酒类食品饮料行业：高端白酒和部分区域白酒开始展现品牌价值-20191101-中金公司-14页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 1 日 酒类食品饮料酒类食品饮料 高端白酒和部分区域白酒开始展现品牌价值 业绩回顾 业绩业绩符合符合我们我们预期预期 白酒行业 3Q19 营收/归母净利润分别同比增长 12.5/15.9%，基本符合我们预期。高端白酒龙头企业增长质量显著高于次高端龙头，展现了增长的可持续性和规模效应。啤酒行业（剔除华润啤酒）3Q19 营收/归母净利润分别同比增长 0.1/35.7%，销量同比下降 5.2%，ASP 同比提升 5.6%。营收符合我们预期，净利润超过我们预期，主要是结构提升带来一定的毛利率提升，我们认为啤酒行业结构提升是可持续的。发展趋势发展趋势 高端酒需求依然高端酒需求依然稳健稳健，三季度营收三季度营收同比同比增速增速为为17%，环比下降，环比下降2个百分点，主要个百分点，主要因为茅台的产能供应紧张因为茅台的产能供应紧张，随着行业产能提升，随着行业产能提升，我们认为我们认为此问题将逐步缓解此问题将逐步缓解。五粮液的定价能力随品质提升而进一步增强，我们认为其可持续获取高端酒市场份额。我们预计未来三年茅台年度供给量复合增速仅6-7%，远无法满足增长的高端需求，给五粮液放量留下空间，其次是国窖。而两者的供给可以跟上需求，我们估算未来十年五粮液优质基酒年度产能达8万吨，国窖产能在2022年达2.5万吨。次高端和区域白酒增速普遍下行次高端和区域白酒增速普遍下行。全国性的次高端龙头对品牌和渠道两个方面要全国性的次高端龙头对品牌和渠道两个方面要求均较高，求均较高，我们认为我们认为水井坊有望持续保持稳健增长势头。水井坊有望持续保持稳健增长势头。我们预计我们预计整个次高端整个次高端2020年营收增速将回落到年营收增速将回落到1520%区间。区间。我们认为区域龙头将依然分享大众消费升级带来结构提升。我们估计区域龙头通过区域扩张和在次高端的持续放量带来1520%营收稳健增长，建议关注低估值关注低估值区域龙头今世缘、口子窖区域龙头今世缘、口子窖。我们认为我们认为啤酒行业啤酒行业整体销量压力将长期存在，整体销量压力将长期存在，但但结构升级结构升级可可持续，盈利能力提升持续，盈利能力提升主要受益于主要受益于结构提升和成本费用的控制结构提升和成本费用的控制，行业仍行业仍处于新一轮对中高端市场的品处于新一轮对中高端市场的品牌、渠道和牌、渠道和产品性价比产品性价比的综合竞争阶段的综合竞争阶段。未来行业的主要竞争方向在于综合运营效率，从生产端到产品销售段，费用率仍然维持高位以推动产品向810元产品结构提升。盈利预测盈利预测 我们维持各公司盈利预测基本不变。估值与建议估值与建议 我们维持各公司目标价和评级不变。继续看好五粮液、贵州茅台、顺鑫农业和今世缘、口子窖、古井贡酒，考虑估值切换，我们给予 2020 年 3035x P/E。啤酒行业整体给予中性评级。风险风险 如果 2020 年行业消费税改革落实推进，那么行业盈利会在短期小幅受损。邢庭志邢庭志 分析员 SAC 执证编号：S0080515110002 SFC CE Ref：BGN152 陈文凯，陈文凯，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080518040002 SFC CE Ref：BNV274 周悦琅周悦琅 联系人 SAC 执证编号：S0080118030002 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 五粮液-A 跑赢行业 176.00 29.8 23.0 贵州茅台-A 跑赢行业 1462.00 34.3 28.2 顺鑫农业-A 跑赢行业 71.00 31.8 22.5 洋河股份-A 跑赢行业 131.10 18.7 16.5 古井贡酒-A 跑赢行业 140.50 25.4 19.9 口子窖-A 跑赢行业 73.26 16.5 14.7 今世缘-A 跑赢行业 42.30 27.2 20.7 水井坊-A 跑赢行业 66.00 33.0 23.9 华润啤酒-H 中性 33.00 69.8 45.2 青岛啤酒股份-H 中性 49.50 32.0 29.0 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 五粮液-A|能放量，有量放(2019.10.31)顺鑫农业-A|白酒业务优势和成长逻辑仍然清晰(2019.10.30)青岛啤酒-A|1H19 压货致 2H19 销量如期下行，维持中性(2019.10.29)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 701001301601902202018-112019-012019-052019-082019-10相对值(%)沪深300 中金酒类食品饮料 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 高端白酒和强势区域龙头价值凸显 白酒行业 3Q19 业绩披露完毕，我们选取 16 家公司统计其业绩表现。其中，名酒 3 家（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），全国性次高端 5 家（洋河股份、水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒），区域龙头 8 家（古井贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子、迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业）。增速环比继续下降，龙头恒强增速环比继续下降，龙头恒强 白酒白酒整体整体营收增速营收增速维持下行趋势，但名酒依然维持高质量的稳定高成长维持下行趋势，但名酒依然维持高质量的稳定高成长，次高端，次高端 3Q19营收增速降幅明显营收增速降幅明显，地产酒分化加剧。，地产酒分化加剧。行业 3Q19 营收同比增长 12.5%；名酒/次高端/地产酒 3Q19 年营收增速分别为 17.6/-3.8/13.7%。名酒中，五粮液和泸州老窖营收增速持续领先，五粮液/泸州老窖 3Q19 营收同比增速分别为 27.1/21.9%，领先全行业，贵州茅台营收增速下降主要因为供给持续紧张；次高端水洋河内部调整导致 3Q19 营收同比下降 20.6%，拖累次高端整体，酒鬼酒增速也下降明显；地产酒继续分化，在次高端市场具备竞争力的头部企业如今世缘增长依然强劲，但金种子、老白干酒 3Q19 营收开始明显下滑。图表1:全行业及各档次营收增速 图表2:全行业及各档次毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业毛利率提升幅度不明显，地产酒毛利率下降。3Q19 行业毛利率同比提升 0.07ppt 到77.3%，其中名酒/次高端/地产酒分别同比+0.3/-0.3/-1.2ppt 到 84.8/72.2/58.3%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201813Q19名酒次高端地产酒行业整体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201813Q19名酒次高端地产酒行业整体中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表3:各个白酒公司营收及YoY 资料来源：公司公告，中金公司研究部 名酒规模效应进一步体现名酒规模效应进一步体现 名酒凭借规模效应使得费用率基本稳定名酒凭借规模效应使得费用率基本稳定，而次高端，而次高端普遍减少销售费用普遍减少销售费用。白酒行业 3Q19销售费用同比增长 11.2%，销售费用率分别同比下降 0.1ppt 到 11.3%。茅台的强品牌拉力带来销售费用和销售费用率的持续逆势下降，3Q19 销售费用下降 2.9%，且销售费用率下降 0.5ppt 到 2.8%。行业整体管理能力和效率已经达到较高水准行业整体管理能力和效率已经达到较高水准。全行业 3Q19 管理费用率提升 0.2ppt 到6.5%。其中五粮液、水井坊和古井贡的管理费用率下降较明显。图表4:各个白酒公司销售费用情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 营业总收入营业总收入（百万元）（百万元）20172018YoY13Q1813Q19YoY3Q183Q19YoY贵州茅台61,06377,19926.4%54,96963,50915.5%19,71822,33613.3%五粮液30,18740,03032.6%29,25037,10226.8%7,8299,95127.1%泸州老窖10,39513,05525.6%9,26311,47723.9%2,8433,46421.9%名酒合计101,644130,28528.2%93,482112,08719.9%30,38935,75017.6%洋河股份19,91824,16021.3%20,96621,0980.6%6,4235,099-20.6%山西汾酒6,3619,38247.5%7,2599,12725.7%2,0452,74934.5%舍得酒业1,6382,21235.0%1,5891,84316.0%5716239.1%水井坊2,0482,81937.6%2,1392,65123.9%80296119.7%酒鬼酒8781,18735.1%76096827.3%2372599.5%次高端合计30,84539,76028.9%32,71335,6869.1%10,0789,691-3.8%古井贡酒6,9688,68624.7%6,7628,20321.3%1,9792,21511.9%今世缘2,9573,74126.5%3,1634,11630.1%8001,05932.3%口子窖3,6034,26918.5%3,2073,4668.1%1,0481,047-0.2%老白干酒2,5353,58341.3%2,4312,82216.1%972863-11.3%金种子酒1,2901,3151.9%798693-13.1%249187-24.9%迎驾贡酒3,1383,48911.2%2,4372,6498.7%7047678.9%伊力特1,9192,12410.7%1,4981,5110.8%50157013.9%顺鑫农业11,73412,0742.9%9,20311,06220.2%1,9712,64634.3%地产酒合计34,14539,28115.0%29,50034,52117.0%8,2249,35313.7%白酒合计166,634209,32625.6%155,695182,29417.1%48,69254,79412.5%销售费用销售费用（百万元）（百万元）2017销售费用销售费用 2018销售费用销售费用 YoY13Q18销售销售费用费用13Q19销售销售费用费用YoY3Q18销售费销售费用用3Q19销售费销售费用用YoY13Q18销售销售费用率费用率13Q19销售销售费用率费用率YoY3Q18销售费销售费用率用率3Q19销售费销售费用率用率YoY贵州茅台2,9862,572-13.9%2,8462,614-8.1%646627-2.9%5.2%4.1%-1.1ppt3.3%2.8%-0.5ppt五粮液3,6253,7784.2%3,0774,04331.4%9211,39351.2%10.5%10.9%0.4ppt11.8%14.0%2.2ppt泸州老窖2,4123,39340.7%2,0832,60525.1%8911,06619.6%22.5%22.7%0.2ppt31.4%30.8%-0.6ppt名酒合计9,0239,7438.0%8,0059,26115.7%2,4593,08625.5%8.6%8.3%-0.3ppt8.1%8.6%0.5ppt洋河股份2,3872,5617.3%1,9822,27014.5%80990011.2%9.5%10.8%1.3ppt12.6%17.6%5.1ppt山西汾酒1,0801,62750.6%1,3211,65925.6%376283-24.5%18.2%18.2%0ppt18.4%10.3%-8.1ppt舍得酒业48061027.2%40044210.5%178132-25.9%25.2%24.0%-1.2ppt31.2%21.2%-10ppt水井坊55185455.1%65076117.1%231220-4.6%30.4%28.7%-1.7ppt28.8%22.9%-5.8ppt酒鬼酒20534668.4%20327937.3%659750.4%26.8%28.9%2.1ppt27.3%37.5%10.2ppt次高端合计4,7035,99927.5%4,5575,41218.8%1,6591,633-1.5%13.9%15.2%1.2ppt16.5%16.9%0.4ppt古井贡酒2,1702,68323.6%2,2532,4137.1%655572-12.7%33.3%29.4%-3.9ppt33.1%25.8%-7.3ppt今世缘42858636.7%45657726.4%16118414.1%14.4%14.0%-0.4ppt20.2%17.4%-2.8ppt口子窖3193365.5%25528813.0%57594.0%8.0%8.3%0.4ppt5.4%5.7%0.2ppt老白干酒81196418.9%67377815.7%2632661.2%27.7%27.6%-0.1ppt27.0%30.8%3.8ppt金种子酒403314-22.1%207204-1.1%57593.8%25.9%29.5%3.6ppt22.9%31.7%8.8ppt迎驾贡酒40745110.9%3453686.8%126113-10.4%14.1%13.9%-0.3ppt17.9%14.7%-3.2ppt伊力特7110446.0%779523.2%2618-30.8%5.1%6.3%1.1ppt5.2%3.2%-2.1ppt顺鑫农业1,1501,2246.5%9651,0326.9%84176108.8%10.5%9.3%-1.2ppt4.3%6.7%2.4ppt地产酒合计5,7586,66115.7%5,2305,75510.0%1,4301,4481.2%17.7%16.7%-1.1ppt17.4%15.5%-1.9ppt白酒合计19,48522,40315.0%17,79220,42914.8%5,5476,16711.2%11.4%11.2%-0.2ppt11.4%11.3%-0.1ppt中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表5:各个白酒公司管理费用情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业盈利能力继续提升，依然为名酒带动行业盈利能力继续提升，依然为名酒带动 行业归母净利润行业归母净利润同比同比增速增速继续放缓，但净利率持续继续放缓，但净利率持续提升，名酒净利率提升更为显著提升，名酒净利率提升更为显著，次，次高 端 分 化 较 大高 端 分 化 较 大。3Q19 行 业/名 酒/次 高 端/地 产 酒 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为15.9/21.6/-7.2/11.2%，净利率分别为 34.5/41.7/27.9/17.8。其中名酒的 3Q19 净利率同比提升 2.2ppt，次高端下降 0.2ppt，而地产酒则上升 1.6ppt。图表6:全行业及各档次净利润增速 图表7:全行业及各档次净利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 管理费用管理费用（百万元）（百万元）2017管理费用管理费用 2018管理费用管理费用 YoY13Q18管理管理费用费用13Q19管理管理费用费用YoY3Q18管理费管理费用用3Q19管理费管理费用用YoY13Q18管理管理费用率费用率13Q19管理管理费用率费用率YoY3Q18管理费管理费用率用率3Q19管理费管理费用率用率YoY贵州茅台4,7215,32612.8%3,6844,13912.4%1,2241,42416.3%6.7%6.5%-0.2ppt6.2%6.4%0.2ppt五粮液2,2692,3403.1%1,6741,7937.1%4925277.0%5.7%4.8%-0.9ppt6.3%5.3%-1ppt泸州老窖56972226.9%48953810.0%13419747.3%5.3%4.7%-0.6ppt4.7%5.7%1ppt名酒合计7,5598,38911.0%5,8476,47010.7%1,8502,14816.1%6.3%5.8%-0.5ppt6.1%6.0%-0.1ppt洋河股份1,5321,70411.2%1,3041,3654.7%424421-0.6%6.2%6.5%0.3ppt6.6%8.3%1.7ppt山西汾酒54662815.2%39852130.9%13219850.1%5.5%5.7%0.2ppt6.5%7.2%0.7ppt舍得酒业299271-9.3%19123322.5%73730.4%12.0%12.7%0.7ppt12.7%11.7%-1ppt水井坊22627019.4%197192-2.7%6864-6.4%9.2%7.2%-2ppt8.5%6.7%-1.9ppt酒鬼酒1181288.2%76839.6%26299.1%10.0%8.6%-1.4ppt11.1%11.1%0ppt次高端合计2,7213,00110.3%2,1652,39410.6%7237858.6%6.6%6.7%0.1ppt7.2%8.1%0.9ppt古井贡酒6046456.9%4324576.0%1511552.8%6.4%5.6%-0.8ppt7.6%7.0%-0.6ppt今世缘195173-11.5%1221317.4%525711.3%3.8%3.2%-0.7ppt6.4%5.4%-1ppt口子窖185179-3.1%12715522.1%404922.5%4.0%4.5%0.5ppt3.8%4.7%0.9ppt老白干酒15830290.5%20125024.6%628233.5%8.2%8.9%0.6ppt6.3%9.5%3.2ppt金种子酒11299-11.5%8786-1.4%223141.2%10.9%12.4%1.5ppt8.7%16.4%7.7ppt迎驾贡酒1571634.3%1191287.9%384314.1%4.9%4.8%0ppt5.4%5.7%0.3ppt伊力特7311355.1%28292.9%312271.6%1.9%1.9%0ppt0.6%2.1%1.4ppt顺鑫农业800681-14.9%5435908.6%14319536.4%5.9%5.3%-0.6ppt7.3%7.4%0.1ppt地产酒合计2,2852,3563.1%1,6581,82610.1%51062422.5%5.6%5.3%-0.3ppt6.2%6.7%0.5ppt白酒合计12,56513,7469.4%9,67010,69010.5%3,0833,55715.4%6.2%5.9%-0.3ppt6.3%6.5%0.2ppt0%10%20%30%40%50%60%201520162017201813Q19名酒次高端地产酒行业整体0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201813Q19名酒次高端地产酒行业整体中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表8:各个白酒公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业行业 ROE 也明显提升也明显提升，其中 3Q19 五粮液、泸州老窖和水井坊增幅领先，而洋河、金种子和伊力特下降。图表9:各个白酒公司归母ROE情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业议价能力增强，整体现金流良好行业议价能力增强，整体现金流良好 行业议价能力普遍增强，主要来自名酒。行业议价能力普遍增强，主要来自名酒。13Q19 全行业预收账款同比增长 19.9%。其中名酒增幅较为明显；次高端中洋河降幅较大。归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）20172018YoY13Q1813Q19YoY3Q183Q19YoY贵州茅台27,07935,20430.0%24,73430,45523.1%8,96910,50417.1%五粮液9,67413,38438.4%9,49412,54432.1%2,3843,20834.6%泸州老窖2,5583,48636.3%2,7513,79538.0%7841,04633.3%名酒合计39,31152,07432.5%36,97946,79426.5%12,13814,75721.6%洋河股份6,6278,11522.5%7,0397,1461.5%2,0341,565-23.1%山西汾酒9441,46755.4%1,2721,69633.4%32950653.6%舍得酒业144342138.1%27330310.9%1071179.6%水井坊33557972.7%46363938.1%19530053.4%酒鬼酒17622326.5%16118414.3%4728-39.5%次高端合计8,22610,72630.4%9,2079,9688.3%2,7122,516-7.2%古井贡酒1,1491,69547.6%1,2561,74238.7%36349335.8%今世缘8961,15128.4%1,0291,29425.7%17322228.3%口子窖1,1141,53337.6%1,1411,29613.5%408401-1.8%老白干酒164350114.3%24427111.2%9877-21.0%金种子酒81021144.1%2(72)-4507.4%(4)(40)809.0%迎驾贡酒66777916.8%49860020.5%11615634.2%伊力特35342821.1%2903024.4%7410135.7%顺鑫农业43874469.8%53666523.9%5517-69.7%地产酒合计4,7886,78241.6%4,9966,09822.1%1,2831,42611.2%白酒合计52,32669,58133.0%51,18262,86022.8%16,13218,69915.9%ROE（%）20172018YoY13Q1813Q19YoY贵州茅台29.631.2-7.5ppt24.224.30.2ppt五粮液18.121.1-7.3ppt15.918.12.1ppt泸州老窖16.920.5-6.9ppt17.020.43.5ppt洋河股份22.524.1-4.5ppt21.619.7-1.9ppt山西汾酒18.023.6-7.8ppt21.123.42.3ppt舍得酒业5.813.6-9.7ppt11.210.7-0.4ppt水井坊21.231.2-14.9ppt26.633.16.5ppt酒鬼酒8.810.2-4.2ppt7.67.90.3ppt古井贡酒17.822.3-9.2ppt17.520.32.7ppt今世缘17.018.9-3.8ppt17.218.61.3ppt口子窖21.924.9-6.4ppt19.819.70ppt老白干酒9.612.7-5.7ppt9.28.6-0.6ppt金种子酒0.44.4-4.1ppt0.1(2.4)-2.5ppt迎驾贡酒16.218.0-7ppt12.313.61.3ppt伊力特16.317.2-4.8ppt12.311.2-1.1ppt顺鑫农业6.29.7-5.7ppt7.19.12ppt中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表10:各个白酒公司预收账款情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 整体现金流良好。整体现金流良好。13Q19 行业整体经营性现金流净额同比增加 19.2%到 549.15 亿元，整体良好，名酒更为健康，洋河降幅明显，地产酒间差异较大。图表11:各个白酒公司经营性现金流净额 资料来源：公司公告，中金公司研究部 预收账款预收账款（百万元）（百万元）20172018YoY13Q1813Q19YoY贵州茅台14,42913,577-5.9%11,16811,2550.8%五粮液4,6466,70744.4%2,4405,865140.4%泸州老窖1,9571,604-18.0%1,4121,59212.8%名酒合计21,03221,8884.1%15,01918,71224.6%洋河股份4,2004,4686.4%2,7721,979-28.6%山西汾酒9121,65381.2%7871,841133.9%舍得酒业19224728.5%17923530.8%水井坊169160-5.2%3781120.8%酒鬼酒1401549.7%57134136.1%次高端合计5,6146,68319.0%3,8324,26911.4%古井贡酒5031,149128.4%1,114890-20.1%今世缘8151,16843.4%598474-20.7%口子窖8569187.2%5725791.2%老白干酒504429-14.9%808495-38.7%金种子酒9683-13.3%9112840.6%迎驾贡酒4794831.0%300188-37.2%伊力特278117-57.7%172122-28.8%顺鑫农业3,7855,65449.4%3,0964,82655.9%地产酒合计7,31610,00236.7%6,7507,70314.1%白酒合计33,96238,57313.6%25,60130,68419.9%经营性现金经营性现金流净额（百流净额（百万元）万元）20172018YoY13Q1813Q19YoY贵州茅台22,15341,38586.8%28,22127,315-3.2%五粮液9,76612,31726.1%3,87716,191317.6%泸州老窖3,6934,29816.4%2,2633,34547.9%名酒合计35,61358,00162.9%34,36146,85236.4%洋河股份6,8839,05731.6%5,8741,719-70.7%山西汾酒8969667.7%3491,896442.8%舍得酒业4264434.1%2562632.8%水井坊611431-29.5%147719390.7%酒鬼酒225212-5.7%57179215.2%次高端合计9,04211,10922.9%6,6834,776-28.5%古井贡酒9311,44154.8%2,5372,241-11.7%今世缘1,0011,12112.0%791550-30.4%口子窖1,5691,120-28.6%39860351.4%老白干酒(155)449-390.3%465(28)金种子酒(248)(184)(153)(173)迎驾贡酒68089231.1%18550-73.1%伊力特342289-15.6%75273263.2%顺鑫农业2,4713,17528.5%711(230)地产酒合计6,5918,30226.0%5,0093,287-34.4%白酒合计51,24577,41151.1%46,05254,91519.2%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 啤酒结构稳健提升进一步得到印证 由于华润啤酒没有披露三季报，我们主要统计了青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒 4 家啤酒公司的 3Q19 业绩表现，发现销量明显下滑，但结构升级持续。3Q19 销量增速销量增速下滑下滑，营收，营收基本持平基本持平 全行业销量下滑全行业销量下滑，主要由于主要由于 1H19 压货导致压货导致，营收增长主要靠结构提升带动。，营收增长主要靠结构提升带动。3Q19 行业营收/销量分别同比+0.1/5.2%，但 ASP 同比增长 5.6%。图表12:青啤和燕京营收增速 图表13:重啤、珠啤营收增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表14:龙头公司营收和销量表现 资料来源：公司公告，中金公司研究部 产品结构开始较为明显提升产品结构开始较为明显提升。3Q19 行业毛利率同比提高 2.1ppt 到 41%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201520162017201813Q19青岛啤酒燕京啤酒-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201520162017201813Q19重庆啤酒珠江啤酒营业总收入营业总收入（百万元）（百万元）20172018YoY13Q1813Q19YoY3Q183Q19YoY重庆啤酒3,1763,4679.2%2,9243,0253.5%1,1601,1932.8%青岛啤酒26,27726,5751.1%23,64124,8975.3%8,4878,346-1.7%燕京啤酒11,19611,3441.3%10,23310,3701.3%3,8583,9081.3%珠江啤酒3,7644,0397.3%3,3073,4885.5%1,3081,3795.4%啤酒合计44,41245,4262.3%40,10541,7804.2%14,81314,8260.1%销量（万销量（万吨）吨）20172018YoY13Q1813Q19YoY3Q183Q19YoY重庆啤酒89946.1%79.3779.760.5%32.1731.49-2.1%青岛啤酒7978030.8%719719.50.1%262246.5-5.9%燕京啤酒416392-5.8%364354.71-2.6%104.4396.86-7.2%珠江啤酒1211242.4%103103.30.3%4141.972.4%啤酒总和1,4231,413-0.7%1265.371257.27-0.6%439.6416.82-5.2%ASP（元（元/吨）吨）20172018YoY13Q1813Q19YoY3Q183Q19YoY重庆啤酒3,5683,6722.9%3,6843,7933.0%3,6063,7875.0%青岛啤酒3,2973,3090.4%3,2883,4605.2%3,2393,3864.5%燕京啤酒2,6912,8947.5%2,8112,9244.0%3,6944,0359.2%珠江啤酒3,1103,2594.8%3,2113,3775.2%3,1903,2863.0%啤酒合计3,1213,2143.0%3,1693,3234.8%3,3703,5575.6%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表15:青啤和燕京毛利率 图表16:重啤、珠啤毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业竞争依然激烈，销售费用率普遍增加。行业竞争依然激烈，销售费用率普遍增加。3Q19 行业销售费用同比增长 5.4%，珠江和燕京投入增幅更明显；3Q19行业销售费用率提升0.8ppt到15.6%，其中珠江提升了2.5ppt。行业管理效率在提升，管理费用率普遍行业管理效率在提升，管理费用率普遍下降。下降。3Q19 行业管理费用率从同比增加 0.4ppt到 5.9%，但主要为燕京带动。图表17:啤酒龙头公司费用情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 行业整体盈利能力提升，地域龙头盈利增长更为明显行业整体盈利能力提升，地域龙头盈利增长更为明显 3Q19 整体盈利能力增强，增值税下调效果继续整体盈利能力增强，增值税下调效果继续体现，其中体现，其中局部市占率较高的重啤和珠江局部市占率较高的重啤和珠江净利润净利润增速和净利率远超行业增速和净利率远超行业。13Q19 行业净利润同比增长 25.2%，净利率提高 1.7ppt到 10.2%。其中，3Q19 重啤/珠啤的净利润分别同比增长 103.2/50.6%，两者净利率也远超行业。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201813Q19青岛啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%201520162017201813Q19重庆啤酒珠江啤酒销售费用销售费用（百万元）（百万元）2017销售费用销售费用 2018销售费用销售费用 YoY13Q18销售销售费用费用13Q19销售销售费用费用YoY3Q18销售费销售费用用3Q19销售费销售费用用YoY13Q18销售销售费用率费用率13Q19销售销售费用率费用率YoY3Q18销售费销售费用率用率3Q19销售费销售费用率用率YoY重庆啤酒465455-2.1%409406-0.7%170159-6.8%14.0%13.4%-0.6ppt14.7%13.3%-1.4ppt青岛啤酒5,7694,869-15.6%3,9934,3358.6%1,2971,3463.8%16.9%17.4%0.5ppt15.3%16.1%0.8ppt燕京啤酒1,4811,446-2.3%1,1891,2656.4%5365747.0%11.6%12.2%0.6ppt13.9%14.7%0.8ppt珠江啤酒6557047.4%5506029.6%19724222.7%16.6%17.3%0.6ppt15.1%17.5%2.5ppt啤酒合计8,3707,474-10.7%6,1406,6087.6%2,2002,3205.4%15.3%15.8%0.5ppt14.9%15.6%0.8ppt管理费用管理费用（百万元）（百万元）2017管理费用管理费用 2018管理费用管理费用 YoY13Q18管理管理费用费用13Q19管理管理费用费用YoY3Q18管理费管理费用用3Q19管理费管理费用用YoY13Q18管理管理费用率费用率13Q19管理管理费用率费用率YoY3Q18管理费管理费用率用率3Q19管理费管理费用率用率YoY重庆啤酒156154-1.1%1201265.3%293933.2%4.1%4.2%0.1ppt2.5%3.2%0.7ppt青岛啤酒1,2441,38611.4%906894-1.4%328303-7.7%3.8%3.6%-0.2ppt3.9%3.6%-0.2ppt燕京啤酒1,2691,2831.1%1,0631,0700.7%38947923.0%10.4%10.3%-0.1ppt10.1%12.2%2.2ppt珠江啤酒435386-11.3%270226-16.1%6457-11.5%8.2%6.5%-1.7ppt4.9%4.1%-0.8ppt啤酒合计3,1043,2093.4%2,3592,316-1.8%8108778.2%5.9%5.5%-0.3ppt5.5%5.9%0.4ppt中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表18:青啤和燕京净利润增速 图表19:重啤、珠啤净利润增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表20:青啤和燕京净利率 图表21:重啤、珠啤净利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表22:啤酒龙头公司归母公司净利润情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017201813Q19青岛啤酒燕京啤酒-400%-300%-200%-100%0%100%200%201520162017201813Q19重庆啤酒珠江啤酒0%2%4%6%8%10%12%201520162017201813Q19青岛啤酒燕京啤酒-5%0%5%10%15%