金融行业打新系列之五：科创板打新系列（二）科创板上市在即把握打新收益-20190610-华泰证券-14页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/专题研究 2019年06月10日 银行 增持（维持）非银行金融 增持（维持）沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 郭其伟郭其伟 执业证书编号：S0570517110002 研究员 0755-23952805 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 蒋昭鹏蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 1非银行金融非银行金融/银行银行:行业周报（第二十三周）行业周报（第二十三周）2019.06 2非银行金融非银行金融:业绩回落，关注改革落地业绩回落，关注改革落地2019.06 3平安银行平安银行(000001,买入买入):对公做精再深化，打造协同发动机对公做精再深化，打造协同发动机2019.06 资料来源：Wind 科创板上市在即，把握科创板上市在即，把握打新打新收益收益 打新系列之五：科创板打新系列（二）科创板再出新规科创板再出新规，网下打新收益率稳健网下打新收益率稳健 4 月初我们在市场上率先推出科创板打新策略，提示科创板网下打新机遇。6 月 8 日上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议发布，主要涉及网下发行、简化发行上市操作、经纪佣金标准三方面的建议。我们认为这将提升对投资者专业性的要求，有利于科创板发行初期市场的平稳运行。在我们推荐的“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证 50 对冲”策略下，3 亿元公募产品的网下打新收益率预计可达到 3.71%-8.53%。科创板渐近利好头部券商的高阶跨越，也为优质保险银行股带来了底仓配置机遇。战略配售门槛提升，战略配售门槛提升，网下投资者市值要求达网下投资者市值要求达 6000 万元万元 首先，发行股数在 8000 万股以下且融资规模小于 15 亿元的企业不安排战略配售。预估战略配售规模约占总募资规模的 10%，则网下投资者获配股数占比为 54%（90%*60%）左右。其次，网下投资者参与市值门槛为 6000万元，打新是稳健型投资，预计规模 1 亿元以下账户参与概率较低，中长线资金对象（公募、社保、养老、保险、年金和合格境外投资者）合计约2100 家；私募基金管理人注册为网下投资者要求提升，预计私募基金、信托产品等其他配售对象约 700 家。第三，10%的中长线资金对象获配股份锁定 6 个月，市场化定价背景下保守估计科创板新股 6 个月涨幅 10%。市场扩容有望推动打新产品收益率提升市场扩容有望推动打新产品收益率提升 我们研究不同募资规模下网下打新产品规模与新股涨幅的变动对打新收益率的影响范围，以寻找市场收益率的合理区间。假设科创板全年融资规模700 亿元-1100 亿元，新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，在产品规模 3-4 亿元、各产品均顶格申购的情况下，我们测算中长线资金对象和其他配售对象的打新收益率区间分别为 1.72%-7.12%、1.44%-6.03%。融资规模的扩容有望直接推动收益提升，此外收益率随着产品规模的减少而逐步抬升。因此我们建议在满足顶格申购的前提下，大金融底仓+上证 50 对冲+多账户打新以增加资金使用效率，提高打新收益率。券商步入高阶跨越阶段，保险银行迎底仓配置机遇券商步入高阶跨越阶段，保险银行迎底仓配置机遇 新规有利于引导市场理性询价和定价。投资者的专业性要求更上层楼，投资者不止要“择对时”更要“选好股”。对募资额较小的企业简化战略配售、绿鞋机制等发行上市操作，将降低企业在科创板上市的交易成本，加快发行的节奏。科创板驱动券商进入高阶跨越阶段，利好头部优质券商。网下打新也将更重视底仓收益，保险、银行等金融蓝筹股有望迎来增量资金。“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证 50 对冲”策略下，3 亿元的公募产品的打新收益率可达 3.71%-8.53%。风险提示：发行规模不及预期，新股涨幅不及预期，政策细则不确定风险。(22)(10)3152718/0618/0818/1018/1219/0219/04(%)银行非银行金融沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 序言：科创板新规引导投资更专业化.4 科创板发行倡导建议：战略配售、网下发行门槛提升.5 核心假设.6 配售对象数量：中长线资金对象约 2100 个，其他类配售对象约 700 个.6 募资规模与新股涨幅：规模 700 亿元1100 亿元区间，涨幅 40%80%.7 其他假设：有效报价占比 75%左右，全部投资者顶格申购.7 打新收益率：2019 年科创板网下打新收益率测算.9 中长线资金对象：网下打新收益率区间值 1.72%-7.12%.9 其他配售对象：网下打新收益率区间值 1.44%-6.03%.10 结论：多账户打新预计收益稳健，定价权影响力得以发挥.12 风险提示.13 行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议一览表.4 图表 2：科创板申报新股分布：40.4%的募资规模可进行战略配售（券商跟投、向企业高管员工配售除外）.5 图表 3：2018 年网下获配新股且仍在存续期内的 2079 只公募产品规模分布.6 图表 4：科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则为私募基金设置的门槛要求.7 图表 5：科创板新股两类网下配售对象.7 图表 6：2017-2018 年上市新股 6 个月后涨跌幅分别达 152.7%、80.4%.7 图表 7：2018 年进行网下发行的 A 股新股顶格申购市值分布.8 图表 8：700 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算.9 图表 9：900 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算.9 图表 10：1100 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算.10 图表 11：700 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算.10 图表 12：900 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算.10 图表 13：1100 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算.11 图表 14：近一年（2018.6.7-2019.6.6）五大行平均股息收益率达 4.57%.12 图表 15：“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证 50 对冲”策略全年综合收益率可达 3.71%-8.53%.13 行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 序言：科创板新规引导投资更序言：科创板新规引导投资更专业化专业化 科创板的发行承销流程再次发生重磅级调整。6 月 8 日晚，上交所科创板自律委发布上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，分别就网下发行、简化发行上市操作、经纪佣金标准三个方面提出行业倡导建议。新规主要有三大特点：一是更专业，上市发行向中长线机构投资者进一步倾斜，加强参与一是更专业，上市发行向中长线机构投资者进一步倾斜，加强参与机构风险定价能力的专业性。机构风险定价能力的专业性。网下投资者持有市值门槛提高到 6000 万元，而且安排不低于网下发行股票数的 70%向公募、社保、养老金、企业年金、保险资金和 QFII 等 6 类中长线资金对象配售。额外新增要求，6 类中长线资金对象中 10%的账户需要将获配股份锁定 6 个月以上。二是更高效，简化中小企业的发行流程，加快发行节奏。二是更高效，简化中小企业的发行流程，加快发行节奏。对于发行股数低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格。三是更理性，三是更理性，鼓励鼓励券商券商就就经纪佣金费率经纪佣金费率进行理性进行理性竞争。竞争。对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间内自主确定。图表图表1：科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议一览表一览表 项目项目 科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议（科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议（6.8）投资者市值门槛投资者市值门槛 建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于 6000 万元。网下配售股数占比网下配售股数占比 安排不低于网下发行股票数量的 70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等 6 类中长线资金对象配售。网下发行限售期网下发行限售期 建议通过摇号抽签方式抽取 6 类中长线资金（上述）对象中 10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定,持有期限为自发行人股票上市之日起 6 个月。战略配售门槛战略配售门槛 建议首次公开发行股票数量低于8000万股且预计募集资金总额不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，不采用超额配售选择权等。佣金费率佣金费率 建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间内自主确定。资料来源：上交所，华泰证券研究所 作为全市场跟踪上市发行制度最紧密、最深入的研究团队，我们曾经在 4 月初领先市场推出大型深度报告打新系列报告（四）：科创板下机构打新策略科创板打新机遇，收益有望可观，仔细分析科创板的新股申购策略和收益。这次上交所科创板自律委的行业倡导建议将使原来测算的科创板打新收益率发生重大变化。我们继续为投资者就新规对于科创板打新收益率的影响进行详细地测算。行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 科创板发行倡导建议科创板发行倡导建议：战略配售战略配售、网下发行网下发行门槛提升门槛提升 科创板科创板新股发行流程包括战略投资者确定新股发行流程包括战略投资者确定、初步询价初步询价、网上路演网上路演、投资者申购投资者申购、网上摇号网上摇号与网下初步配售与网下初步配售、缴款缴款、募集资金验资、办理股份登记等。、募集资金验资、办理股份登记等。6 月月 8 日发布的日发布的科创板股票科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议在战略配售、网下发行在战略配售、网下发行等等方面均在发行规则的基础上方面均在发行规则的基础上形成了形成了新的新的建议建议。第一第一，战略配售战略配售范围缩小范围缩小利于增加二级市场流动性利于增加二级市场流动性。科创板的战略配售门槛较主板的 4 亿股以上有所降低。发行数量在 1 亿股以下的新股最多战略配售全部发行股份的 20%，1 亿股以上的新股原则上不超过全部发行股本的 30%。战略配售对象包括一般战略投资者、保荐机构、企业高管员工、科创主题封闭运作基金、战略配售基金等。建议提出首次公开发行股票数量低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元的企业不安排战略配售（券商跟投、向企业高管员工配售除外）。截至 6 月 6 日，共 117 个企业申报科创板，其中 98 家发行股票数量低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元，募资金额占比约59.6%。科创板发行初期战略配售的 8000 万门槛设计既有利于保障市场运行高效平稳、也能兼顾二级市场流动性。未来在投资者结构逐步成熟、市场定价更趋合理的前提下，战略配售准入门槛有望进一步放宽。图表图表2：科创板申报科创板申报新股新股分布：分布：40.4%的募资规模可进行战略配售的募资规模可进行战略配售（券商跟投、向企业高管员工配售除外）（券商跟投、向企业高管员工配售除外）资料来源：上交所，华泰证券研究所 第二第二，网下投资者市值门槛提升，中长线资金在，网下投资者市值门槛提升，中长线资金在网下发行股份网下发行股份中的中的占比至少占比至少 70%，且，且安安排部分排部分网下发行网下发行股票锁定股票锁定，利于利于维护维护科创板科创板平稳运行平稳运行。首先，市值门槛提升至 6000 万元以上。此前科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则对网下投资者的门槛要求为“持有一定市值的非限售股份或非限售存托凭证”，而 A 股网下投资者的市值门槛要求为1000 万元以上。市值门槛提升将减少参与打新的网下投资者的数量。其次，中长线资金在网下发行股份中的占比至少应达到 70%。中长线资金包括公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等 6 类。第三，安排部分网下发行股票锁定。通过摇号抽签方式抽取上述 6 类中长线资金对象中 10%的账户锁定期获配股份 6个月，而目前 A 股网下发行股份未设置锁定要求。以上安排强调了中长线资金的作用，其可充分发挥专业能力，推动科创板合理估值、理性定价，避免市场初期价格剧烈波动的风险，利于科创板的平稳推出和稳健运行。不安排战略配售（发行股数8000万股且预计募集资金总额15亿元）59.6%可安排战略配售40.4%行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 核心假设核心假设 网下发行股数占比网下发行股数占比：保守估计保守估计 54%左右左右 战略配售股数占比降低，保守情形下战略配售股数占比降低，保守情形下网下投资者的获配比例可达网下投资者的获配比例可达 54%左右左右。自律委员会倡导建议首次公开发行数量低于 8000 万股且预计募集资金总额不足 15 亿元的企业不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，且不采取超额配售选择权。目前 117 只科创板新股中，98 只发行股数在 8000 万股以下且融资规模小于 15 亿元，募资规模占比 59.6%。我们预估战略配售规模占总募资规模的 10%左右。因此在保守情形下，网下投资者的获配比例可达54%左右（=战略配售后股份占比 90%*网下发行股数占战略配售后股份比 60%）。配售对象数量配售对象数量：中长线资金对象中长线资金对象约约 2100 个个，其他类配售对象其他类配售对象约约 700 个个 预计中长线资金对象预计中长线资金对象（共（共 6 类）类）合计合计 2100 个个，私募基金私募基金、券商资管券商资管、信托产品等其他类信托产品等其他类配售对象数量约配售对象数量约 700 个个。中长线资金对象方面，2018 年网下获配过新股、仍在存续期的公募产品合计 2079 只，其中规模在 6000 万以上的共 1879 只。考虑到 6000 万元1 亿元规模产品由于市值波动，且股票仓位较高难以继续加仓而无法参与打新的情况，我们预计这部分产品参与科创板网下打新的概率也较小。剔除 199 只规模为 6000 万元-1 亿元的产品后，参与网下打新的公募产品合计 1680 只。根据样本新股的获配对象名单，我们假设参与科创板打新的社保基金、养老金、QFII 账户数量分别为约 40 个、约 24 个、约 10个；我们在科创板打新机遇，收益有望可观中统计的保险资金、企业年金账户数量共410 只。中长线资金对象数量合计 2100 只左右。图表图表3：2018 年网下获配新股且仍在存续期内的年网下获配新股且仍在存续期内的 2079 只公募只公募产品产品规模分布规模分布 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们在 科创板打新机遇，收益有望可观 中统计的其他配售对象（私募基金、信托产品、券商资管产品等）约 900 个。由于科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则为私募基金管理人注册为网下投资者设置了较高的门槛要求（见图表 4），部分私募基金产品将不满足网下打新要求。由于私募产品约占其他配售对象的 1/3，我们假设约 2/3 的私募产品不满足网下打新条件，则其他配售对象数量约为 700 个（此数据根据网下配售结果估算，实际具有打新资格的其他配售对象数量可能高于 700 个）。0-0.6亿元20010%0.6亿元0.8亿元1999%1亿元1.5亿元35417%1.5亿元3亿元22911%3亿元5亿元24312%5亿元10亿元32816%10亿元-20亿元27913%20亿元以上24712%行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表4：科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则为私募基金设置的门槛要求为私募基金设置的门槛要求 序号序号 要求要求 1 具备一定的证券投资经验。依法设立并持续经营时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上。2 具有良好的信用记录。最近 12 个月未受到相关监管部门、自律组织的处罚。3 具备必要的定价能力。具有相应的研究力量、有效的估值定价模型、科学的定价决策制度和完善的合规风控制度。4 具备一定的资产管理实力。私募基金管理人基金管理总规模连续 2 个季度 10 亿元以上，且管理的产品中至少有一只存续期 2 年以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为 6000 万元以上，且委托第三方托管人独立托管基金资产。5 符合监管部门、协会要求的其他条件。资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所 图表图表5：科创板新股两科创板新股两类类网下配售对象网下配售对象 投资者类别投资者类别 包括包括 数量区间（个）数量区间（个）中长线资金对象 公募基金、全国社保基金、基本养老保险基金、保险资金、企业年金、QFII 等 6 类 约 2100 其他配售对象 私募基金、财务公司、信托公司、证券公司等 约 700 资料来源：证监会，华泰证券研究所 募资规模募资规模与新股涨幅与新股涨幅：规模规模 700 亿元亿元1100 亿元亿元区间区间，涨幅涨幅 40%80%对科创板全年募资的情景假设区间为对科创板全年募资的情景假设区间为 700 亿元亿元1100 亿元亿元。截至 6 月 8 日，共 117 家企业申报科创板，总募资规模达 1097.56 亿元，平均募资规模 9.38 亿元。目前 3 家企业已经过会，6 月 11 日6 月 17 日还有 8 家企业即将上会，科创板开板渐近。根据当前的申报情况，我们将首年募资规模的情景假设区间设置为 700 亿元-1100 亿元。未来随着市场的逐步成熟，募资规模有望继续提升。对对科创板新股涨幅科创板新股涨幅的情景假设区间的情景假设区间为为 40%80%，上市上市 6 个月个月后后为为 10%。从发行价到卖出价 40%80%涨幅的情景假设区间与我们在科创板打新机遇，收益有望可观中设置的区间一致。10%的中长线资金对象获配股份有 6 个月的锁定期，其打新收益基于上市 6 个月后的涨幅确定。当前A股市场新股在上市6个月后仍能有可观的涨幅，破发的概率较低：2017 年、2018 年 A 股上市新股 6 个月后的涨幅分别为 152.7%、80.4%，两年内的破发新股数量为 8 只，仅占全部 A 股新股的 1.5%。由于科创板定价更市场化，我们保守估计上市 6 个月后涨幅为 10%。图表图表6：2017-2018 年上市新股年上市新股 6 个月后涨跌幅分别达个月后涨跌幅分别达 152.7%、80.4%上市新股数量上市新股数量 开板涨幅开板涨幅 上市上市 6 个月后涨幅个月后涨幅 上市上市 6 个月后破发数量个月后破发数量 上市上市 6 个月后破发数量占比个月后破发数量占比 2017 年 438 206.3%152.7%3 0.7%2018 年 105 140.6%80.4%5 4.8%资料来源：Wind，华泰证券研究所 其他假设其他假设：有效报价占比：有效报价占比 75%左右左右，全部投资者顶格申购，全部投资者顶格申购 假设科创板新股发行初期，有效报价占全部报价的比例约为假设科创板新股发行初期，有效报价占全部报价的比例约为 75%。科创板网下投资者参与初步询价，每个投资者填报的拟申购价格不超过 3 个，较当前 A 股只允许 1 个报价的要求放宽，这主要是考虑到了基金公司管理的不同产品有不同报价诉求。证券发行与承销管理办法规定剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除总量不低于所有网下投资者拟申购总量的 10%。由于科创板询价最多可有 3 个报价，我们预计剔除比例将略高（25%，当前 A 股一般 10%左右），有效报价占比为 75%左右。假设科创板的网下投资者将全部选择顶格申购。假设科创板的网下投资者将全部选择顶格申购。样本新股网下投资者一般选择顶格申购，即申购股数等于新股的申购上限，以提高打新成功率。以迈瑞医疗为例，根据其网下配售名单公告，顶格申购配售对象占比达 96%，我们假设科创板网下投资者全部选择顶格申购。2018 年 92%的 A 股新股网下发行顶格申购市值在 2 亿元以下，我们预计科创板新股顶格申购市值不会出现大幅调整，主要将集中在 1 亿元-2 亿元区间。预计 3-4 亿元打新产品可覆盖大部分上市企业顶格申购。行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表7：2018 年进行网下发行的年进行网下发行的 A股新股顶格申购市值分布股新股顶格申购市值分布 资料来源：Wind，华泰证券研究所 4亿元3%行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 打新收益率：打新收益率：2019 年年科创板网下科创板网下打新收益率打新收益率测算测算 我们研究不同募资规模下产品规模与新股涨幅的变动，对打新收益率的影响范围，进而寻找市场收益率的合理区间。（1）对于中长线资金对象来说）对于中长线资金对象来说，组合投资收益率=账户总收益/账户有效规模，其中账户有效规模=产品规模*报价家数*有效报价比例，账户总收益=总募资规模*账户配售规模占比*期望收益率，其中期望收益率=90%*（未锁定打新获配规模的预期涨幅）+10%*（中签获配规模锁定 6 个月后平均涨幅）。考虑规则指引中长线资金对象的配售比例不低于网下配售的 70%，预计中长线投资者获得 80%的网下配售份额。（2）对于其他配售对象来说对于其他配售对象来说，账户无需参与抽签锁定 6 个月，因此组合投资收益率=账户总收益/账户有效规模，其中账户有效规模=产品规模*报价家数*有效报价比例，账户总收益=总募资规模*账户配售规模占比*科创板新股预期涨幅。中长线资金对象：网下中长线资金对象：网下打新收益率区间值打新收益率区间值 1.72%-7.12%我们通过对我们通过对募资规模分别为募资规模分别为 700、900、1100 亿元三种情景亿元三种情景进行进行分析，分析，中长线资金对象打中长线资金对象打新收益率新收益率在在 1.72%-7.12%区间。区间。假设科创板新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，有效产品规模3-4亿元。若科创板全年募资规模为700亿元，则收益率区间为1.72%-4.53%；若募资规模分别为900亿元、1100亿元，则收益率区间分别为2.22%-5.83%、2.71%-7.12%，市场扩容有望直接推动收益的提升。此外，随着产品规模的减少，收益率相应提高，同时随着市场参与门槛的提高，产品数量的降低进一步带来收益的提升。因此我们建议多账户打新以实现效率最大化。图表图表8：700 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -20%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-3.17%6.89%13.60%16.96%25.34%33.72%42.11%50.49%2-1.58%3.45%6.80%8.48%12.67%16.86%21.05%25.25%3-1.06%2.30%4.53%5.65%8.45%11.24%14.04%16.83%4-0.79%1.72%3.40%4.24%6.33%8.43%10.53%12.62%5-0.63%1.38%2.72%3.39%5.07%6.74%8.42%10.10%6-0.53%1.15%2.27%2.83%4.22%5.62%7.02%8.42%7-0.45%0.98%1.94%2.42%3.62%4.82%6.02%7.21%8-0.40%0.86%1.70%2.12%3.17%4.22%5.26%6.31%10-0.32%0.69%1.36%1.70%2.53%3.37%4.21%5.05%资料来源：华泰证券研究所 图表图表9：900 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -20%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-4.07%8.86%17.49%21.80%32.58%43.36%54.14%64.92%2-2.04%4.43%8.74%10.90%16.29%21.68%27.07%32.46%3-1.36%2.95%5.83%7.27%10.86%14.45%18.05%21.64%4-1.02%2.22%4.37%5.45%8.14%10.84%13.53%16.23%5-0.81%1.77%3.50%4.36%6.52%8.67%10.83%12.98%6-0.68%1.48%2.91%3.63%5.43%7.23%9.02%10.82%7-0.58%1.27%2.50%3.11%4.65%6.19%7.73%9.27%8-0.51%1.11%2.19%2.72%4.07%5.42%6.77%8.11%10-0.41%0.89%1.75%2.18%3.26%4.34%5.41%6.49%资料来源：华泰证券研究所 行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表10：1100 亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算亿募资规模下，中长线资金对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -20%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-4.98%10.83%21.37%26.64%39.82%53.00%66.17%79.35%2-2.49%5.42%10.69%13.32%19.91%26.50%33.09%39.67%3-1.66%3.61%7.12%8.88%13.27%17.67%22.06%26.45%4-1.24%2.71%5.34%6.66%9.95%13.25%16.54%19.84%5-1.00%2.17%4.27%5.33%7.96%10.60%13.23%15.87%6-0.83%1.81%3.56%4.44%6.64%8.83%11.03%13.22%7-0.71%1.55%3.05%3.81%5.69%7.57%9.45%11.34%8-0.62%1.35%2.67%3.33%4.98%6.62%8.27%9.92%10-0.50%1.08%2.14%2.66%3.98%5.30%6.62%7.93%资料来源：华泰证券研究所 其他配售对象：网下其他配售对象：网下打新收益率区间值打新收益率区间值 1.44%-6.03%我们通过对我们通过对募资规模分别为募资规模分别为 700、900、1100 亿元三种情景亿元三种情景进行进行分析，分析，其他配售对象打新其他配售对象打新收益率收益率在在 1.44%-6.03%区间。区间。假设科创板新股涨幅 40%-80%，有效报价比例 75%，有效产品规模 3-4 亿元。若科创板全年募资规模为 700 亿元，则收益率区间为 1.44%-3.84%；若募资规模分别为900亿元、1100亿元，则收益率区间分别为1.85%-4.94%、2.26%-6.03%。图表图表11：700 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -40%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-2.88%5.76%11.52%14.40%21.60%28.80%36.00%43.20%2-1.44%2.88%5.76%7.20%10.80%14.40%18.00%21.60%3-0.96%1.92%3.84%4.80%7.20%9.60%12.00%14.40%4-0.72%1.44%2.88%3.60%5.40%7.20%9.00%10.80%5-0.58%1.15%2.30%2.88%4.32%5.76%7.20%8.64%6-0.48%0.96%1.92%2.40%3.60%4.80%6.00%7.20%7-0.41%0.82%1.65%2.06%3.09%4.11%5.14%6.17%8-0.36%0.72%1.44%1.80%2.70%3.60%4.50%5.40%10-0.29%0.58%1.15%1.44%2.16%2.88%3.60%4.32%资料来源：华泰证券研究所 图表图表12：900 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -40%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-3.70%7.41%14.81%18.51%27.77%37.03%46.29%55.54%2-1.85%3.70%7.41%9.26%13.89%18.51%23.14%27.77%3-1.23%2.47%4.94%6.17%9.26%12.34%15.43%18.51%4-0.93%1.85%3.70%4.63%6.94%9.26%11.57%13.89%5-0.74%1.48%2.96%3.70%5.55%7.41%9.26%11.11%6-0.62%1.23%2.47%3.09%4.63%6.17%7.71%9.26%7-0.53%1.06%2.12%2.64%3.97%5.29%6.61%7.93%8-0.46%0.93%1.85%2.31%3.47%4.63%5.79%6.94%10-0.37%0.74%1.48%1.85%2.78%3.70%4.63%5.55%资料来源：华泰证券研究所 行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表13：1100 亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算亿募资规模下，其他配售对象打新收益率测算 科创板新股涨幅科创板新股涨幅 -40%40%80%100%150%200%250%300%产 品 规 模产 品 规 模（亿元）（亿元）1-4.53%9.05%18.10%22.63%33.94%45.26%56.57%67.89%2-2.26%4.53%9.05%11.31%16.97%22.63%28.29%33.94%3-1.51%3.02%6.03%7.54%11.31%15.09%18.86%22.63%4-1.13%2.26%4.53%5.66%8.49%11.31%14.14%16.97%5-0.91%1.81%3.62%4.53%6.79%9.05%11.31%13.58%6-0.75%1.51%3.02%3.77%5.66%7.54%9.43%11.31%7-0.65%1.29%2.59%3.23%4.85%6.47%8.08%9.70%8-0.57%1.13%2.26%2.83%4.24%5.66%7.07%8.49%10-0.45%0.91%1.81%2.26%3.39%4.53%5.66%6.79%资料来源：华泰证券研究所 行业研究/专题研究|2019 年 06 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 结论：多账户打新预计收益稳健结论：多账户打新预计收益稳健，定价权影响力得以发挥，定价权影响力得以发挥 投资者的专业性要求更上层楼，不止要“择对时”更要“选好股”。投资者的专业性要求更上层楼，不止要“择对时”更要“选好股”。科创板打新所需的持有市值门槛大幅提高，预计部分迷你型的投资产品将退出网下打新的竞争。而且网下发行的比例再次向 6 类中长线专业投资者倾斜。两因素叠加将提高网下打新的中签概率，直接改善投资者的打新收益率水平。但是因为 10%的打新账户需要锁定 6 个月，这将使被抽中锁仓的打新产品的投资期限极大地延长，这对于机构投资者的募资能力和投研能力都有更高的要求。投资策略需要从挖掘制度性机会的“择时”思路，向深入研判个股发展前景的“选股”思路进行转变，既要“择对时”更要“选好股”。尤其是在新股询价阶段，投资者对于发行企业询价的合理性决定了投资收益率的高低。新规将引导投资机构加大对询价流程的研究以及加强对询价的理性。落实注册制精神，促进实体股权融资。落实注册制精神，促进实体股权融资。企业对于科创板的热情高涨，从 3 月 22 日首批科创板受理企业名单出炉以来，科创板排队的企业数量正在快速增长。截至 2019 年 6 月 6日，科创板受理企业数量为 117 家（已经剔除终止审核的 2 家企业），其中有 3 家过会。所有企业的募资规模达到 1000 亿元左右。科创板募资规模的提升会推动打新收益率的持续攀升。而且新规提出对募资额较小的企业简化发行上市操作，将降低企业在科创板上市的交易成本，加快发行的节奏，既顺应降低中小企业融资成本、鼓励股权融资的政策方向，也降低科创板的“堰塞湖”压力，实现上市企业和参与机构的快速扩容，加快科创板向成熟的交易板块转变。需要更重视底仓收益，金融蓝筹迎来增量资金。需要更重视底仓收益，金融蓝筹迎来增量资金。10%的打新账户需要锁定 6 个月，将延长打新产品预期的投资期限。为保证产品收益率的相对稳定，投资者需要更加重视底仓的投资收益。更扎实的底仓回报有利于平滑产品因为被锁仓导致的收益波动。另一方面网下投资者持仓市值门槛的提高，将加大参与科创板的长线投资者的比重。而高分红、流动性好的银行股、保险股等金融蓝筹倍受到长线投资者青睐。目前银行股和保险股处于历史估值低位。随着科创板打新投资者结构向长线投资者转变，打新策略向底仓的倾斜，估值低、基本面稳健的银行股和保险股有望迎来增量资金的配置需求，利好估值提振。“专业化询价专业化询价+多账户打新多账户打新+大大金融底仓金融底仓+上证上证 50 对冲对冲”策略策略下，打新收益率可达下，打新收益率可达3.71%-8.53%。若单个产品规模为 3 亿元，假设其持有 20%的五大行作为底仓。近一年（2018.6.7-2019.6.6）五大行股息收益率平均值为 4.57%。根据前文测算，在科创板全年融资规模 700 亿元-1100 亿元、科创板新股涨幅 40%-80%情景下，3 亿元规模有效询价的公募产品打新收益率约为 2.30%-7.12%（产品规模较大，市值波动不影响打新资格，因此此处不使用对冲策略）。在五大行股价上涨 5%的情况下，“专业化询价+多账户打新+大金融底仓+上证 50 对冲”策略下 3 亿元规模账户的综合收益率可达到 3.71%-8.53%。图表图表14：近一年（近一年（2018.6.7-2019.6.6）五大行平均股息收益率达）五大行平均股息收益率