教育行业：教育行业空间广阔龙头份额有望提升-20190925-国泰君安-18页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.25 教育行业空间广阔，龙头份额有望提升教育行业空间广阔，龙头份额有望提升 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）021-38676442 021-38031656 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读：教育行业总体规模过万亿并呈现持续增长的态势，行业市场集中度低，在国家政策日益趋严，正规的龙头企业市占率有望提升。教育行业总体规模过万亿并呈现持续增长的态势，行业市场集中度低，在国家政策日益趋严，正规的龙头企业市占率有望提升。摘要：摘要：维持行业“增持”评级。维持行业“增持”评级。教育行业总体规模过万亿并呈现持续增长的态势：K12 教育规模稳步增长，一方面得益于教育意识的提升，另一方面得益于低线城市和素质教育的市场开发；而职业技能教育行业在学历竞争日益加剧的大背景下有望快速发展。教育行业市场集中度低，在国家政策日益趋严，正规的龙头企业市占率有望提升。K12 教育行业整合升级，低线城市与素质教育空间大。教育行业整合升级，低线城市与素质教育空间大。国内 K12 教育行业目前以课外辅导为主，市场接近 4000 亿。近年来，K12 人群的持续增长以及学习竞争压力的增加，使得 K12 教育行业得以快速增长。未来，一方面随着教育意识的提升，学生参培率有望进一步提升；另一方面，向低线城市扩张和开拓素质教育市场将带来新的增量。目前国内 K12 教育 CR2 只有 4%，行业十分分散，在国家政策日益趋严的大背景下，龙头企业或将受益。职业技能教育市场前景广阔，龙头市占率提升空间大。职业技能教育市场前景广阔，龙头市占率提升空间大。随着国内就业竞争持续加剧，职业技能教育市场增长空间大，根据弗若斯特沙利文测算，2021 年非学历职业教育培训市场规模将达到 4191 亿元人民币，相比于 2018 年将增长 38%。而中国职业技能培训市场行业集中度仍很低，CR3 市占率仅为 2.5%，龙头企业凭借丰富的运营经验、强大的品牌力以及资本实力，市占率有望持续提升。新增覆盖标的好未来（新增覆盖标的好未来（TAL）、新东方（）、新东方（EDU）、立思辰（）、立思辰（300010.SZ）、东方时尚（）、东方时尚（603377.SH）。）。（1）好未来：线上线下融合共进，紧贴时代多赛道布局，首次覆盖，给予“增持”评级。（2）新东方：K12 赛道前景广阔，发力线上巩固优势，首次覆盖，给予“增持”评级。（3）立思辰：聚焦黄金赛道，专注大语文辅导，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。（4）东方时尚：内生外延持续扩张，拓宽业务协同良好，首次覆盖“中性”评级。风险提示：政策风险，行业竞争加剧的风险等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 TAL 好未来 增持 EDU 新东方 增持 603377 东方时尚 中性 300010 立思辰 谨慎增持 相关报告 政策密集，教育产业跨越周期动能足2019.02.24 学前教育发展规划出台，重拳规范行业发展2018.11.16 洞察民促法送审稿新增细节2018.08.13 黄金赛道，精选标的2018.05.23 穿越长周期，吹尽狂沙始到金2018.01.28 行业更新行业更新教育产业教育产业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.K12 行业整合升级，低线城市与素质教育空间大.3 1.1.K12 教育行业发展迅猛，行业集中度持续提升.3 1.2.目前仍聚焦应试教育，低线城市和素质教育空间大.5 2.职业教育空间广阔，市场集中度低.8 3.投资建议.10 4.风险提示.11 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 好未来 TAL 2019.09.24 36.02 1.03 1.83-104.91 59.05-增持-新东方 EDU 2019.09.24 113.00 1.87 1.50-60.43 75.33-增持-东方时尚 603377 2019.09.24 21.00 0.38 0.40 0.44 55.31 52.77 48.23 中性 20.00 立思辰 300010 2019.09.24 9.25-1.60 0.29 0.35-5.84 32.25 26.47 谨慎增持 10.15 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：好未来、新东方收盘价单位为美元，使用的均为财年数据，FY2019 的数据已经公布，表中 2019年好未来和新东方的 EPS 非预测值。好未来 3 股 ADS 代表 1 股 A 类股，新东方 1 股 ADS 代表 1 股 A 类股。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1.K12 行业整合升级，低线城市与素质教育行业整合升级，低线城市与素质教育空间大空间大 1.1.K12 教育教育行业发展迅猛，行业集中度持续提升行业发展迅猛，行业集中度持续提升 K12，全称“Kindergarten through 12 grade”，指从幼儿园（Kindergarten，通常 5-6 岁）到十二年级（Grade12，通常 17-18 岁），这两个年级是欧美发达国家免费教育的两个头尾年级，也普遍用于对基础教育阶段的通称。在中国，K12 教育指小学 6 年、初中 3 年和高中 3年共计 12年的基础教育。K12 教育行业产业链可分为线上、线下，广义上还涉及到教育信息化。教育行业产业链可分为线上、线下，广义上还涉及到教育信息化。其中线上辅导又可以进一步分为内容、工具、及平台提供方。K12 教育行业发展历程可以分为三个阶段：需求持续增长时期（90年代至 2006）、爆发性增长时期（2006-2008）以及成熟发展时期（2008 至今）。目前，K12 教育行业市场竞争格局已成型，随着消费升级趋势的到来，用户越来越注重品牌和质量，中小民营机构运营成本激增，行业已进入整合阶段。线下培训市场高度分散线下培训市场高度分散，其中新东方、好未来和学大教育位列其中新东方、好未来和学大教育位列 K12 教育教育图图 1 1：K12 教育行业产业链已成熟完善教育行业产业链已成熟完善 数据来源：国泰君安证券研究 K12 领域校外培训机构受政策影响大。领域校外培训机构受政策影响大。政策在师资、场地等方面对校外培训机构作出限制，如教师需要拥有教师资格证、生均面积不低于3 平米等，从而造成 K12教育机构办学成本阶段性上升，行业进入壁垒进一步提高；龙头企业扩张速度将有所减缓；中小机构将面临合并甚至出局，行业集中度将进一步提高。内容方面，政策限制将倒逼 K12教育机构转型升级，升级原有教学内容与教学模式，从应试教育转向素质教育，艺术类、技能类培训将迎来新的发展机遇。表表 1 1:政策进一步规范政策进一步规范 K12 机构，强调素质教育机构，强调素质教育 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 市场前三甲。市场前三甲。由于 K12 教育线下培训市场进入门槛低，中小学生的人数庞大，分布广泛，不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异显著，我国 K12教育线下培训市场高度分散。经过近些年的发展，目前 K12教育线下培训市场目前逐步涌现了新东方、好未来、学大教育、精锐教育、卓越教育、昂立教育等行业龙头。三大龙头的商业模式囊括了三大龙头的商业模式囊括了 K12 线下教育的三大模式。线下教育的三大模式。在 K12 教育线下培训领域，三大龙头好未来、新东方和学大教育由于起家模式不同、创始人背景差异，在发展中为了摆脱对名师的依赖，并为了迅速拉取客户取得先发优势，各自摸索了适合自己的商业模式，并采取了与之配套的授课模式，后续也在资本的支持下开始快速扩张。20182018 年年 2 2 月月 1313 日日 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知 切实减轻中小学生负担，确保中小学生健康成长全面发展。坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学”“强化应试”等不良行为。20182018 年年 3 3 月月 5 5 日日 2018 年政府工作报告 切实减轻中小学生负担，确保中小学生健康成长全面发展。坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学”“强化应试”等不良行为。20182018 年年 3 3 月月 2020 日日 关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知 提出对培养学生兴趣、发展学生特长、发展素质教育的且培训行为规范、手续完备的校外培训机构，要鼓励支持其发展。20182018 年年 8 8 月月 2222 日日 关于规范校外培训机构发展的意见 规定课外辅导课安排不得超纲，下课时间不得晚于20:30、授课讲师必须持有教师资格证、规定收费周期一次性不可超过 3 个月，经营生均面积不低于 3 平米等。数据来源：国务院、教育部、国泰君安证券研究 表表 2 2:三大龙头分别采取不同的商业模式三大龙头分别采取不同的商业模式 代表企业代表企业 起家模式起家模式 主要商业模式主要商业模式 主要授课模式主要授课模式 主要优势主要优势 好未来 奥数班 打造教研团队，使其形成一套具有核心竞争力的系统化教材题库体系，以此形成壁垒。小班模式 教学质量与扩张速度的平衡 新东方 英语培训 打造名师，借助新东方的大平台进行大班授课，从而保障教师收入；强调教学领域细分，减少教师流失风险。大班模式 借助平台影响力形成先发优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 K12 市场分为三个梯队，市场分为三个梯队，CR2 近年来大幅增加。近年来大幅增加。目前我国 k12培训市场竞争格局基本稳定，以新东方和好未来两家全国跨区域的龙头牢牢占据着第一梯队的位置，第二梯队则是一些区域性的龙头企业，如学大、精锐和卓越等，此外还有大量的第三梯队的品牌，主要是一些区域性的非龙头企业，如龙门教育等。2017 年 K12教育 CR2由前一年的 2.1%激增至 4.2%，市场份额翻倍，体现出 K12 教育的行业整合趋势，中小机构或面临收购或淘汰。图图 2 2：K12 教育市场分为三个梯队，集中度仍较低教育市场分为三个梯队，集中度仍较低 图图 3 3：17 年起年起 K12 教育出现行业整合趋势教育出现行业整合趋势 数据来源：搜狐教育、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.目前仍目前仍聚焦应试教育聚焦应试教育，低线城市和素质教育空间大，低线城市和素质教育空间大 K12 是课外辅导市场主要组成部分。是课外辅导市场主要组成部分。随着就业市场竞争的日益激烈，以及人均可支配收入的日益增加，越来越多的中小学生家长选择课外培训作为校内学习的补充。K12占课外辅导市场的比重稳定在70%-75%之间，占据绝大多数市场份额。图图 4 4：K12 教育线下市场规模稳步提升教育线下市场规模稳步提升 图图 5 5：K12 教育为课外辅导市场核心教育为课外辅导市场核心 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：新东方在线招股说明书、国泰君安证券研究 6%2%92%第一梯队（年营收100亿元以上）第二梯队（年营收5-30亿元）第三梯队（年营收5亿元以下）2.1%2.1%4.2%3.8%0%1%2%3%4%5%2015201620172018K12行业CR2226025102860315034603910010002000300040005000201220132014201520162017K12教育线下课外培训市场规模（亿元）71.1%74.0%74.8%74.6%73.6%73.7%73.8%69%70%71%72%73%74%75%76%201320142015201620172018E 2019EK12占课外辅导市场比重学大教育 家教中介 打造教学顾问，弱化名师作用，由教学顾问进行学生、教师的一对一匹配。一对一模式 个性化辅导 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 随着中国人口数量的增长，随着中国人口数量的增长，K12 学龄人口的数量稳步增加。学龄人口的数量稳步增加。根据教育部数据，2017 年中国 K12 教育在校学生总数为 18502.80 万人。其中小学在校生人数为 10093.70 万人，占中国 K12 教育在校学生总数的 54.6%；初中在校生人数为4442.10万人，占中国K12教育在校学生总数的24.0%。小学与初中学生是 K12 教育主要用户。图图 6 6：K12 学生规模稳步提升学生规模稳步提升 图图 7 7：小学生和初中生是小学生和初中生是 K12 主要群体主要群体 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：教育部、国泰君安证券研究 K12 在线教育用户的应试提分需求明显。在线教育用户的应试提分需求明显。用户使用 K12 在线教育产品的主要目的为学习语数英课程和其他应试科目，占比分别为 48.6%和22.9%，其余非应试相关的学习科目占比合计仅约 28.5%，由此可见 K12教育用户最为关注的就是应试，家长对应试教育提分的刚需明显。据统计，当前我国有 12.7%的幼儿园儿童，21.9%的小学生、36.8%的初中生和 57.8%的高中生参加过 K12 的课后补习课程。越往“高考”靠近的学生，参加课后培训的比例越高，应试教育导向作用十分显著。图图 8 8：K12 教育用户聚焦应试教育教育用户聚焦应试教育 图图 9 9：K12 教育用户参培率随临近高考而增大教育用户参培率随临近高考而增大 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：中国报告网、国泰君安证券研究 17991180351820818503177001780017900180001810018200183001840018500186002014201520162017K12学生总规模（万人）10093.7,54%4442.1,24%2374.5,13%1592.5,9%小学生（万人）初中生（万人）高中生（万人）中等职业学校学生（万人）语数英主课,48.6%其他应试科目,22.9%美术音乐体育,8.9%留学培训,8.3%益智训练,5.7%技能培训,4.2%其他,1.4%12.7%21.9%36.8%57.8%0%10%20%30%40%50%60%70%幼儿园小学初中高中参加课外培训比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 低线城市潜力巨大低线城市潜力巨大。北上广深等城市 K12 课外教育支出占全国总支出比重近 1/3，其中北京、上海位列教育总支出排名的前两位，一线城市的 4-16 岁学生父母的课外培训付费意愿明显高于非一线城市。与此同时，一些高消费的二线城市的教育支出占比逐年增高，上升态势显著。此外，伴随着消费升级及一线城市渗透率提升，教育机构例如新东方、好未来则纷纷以在线教育的模式布局三、四线城市。我国我国 K12 教育行业的生态结构呈金字塔型。教育行业的生态结构呈金字塔型。新东方、好未来双巨头居于金字塔最顶尖，CR2 约为 3%，其余全国性、区域性的龙头居于其后，共同构成金字塔的上部；中间部分是数量众多的中小机构；底部则是数量众多的个体老师、工作室等，占 70%以上。随着消费升级与政策约束，下层个体户与中小机构或将被市场淘汰或被龙头收购。图图 1010：一线城市是布局重点，二线城市占比上升显著一线城市是布局重点，二线城市占比上升显著 图图 1111：下层个体户与中小机构或将被整合下层个体户与中小机构或将被整合 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院 自新高考改革实施推进以来，从应试教育向综合素质教育转变的趋势已自新高考改革实施推进以来，从应试教育向综合素质教育转变的趋势已经明示。经明示。学生综合素质测评纳入高校录取参考体系中，考试学科 6 选 3或 7 选 3，考核标准更注重过程和能力，打破了过去唯分数论的单一选拔机制。2016 年发布的中国学生发展核心素养明确了育人标准，以培养“全面发展的人”为核心，分为文化基础、自主发展和社会参与 3个基本方面，综合表现为人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当及实践创新等 6 大素养。K12K12 巨头之一好未来在巨头之一好未来在 20172017 年就开始从学科教育向学科素质教育的转年就开始从学科教育向学科素质教育的转型。型。2017 年 7 月 31 日，学而思宣布品牌升级，理念由“让学习更有效”升级为“受益一生的能力”。2018 年 8 月 23 日，学而思网校发布素质教育谱系，包含思维、博物、社科、艺术和科技等方面。并正式发布以能力培养为导向的编程课程，涉及构思能力、逻辑思维能力、分析解决问题能力、反思能力。今年以来，好未来还投资并购了创客教育、少儿科学教育、少儿美术教育、少儿编程、儿童娱乐教育等项目，素质类教育标的成为投资重点。32%32%32%32%21%23%24%25%22%22%21%20%24%23%24%23%0%20%40%60%80%100%2014201520162017一线城市二线城市三线城市其他城市表表 3 3:好未来布局素质教育好未来布局素质教育 时间时间 投资标的投资标的 定位定位 轮次轮次 投资金额投资金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 2.职业教育职业教育空间空间广阔，市场集中度低广阔，市场集中度低 我国职业教育市场广阔，未来有望突破万亿元。我国职业教育市场广阔，未来有望突破万亿元。其中，根据弗若斯特沙利文测算，2021 年非学历职业教育培训市场规模将达到 4191 亿元人民币，相比于 2018 年将增长 38%。其中，2019 职业技能教育市场规模将达到 1206 亿元，FY16-19CAGR 为 11.08%,市场增长迅速。我国职业市场有以下特点：1，从总供给上来看，就业市场供给小于需求。据中国人力资源和社会保障部数据，2018 年市场需求人数增长 10 万人，而求职人数却减少 6.9 万人。2，结构性失业较为普遍。求职者专业技能与企业需求不匹配，此差异造成了为职业教育发展提供了沃土。3，政府政策补助力度强，促进职业教育基础设施建设。图图 1212：职业教育市场未来有望突破万亿元职业教育市场未来有望突破万亿元 图图 1313：职业技能教育行业市场规模增长迅速职业技能教育行业市场规模增长迅速 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 从细分领域来看，烹饪技术、信息服务机及汽车服务是中国职业机能市从细分领域来看，烹饪技术、信息服务机及汽车服务是中国职业机能市场的三大板块。场的三大板块。2013 年，该三大领域营收总和占据职业技能教育市场总收入的 35.2%，而这个数字到了 2017 年为 40.8,预计在 2020 年将达到43.1%。三大板块中，信息技术及互联网技术培训占据最大值，该细分领域在 2019 年市场规模预计为 421 亿元。其中，三大板块市场需求均在稳健地增长，但是符合资质的劳动力供给仍然不足。其中，熟练员工缺3653 360840254210458952265614601564322363 24402598281130923041368339064191020004000600080001000012000非学历职业教育（亿元）学历职业教育（亿元）63070578788098010891206133214671614020040060080010001200140016001800中国职业技能教育行业总收入（亿元）2018.1 德拉学院 少儿创客教育 A 轮 1500 万人民币 2018.5 科学队长 3-12 岁专业科学教育 A 轮 3000 万人民币 2018.6 画啦啦 在线少儿美术教育平台 A+轮 数千万人民币 2018.9 傲梦编程 青少儿 SREAM 编程及思维教育平台 B 轮 1.2 亿人民币 2018.9 熊猫博士 儿童教育游戏移动开发商 并购 未公开 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 口最大的是信息技术和互联网行业，2022年预计缺口将达到1660万人，2022 年行业平均薪水将达 196072 元。熟练工人缺口第二大的领域是汽车服务行业，2022 年以及缺口将达到 870 万人，平均工资将达到 56550元；而缺口较小的是烹饪行业，2022 年缺口将达 310 万人，工资水平将达 92454 元。图图 1414 ：职业教育技能市场三大板块市场份额增长稳健职业教育技能市场三大板块市场份额增长稳健 图图 1515 ：职业技能培训的三大板块地位愈加显著职业技能培训的三大板块地位愈加显著 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 图图 1616 ：20222022 年信息和互联网行业熟练工人缺口将达年信息和互联网行业熟练工人缺口将达 16801680 万万 图图 1717 ：汽车服务行业熟练工缺口将达汽车服务行业熟练工缺口将达 870870 万万 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 中国职业技能教育市场集中度较低中国职业技能教育市场集中度较低。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国职业技能培训市场行业集中度仍很低，CR3 市占率仅为 2.5%，其中行业龙头东方教育集团市占率为 1.7%。在这三大板块中，烹饪职业技能教育市场集中度最高，CR3 为 26.9%，其中东方教育集团为当之无愧的龙头企业，市占率为 23.1%。信息技术和互联网技术行业集中度最低，CR3仅为 9.9%。中国汽车服务职业技能市场 CR3 为 20.5%，市场集中度仍有较大发展空间，其中龙头企业东方教育集团市占率达到 9.7%。24283236404549545964186213249288332375421480539603111316182124273034380100200300400500600700800汽车服务(亿元)信息技术及互联网技术(亿元)烹饪(亿元)36.0%37.7%38.9%40.1%40.8%41.2%42.3%43.1%32%34%36%38%40%42%44%2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E三大板块占职业技能培训市场份额(%)6.97.27.88.48.89.410.311.312.112.710.411.312.714.416.518.52123.826.529.505101520253035供给（百万人）需求（百万人）33.33.644.44.85.35.76.26.84.24.85.978.49.410.812.313.915.5024681012141618供给（百万人）需求（百万人）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 1818 ：中国职业技能教育市场集中度较低中国职业技能教育市场集中度较低 图图 1919 ：职业技能教育板块市场集中度不尽相同职业技能教育板块市场集中度不尽相同 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 3.投资建议投资建议 教育行业总体规模过万亿并呈现持续增长的态势：K12 教育规模稳步增长，一方面得益于教育意识的提升，另一方面得益于低线城市和素质教育的市场开发；而职业技能教育行业在学历竞争日益加剧的大背景下有望快速发展。教育行业市场集中度低，在国家政策日益趋严，正规的龙头企业市占率有望提升。从估值角度看，我们选取 4 家 A 股上市的教育行业公司作为可比公司，可比公司 2019 年平均 PE 为 46.43 倍，表表 4 4:可比上市公司可比上市公司 PEPE 估值比较估值比较（截至截至 2012019 9.9 9.2424）公司简称公司简称 公司代码公司代码 收盘价收盘价 EPS 本次预测本次预测 PE（倍）（倍）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 中中公教育公教育 002607.SZ 16.68 0.27 0.38 0.49 60.92 44.41 34.00 三盛教育三盛教育 300282.SZ 13.89 0.40 0.51 0.61 34.32 27.01 22.75 美吉姆美吉姆 002621.SZ 12.61 0.28 0.32 0.39 45.20 39.09 32.06 拓维信息拓维信息 002261.SZ 6.21 0.14 0.19 0.23 45.30 32.41 26.92 平均平均 46.43 35.73 28.93 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比公司采用 wind 一致预测 新增覆盖标的好未来（新增覆盖标的好未来（TAL）、新东方（）、新东方（EDU）、立思辰（）、立思辰（300010.SZ）、）、东方时尚（东方时尚（603377.SH）。）。（1）好未来：线上线下融合共进，紧贴时代多赛道布局，首次覆盖，给予“增持”评级。（2）新东方：K12 赛道前景广阔，发力线上巩固优势，首次覆盖，给予“增持”评级。（3）立思辰：聚焦黄金赛道，专注大语文辅导，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。（4）东方时尚：内生外延持续扩张，拓宽业务协同良好，首次覆盖“中性”评级。CR3,2.5%其它,97.5%CR3其它9.9%20.5%26.9%0%5%10%15%20%25%30%信息互联网技术汽车服务烹饪行业CR3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 4.风险提示风险提示 1）政策不确定性的风险 政策对于教育行业影响很大，若未来政策上出现比较大的变动，可能对公司经营带来较大影响。2）行业竞争加剧的风险 教育行业竞争激烈且区域性明显，随着行业增长，竞争也在持续加剧，可能对公司业绩带来影响。3）扩张速度不急预期 教育企业往往有线下网点，需要依靠异地扩张做大做强，若扩张速度不及预期会对公司业绩产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 好未来好未来（TAL）线上线下融合共进，紧贴时代多赛道布局线上线下融合共进，紧贴时代多赛道布局 好未来（好未来（TAL）首次覆盖）首次覆盖 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）021-38676442 021-38031656 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读：随着线上、线下业务的持续扩张与融合，以及在三、四线市场的下沉，好未来发展前随着线上、线下业务的持续扩张与融合，以及在三、四线市场的下沉，好未来发展前景良好。随着国家规范景良好。随着国家规范 K12 课外培训机构，龙头公司市占率有望持续提升。课外培训机构，龙头公司市占率有望持续提升。摘要摘要：投资建议：投资建议：随着线上、线下业务的持续扩张与融合，以及在三、四线市场的下沉，公司发展前景良好。随着国家规范 K12 课外培训机构，龙头公司市占率有望持续提升。首次覆盖，给予“增持”评级。K12 行业增长潜力大，行业龙头有望提高市场占有率。行业增长潜力大，行业龙头有望提高市场占有率。据弗若斯特沙利文预计，K12 市场在 2021 年将达到 7034 亿元人民币，2018-2021年 CAGR 为 10.6%。2018 年 K12 辅导市场 CR2 为 4.4%，随着国家推出一系列规范 K12 课外培训机构的政策，将淘汰不合规教学机构，行业龙头的加速布局，推动行业集中度上升。龙头地位稳固，双师模式助力线上线下融合，渠道下沉布局全国市场。龙头地位稳固，双师模式助力线上线下融合，渠道下沉布局全国市场。好未来杜绝野蛮扩张，定位“培优”服务，卡位优质生源、塑造卓越的品牌口碑，其正金字塔型生源结构更有助于培养客户依赖度，在长期降低招生费用。在课程产品方面，好未来坚持产品驱动模式，实现课程标准化，从而降低对名师的依赖，标准化的课程也为异地扩张提供了条件。双师模式结合了线上与线下的优势，有利于好未来加速布局三、四线城市。放眼未来，线下小班形式仍将是好未来在一二线大型城市的主要模式，而好未来将通过学而思网校和双师模式标准化低成本拓张三、四线市场。紧跟时代聚焦素质教育，多赛道布局完善产业链。紧跟时代聚焦素质教育，多赛道布局完善产业链。好未来在 2017 年就开始从学科教育向学科素质教育的转型。2017 年 7 月 31 日，学而思宣布品牌升级，理念由“让学习更有效”升级为“受益一生的能力”。2018 年 8 月 23 日，学而思网校发布素质教育谱系，包含创客、科技、美术、编程等多个赛道，随着国家越来越重视素质教育，好未来在素质教育的蓝海市场拥有良好的前景。风险提示：风险提示：K12 课外培训政策趋严，K12 业务招生扩张不如预期 评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：36.02 2019.09.24 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（美元美元）21.1-39.7 当前股本当前股本（百万股）（百万股）197 当前市值当前市值（百万美元百万美元）21,500 海外公司（海外公司（美国美国）财务摘要财务摘要（百万美元百万美元）FY2014A FY2015A FY2016A FY2017A FY2018A FY2019A 营业收入营业收入 313.90 433.97 619.95 1,043.10 1,715.02 2,562.98 (+/-)%38.93 38.25 42.86 68.26 64.42 49.44 毛利润毛利润 162.35 230.92 316.30 520.82 832.64 1398.62 净利润净利润 60.61 67.16 102.88 116.88 198.44 367.24 (+/-)%81.24 10.81 53.19 13.61 69.78 85.06 PE 36.49 34.54 39.11 74.83 114.27 59.86 PB 4.08 3.28 5.04 7.17 7.73 6.54 教育产业教育产业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 新东方新东方（EDU）K12 赛道前景广阔，发力线上巩固优势赛道前景广阔，发力线上巩固优势 新东方（新东方（EDU）首次覆盖）首次覆盖 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）021-38676442 021-38031656 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读：公司成功化身公司成功化身 K12 教育领域领跑者，教育领域领跑者，K12 课外培训行业课外培训行业 CR2 仅为仅为 4.4%，龙头市占，龙头市占率提升空间大。公司发力线上，随着“双师课堂”的普及，业绩增长空间大。率提升空间大。公司发力线上，随着“双师课堂”的普及，业绩增长空间大。摘要摘要：投资建议投资建议：公司是中国教育领域龙头企业，深耕出国语培行业多年，审时度势，成功化身 K12 教育领域领跑者，K12 课外培训行业 CR2仅为 4.4%，龙头市占率提升空间大。公司发力线上，随着“双师课堂”的普及，业绩增长空间大。首次覆盖，给予“增持”评级。K12 行业增长潜力大，行业龙头有望提高市场占有率。行业增长潜力大，行业龙头有望提高市场占有率。随着 K12 年龄段人群数量的增长及人均可支配收入不断提高，K12 市场将迎来巨大增长。据弗若斯特沙利文预计，K12 市场在 2021 年将达到 7034 亿元人民币，2018-2021 年 CAGR 为 10.6%。2018 年 K12 辅导市场 CR2为 4.4%，随着行业龙头的加速布局，市场集中度有望再次提高。此外，2018 年国家推出一系列规范 K12 课外培训机构的政策，将淘汰不合规教学机构，推动行业集中度上升。K12 优能中学和泡泡少儿保持高速增长，未来增长空间广阔。优能中学和泡泡少儿保持高速增长，未来增长空间广阔。2018 年K12 业务，即优能中学和泡泡少儿，占总营业收入 58.7%，标志着新东方从“留学语培机构”成功向 K12 培训机构转型。其中，FY2018营收达 93.8 亿元，FY2015-FY2018 CAGR 为 40.25%。此外，优能中学注册学生数达 303 万人，较 2017 年增长 37%。随着“双师课堂”的推广，新东方将大规模提供标准化的教学服务，其 K12 业务将向三线及三线以下城市下沉，进一步提高市场占有率。新东方在线背靠新东方和腾讯，长期增长动力十足。新东方在线背靠新东方和腾讯，长期增长动力十足。新东方在线FY2019 营收达 9.19 亿，同比增长 41.3%。其中，学前、K12、大学业务营收同比增速达 37%、81%、207%，东方优播增速达到 200%。FY19新东方在线总学生数达 217.9 万人次，同比增长 12.3%，其中生均收入达 421 元，同比增长 25.7%。在线教育解决线下 K12 行业“难以标准化”的痛点，有利于业务下沉低线城市，将成为重要增长动力。风险提示：风险提示：K12 课外培训政策趋严，K12 业务招生扩张不如预期 评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：113 2019.09.24 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（美元美元）50.3-115.8 当前股本当前股本（百万股）（百万股）159 当前市值当前市值（百万美元百万美元）17,700 海外公司（海外公司（美国美国）财务摘要财务摘要（百万美元百万美元）FY2014A FY2015A FY2016A FY2017A FY2018A FY2019A 营业收入营业收入 1,138.89 1,246.77 1,478.35 1,799.51 2,447.43 3,096.49 (+/-)%18.65 9.47 18.57 21.72 36.01 26.52 毛利润毛利润 687.21 720.51 863.95 1049.83 1381.57 1720.10 净利润净利润 215.70 193.01 224.88 274.46 296.13 238.06 (+/-)%58.29 -10.52 16.51 22.04 7.90 -19.61 PE 20.13 18.93 30.25 43.22 54.75 52.17 PB 4.08 3.28 5.04 7.17 7.73 6.54 教育产业教育产业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 东方时尚东方时尚（603377）内生外延持续扩张，拓宽业务协同良好内生外延持续扩张，拓宽业务协同良好 东方时尚（东方时尚（603377.SH）首次覆盖）首次覆盖 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）021-38676442 021-38031656 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读：东方时尚作为北京地区驾培行业龙头，以高服务质量打造口碑，积极进军异地市场、东方时尚作为北京地区驾培行业龙头，以高服务质量打造口