金融供给侧慢牛系列报告（八）：A股进化中国优势企业胜于易胜-20190423-广发证券-26页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 4 月 23 日 证券研究报告 A 股进化：中国优势企业胜于易胜股进化：中国优势企业胜于易胜 金融供给侧慢牛系列报告（八）金融供给侧慢牛系列报告（八）报告摘要：报告摘要：金融供给侧改革从股票供需两端推动金融供给侧改革从股票供需两端推动 A 股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，A 股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。股票供给端：制度变革推动优胜劣汰，优势企业胜出股票供给端：制度变革推动优胜劣汰，优势企业胜出金融供给侧改革旨在构建资本市场的优胜劣汰机制，科创板推出试点注册制叠加退市制度完善，通过优胜劣汰推动 A 股供给端生态变化，政治局会议“结构性”重于“周期性”进一步印证未来趋势是分化。从筹码角度看未上市优质企业已不多，优质筹码供给减少。中国优势企业将胜出。股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升，中国优势企业将持续获得长线投资者青睐。一方面，资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者持续流入 A 股，预计一到两年内外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。另一方面，以社保、公私募基金为代表的境内投资者尝试拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。长线投资者话语权提升后优先选择中国优势企业。A 股市场结构演变推动投资思维进化股市场结构演变推动投资思维进化传统投资思维中，边际思维中对于边际变化以及拐点判断准确度要求较高，实施难度较大，容易错过较好的买卖点。博弈思维基于零和游戏认识赚“交易对手的钱”而非“业绩增长的钱”。金融供给侧改革从股票供需两端对打破了边际思维和博弈思维定式，存量思维重要性明显提升。股票供给端优胜劣汰，优势企业胜出；股票需求端投资者结构演变，长线占优。长线投资者将持续买入中国优势企业。齐涨齐跌经验弱化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升。具有中国优势的行业及企业将持续胜出，未来分化将是常态。中国基本面边际变化更优，估值不贵中国基本面边际变化更优，估值不贵今年美联储偏鸽美元升值放缓，资金从发达流向新兴，中国是外资最看重的新兴市场之一。中美利差回升及人民币汇率升值也反映了近期中国基本面边际变化相对更优。从全球视角看 A 股估值水平并不贵，无论是从指数层面还是外资偏好的龙头企业来看，A 股的估值均具有一定的优势。制度变革推动资金流向中国优势行业及企业制度变革推动资金流向中国优势行业及企业中国优势企业引领金融供给侧慢牛。从中国经济供需两端寻找，需求端看，中国优势在于庞大内需以及拓展海外市场，关注食品饮料（白酒、调味品、乳品）、家电（白电、小家电）、建材（石膏板、涂料）等；供给端看，中国优势在于产业链完善及特有资源，关注电子（安防、激光）等。风险提示：风险提示：外资流入不及预期、科创板进度不及预期、经济不及预期。分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No.BOD694 021-60750626 相关研究：相关研究：纾民企之困，强制造之路:广发策略联合行业之高端制造 2019-04-07“稳”民企，“兴”制造:金融供给侧慢牛系列报告（六）2019-04-02 联系人：韦冀星 021-60750604 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 前言.4 一、股票供给端：改革推动优胜劣汰，优势企业胜出.6 1.1 金融供给侧改革是今年市场主线.6 1.2 金融供给侧改革将深刻改变 A 股股票市场供给端.7 1.3 中国优势企业的筹码供给越来越少.9 二、股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优.10 2.1 金融供给侧改革推动对外开放，以长线为主的外资加速流入 A 股.10 2.2 境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大.11 2.3 投资者投资思路逐渐转变，更加重视收益与风险的平衡.12 三、A 股市场结构演变推动投资思维进化.13 3.1 投资思维进化之一：存量思维重于边际思维、博弈思维.13 3.2 投资思维进化之二：市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升.15 四、战术层面中国基本面边际变化更优、估值不贵.17 4.1 基本面视角：中国是外资最为看重 EM 国家之一，且中国今年经济基本面的边际变化相对更优.17 4.2 估值视角：全球视角看 A 股估值水平并不贵.18 五、制度变革推动资金流向中国优势行业及企业.21 5.1 以外资为典型代表的长线投资者进一步加速流入 A 股.21 5.2 以外资为代表的长线投资者 A 股持仓特征：偏好消费，关注成长.21 5.3 从经济供需两端寻找中国优势行业及企业.22 风险提示.24 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图 1：今年要格外重视中国优势行业及企业.4 图 2：政策定调发生重大转折.6 图 3：政治局会议对 A 股分子端与分母端的表述.7 图 4：试点注册制有望推动 A 股公司数量提升一个台阶.8 图 5：港股流动性已经明显向头部集中.8 图 6：A 股先前退市制度并不完善，每年退市数量较少.9 图 7：胡润独角兽榜单第 20 名之后市值和知名度显著下降.9 图 8：A 股资本市场开放进程一览.10 图 9：A 股投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立.10 图 10：社保资产规模不断增加.11 图 11：封闭式基金的发行规模在不断扩大.11 图 12：理财新规下商业银行设立理财子公司的推进.12 图 13：从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大.13 图 14：金融供给侧改革从供需两端推动边际思维/博弈思维向存量思维进化.14 图 15：A 股行业层面涨跌幅分化加大.15 图 16：16 年 1 月低点以来 A 股个股分化极大.15 图 17：周期板块内水泥涨幅表现明显超过钢铁和煤炭.16 图 18：白酒行业内优势龙头涨幅明显更优.16 图 19：金融供给侧改革从供需两端推动 重要性提升、重要性下降.16 图 20：美元升值放缓/贬值期间，新兴市场表现相对更好.17 图 21：中国在新兴市场中通胀及汇率稳定性明显更优.17 图 22：中美利差继 18 年收窄后逐渐走扩.18 图 23：人民币继 18 年大幅贬值后逐步升值.18 图 24：全球主要指数 PE 对比.18 图 25：全球主要指数 PB 对比.18 图 26：在 PEG 比较中，A 股龙头股在 62.5%的行业上具有优势.19 图 27：纵向来看食品饮料估值并不贵.20 图 28：食品饮料行业 PE（TTM）国际横向对比.20 图 29：北上资金年成交净买入.21 图 30：19 年北上资金加速趋势愈发明显.21 图 31：北上资金各行业持股规模占比.22 图 32：北上资金各行业超配比例对比.22 图 33：从经济供需两端寻找中国优势行业及企业.22 表 1：中国内地各行业龙头股（GICS 二级行业，行业排名前 3）.19 表 2：24 个行业的龙头全球比较中，A 股有多达 12 个行业具备估值优势，8 个行业估值水平与全球持平，仅有 4 个行业的龙头在全球比较中偏贵.20 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 前言前言 去年三季度，我们发布去年三季度，我们发布A股“进化论”十篇系列报告，股“进化论”十篇系列报告，提出提出A股策略研究需股策略研究需要跳出原有框架，在要跳出原有框架，在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存，适者生存，A股投资策略需要进行适应性调整。股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，未来A股将迎来大分化格局，“以龙为首”格局刚刚开启。今年今年2月份月份决策层提出决策层提出“金融供给侧改革”“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了我们，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在去年在A股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。从“金融供给侧改革”这条主线出发，可以推出A股三大值得关注的方向成长科技、高端制造和中国优势企业。（1）科技：2月初以来我们战略性转向看多创业板，3月15日发布成长底、科技牛专题报告，构建并完善“四位一体”成长股框架，并指出“金融供给侧改革”将从流动性、风险偏好和分子端驱动成长股走牛；（2）高端制造：4月2日我们发布“稳”民企，“兴”制造专题报告，指出金融供给侧改革推动下政策由破到立，高端制造重点发力重塑全球价值链，中国经济“新旧动能换挡”，高端制造助力经济突围。（3）中国优势：金融供给侧慢牛重塑中国优势行业及企业。“金融供给侧慢牛”重塑“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业中国优势行业及企业 从战略层面看，金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革。这场制度变革将分别从股票供给端（上市公司）和股票需求端（投资者）等多个维度，推动A股生态进化，并进而影响A股投资思维演变。图图1：今年要格外重视中国优势行业及企业今年要格外重视中国优势行业及企业 数据来源：广发证券发展研究中心 从股票供给端来看，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善，A股将经历一场优胜劣汰，A股生态进化后中国优势企业胜出；从股票需求端来看，扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长，A股投资者2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升，中国优势企业是长线投资者的最佳选择。股票供给端和需求端的演变，推动A股投资思维进化。进化之一是存量思维重要性提升，边际思维和博弈思维重要性下降；进化之二是齐涨齐跌的经验正在弱化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升。此外，中国经济基本面较海外更优，且A股估值并不贵。长线资金的选择就是以较便宜或者合理的价格持续买入中国优势行业及企业。本篇我们将主要论述为何要重视中国优势行业和企业的投资机会，后续我们将联合相关行业，发布中国优势企业联合推荐报告。2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、股票一、股票供给端：供给端：改革改革推动优胜劣汰，推动优胜劣汰，优势企业胜出优势企业胜出 1.1 金融供给侧改革是今年市场主线金融供给侧改革是今年市场主线 去年三季度，我们发布去年三季度，我们发布A股“进化论”十篇系列报告，率先提出股“进化论”十篇系列报告，率先提出A股策略研股策略研究需要跳出原有框架，在究需要跳出原有框架，在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存，动下，适者生存，A股投资策略需要进行适应性调整。股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，未来A股将迎来大分化格局，“以龙为首”格局刚刚开启。今年今年2月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在我们去年在A股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。今年2月22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革”。2月28日，银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革，2月26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，2月27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待，科创板作为重要抓手也先行落地。“金融供给侧改革”“金融供给侧改革”的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而资的力度从而实现资源配置优化。实现资源配置优化。从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。图图2：政策定调发生重大转折政策定调发生重大转折 数据来源：广发证券发展研究中心 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 上周上周政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性。从本次。从本次政治局会议可政治局会议可以看出以看出“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。相较于“周期性”普相较于“周期性”普涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业胜出胜出。本次政治局会议的表述，有助于我们更加清晰的理解金融供给侧改革的内涵（1）会议新提法“供给侧结构性改革的办法稳需求”旨在提高供给端企业要素生产率，压缩无效的供给同时引导资源流向符合高质量发展主线的新经济领域，“金融供给侧改革”提高直接融资的占比将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜；（2）会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介，为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制；（3）“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。此外，从本次政治局会议还可以看出“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。去年12月政治局会议对经济任务表述为“周期性和结构性并重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。映射到资本市场，“周期性”意味着总量刺激普涨普跌，即或者是泥沙俱下，或者是鸡犬升天；“结构性”意味着大分化，优胜劣汰，没有基本面支撑的尾部企业将被淘汰，具有基本面支撑的中国优势企业将胜出。图图3：政治局会议对政治局会议对A股分子端与分母端的表述股分子端与分母端的表述 数据来源：广发证券发展研究中心 1.2 金融供给侧改革将深刻改变金融供给侧改革将深刻改变 A 股股股票市场供给端股票市场供给端 “金融供给侧改革”“金融供给侧改革”让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注册制，叠加退市制度完善，册制，叠加退市制度完善，这将深刻改变股票市场供给端，通过这将深刻改变股票市场供给端，通过优胜劣汰推动优胜劣汰推动A股股生态发生变化生态发生变化。科创板以包容的制度科创板以包容的制度创新，重点支持高新产业及战略产业创新，重点支持高新产业及战略产业等新经济领域企业等新经济领域企业直直接融资。接融资。科创板有三点突破：第一，允许创新能力突出且尚未盈利的公司上市；第2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 二，允许不同投票权架构的公司上市；第三，允许红筹和VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制，重点支援具有关键核心技术、品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资。科创板通过引导金融资源向新兴产业与战略产业等新经济领域转移，更好发挥资本市场对科技创新产业和实体经济的支持功能。科创板试点科创板试点注册制注册制推出将增加推出将增加A股股票供给，供给增加推动股股票供给，供给增加推动A股生态变化，优胜股生态变化，优胜劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。比科创板本身更重要的是科创板试点注册制，进一步优化资源配置，“让市场在资源配置中起决定性作用”，意味着未来优胜劣汰下，A股生态将进一步发生变化，只有具有中国优势的企业才能胜出。注册制以信息披露为核心，体现了更加市场化的上市制度。对比美国，美国在今年上市公司数量达到4872家。中国目前上市公司约3600家，过去十年平均每年新上市191家，科创板试点注册制放开后，保守估计预计未来三年平均每年科创板额外上市150家左右，假设主板及中小创按原有上市速度，则未来三年将一共上市（150+191）31000家，A股上市公司总数将达到4600家左右。考虑到投资者不仅可以投资A股，还可以通过互联互通机制投资港股，目前港股通可投资标的近500只，考虑到金融供给侧改革下资本市场双向开放不断扩大，港股通可投资标的有望进一步扩大。对于投资者对于投资者而言，研究力的而言，研究力的增长速度增长速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度，最优选择是选择具，最优选择是选择具有基本面良好、具有中国优势的龙头企业有基本面良好、具有中国优势的龙头企业。没有基本面支撑缺乏优势的没有基本面支撑缺乏优势的A股股票关股股票关注度和流动性可能会持续萎缩。注度和流动性可能会持续萎缩。图图4：试点注册制有望推动试点注册制有望推动A股公司数量提升一个台阶股公司数量提升一个台阶 图图 5：港股流动性已经明显向头部集中港股流动性已经明显向头部集中 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：2019 年时间截至 2019/04/19 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：成交额统计期间为 2019/01/01-2019/04/19 科创板推动试点完善科创板推动试点完善退市机制退市机制，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大。本次科创板采取严格退市制度，完善交易类退市指标，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标，简化退市程序，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，退市时间进一步缩短。市场发现价格功能主导下，对于经营管理出现问题的企业，市场会直接对其股价做出反应，下调对公司市值的估值水平，触发退市指标，强制退市，从而构建一套市场化的退市机制。科创板制度变革有望推动整个A股退市制度进一步市场化。1999年至2018年间，A股退市公司数量共计为115家，年均退市企业数量仅为个位数。近十年来，A股退市公司数量每年不超过10家。而资本市场更为发达的美国，退市现象成为常态。根据wind数据，2013年以来美股退市公司数量每年都在200家以上，2013年当年最高退市326家。随着A股退市制度逐渐完善，尾部2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 上市公司退市风险明显增加，而试点注册制带来的借壳价值萎缩，尾部上市公司收益风险比明显下降。而具有中国优势的头部企业优势将进一步扩大。图图6：A股先前退市制度并不完善，每年退市数量较少股先前退市制度并不完善，每年退市数量较少 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.3 中国中国优势企业的筹码供给越来越少优势企业的筹码供给越来越少 中国中国各行业最优秀的企业基本都已上市各行业最优秀的企业基本都已上市，未上市的，未上市的优势企业已然不多优势企业已然不多。截止当前，中国A股上市公司已超过3600家，另外还有部分企业在港股、美股等海外上市。目前来看，各行业最为优秀的龙头公司基本都已在A股或者海外上市，没有上市的优质企业已经不多了。胡润独角兽榜单专门追踪未上市的独角兽企业，根据最新公布的2018胡润大中华区独角兽榜单，排名前20的企业知名度尚可，但20名之后的企业无论是知名度还是企业估值，都有明显下降。图图7：胡润独角兽榜单第胡润独角兽榜单第20名之后市值和知名度显著下降名之后市值和知名度显著下降 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、二、股票股票需求端：需求端：制度变革制度变革改变投资者改变投资者结构结构，长线长线占优占优 2.1 金融供给侧改革推动对外开放，以长线为主的外资加速流入金融供给侧改革推动对外开放，以长线为主的外资加速流入 A 股股 资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语权不断提资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。升。我国经常账户已实现自由化，但资本账户离自由化仍然存在距离。2000年以来我国一直在推动资本市场开放，但整体更加追求“稳”而非“进”。2003年我国就推出了QFII机制，2006年QDII机制也开始运行，2011年RQFII制度推出，但整体而言资本账户下的自由化程度仍然较低。2014年底沪港通开通对股票市场的双向开放是一个较大的进步，2016年底深港通开通，互联互通机制再进一步。2018年6月，A股正式纳入MSCI指数，象征着A股在全球化方面再上一个台阶。但整体而言，A股资本市场双向开放程度仍然远远不够。截至18年末，我国台湾股市外资持股占比达到25%-30%，韩国股市外资持股占比达到16%，而A股仅有2.4%。今年A股站在量变到质变的关键节点上，资本市场双向开放步伐进一步加快。主要表现在：1）A股纳入MSCI因子今年将分三步从5%提高到20%，今年6月初将实施第一步从5%提高至10%；2）A股将于今年6月正式纳入富时指数，今年A股入富纳入因子将分两步从0提高至15%，其中今年6月将实施第一步从0提高至5%。当前外资当前外资已已与与A股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。预计一预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。根据Wind数据，截至18年12月末外资持仓A股约1.2万亿元（其中北上资金持仓约6700亿元，R/QFII等持股约4800亿元）。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模约9000亿元，而保险公司持有的股票及基金规模约1.9万亿元。外资、主动型公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量，形成三足鼎立之势。其中，保险公司1.9万亿元的持股规模虽然超过外资持股的1.2万亿元，但2017年以来外资持股规模的年均增速为33%，远高于保险公司4%的年均增速。又考虑到公募基金持股规模自2018年6月以来有显著下降趋势，因此预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的第一位。图图8：A股资本市场开放进程一览股资本市场开放进程一览 图图9：A股股投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立 数据来源：证监会官网等，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，CEIC，广发证券发展研究中心 注：此处公募基金持股规模为主动型公募基金；保险资金持股规模包括直接持股和通过基金间接持股 2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.2 境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大（1）社保）社保 社保基金酝酿试点新组合的五年期考核办法，从现在的一年一考核变成五年一社保基金酝酿试点新组合的五年期考核办法，从现在的一年一考核变成五年一考核，鼓励长期投资、鼓励价值投资。考核，鼓励长期投资、鼓励价值投资。此前社保基金考核周期为一年，过短的考核周期不利于长期投资、价值投资。近期，基于社保基金长期投资、价值投资的理念，社保基金委托投资新组合考核机制将试点五年一考核，即委托给公募基金的新组合，不再考核短期业绩，而是以五年为周期进行考核，延长考核周期有利于引导管理人看重市场长期表现，重在突出管理人的长期业绩和业绩稳定性的评价导向性。如果社保基金的考核从一年变成五年的话，这将鼓励长期投资、鼓励价值投资，有利于基金经理更好的选择一些中长期的标的，避免追求短期收益。加速养老金入市进程，引导长期资金进入证券市场，可以实现加速养老金入市进程，引导长期资金进入证券市场，可以实现养老金保值增值，养老金保值增值，并起到稳定市场的作用。并起到稳定市场的作用。2017年以来，我国养老金第一支柱基本养老保险开始进入入市运作阶段。2018年养老金入市全面启动，养老金账户出现在多只个股前十大流通股东名单中。截至2018年底，累计已有17个省区市与社会保险基金理事会签署合同，委托投资基本养老保险基金8580亿元，其中有9省市已启动了城乡居民基本养老保险基金的委托投资，合同金额773亿元。2019年将有包括河北、吉林等在内的9省市启动居民养老基金委托投资工作。根据既定政策目标，2017年及之后年度新增养老金结余的80%用于开展委托投资。长期来看，优质的长期增量资金参与股票市场，将有助于市场稳定与发展，以及长期投资结构优化。图图10：社保资产规模社保资产规模不断增加不断增加 图图 11：封闭式基金的发行规模在不断扩大：封闭式基金的发行规模在不断扩大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （2）公募及私募基金）公募及私募基金 近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长。近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长。以公募基金为例，2012年以前，基金市场主要以开放式基金为主，封闭式基金的发行量很少。2013年起，封闭式基金规模开始上升，封闭运作期以2年及以下为主；2017年发生了转折，基金封闭运作期开始以2年及以上为主。2018年封闭式基金发行规模达到273亿元，其中2年期及以上封闭式产品发行规模为178亿元，占比约65%。此前开放式基金短期考核压力较大，短期业绩的下滑可能会造成持有人的大规模赎回，不利于基金经理着眼于长期的投资运作。封闭式基金发行规模的扩大延长了基金的考核期限，有利于进一步壮大长线投资者队伍。2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 （3）银行银行 自自18年银保监会发布理财新规以来，各大银行积极设立理财子公司，并健全考年银保监会发布理财新规以来，各大银行积极设立理财子公司，并健全考核制度增强投研核制度增强投研能力，理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳定资金。能力，理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳定资金。2018年9月银保监会发布的商业银行理财业务监督管理办法（简称“理财新规”）规定，商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务，暂不具备条件的，总行应当设立理财业务专营部门。在投资范围上，根据监管规定，虽然银行私募理财产品可直接投资股票，但银行公募理财产品需要通过公募基金间接进入股市，而银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资股票，理财产品投资范围的扩大意味着将有更多稳定的长期资金流入股市。理财新规发布以来，理财产品投资范围扩大，净值型产品及低起售点、长期限类产品明显增多；筹备申报理财子公司的商业银行持续增加，目前共有7家银行获批，包括中国银行、农业银行等国有五大行，以及招商银行和光大银行等全国性股份制银行。图图12：理财新规下商业银行设立理财子公司的推进理财新规下商业银行设立理财子公司的推进 数据来源：银保监会官网，广发证券发展研究中心 2.3 投资者投资者投资思路投资思路逐渐逐渐转变，转变，更加重视收益更加重视收益与风险的与风险的平衡平衡 伴随着伴随着 A 股市场结构的变化股市场结构的变化，投资者的投资思路投资者的投资思路也在逐渐也在逐渐转变，从转变，从过度关注过度关注收收益转变为益转变为更加重视更加重视收益与风险的收益与风险的平衡平衡。传统投资思路，投资者更关注收益率，而对风险的敏感程度相对较低。当市场出现行情时，出于对短期内高收益率的渴望，投资者很有可能改变自己原先设定的投资目标与投资组合。这种行为增加了股票市场的波动，不利于股市的发展。随着 A 股的不断成熟，长线投资者越来越多，不但关心股票的收益，而且还对风险更加重视。投资者相较以前更加关注收益率的波幅、波动方差等。反应收益和风险平衡的指标也越来越受到投资者的青睐，如夏普比例、最大回撤率等。具有中国优势的龙头股，普遍具有基本面较好、波动性相对较低的特征。在投资思路的转变下，长线投资者更倾向于买入并持有这些中国优势企业。2 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 三、三、A 股市场结构演变推动股市场结构演变推动投资思维投资思维进化进化 3.1 投资思维投资思维进化进化之一之一：存量思维重于边际思维、博弈思维：存量思维重于边际思维、博弈思维 传统投资思维中，边际思维传统投资思维中，边际思维较为盛行较为盛行。边际思维本身没有问题，但边际思维中边际思维本身没有问题，但边际思维中对于边际上的变化对于边际上的变化以及拐点的判断准确度要求较高，实施起来难度较大，容易错过以及拐点的判断准确度要求较高，实施起来难度较大，容易错过较好的买卖较好的买卖点。点。不少投资者倾向于采用边际思维进行投资交易。例如，当认为景气度是重要驱动因素且景气度处于下滑区间，采用边际思维的投资者倾向于在景气度下滑的中后期买入，甚至是在景气度的拐点处买入。这种边际思维模式并不错，但问题在于，预计景气度下滑处于哪个阶段实际上并没有那么容易，如果预测不准，往往会错过较好的买点，卖的经验以此类推。去年下半年以来贵州茅台的业绩波动就频频超出市场预期。去年三季报贵州茅台归母净利润累计同比从40%骤降至24%，而下一季度同比又回升至30%、且预计今年一季报维持30%左右的高位，继续超市场预期。当贵州茅台在去年三季度业绩明显低于预期时，股价出现了一定幅度的下探。基于边际思维的投资者如果试图去把握业绩拐点，希望等到下一季度业绩继续下滑获得更好的买点时，反而会错过去年三季度出现的极佳买点。与个股类似，大势研判层面采用边际思维也容易错过配置时机。我们在否极泰来：A股历史性底部全对比通过构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标分析体系显示19年1月已基本符合底部特征。如果采用边际思维要等到企业盈利拐点之前才加仓，则可能已经错过熊转牛初期幅度非常可观的涨幅。而14-15年牛市并没有宏观经济景气向上的支撑，而是低估值情况下，流动性和风险偏好改善所推动的牛市，执着于企业盈利拐点边际思维甚至会错过整波牛市。图图13：从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 存量思维存量思维与与边际思维边际思维相比，存量思维重心不在于判断拐点，即使未来仍有可能相比，存量思维重心不在于判断拐点，即使未来仍有可能边际变差，只要边际变差，只要股价隐含的股价隐含的预期收益率达到预期收益率达到标准标准就选择就选择逐步配置逐步配置。基于存量思维的投资者，认为股价下跌后，基于未来现金流折现后，当前股价具有较高的吸引力，并不希望等到最低的股价赚取最后一个铜板，基于这种存量思维就会选择逐步配置。与存量思维相比，边际思维希望赚取最后一个铜板，而存量思维是只要期望收益率达到心理预期就会选择入场。存量思维在大势研判方面也同样有效。无论是站在142 0 4 7 6 1 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 7:0 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2626 Table_PageText 投资策略|专题报告 年牛市前夜，还是今年年初，当各种指标显示股市估值已经处于底部，从长期视角来看期望收益率明显有吸引力时，就可以配置入场，而无须精确预判企业盈利拐点。传统投资思维中，博弈思维也较为流行。传统投资思维中，博弈思维也较为流行。在在纯粹的纯粹的零和游戏状态下，基于赚“交零和游戏状态下，基于赚“交易对手的钱”这一认识下，博弈思维易对手的钱”这一认识下，博弈思维可能可能是是很有用的很有用的。但随着金融供给侧改革推动。但随着金融供给侧改革推动增量资金入场以及增量资金入场以及上市公司优胜劣汰，博弈思维也将过渡到存量思维。上市公司优胜劣汰，博弈思维也将过渡到存量思维。博弈思维暗含了一种假设，就是认为市场是存量资金在进行零和游戏，是赚“交易对手的钱”而非“上市公司业绩增长的钱”。对于零和游戏，如果交易对手买的较多，那基于博弈思维，自己自然不能买太多，因为这相当于交易对手抬轿子或者是接盘。目前目前市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖，也是基于博弈思维的一市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖，也是基于博弈思维的一种理解。种理解。实际上这种基于博弈思维的理解，没有看到金融供给侧改革推动下长线投资者不断入场所带来的场内投资者结构的变化，也没有看到上市公司本身的分化。4月18日深交所发布创业板大盘指数，将创业板市场基本面良好、流动强的50只大市值股票编制成一个创业板大盘指数。目前A股总共有3600余只股票，创业板股票超过700只。深交所发布创业板大盘指数，暗含着交易所也意识到了未来市场焦点将进一步往头部公司集中。未来A股的市场生态，很有可能就是具有中国优势的头部公司强者恒强，而尾部公司虽然数量多，但却渐渐无人问津。图图14：金融供给侧改革从供需两端推动边际思维/博弈思维向存量思维进化 数据来源：广发证券发展研究中心 为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升？为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升？金融供给侧改革从股票供需两端对金融供给侧改革从股票供需两端对打破了先前打破了先前边际思维和边际思维和博弈思维博弈思维的的定势，定势，存存量思维量思维重要性明显提升重要性明显提升。股票需求端，金融供给侧改革推动金融对外