源）猪瘟活疫苗（传代细胞源）技术优势示例技术优势示例 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 采用独特的同源传代细胞系培养工艺与进口原材料生产，疫苗病毒滴度是牛睾丸原代细胞培养的60倍以上。采用低血清细胞培养，疫苗中异源蛋白含量极低，大大降低免疫接种出现的过敏反应。疫苗病毒可先于野毒快速占领免疫靶位，加速抗原递呈，避开母源抗体干扰，产生较好免疫力的免疫优势 基于“亚临床猪瘟感染”的免疫学特征和该产品的免疫生物学特性，使该疫苗成为专为控制“亚临床猪瘟感染”而设计制造的专用产品 配臵专用稀释液，含有免疫增强剂和抗过敏成分，减轻疫苗接种带来的应激与过敏反应，提高免疫效果 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.5.公司符合科创属性要求公司符合科创属性要求 公司符合科创属性要求：公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为 7.01%。公司目前有多项在研项目，其中在研的重组鸽副黏病毒灭活疫苗、猪支原体肺炎灭活疫苗（GD0503 株）和猪瘟蓝耳二联活疫苗已进入新兽药注册阶段，禽用多联疫苗、石斑鱼蛙虹彩病毒病灭活疫苗进入临床批文申请阶段，预计 2020 年底能获得 12 个临床批文。表表 7：公司符合科创属性要求公司符合科创属性要求 科创属性评价标准一科创属性评价标准一 是否符是否符合合 指标情况指标情况 最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例5%，或最近三年累计研发投入金额6,000 万元 是 公司最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为 7%。形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）5 项 是 公司目前取得的发明专利 9 项 最近三年营业收入复合增长率20%，或最近一年营业收入金额3 亿 是 公司 2019 年销售额为3.31 亿元。资料来源：公司招股书 2.6.公司公司经营经营数据概览数据概览 2016 年，公司猪瘟系列疫苗在主打产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）良好的增长势头带动下，销售收入较上年增长 17.25%；禽流感系列疫苗经过两年的市场调整期重新突破亿元销售额，较上年增长 16.02%；公司 2015 年上市的新产品“高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（GDr180 株）”，经过市场培育，已逐步打开市场，2016 年该产品销售收入获得了较好的增长。2019 年，由于疫情影响，公司禽流感疫苗收入增速大幅提升。2019 年公司实现营收 3.31 亿元，同比下滑 15.15%；实现归属于挂牌公司股东的净利润约6345 万元，同比下滑 38.64%；实现扣非归母净利润约 5072 万元，同比下滑 43.59%。公司 2019 年年报表示：围绕公司传统优势产品：猪瘟活疫苗（传代细胞源）、猪伪狂犬病活疫苗、高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（GDr180 株）、猪圆环病毒 2 型灭活疫苗等猪用疫苗和高致病性禽流感灭活疫苗等禽用疫苗，研发多联多价疫苗，将产品使用对象由猪用、禽用拓展至猪用、禽用、水产用等并行。图图 6：永顺生物历年：永顺生物历年收入及增速收入及增速 图图 7：永顺生物历年净利永顺生物历年净利及增速及增速 资料来源：Wind;安信证券研究中心 资料来源：Wind;安信证券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045020152016201720182019收入(百万元，左)增速(右)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012020152016201720182019归母净利润(百万元，左)增速(右)13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：永顺生物历年：永顺生物历年经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 图图 9：永顺生物历年盈利能力永顺生物历年盈利能力 资料来源：Wind;安信证券研究中心 资料来源：Wind;安信证券研究中心 图图 10：永顺生物历年偿债能力：永顺生物历年偿债能力 图图 11：永顺生物历年期间费用率永顺生物历年期间费用率 资料来源：Wind;安信证券研究中心 资料来源：Wind;安信证券研究中心 前五大客户均不存在关联交易情况。广东省动物防疫物资储备中心一直为公司第一大客户。前五大客户销售收入占比相对稳定，虽然公司 2019 年业绩下滑明显，但未来发展仍值得期待。表表 8：公司前五大客户销售收入占比相对稳定：公司前五大客户销售收入占比相对稳定 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一大客户 广东省动物防疫物资储备中心 广东省动物防疫物资储备中心 广东省动物防疫物资储备中心 广东省动物防疫物资储备中心 第二大客户 湖南省兽医局 牧原食品股份有限公司 牧原食品股份有限公司 河北省动物疫病预防控制中心 第三大客户 云南省动物疫病预防控制中心 郑州金瑞畜牧科技有限公司 郑州金瑞畜牧科技有限公司 湖南省兽医局 第四大客户 河北省动物疫病预防控制中心 河北省动物疫病预防控制中心 河北省动物疫病预防控制中心 牧原食品股份有限公司 第五大客户 德阳市农业局 湖南省兽医局 上海赣坤生物科技有限公司 阜阳市农业农村局 前五大客户占比 25.90%21.33%21.61%26.61%资料来源：公司年报，安信证券研究中心 141.69 113.34 110.65 138.54 23.19 02040608010012014016020152016201720182019经营活动现金流量净额（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019ROE毛利率 01234567891020152016201720182019流动比率 速动比率 43.89%42.72%42.73%40.00%42.87%42.29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420152016201720182019期间费用率 期间费用率 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 9：2019 年公司前五大客户销售额占比约年公司前五大客户销售额占比约 26.61%序号序号 客户客户 销售金额销售金额（元）（元）年度销售占比年度销售占比%1 广东省动物防疫物资储备中心 33,206,958.25 10.02%2 河北省动物疫病预防控制中心 15,979,611.64 4.82%3 湖南省兽医局 14,548,783.97 4.39%4 牧原食品股份有限公司 13,560,776.86 4.09%5 阜阳市农业农村局 10,909,223.32 3.29%合计 88,205,354.04 26.61%资料来源：公司年报，安信证券研究中心 表表 10：公司公司主要财务数据和财务指标主要财务数据和财务指标 项目项目 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 资产总额（元）678,219,834 761,995,257 694,787,205 归属于挂牌公司股东的净资产（元）560,477,962 625,443,372 611,996,166 资产负债率（合并，%）17.36 17.92 11.92 营业收入（元）383,176,048 390,664,162 331,493,823 归母净利润（元）90,500,835 103,415,410 63,452,794 扣非归母净利润（元）81,800,104 89,921,206 50,723,779 加权