教育行业全市场教育策略报告：最严禁补令下k12公司缘何表现不一-20190806-安信证券-19页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。写在前面写在前面：暨 2018 年最严禁补令发布已经一年多时间，好未来(TAL.N)、新东方（EDU.N）、精锐教育（ONE.N）分别公布 FY2020Q1、FY2019Q4 以及 FY2019Q3 财报（时间对应 0301-0531），且资本市场反响不一，我们我们对新东方、好未来以及精锐教育这三家公司进行具体分对新东方、好未来以及精锐教育这三家公司进行具体分析，析，剖析最严禁补令下剖析最严禁补令下对于对于公司不同的公司不同的影响影响。自自 20182018 年年以来以来 k12k12 教培教培迎来迎来严监管，行业洗牌加速推进严监管，行业洗牌加速推进：根据民促法和最严“禁补令”要求，短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓，短期内或承压；然而长期来看，市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。k12k12 市场结构市场结构分散，分散，20172017 年年 CR5CR5 仅为仅为 4.7%4.7%：以 2017 年收益计，k12课外辅导行业排名前 5 大巨头均已上市（新东方、好未来、学大教育、精锐教育、卓越教育），全国排名前 5 位的企业占 K12 课外教育市场的 4.7%，新东方、好未来两大龙头领衔占比可达到3.1%；学大教育、精锐教育、卓越教育分别以 0.7%、0.6%、0.3%次之（FrostSullivan）。在禁补令的洗牌关键节点，合规的压力推动行业进入深度调整期，我们将聚焦最新发布财报的三家公司进行分析。行业监管阵痛作用，营收增速行业监管阵痛作用，营收增速出现出现普遍放缓普遍放缓：强监管期，CR5 中的新东方、好未来、精锐教育三家教育头部公司公布最新财报（0301-0531），我们对于三家公司进行具体分析，其中：新东方：新东方：FY2019Q4 营收 8.429 亿美元（+20.2%）；净利润 4320 万美元（-33.5%）、调整后净利润 9510 万美元（+8.9%）。校区持续拓展，主要进行下沉市场扩张。第四季度新东方延续上季度的强第四季度新东方延续上季度的强劲势头，成功在经营利润率方面达成显著提升。劲势头，成功在经营利润率方面达成显著提升。好未来好未来：FY2020Q1 净收入 7.028 亿美元（+27.6%），净亏损为730万美元，出现上市以来首次亏损。公司连续公司连续 4 4 个季度的营收增速个季度的营收增速下滑，下滑，相对新东方的营收增速优势相对新东方的营收增速优势逐步逐步缩小。缩小。公司公司重点强调多元重点强调多元化和“网校”化和“网校”建设建设，销售费用率销售费用率 22.1%/+4.9pct22.1%/+4.9pct，销售利润端承压销售利润端承压明显明显。精锐教育：精锐教育：延续 2018Q4 以来 40%以上的营收增速，2019Q3 营收增速 32.6%，2019 前九月净收入同比增长 39.1%。公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长，精锐 VIP、至慧学堂、小小地球三大业务加快全国化布局。横向比较下横向比较下，K12K12 教培行业教培行业进入稳健进入稳健增长通道增长通道，各大巨头业务侧重各大巨头业务侧重不同不同：好未来营收增速从之前 60%+下降至目前 30%左右的增速；新东方由 40%+的增速下滑至 20%左右增速；精锐教育增速放缓、且未Tabl e_Ti t l e 2019 年年 08 月月 06 日日 最严禁补令下最严禁补令下，k12 公司公司缘何缘何表现表现不一不一？全市场全市场教育策略报告教育策略报告 Tabl e_BaseI nf o 策略报告策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板日报（提交 IPO 上市辅导后，仁会生物完成 3.74亿元定增）2019-08-03 获得中国首个生物类似药的创新医药企业复宏汉霖拟登陆港股 2019-08-02 中外线上消费成为主流，宠物消费升级进行时 2019-08-01 新三板日报（新三板半年报披露将更细致 转板概念股先拔头筹）2019-08-01 方向明确，步伐坚定新三板上半年回顾&三季度策略 2019-07-31 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。来业绩指引放低。纵观三家公司，新东方主要重心仍在线下网点扩张，特别是三四线城市下沉市场快速扩张；整体上看 Non-GAAP 经营利润率继续回升、长期维持 17%；好未来重心主要在线上学而思网校的投入，进行营销获客费用。精锐教育处于快速扩张区间、覆盖城市由 2015财年的 14 个增加至 2019Q3 的 43 个，未来预计进入稳健增长区间。风险提示：风险提示：政策风险政策风险，行业增速不达预期，行业增速不达预期 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.本周行业要闻盘点：最严禁补令下，缘何本周行业要闻盘点：最严禁补令下，缘何 k12 公司表现不一？公司表现不一？.5 1.1.k12 教培严监管，行业洗牌加速推进.5 1.2.市场结构分散，2017 年 CR5 仅为 4.7%.6 1.3.行业监管阵痛作用，营收增速普遍放缓.7 1.3.1.新东方：业绩增长强劲，经营利润率持续改善.8 1.3.2.好未来：营收增速优势缩小，首次出现亏损.9 1.3.3.精锐教育：合规监管下实现近 40%增长，预计后续进入稳健增长通道.11 1.3.4.行业共性：受监管阵痛影响，营收增速普遍放缓.12 1.4.一级市场创投项目进展.14 2.教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪.15 2.1.板块数据（0729-0802）.15 2.2.交易数据.15 2.3.新挂牌公司&增发统计一览.16 2.4.最新 IPO 排队、辅导情况.16 3.重要公司公告速览重要公司公告速览.17 3.1.新三板市场重点公司公告.17 3.2.A 股市场重点公司公告.17 3.3.海外市场公司公告.17 图表目录图表目录 图 1：2018 年 8 月“禁补令”主要内容.5 图 2：2018 年 k12 教培机构整治路线图.6 图 3：前五大机构占比达到 4.7%（以 2017 年收益计算）.6 图 4：前五大机构收益情况（亿元，2017 年收益）.6 图 5：K12 教培市场主体一览.7 图 6：新东方财报公布之后股价上升.7 图 7：好未来财报公布之后股价下降.7 图 8：新东方单季度营收及增速.8 图 9：新东方单季度净利润及增速.8 图 10：新东方各季度招生人数及增速.9 图 11：新东方学习中心数量.9 图 12：新东方单季度费用率.9 图 13：新东方单季度盈利能力.9 图 14：好未来单季度营收及增速.10 图 15：好未来单季度净利润及增速.10 图 16：好未来学习中心数量.10 图 17：好未来各季度招生人数及增速.10 图 18：好未来单季度费用率.11 图 19：好未来单季度盈利能力.11 图 20：精锐教育单季度营收及增速.11 图 21：精锐教育单季度净利润及增速.11 图 22：精锐教育学习中心数量.12 图 23：精锐教育教室数量.12 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：精锐教育单季度盈利能力.12 图 25：三大 k12 公司单季度营收增速.13 图 26：三大 k12 公司单季度净利润增速.13 图 27：三家公司主要经营战略.13 图 28：主要指数周涨跌幅.15 图 29：周涨跌幅与成交额环比情况.15 图 30：教育其他指数.15 图 31：A 股教育本周涨幅前十（0729-0802）.16 图 32：新三板教育做市公司本周涨幅排名（0729-0802）.16 图 33：港股教育本周涨幅前五（0729-0802）.16 图 34：美股教育本周涨幅前五（0729-0802）.16 表 1：我国 k12 教育相关监管文件.5 表 2：k12 五大龙头具体经营数据.8 表 3：教育行业本周一级创投项目（0729-0802）.14 表 4：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20190802）.16 表 5：新三板教育企业本周重要公告（0729-0802）.17 表 6：A 股教育企业本周重要公告（0729-0802）.17 表 7：海外教育企业本周重要公告（0729-0802）.17 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.本周行业本周行业要闻盘点要闻盘点：最严禁补令下，缘何最严禁补令下，缘何 k12 公司表现不一？公司表现不一？1.1.k12 教培严监管教培严监管，行业行业洗牌加速推进洗牌加速推进 k12 课外培训机构在 2018 年迎来“严监管”态势，其中 2018 年 2 月 26 日，教育部办公厅等四部门联合发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，正式开启 2018 年“校外培训”整治工作；而 3 月 5 日人大会议将“着力解决中小学生课外负担重问题”写入了 2018 年“政府工作报告”，在“减负”主旋律下的校外培训机构整治正在逐步推进。表表 1：我国：我国 k12 教育教育相关监管文件相关监管文件 分类分类 时间时间 文件文件 内容内容 k12课外课外辅导辅导 2018 年 2 月 教育部 2018 年工作要点 推动解决中小学课外负担重 2018 年 8 月 民促法送审稿 建立预付管理风险防范机制，合理确定收费标准和收费周期 2018 年 8 月 关于规范培训机构发展的意见 对校外培训机构的设臵标准、审批登记、培训行为、日常监管等作出具体规定 2018年12月 中小学生减负措施三十条 严禁超标培训、严禁招生与升学挂钩 2019 年 2 月 教育部 2019 年工作要点 深化入学改革，规范校外培训机构 2019 年 7 月 关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见 演进以各类考试、竞赛、培训成绩作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。资料来源：教育部，安信证券研究中心整理 国家出台多项政策，旨在实现学生减负、规范课外培训市场。国家出台多项政策，旨在实现学生减负、规范课外培训市场。为切实减轻中小学过重课外负担，促进校外培训机构规范有序发展，国务院办公厅 8 月 22 日发布规范校外培训机构发展的意见，其中明确：1）审批登记）审批登记：校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照才能开展培训。已取得办学许可证和营业执照的，如不符合设臵标准，应当按标准要求整改，整改不到位的要依法吊销办学许可证，终止培训活动，并依法办理变更或注销登记；2）属地原则）属地原则：县级教育部门负责审批颁发办学许可证，未经教育部门批准，任何校外培训机构不得以家教、咨询、文化传播等名义面向中小学生开展培训业务。校外培训机构在同一县域设立分支机构或培训点的，均须经过批准；跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批。中小学校不得举办或参与举办校外培训机构。图图 1：2018 年年 8 月“禁补令”主要月“禁补令”主要内容内容 资料来源：教育部，安信证券研究中心 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：2018 年年 k12 教培教培机构整治路线图机构整治路线图 资料来源：教育部，国务院，安信证券研究中心整理制图 2019 年教培行业监管依旧趋严。教育部副部长郑富芝在答记者问时表示，校外培训机构的治理已进入第二阶段，关键是坚决杜绝超前、超标的培训行为，防止层层加码。随之而来的则是教培机构的合规成本不断上升，政府对教培机构办学要求增多，扩张速度受限。目前教培机构监管愈渐趋严、整顿力度也在加强，预计民促法实施条例将会根据各方意见进行相应修改和补充。伴随着民促法和国家整治条例的陆续出台，对于 k12 教培行业而言，短期内或短期内或承压，然从承压，然从长期来看，市场更加规范带来的长期来看，市场更加规范带来的是是龙头机构的市场份额进一步提升龙头机构的市场份额进一步提升；除此之外，除此之外，素质教育板块素质教育板块发展发展或迎来重要或迎来重要机会机会。1.2.市场市场结构结构分散，分散，2017 年年 CR5 仅为仅为 4.7%以以 2017 年收益计年收益计，k12 课外辅导行业排名前课外辅导行业排名前 5 大巨头均已上市大巨头均已上市（新东方、好未来、学大教（新东方、好未来、学大教育、精锐教育育、精锐教育、卓越教育卓越教育）。根据 FrostSullivan，截至 2017 年按收益计算，全国排名前 5位的企业占 K12 课外教育市场的 4.7%，其中卓越教育排名第 5 位，收益为 11.1 亿元，占全国市场份额 0.3%。新东方、好未来两大巨头在营收、学员规模、行业影响力等方面均具有很强的优势，两大龙头领衔占比可达到 3.1%；学大教育、精锐教育分别以 0.7%、0.6%次之。图图 3：前五大机构占比达到前五大机构占比达到 4.7%（以（以 2017 年年收益计算收益计算）图图 4：前五大机构收益情况（亿元，前五大机构收益情况（亿元，2017 年年收益收益）资料来源：FrostSullivan，安信证券研究中心 资料来源：FrostSullivan，安信证券研究中心 注：不包括语言培训 其他机构,95.30%新东方,1.80%好未来,1.30%学大教育,0.70%精锐教育,0.60%卓越教育,0.30%其他,4.70%其他机构 新东方 好未来 学大教育 精锐教育 卓越教育 70.3 53 27.8 21.8 11.1 020406080新东方 好未来 学大教育 精锐教育 卓越教育 收益情况（亿元）7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。K12 梯队梯队分化明显分化明显，合规的压力下，合规的压力下行业进入深度调整期行业进入深度调整期。细分 k12 教培市场，全国 40 万家培训辅导机构中可以划分为三大类。其中第一类是行业巨头，包括全国性龙头（好未来、新东方，营收水平在 30 亿元以上）和区域性龙头（主要是区域发展较好，营收水平在 5-30 亿之间，如学大教育、卓越教育、昂立教育等）；第二类主要是区域性机构，营收水平较低，包括佳一教育、高思教育、龙门教育等。第三类是各地小机构、小作坊，面临着资质问题。在禁补令的洗牌关键节点，在合规的压力推动行业进入深度调整期。图图 5：K12 教培市场主体一览教培市场主体一览 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心整理制图 1.3.行业行业监管阵痛作用，监管阵痛作用，营收增速营收增速普遍放缓普遍放缓 好未来(TAL.N)、新东方（EDU.N）、精锐教育（ONE.N）最近分别公布 2020 财年第一季度（0301-0531）、2019 财年第四季度业绩（0301-0531）以及 2019 年第三季度业绩（0301-0531），此前新东方财报后股价涨幅达 9%，创历史新高；而好未来营收和利润均不及预期，盘前股价重挫 9%。图图 6：新东方财报新东方财报公布之后股价上升公布之后股价上升 图图 7：好未来财报好未来财报公布之后股价公布之后股价下降下降 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 在“史上最严禁补令”的强监管期，新东方、好未来两家教育头部公司都面临着增速放缓、利润下滑的情况；而精锐教育增速较为突出。由于学大教育和卓越教育尚未披露最新财报，8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。我们将通过对新东方、好未来以及精锐教育这三家公司进行具体分析。表表 2：k12 五大五大龙头具体经营数据龙头具体经营数据 项目项目 新东方新东方 好未来好未来 学大教育学大教育 精锐教育精锐教育 卓越教育集卓越教育集团团 学科学科 全学科 全学科 全学科 全学科 形式形式 大班课、小班课 小班课 1 对 1 小班课 1 对 1 小班课 小班课 学生人数（万人）学生人数（万人）275.6 171.819 52.45 59.33 学习中心学习中心 1233 725 600+430 242 地域地域 全国性 全国性 全国性 全国性 区域性 会计期间会计期间 FY2019Q4 FY2020Q1 2019Q1 FY2019Q3 2018H2 营收（亿元）营收（亿元）58.15 48.45 7.59 10.93 7.52 净利润（万净利润（万元）元）29837.66-5039.18 252.48 10949.7-515.5 毛利率毛利率 55.95%54.91%25.45%50.39%38.85%净利率净利率 4.49%-1.45%0.15%9.26%-0.69%市值市值 164 亿美元 193 亿美元 21.62 亿元 12.86 亿美元 18.35 亿元 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 财年截止日期：（新东方 5-31、好未来 02-28、卓越 12-31、学大 12-31、精锐 8-31）数据对应是该报告期数据 1.3.1.新东方新东方：业绩业绩增长强劲，增长强劲，经营经营利润率持续改善利润率持续改善 7月23日，新东方发布2019财年Q4财报。新东方第四财季营收8.429亿美元，同比增20.2%；净利润 4320 万美元，同比下降 33.5%；调整后净利润 9510 万美元，同比增 8.9%。从全年数据来看，新东方 2019 财年全年净收入为 30.96 亿美元，同比增长 26.5%；全年运营利润为 3.06 亿美元，同比增长 16.2%；全年非 GAAP 运营利润为 3.77 亿美元，同比增长 17.6%。图图 8：新东方单季度营收新东方单季度营收及增速及增速 图图 9：新东方单季度净利润新东方单季度净利润及增速及增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 校区持续校区持续拓展拓展，以以下沉下沉市场快速扩张。市场快速扩张。截至 2019 年 5 月 31 日，学习中心总数达 1233 家，与去年同期相比净增 152 家(2018 年同期学习中心总数为 1081 家)，与上季度相比净增 69家。截至 2019 年 5 月 31 日，学校总数为 95 家。新东方进一步激发三、四线城市和偏远地区的用户需求，从而使新东方在这些地区的业务得到快速拓展。新东方 2019 财年第四季度学生报名人数约为 275.6 万人，同比上升 33.9%。除此之外，新东方 2019 财年第四季度净收入同比增长 20.2%，主要受 K12 中小学全科课后教育业务推动，该业务在第四季度取得约 28.5%的显著增长。其中优能中学教育业务取得约27.2%的收入增长，泡泡少儿教育业务收入则同比增长达 31.0%。（公司公告）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%01234567891017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 单季度（亿美元）yoy-800.00%-700.00%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-0.500.511.5217Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 单季度净利润（亿美元）yoy 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：新东方各季度新东方各季度招生人数及增速招生人数及增速 图图 11：新东方学习中心新东方学习中心数量数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 规模效应规模效应显现，费用显现，费用率率逐步下降。逐步下降。公司规模效应逐步显现，其中费用率水平逐步降低，2018全财年公司销售/管理费用率分别为 12.4%(-0.9pct)、33.4%(-0.8pct)。新东方在 2018 财年稳步拓展业务的同时更专注于提升经营效率。第四季度新东方延续上季度的强劲势头，成功在第四季度新东方延续上季度的强劲势头，成功在经营利润率方面达成显著提升。经营利润率方面达成显著提升。第四季度新东方的非 GAAP经营利润同比增长 30.3%至 1.03亿美元，非 GAAP 经营利润率由去年的 11.2%上升至 12.2%，同比增长 100 个基点。图图 12：新东方新东方单季度费用率单季度费用率 图图 13：新东方新东方单季度盈利能力单季度盈利能力 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 1.3.2.好未来好未来：营收营收增速优势缩小，增速优势缩小，首次出现亏损首次出现亏损 7 月 25 日，好未来公布了截至 2019 年 5 月 31 日的 2012 财年第一季度报告（好未来财年 3月 1 日-次年 2 月 28 日），净收入 7.028 亿美元，同比增长 27.6%。归属于好未来的净亏损为 730 万美元，去年同期归属于好未来的净利润为 6680 万美元。公司预计 FY2020Q2 营业收入为 8.96 到 9.17 亿美元，+28%-31%YoY，以人民币计，预计为+32%-35%YoY。自上市以来首次出现亏损，自上市以来首次出现亏损，营收营收增速放缓、增速放缓、利润端利润端承压明显承压明显。2010 年上市以来，公司的营收从 2011 财年（截至当年 2 月底）1.11 亿美元上升至 2019 财年 25.63 亿美元，同期的归母净利润从 0.24 亿美元上升至 3.67 亿美元，复合增速分别达到 48.06%以及 40.62%。好未来财报披露，随着连续 4 个季度的营收增速下滑，目前好未来相对新东方的营收增速优势已经迅速缩小。在 2020 财年第一季度，由于在多个投资标的上产生的价值损失，导致好未来长期投资减值损失 5060 万美元，去年同期该项金额仅为 970 万美元。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05010015020025030016Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 招生人数（万人)yoy020040060080010001200140017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 学习中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 销售费用率 管理费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 毛利率 Non-Gaap经营利润率 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：好未来单季度营收好未来单季度营收及增速及增速 图图 15：好未来好未来单季度净利润单季度净利润及增速及增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2020 财年财年 1 季度扩张有所提速，季度扩张有所提速，重点强调多元化和“网校”。重点强调多元化和“网校”。好未来 FY2020Q1 单季度网点增加 49 个，总数达到 725 个，扩张有所提速。且 FY2020Q1 正价长期课程学生人数达 122.18万人，+40.6%YoY。2019 财年学而思网校营收以人民币计算增长超过 180%，2020 财年一季度学而思网校以人民币计算的收入增长速度达到 122%。正价班学生人次超过 50 万，人次同比增长 121%。收入方面，本季度学而思网校贡献好未来总收入的 15%，占正价班总人次的 31%；而去年同期占总收入的 9%，占正价班总人次 19%。从定价来看，网校课程平均销售价格按人民币计算增长 7.8%。（公司电话会）图图 16：好未来好未来学习中心数量学习中心数量 图图 17：好未来各季度好未来各季度招生人数及增速招生人数及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2020财年1季度人数仅统计正价长期课程人数 大力大力发展网发展网校校业务，业务，营销费用营销费用快速增长快速增长。在营收同比增长的情况下，利润大幅下降主要是受到销售成本、管理成本以及以股份为基础的补偿费用增加等因素的影响。好未来精准的营销策路、前几季的续报以及用户对在线教育的需求增长，使得在线教育业务快速发展。然而大力发展网校业务的好未来同样面临营销费用的急速增长。2020 财年一季度毛利率54.9%/+2.3pct，销售费用率 22.1%/+4.9pct，管理费用率 25.0%/+2.3pct。伴随好未来线上业务的营销投入增加，利润端承压明显。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%01234567817Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 单季度（亿美元）yoy-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%-0.200.20.40.60.811.21.417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 单季度（亿美元）yoy-10010203040506070010020030040050060070080015Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 学习中心总数 新增学习中心-0.200.20.40.60.811.21.4010020030040050060015Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 招生人数（万人)yoy 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：好未来好未来单季度费用率单季度费用率 图图 19：好未来好未来单季度盈利能力单季度盈利能力 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 1.3.3.精锐教育精锐教育：实现实现近近 40%增长，预计后续增长，预计后续进入稳健进入稳健增长增长通道通道 精锐教育发布2019财年第三季度(截至2019年5月31日)财务业绩，其中净收入总额为10.93亿元人民币(1.58 亿美元)，同比增长 32.6%。2019Q3 营收营收增速增速 32.6%，2019 财年前九月净收入同比增长财年前九月净收入同比增长 39.1%。自 2018 年 Q4 季度以来，精锐收入端均保持在 40%以上的增长，2019Q3 同比增长 32.6%，营收增速有所放缓。此次财报发布，精锐教育预期净营业收入在人民币 38.6 亿元(合 5.76 亿美元)至 40 亿元(合5.98 亿美元)之间，对比 2018 财年的同比增长在 35%到 40%之间（原本预期 40-45%增速）。图图 20：精锐教育精锐教育单季度营收及增速单季度营收及增速 图图 21：精锐教育精锐教育单季度净利润及增速单季度净利润及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长，精锐公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长，精锐 VIP、至慧学堂、小小地球三大业务、至慧学堂、小小地球三大业务加快全国化布局。加快全国化布局。公司月均在读学生数为 174835，同比增长 40%，其中，精锐 VIP、精锐至慧学堂和小小地球少儿英语的月平均在读人数分别较2018财年同期同比增长15.5%、37.0%和 159.0%。截至 2019 年 5 月 31 日，精锐教育学习中心数量达 430 家，教室数较 2018 财年同期增加 25.1%，其中精锐教育 VIP 学习中心 284 个，至慧学堂学习中心 93 个，小小地球少儿英语学习中心 42 个，天津华英学习中心 11 个。0%5%10%15%20%25%30%35%16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1销售费用率 管理费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 毛利率 Non-Gaap经营利润率 0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.817Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 单季度（亿美元）yoy-2-101234567-500050010001500200017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 单季度（万美元）yoy 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 22：精锐教育精锐教育学习学习中心数量中心数量 图图 23：精锐教育教室精锐教育教室数量数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 随着随着线下扩张推进，线下扩张推进，2019Q3毛利率为毛利率为 50.39%、同比下降、同比下降 4.9pct，前三季度毛利率为，前三季度毛利率为 47.6%，同比下降同比下降 3.1pct。公司进入线下扩张期，新建大量学习中心导致房租成本、人工成本等大幅增加。其中 2019Q3 人工成本、房租成本、折旧摊销占收入比分别为 30.5%（+2.3pct）、10.9%（+1.9pct）、3.5%（+0.4pct）。图图 24：精锐教育精锐教育单季度盈利能力单季度盈利能力 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.4.行业行业共性：共性：受受监管阵痛影响，营收监管阵痛影响，营收增速增速普遍放缓普遍放缓 横向横向比较比较，K12 教培行业普遍出现营收增速放缓的趋势。教培行业普遍出现营收增速放缓的趋势。自 2018 年禁补令颁布以来，从业绩上看，k12 教培公司营收增速出现放缓。其中：好未来：营收增速从之前 60%+下降至目前 30%左右的增速，预计未来将保持在 30%左右的稳健增长通道；新东方：从业绩来看营收增速也出现逐渐放缓，由之前的 40%+的增速下滑至 20%左右增速；精锐教育集团：公司在 2019Q3 季度增速放缓、利润承压中给出的解释是“由于快速扩张和 2019 财年的一次性监管影响。”0501001502002503003504004505002019Q12019Q22019Q3天津华英 小小地球 至慧学堂 精锐VIP 合计 02000400060008000100001200014000160002016201720182019Q3教室数量-10010203040506017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3毛利率（%）净利率（%）13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：三大三大 k12 公司公司单季度营收增速单季度营收增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 26：三大三大 k12 公司公司单季度单季度净利润净利润增速增速 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 纵观三家公司，新东方主要重心仍在线下网点扩张，特别是进一步激发三、四线城市和偏远地区的用户需求，向下沉市场快速扩张；整体上看校区利用率提升+规模效应降费，Non-GAAP 经营利润率继续回升、长期维持 17%；好未来重心主要在线上学而思网校的投入，进行营销获客费用。精锐教育处于快速扩张区间、覆盖城市由 2015 财年的 14 个增加至2019Q3 的 43 个，未来预计进入稳健增长区间。图图 27：三家公司主要三家公司主要经营战略经营战略 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3新东方 好未来 精锐教育-8-6-4-20246818Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3新东方 好未来 精锐教育 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.一级市场创投项目进展一级市场创投项目进展 表表 3：教育行业本周一级创投项目（：教育行业本周一级创投项目（0729-0802）时间时间 内容内容 金额金额 轮次轮次 投资机构投资机构 7 月月 29 日日 母婴健康教育服务平台三优亲子近日获得新一轮融资，融资金额数千万将用于线下托育机构市场的拓宽以及教研和教师质量的升级，平台估值超 6 亿。数千万元 7 月月 29 日日 获远洋资本数千万元 A 轮融资，美行思远将发力艺术留学、音乐留学 数千万元 A 轮 远洋资本 7 月月 30 日日 儿童创新教育或成消费入口，爱得文儿童博物馆获近千万元天使轮融资 数千万元 天使轮 蓝象资本等 7 月月 30 日日“家有学霸”完成过亿元C轮融资，投资方为鼎晖投资和新东方 亿元 C轮 鼎晖投资和新东方 7 月月 31 日日 获瓜子二手车杨浩涌天使投资，彩贝学堂想用“财商课+重服务”切入互联网保险理财 天使轮 杨浩涌 7 月月 31 日日 深耕中学生涯教育，51 选校获千万元A 轮融资 千万元 A 轮 佳发教育 资料来源：鲸媒体，芥末堆，投资界，安信证券研究中心 15 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪 2.1.板块数据（板块数据（0729-