教育行业策略报告：2019港股教育“热潮”不减建桥、思考乐教育拟登陆-20190120-安信证券-20页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。港股开年“迎新客”，建桥教育、思考乐教育拟登陆港股开年“迎新客”，建桥教育、思考乐教育拟登陆：2019 年港股教育板块依旧火热，根据港交所网站，其中：1 月 14 日建桥教育向港交所提交招股书，成为 2019 年第一家提交上市申请的国内教育公司；1 月 16 日华南地区 K12 品牌思考乐（中国远方控股）在香港联交所递交上市申请材料，成为继卓越教育之后第二家赴港上市的 K12教育培训企业。银杏教育（1851.HK）1 月 18 日正式上市；2018 年 5 月递交招股书的科培教育于2019 年1 月 14 日通过聆讯，预计将于 1 月 25 日上市。我们将我们将对于对于建桥教育建桥教育和思考乐教育进行具体分析和思考乐教育进行具体分析。建桥教育：建桥教育：20192019 港股首家港股首家 IPOIPO 教育公司，经营上海最大民办大学教育公司，经营上海最大民办大学：建桥教育集团成立于 2018 年 5 月，通过合约安排经营单一大学上海建桥学院，向学生提供专注于应用技术的优质教育，成为暨银杏教育之成为暨银杏教育之后，成为单校上市第二股。后，成为单校上市第二股。其中：建桥学院建桥学院是是上海最大型的民办大学上海最大型的民办大学，长三角第四大民办大学（2017年招生 1.66 万人）；学费贡献 85%营收，业绩保持稳定增长，业绩保持稳定增长，2 2018 前三季度净利润为4604.3 万元（+365.3%）。秉承民办高教“高盈利”特征，毛利率保持在 40%以上；债务水平较高。目前学校利用率达到 98.89%，未来主要逻辑仍然在于扩张。我们通过对比分析建桥教育和银杏教育这两大单体校上市公司，我们通过对比分析建桥教育和银杏教育这两大单体校上市公司，其中 1）从运营上看：建桥教育单校体量规模较大，且位于上海，整体客单价水平高于四川地区的银杏教育；2）从业务规模上看：建桥教育银杏教育（营收、净利润）；3）从盈利能力：结合毛利率、净利率以及人均贡献营收（万元/年）和人均贡献净利润（万元/年）的估计，银杏教育建桥教育。（公司招股书）思考乐教育：又一华南思考乐教育：又一华南 k12k12 教培拟登陆港股，与卓越教育开启竞逐教培拟登陆港股，与卓越教育开启竞逐：1 月 16 日,思考乐教育母公司中国远方（控股）集团向港交所递交了上市申请材料，成为继卓越教育上市之后成为继卓越教育上市之后,又一拟登陆港股的华南又一拟登陆港股的华南 k12k12 教教培机构，培机构，其中：思考乐教育拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”，共有 56 个学习中心，主要分布在深圳、东莞、佛山、厦门；按照 2017 年收益在华南地区排名第五，且且深圳地区是业务的“大深圳地区是业务的“大本营”，本营”，并逐步扩张到华南其他地区；Tabl e_Ti t l e 2019 年年 01 月月 20 日日 2019 港股教育“热潮”不减，建桥港股教育“热潮”不减，建桥、思考乐教育拟登陆、思考乐教育拟登陆教育策略报告教育策略报告 Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板回购制度落地，风起幡动心亦动1 月投资策略 2019-01-18 A 股上市公司并购新三板企业专题系列（46）2019-01-18 新三板日报（新三板运营 6年 43 万投资者匹配万家企业）2019-01-18 新三板日报（新三板并购重组市场有望持续升温）2019-01-17 新三板日报（上交所：以只争朝夕的精神推进科创板和注册制试点工作）2019-01-16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。学业备考课程占据营收“大头”（2018 年前三季度 95%以上），2018前九个月营收为 3.409 亿元，调整后净利润为 6486.6 万元，增速明显；对标对标卓越教育（卓越教育（3978.HK3978.HK），同是华南地区同是华南地区 k12k12 培训公司，培训公司，从 1）运营上看：卓越教育整体体量规模较大，招生人数以及业务范围广于思考乐教育；2）从业务规模上看：卓越教育思考乐教育（营收、净利润）；3）从盈利能力：结合毛利率、净利率以及人均贡献营收（元）和人均贡献净利润（元）的估计，卓越教育思考乐教育。伴随着“禁补令”以及校外 k12 机构的清理整治，政策监管是主要政策监管是主要的风险的风险。公司计划扩大于华南市场（尤其是在粤港澳大湾区）的地理覆盖范围，未来三年计划开设 95 间新学习中心。（公司招股书）风险提示：风险提示：政策推进力度不及预期、政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧行业竞争加剧 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.本周行业要闻盘点：本周行业要闻盘点：2019 港股教育港股教育“热潮热潮”不减，建桥教育、思考乐教育拟登陆不减，建桥教育、思考乐教育拟登陆.5 1.1.港股开年“迎新客”，建桥教育、思考乐教育拟登陆.5 1.2.建桥教育：2019 港股首家 IPO 教育公司，经营上海最大民办大学.6 1.2.1.暨银杏教育之后，成为单校上市第二股.6 1.2.2.学费贡献 85%营收，业绩保持稳定增长.7 1.2.3.债务水平较高，未来发展逻辑仍是扩张.8 1.2.4.对标银杏教育：建桥教育单校体量较大，盈利能力略低.9 1.3.思考乐教育：又一华南 k12 教培拟登陆港股，与卓越教育开启竞逐.10 1.3.1.继卓越教育上市之后,又一华南 k12 教培机构拟登陆港股.10 1.3.2.深耕深圳地区，华南地区收益排名第五.11 1.3.3.2018 前九个月营收为 3.409 亿元，学业备考课程占据营收“大头”.12 1.3.4.对标卓越教育：思考乐教育整体规模较小，未来将在华南地区展开竞逐.13 1.3.5.政策监管或为主要风险，未来主要发力华南地区.14 1.4.一级市场创投项目进展.14 2.教育全市场关键数据追踪教育全市场关键数据追踪.15 2.1.板块数据（20190114-20190118）.15 2.2.交易数据.15 2.3.新挂牌公司&增发统计一览.16 2.4.最新 IPO 排队、辅导情况.16 3.重要公司公告速览重要公司公告速览.17 3.1.新三板市场重点公司公告.17 3.2.A 股市场重点公司公告.17 3.3.海外市场公司公告.17 图表目录图表目录 图 1：上海民办大学排名（2017 年数据）.7 图 2：长三角地区民办大学排名（2017 年）.7 图 3：建桥教育营收构成（万元）.7 图 4：建桥教育各大业务营收占比.7 图 5：建桥教育招生人数（人）.8 图 6：建桥教育平均收费（元）.8 图 7：建桥教育营收及增速.8 图 8：建桥教育净利润及增速.8 图 9：建桥教育盈利能力.9 图 10：建桥教育资产负债比率.9 图 11：建桥教育学校利用率.9 图 12：思考乐主要培训课程.11 图 13：华南地区前五大 k12 机构市场份额.11 图 14：华南地区前五大 k12 机构 2017 年收益.11 图 15：华南地区前五大 k12 机构入学人数(2017 年).11 图 16：华南地区前五大机构 2015-2017 年收入复合增速.11 图 17：思考乐教育各大城市报班人数.12 图 18：思考乐教育各大城市利用率.12 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 19：思考乐营收构成（万元）.12 图 20：思考乐各细分课程入读学生人次（人）.12 图 21：思考乐教育营收及增速.13 图 22：思考乐教育调整后净利润及增速.13 图 23：主要指数周涨跌幅.15 图 24：周涨跌幅与成交额环比情况.15 图 25：教育其他指数.15 图 26：A 股教育本周涨幅前十（0114-0118）.16 图 27：新三板教育做市公司本周涨幅排名（0114-0118）.16 图 28：港股教育本周涨幅前五（0114-0118）.16 图 29：美股教育本周涨幅前五（0114-0118）.16 表 1：美股、港股排队教育公司一览（截止 20190118）.5 表 2：建桥教育 VS 银杏教育.10 表 3：思考乐各课程单课程平均收费.10 表 4：卓越教育 VS 思考乐教育.13 表 5：思考乐教育未来拓展计划.14 表 6：教育行业本周一级创投项目（0114-0118）.14 表 7：新三板教育公司本周新挂牌公司.16 表 8：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20190118）.16 表 9：新三板教育企业本周重要公告（0114-0118）.17 表 10：A 股教育企业本周重要公告（0114-0118）.17 表 11：海外教育企业本周重要公告（0114-0118）.18 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2019 港股港股教育教育“热潮热潮”不减不减，建桥教育、思考乐教育建桥教育、思考乐教育新军新军拟登陆拟登陆 1.1.港股开年港股开年“迎新客迎新客”，建桥教育、思考乐教育拟登陆建桥教育、思考乐教育拟登陆 2019 年年港股教育板块依旧火热，新增建桥教育、思考乐教育提交招股书。港股教育板块依旧火热，新增建桥教育、思考乐教育提交招股书。根据港交所网站，1 月 14 日晚，提供本科及专科教育的民办高等学历教育机构建桥教育向港交所提交招股书，成为 2019 年第一家提交上市申请的国内教育公司；1 月 16 日，华南地区 K12 品牌思考乐（中国远方控股）在香港联交所递交上市申请材料，成为继卓越教育之后第二家赴港上市的 K12教育培训企业。除此之外，在 2018 年 6 月提交招股书的银杏教育发行 1.25 亿股，其中公开发售占 10%，国际发售占 90%；发售价定为每股发售股份 1.44 港元，净筹约 1.575 亿港元，于 1 月 18日正式上市；2018 年 5 月递交招股书的科培教育于 2019 年 1 月 14 日通过聆讯，公开招股时间至 1 月 17 日，拟每股 2.08 港元至 2.7 港元，发售 3.53 亿股新股，其中 10%公开发售，90%国际配售，集资最多 9.54 亿港元。表表 1：美股、美股、港股排队教育公司一览（港股排队教育公司一览（截止截止 20190118）公司公司 时间时间 拟登陆拟登陆交易所交易所 内容内容 业绩业绩 地域地域 状态状态 银杏银杏教育教育 2018年6月 港交所 高等教育服务供应商，并侧重于中国酒店行业专业人才培养。银杏教育的主要营收来自学费及住宿费。其2015年至2017年的收益分别为1.21亿元、1.34亿元、1.39亿元，2018 年 Q1为 0.31 亿元。2015至 2017 年的净利润分别为 3.68千万元、3.99千万元、4.12 千万元，2018年 Q1为 0.67千万元。2015 至 2017 年的利润率分别为 30.5%、29.8%、29.6%，2018 年 Q1 为 21.6%。成都 1 月 18 日上市 科培科培教育教育 2018年5月 港交所 华南地区的一家民办高等教育集团，旗下拥有广东理工学院、肇庆学校 2所院校，共有学生 35927 人，主要提供本科、大专及成人教育课程。近三年，公司营收分别为：2.56 亿元、3.50亿元、4.55 亿元，营收逐年提升;毛利分别为 1.64 亿元、2.35 亿元、3.06 亿元，毛利率每年都在 60%以上，甚至 2016、2017 年公司的毛利率高达 67.2%。2015-2017 年，公司净利分别为：1.2 亿元，1.79亿元、2.3 亿元，净利率分别为46.7%、51.2%、50.7%华南 通过聆讯，招股中，预计 1 月 25日上市 沪江沪江教育教育 2018年7月 港交所 以沪江网校为主体的 B2C业务和以实时互动在线教育平台 CCtalk 为主的平台业务 2015-2017 年，其营业收入呈现持续增长态势。2017 年，沪江教育营业收入达到 5.55 亿元，同比增长 63.41%全国 通过聆讯 新东新东方在方在线线 2018年7月 港交所 新东方教育科技集团旗下在线教育网站 在总营收方面，2016 财年总营收为 3.342亿元，净利润为 5955 万元；2017财年总营收为4.462亿元，净利润为 9221 万元，同比增涨33.5%。全国 通过聆讯 华图华图教育教育 2018年3月 港交所 公职考试培训公司 华图教育 2017 全年收入为 22.4亿元，2016年同期为 18.9 亿元，年复合增长率为 30.5%；毛利 12.2亿元，2016年同期为 11.5亿元，年符合增长率为25.2%。全国 排队中 华富华富教育教育 2018年3月 纳斯达克 主营自学考试课程与在线教育的服务提供商。目前提供在线教育服务和技术研发服务。2017 年度（截至 3月 31日）、2016 年度华富教育集团营收分别为 517.27万美元、704.28万美元；其对应的净利润分别为61.72 万美元、223.15 万美元；毛利分别为 302.13万美元、449.18 万美元。中国十多个省份的100多所大学提供教育服务。排队中 益达益达教育教育 2018年4月 港交所 为职业院校提供职业培训软件产品。目前，益达教育提供企业模拟软件、3D跨专业软件、创新创业软件、智慧供应链培训软件及 MOOC云端学习平台五类产品及服务。截至 2017 年 12 月 31 日，益达教育 2017 年营收为 5211 万元，毛利为 4478 万元；2016年同期营收为 4235 万元，毛利为 3613万元；2015 年同期营收为2705 万元，毛利为1754 万元。排队中 尚德尚德启智启智 2018年8月 港交所 上海高端民办 K12 教育供应商。目前经营 5 所 K12 学校，包括尚德实验学校、尚德幼儿园、尚德剑桥幼尚德启智 2015-2017 年营收分别为 2.76亿元、3.6 亿元、4.92亿元；利润为 0.59 亿元、0.68 亿元、0.76 亿元。纯利率分别为21.3%、18.8%、15.5%。今年前4 月营收为2 亿元，净利润为排队中 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。儿园、尚德坤廷幼儿园、尚德敖汉幼儿园 0.36 亿元，纯利率为 17.8%。辰林辰林教育教育集团集团 2018 年10 月 港交所 辰林教育集团旗下民办大学江西应用科技学院成立于 2002 年，前身为江西城市职业学院。以 2017 年招生人数计算，在江西排名第 4，是江西合资格提供本科课程的6 所民办大学之一。江西应用科技学院 2015年-2017 年及2018 年上半年，辰林教育实现收益分别为1.35亿元(人民币，下同)、1.71 亿元、1.88 亿元及 1.07 亿元；毛利分别为 8457.5 万元、1.17亿元、1.35 亿元及 7860.7万元；纯利分别为 2526.8 万元、4114.5万元、6997.3 万元及 4083 万元。江西 排队中 见知见知教育教育 2018 年10 月 港交所 是一家 IT 相关解决方案服务供应商，主要为高等院校及其他机构客户提供数字教育资源及智能教育解决方案。2015 年-2017 年的收益为 0.28亿元、0.81 亿元、1.73亿元，净利润为0.08亿元、0.26亿元、0.23亿元。毛利率为60.4%、56.3%、32.7%，对应纯利率为 31.3%、32.2%、13.4%。排队中 嘉宏嘉宏教育教育 2018 年11 月 港交所 浙江省规模最大的民办大专教育机构以及第四大民办正规高等教育机构 2015 年-2017 年及 2018年上半年收入分别约为1.575 亿元人民币(单位下同)、1.625 亿元、1.72亿元、9850 万元；毛利分别约为9189.7万元、9661.1 万元、1.02 亿元、6863.2 万元；净利润分别约为 1.53 亿元、1.37 亿元、1.91 亿元及 1.25亿元。浙江省 排队中 中国中国东方东方教育教育控股控股 2018 年12 月 港交所 中国最大的职业技能教育提供商，烹饪技术、信息技术及汽车服务 2015-2017年营收为 18.28 亿元、23.36 亿元、28.5亿元，净利润分别为 3.35亿元、5.65 亿元、6.42亿元。全国 排队中 建桥建桥教育教育 2019年1月 港交所 经营着上海建桥学院 2016 年、2017 年及 2018 年前三季度，建桥教育的营收分别为 2.92 亿元、3.57亿元和 2.74亿元；年度/期间溢利及全面收益总额分别为 0.13亿元、0.46 亿元和 0.32 亿元。上海 排队中 思考思考乐教乐教育育 2019年1月 港交所 立足于华南地区的专业中小学课外教育培训企业 2016 年、2017 年及 2018 年前三季度的收益额分别为 1.71 亿元、3.76 亿元、3.41 亿元人民币，年度/期间经调整溢利分别为0.1 亿元、0.36 亿元、0.7 亿元人民币。广东、福建 排队中 资料来源：wind，港交所，安信证券研究中心 1.2.建桥教育：建桥教育：2019 港股港股首家首家 IPO 教育教育公司公司，经营上海最大民办大学经营上海最大民办大学 1.2.1.暨银杏教育暨银杏教育之后之后，成为成为单校上市单校上市第二股第二股 建桥教育集团成立于 2018 年 5 月，旗下上海建桥学院是经上海市人民政府批准成立、国家教育部备案的一所以本科教育为主的民办高校。学院于2000年6月成立为民办非企业单位，2005 年正式升格为本科层次民办普通高校，目前可提供本科及专科教育的民办高等学历教育。建桥教育通过合约安排经营单一大学上海建桥学院，建桥教育通过合约安排经营单一大学上海建桥学院，向学生提供专注于应用技术的优质教育，向学生提供专注于应用技术的优质教育，2018/2019 学年招生人数总计为 17808 人。截至 2018 年 9 月 30 日，学历本科课程提供 49门专业及方向，涵盖多个范畴，而其专科课程设有额外 16 门专业及方向。自 2006 年至今，建桥学院一直由建桥投资及建桥集团举办，二者分别持有建桥学院学校举办者权益的 47.89%和 52.11%。（公司招股书）运营运营上海上海最大型的民办大学，亦为长三角最大型的民办大学，亦为长三角第四大民办大学。第四大民办大学。根据弗若斯特沙利文报告，上海民办高等教育市场相对地集中，于 2017/2018 学年，全日制学生入学人数而言，五大参与者共占约 48.6%市场份额。在上海的全日制学生入学人数方面，建桥学院排名第一，市场份额为约 14.7%。长三角地区，建桥学院招生人数位列第四；除此之外自 2015 至 2017 年亦为长江三角洲五大民办学院中，按全日制收生人数而言增长最迅速的学院。7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：上海上海民办民办大学大学排名排名（2017 年年数据数据）图图 2：长三角地区长三角地区民办大学排名民办大学排名（2017 年）年）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.2.2.学费学费贡献贡献 85%营收，营收，业绩业绩保持稳定增长保持稳定增长 学费及住宿费是建桥教育收入的主要来源学费及住宿费是建桥教育收入的主要来源，学费占比达到学费占比达到 85%以上以上。公司运营建桥学院，主要通过收取学费和住宿费获取收入，其中 2016 年、2017 年及 2018 年前三季度，学费占总营收比例维持在 85%左右，而寄宿费保持在 12%左右。图图 3：建桥教育建桥教育营收构成（营收构成（万元万元）图图 4：建桥教育建桥教育各大业务各大业务营收营收占比占比 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 提供颁授经教育部认可学士学位的本科课程及专科文凭的课程提供颁授经教育部认可学士学位的本科课程及专科文凭的课程，2018-2019 学年招生学年招生 17808人人。截至 2018 年 9 月 30 日，建桥学院在 9 个学院中提供约 65 门专业及方向，涵盖范围广泛的专门研究领域。各所院校均由专业课程的教师及系主任与本学院的管理团队制定其本身的课程大纲。2016 年、2017 年及 2018 年前三季度，上海建桥学院的平均学费分别为 16614元、18480 元和 13092 元。（公司招股书）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%024681012141618建桥大学 学院A 学院B 学院C 学院D 招生人数（千人）市场份额-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0510152025学院E 学院F 学院G 建桥大学 学院H 招生人数（千人）15-17收生人数复合年增速（%）0500010000150002000025000300003500040000201620172017Q32018Q3寄宿费 学费 86.28%85.74%84.30%85.06%11.95%12.06%13.43%13.86%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201620172017Q32018Q3学费 寄宿费 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：建桥教育建桥教育招生人数招生人数（人）（人）图图 6：建桥教育建桥教育平均收费（平均收费（元元）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 上海建桥学院的业绩保持稳定增长上海建桥学院的业绩保持稳定增长，2018 前三季度前三季度净利润为净利润为 4604.3 万元万元（+365.3%）。根据公司招股说明书，2017 年营收达 3.57 亿元，同比增长 22.40%，2018 年前三季度营收达2.74 亿元，同比增长 20.01%；2017 年净利润达 4604.3 万元，同比增长 257.34%，2018年前三季度净利润为 3189.1 万元，同比增长 365.30%，业绩保持稳定增长。图图 7：建桥教育建桥教育营收及增速营收及增速 图图 8：建桥教育净利润建桥教育净利润及增速及增速 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.2.3.债务水平债务水平较高较高，未来发展逻辑仍是扩张未来发展逻辑仍是扩张 毛利率毛利率保持在保持在 40%以上，债务水平较高。以上，债务水平较高。秉承民办高教高盈利性特征，公司毛利率也保持在40%以上的水平，分别为 42.8%、45.8%和 45.5%。除此之外，公司债务水平较高，截至 2016年末、2017 年末及 2018 年 9 月末，公司的流动负债净额分别为 6.8 亿元、4.91 亿元及 4.66亿元，资产负债比率（年/期末负债总额除以年/期末权益总额）分别为 179.4%、197.7%及116.7%。拥有流动负债净额主要是由于(i)拥有大额合约负债，主要包括于各学年初向学生收取的学费及寄宿费，该等费用截至相关日期尚未确认为收益；(ii)产生大量银行贷款及其他借款以支持现有校舍的建设；及(iii)就建设现有校舍而有巨额其他应付款项、已收按金及应计费用。02000400060008000100001200014000160001800020000专升本项目 专科课程 本科课程 合计 02000400060008000100001200014000160001800020000201620172018Q3平均学费 平均寄宿费 18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%0500010000150002000025000300003500040000201620172018Q32017Q3营收（万元）增速 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0500100015002000250030003500400045005000201620172018Q32017Q3净利润（万元）增速 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：建桥教育建桥教育盈利能力盈利能力 图图 10：建桥教育建桥教育资产负债比率资产负债比率 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 注：资产负债比率等于年/期末负债总额除以年/期末权益总额。负债总额包括所有计息银行贷款及其他借款。目前目前学校利用率达到学校利用率达到 98.89%，未来，未来主要主要逻辑在于扩张。逻辑在于扩张。根据招股说明书，公司未来将继续扩充业务及学校网络，计划透过优化定价及增加本学院的收生人数提升盈利能力，拓展校网及提高市场渗透率，进一步扩展所提供的教育服务，以把握增长机遇，继续吸引及挽留合资格教师。图图 11：建桥教育建桥教育学校利用率学校利用率 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.2.4.对标对标银杏教育：银杏教育：建桥教育单校建桥教育单校体量较大，盈利能力略低体量较大，盈利能力略低 银杏教育（1851.HK）是单体校第一股，专注提供酒店管理高教服务。通过成都信息工程大学银杏酒店管理学院提供高等教育服务，在酒店管理及泛旅游领域具备核心优势，根据公司公告，按招生人数计，银杏学院在四川省排名第 23 位（9553 人），其中：酒店管理为龙头专业，单校运营银杏学院，然而学院利用率在 90%以上，未来招生或受学院容量的限制；且生师比（42:1）低于教育部规定水平，严重不达标、未来招生或受限；银杏教育在 225 所提供酒店管理课程的机构中名列第二，培养1200 人、占比约为 2.2%，未来高端酒店雇员总数未来有望持续增长，民办酒店管理行业年增速为 7.7%；银杏学院收入主要来自学费和住宿费，随着招生人数增加盈利端体量规模逐步扩大，运营单校、2017 年净利润达到 4000 万以上。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018Q3毛利率 净利率 00.511.522.5201620172018Q3资产负债比率 79.40%84.11%91.97%98.89%00.20.40.60.811.22015-2016学年 2016-2017学年 2017-2018学年 2018-2019学年 学校利用率 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。我们我们通过对比分析建桥教育和银杏教育这两大单体校上市公司，通过对比分析建桥教育和银杏教育这两大单体校上市公司，其中其中 1）从运营上看：建桥教育单校体量规模较大，且位于上海，整体客单价水平高于四川地区的银杏教育；2）从业务规模上看：建桥教育银杏教育（营收、净利润）；3）从盈利能力：结合毛利率、净利率以及人均贡献营收（万元/年）和人均贡献净利润（万元/年）的估计，银杏教育建桥教育。表表 2：建桥教育建桥教育 VS 银杏教育银杏教育 银杏教育（数据截止银杏教育（数据截止 20180630）建桥教育（数据建桥教育（数据截止截止 20180930）能力分析能力分析 招生人数（人）招生人数（人）9553 17808 主要内容：建桥教育单校体量规模较大，位于上海 课程内容课程内容 酒店管理 综合型（多学科）学校学校 成都信息工程大学银杏酒店管理学院 上海建桥学院 地区地区 四川 上海 学校级别学校级别 本科（独立学院）本科+专科 营收（万元）营收（万元）8233.8 27409 公司业务规模：建桥银杏 净利润（万元）净利润（万元）1967.8 3189.1 人均学费（元）人均学费（元）12529 13092 收费水平：建桥银杏 人均住宿费（元）人均住宿费（元）1063 2133 毛利率毛利率 51.18%45.50%盈利能力：银杏教育建桥教育 净利率净利率 23.90%11.60%人均贡献营收人均贡献营收（万元（万元/年年）1.72 2.05 人均贡献净利润人均贡献净利润（万元（万元/年年）0.41 0.24 资料来源：公司招股书，公司公告，安信证券研究中心整理 注：人均贡献营收（万元/年）和人均贡献净利润（万元/年）按照报告期进行折算 1.3.思考乐教育思考乐教育：又一又一华南华南 k12 教培教培拟登陆拟登陆港股港股，与与卓越教育卓越教育开启开启竞逐竞逐 1.3.1.继继卓越教育上市之后卓越教育上市之后,又一华南又一华南 k12 教培教培机构拟登陆港股机构拟登陆港股 1 月 16 日,思考乐教育母公司中国远方（控股）集团向港交所递交了上市申请材料。思考乐教育成立于 2008 年，是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训企业，旗下拥有思考乐乐学、思考乐升学多个子品牌。目前，思考乐在全国共有 56 个学习中心，主要分布在深圳、东莞、佛山、厦门。思考乐教育拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”。思考乐教育拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”。升学品牌提供的学业备考课程面向一年级至 12 年级的学生针对学术科目授课，着重帮助学生提高学业表现及为其中学、高中及大学的入学考试备考；乐学品牌提供的初阶小学素质教育课程向一年级至三年级的学生提供儿童教育课程以及语言及表演艺术等兴趣班。所有的课程均以小班授课，每个班级一般不超过 20 名学生，课程通常包括 9 至 18 节课，每节课辅导时长 1.5 小时至 3 小时。截至 2018 年 9 月 30 日，思考乐的学习中心数量为56 间；总入读学生人次为 22.15万人。（公司招股书）表表 3：思考乐各课程单课程：思考乐各课程单课程平均收费平均收费 2016 2017 2018Q3 小学学业备考小学学业备考 2491 2868 2850 初中学业备考初中学业备考 3197 3621 3162 高中学业备考高中学业备考 4527 4005 3680 小学素质教育小学素质教育 2064 2575 2774 总体平均总体平均 2918 3206 3039 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：思考乐主要思考乐主要培训课程培训课程 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 注：表示已经覆盖的学科，-表示尚未涵盖的学科 1.3.2.深耕深耕深圳地区，深圳地区，华南地区收益华南地区收益排名第五排名第五 华南地区华南地区 K-12 课后教育服务市场高度分散，课后教育服务市场高度分散，思考乐排名第五。思考乐排名第五。根据弗若斯特沙利文报告，华南地区 k12 教培机构前五大参与者按收益计算占比为 4.8%。根据 2017 年收益计算，思考乐排名第五，所占市场份额为 5%；2017 年按总入读学生人次计算在华南市场位列第四，总入读学生人次为 130511 人次。除此之外，2015-2017 年间按 K-12 课后教育服务所得收益的复合年增长率计算，思考乐教育华南地区前五大参与者中位居第一。凭借有效扩张策略、品牌知名度及服务质量，2015-2017 年收入按 164.6%的复合年增长率增长。图图 13：华南地区前五大华南地区前五大 k12 机构机构市场份额市场份额 图图 14：华南地区前五大华南地区前五大 k12 机构机构 2017 年年收益收益 资料来源：公司招股书,安信证券研究中心 资料来源：公司招股书,安信证券研究中心 图图 15：华南地区前五大华南地区前五大 k12 机构入学人数机构入学人数(2017 年年)图图 16：华南地区华南地区前五大机构前五大机构 2015-2017 年收入复合增速年收入复合增速 资料来源：公司招股书,安信证券研究中心 资料来源：公司招股书,安信证券研究中心 00.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.0160.018公司A 公司B 公司C 公司D 思考乐 市场份额 024681012收益（亿元）05101520253035404550公司A 公司B 公司C 思考乐 公司D 入学人次（万人）00.511.522015-2017年收入年复合增速 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。深圳深圳地区是业务的地区是业务的“大本营大本营”，并并逐步扩张到华南其他逐步扩张到华南其他地区地区。根据弗若斯特沙利文报告，相对于华南地区的排位，按 2017 年收益及总入读学生人次计算，思考乐是深圳第二大课后教育服务提供商，按收益及总入读学生人次计算的市场份额为 2.3%。公司招生人数中，深圳贡献大部分，2018 年前九个月报班人数达到 27.26 万人，深圳有 41 个学习中心。且逐步向厦门（3 个）、东莞（9 个）以及佛山（3 个）拓展。图图 17：思考乐教育思考乐教育各大城市各大城市报班报班人数人数 图图 18：思考乐教育思考乐教育各大城市各大城市利用率利用率 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 1.3.3.2018 前九个月营收前九个月营收为为 3.409 亿元亿元，学业备考，学业备考课程占据课程占据营收营收“大头大头”学业备考课程贡献学业备考课程贡献 95%以上以上的营收的营收，2018 年年前九个月前九个月学生总入读学生人次为学生总入读学生人次为 22.15 万人。万人。思考乐教育的收入主要来自课外培训的学费。截至 2018 年 9 月 30 日，思考乐教育实现营收3.4 亿元，其中学业备考课程贡献 96.4%的营收，学业备考课程收入为 3.285 亿元，初阶小学素质教育课程收入为1240.1万元。而总入读学生人次由2016年的约9.70万人增加至2017年的 14.58 万人，复合年增长率为 50.3%。截至 2018 年 9 月 30 日止九个月，学生总入读学生人次为 22.15 万人。图图 19：思考乐营收思考乐营收构成（构成（万元万元）图图 20：思考乐思考乐各细分课程各细分课程入读入读学生人次（学生人次（人人）资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 2018 前九个月营收为前九个月营收为 3.409 亿元，调整后净利润为亿元，调整后净利润为 6486.6 万元万元。招股书显示，该公司 2016年、2017 年及 2018 年前三季度的收益额分别为 1.71 亿元、3.76 亿元、3.41 亿元，年度/期间经调整溢利分别为 1037.6 万元、3567.9 万元、6486.6 万元，增速明显。