经济周期与细分行业表现（消费篇）.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 经济周期与细分行业表现（消费篇）Table_ReportDate2022 年 03 月 21 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 策略研究 策略深度报告 樊继拓 策略分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： 张颖锐 研究助理 联系电话：+86 18817655507 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 经济周期与细分行业表现（消费篇）经济周期与细分行业表现（消费篇）Table_ReportDate 2022 年 03 月 21 日 Table_Summary 核心结论核心结论：在专题报告经济周期与行业风格的关系中，我们系统地梳理了经济周期对不同板块超额收益的影响。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块会否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？2010 年之后，消费板块相对沪深年之后，消费板块相对沪深 300 指数长期跑赢。指数长期跑赢。1）2008 年以来，消费板块在信用见底至价格见顶前的表现都不差，跑赢沪深 300 指数的概率为75%，年化超额收益达到 10%以上。2）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，跑赢沪深 300 指数的概率仅为 25%，区间年化超额收益仅为-10%。食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度。1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用见底至价格见顶之间都会收涨。2）从细分行业来看，企业“提价权”会影响白酒、乳制品、调味品超额收益的拐点与幅度。如 2015 年之后，白酒行业下游需求转为大众消费、高端白酒持续提价、上市公司 ROE 持续提升，白酒行业超额收益向上的拐点不仅领先于消费板块，此后的超额收益幅度也高于消费板块。可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感。家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为 75%，年化超额收益为 10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至 50%，年化超额收益也相较经济回升期下降了 510pct。医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导。1）医药行业极度依赖政策。产业政策一方面会对需求侧产生影响，如 2009 年医改提高了医保覆盖率提升，推动药品需求大幅增长。另一方面政策也会对供给侧产生影响，如2015 年鼓励社会办医，2017 年鼓励药品和药械创新，这些均导致了相应的细分行业大幅跑赢。2）医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者在信用底至经济底期间的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。这一现象可能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济形势不明朗、剩余流动性走高的背景下，医药行业也会有较好的表现。农林牧渔行业，农林牧渔行业，2015 年之后由年之后由“猪周期猪周期”逻辑主导逻辑主导。2015 年是农林牧渔行业超额收益的一个重要拐点，在此之后农林牧渔行业的超额收益拐点与猪价高度相关。产业层面上的逻辑是，猪肉养殖业龙头企业上市，中小养殖企业大量退出带来龙头集中度提升与猪价上涨弹性的增强。风险提示：风险提示：报告结论基于对历史情况的分析，报告结论基于对历史情况的分析，历史规律历史规律可能可能失效。失效。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？.5 二、消费板块在信用见底至价格见顶之前的表现都不差.8 三、食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度.10 四、可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感.14 五、医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导.18 六、农林牧渔行业，2015 年之后由“猪周期”逻辑主导.21 七、总结：消费板块细分行业超额收益的特征.23 7.1 2016 年之后，消费板块细分行业的表现分化.23 7.2 重点行业超额收益的拐点、幅度有何差异？.24 附录、各行业在不同经济周期阶段中的年化收益与胜率.25 附录、主要一级行业超额收益走势与 ROE 走势.27 风险因素.30 表 目 录 表 1：过去 15 年中，消费板块细分行业每年的超额收益排序.23 表 2：消费板块细分行业超额收益的特征.24 图 目 录 图 1：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？.5 图 2：从政策底到信用底，金融板块确定性最强.6 图 3：从信用底到经济底，成长板块表现最优.6 图 4：经济见底后的半年，周期板块胜率达到 75%.6 图 5：经济回升的全区间，消费板块胜率最佳.6 图 6：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高.7 图 7：从价格顶到政策底，金融与稳定板块占优.7 图 8：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差.8 图 9：2007 年以来，消费板块的超额收益持续走高.8 图 10：消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万一级）.9 图 11：消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万三级）.9 图 12：部分消费行业的 ROE 变动趋势.9 图 13：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.10 图 14：食品饮料行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.10 图 15：食品饮料行业超额收益与消费板块出现差异的时期.10 图 16：2011H2，经济回落期，食品饮料行业呈现抗跌属性.11 图 17：白酒行业营收增速高于社零增速的时期.11 图 18：大众消费的后周期属性并不是普遍存在的.12 图 19：2012Q3-2013Q4，食品饮料的超额收益大幅回撤.12 图 20：虽然白酒表现不佳，但乳制品等行业的表现依然亮眼.12 图 21：乳制品行业营收增速高于社零增速的时期.13 图 22：2013 年，乳制品行业成为增速最快的细分行业.13 图 23：2015 年之后，食品饮料行业超额收益持续走高.13 图 24：食品饮料超额收益的提升伴随着 ROE 的抬升.13 图 25：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.14 图 26：家用电器行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.14 图 27：汽车行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.14 图 28：轻工制造行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.14 图 29：家用电器行业超额收益与消费板块出现差异的时期.15 图 30：家电行业超额收益拐点通常领先于消费板块（08 年-11 年）.16 图 31：家电销量增速在 2011 年 6 月才转弱，.16 图 32：长期来看，白电销量增速与地产销售面积增速高度相关.16 图 33：家电行业超额收益拐点通常领先于消费板块（11 年-13 年）.17 图 34：家电行业超额收益拐点领先于消费板块（14 年-18 年）.17 图 35：家电行业超额收益拐点领先于消费板块（18 年-21 年）.17 图 36：家电行业利润率的变化.17 图 37：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.18 图 38：医药生物行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.18 图 39：医药生物行业超额收益与消费板块出现差异的时期.18 图 40：医药生物行业 2008H2 产生的超额收益并没有维持很久.19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图 41：2012 年之后，医药行业超额收益的波动开始加大.20 图 42：2013 年之后，医药行业的净利润增速持续好于全 A.20 图 43：2015 年之后医药板块的超额收益波动加大.20 图 44：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.21 图 45：农林牧渔行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.21 图 46：农林牧渔行业超额收益与消费板块出现差异的时期.21 图 47：2015 年之后，农林牧渔行业超额收益与猪价相关.22 图 48：2014 年之后中小养殖企业快速去化.22 图 49：生猪养殖行业的超额收益受猪价影响.22 图 50：饲料作为生猪产业链的上游，也受到猪价影响.22 图 51：部分消费行业的年化收益率对比（单位：%）.23 图 52：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 53：食品饮料行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 54：医药生物行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 55：农林牧渔行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 56：家用电器行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 57：汽车行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.25 图 58：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.26 图 59：社会服务行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.26 图 60：商贸零售行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.26 图 61：纺织服装行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.26 图 62：美容护理行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率.26 图 63：食品饮料行业超额收益与消费板块出现差异的时期.27 图 64：医药生物行业超额收益与消费板块出现差异的时期.27 图 65：家用电器行业超额收益与消费板块出现差异的时期.28 图 66：汽车行业超额收益与消费板块出现差异的时期.28 图 67：农林牧渔行业超额收益与消费板块出现差异的时期.29 图 68：休闲服务行业超额收益与消费板块出现差异的时期.29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 在我们此前的专题报告经济周期与行业风格的关系中，我们系统地梳理了经济周期对消费/成长/金融/周期等板块超额收益的影响。在文末，我们指出经济周期在指导行业配置时也难免存在一些局限，其中一个局限即是经济周期确实会影响板块超额收益，但很难决定细分行业的超额收益，这说明中观层面上的产业逻辑也很重要。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，细分行业的超额收益与所属板块的超额收益是否存在不同？这里的“不同”包括两个概念，一是超额收益拐点的不同，二是超额收益幅度的不同。如果确实存在不同，又是哪些中观逻辑在起作用呢？限于篇幅问题，本篇报告中我们先讨论消费板块的情况。一、经济周期各阶段，哪个板块最占优？详细分析可参见专题报告经济周期与行业风格的关系。详细分析可参见专题报告经济周期与行业风格的关系。我们以政策我们以政策/信用信用/经济经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。1）在经济呈现周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2）在中国市场上，政策调整周期、信贷周期较经济周期的领先属性比较明确，未有例外的情况。3）2008 年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。图图 1：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？资料来源：万得，信达证券研发中心 我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。1）区间超额收益是指板块在特定阶段中的区间涨跌幅减去沪深 300 指数的区间涨跌幅。此外，考虑到经济周期各阶段持续的时长不一，我们对超额收益进行了年化处理。2）月度超额收益是指板块在特定阶段中的月度涨跌幅减去沪深 300 指数的月度涨跌幅的中位值。月度超额收益同样也进行了年化处理。我们考虑计算月度涨跌幅的原因在于，事前准确识别经济变量拐点是有难度的。3）胜率是指特定经济阶段中板块指数超额收益为正的概率。在本篇报告中，我们所研究的经济周期是 2008 年之后的四轮周期，所以板块/行业超额收益的胜率会有政策底和信用底影响股票的整体表现经济底和通胀底影响板块的相对收益政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超额收益政策底信用底经济底通胀底政策顶信用顶经济顶通胀顶政策底 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 0%/25%/50%/75%/100%五种情况。经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012 年底）。2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%，超额收益也远高于其他板块。不过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。3）经济见底后的半年中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益，但超额收益通常在经济见顶前就会回落。4）在长达一年多的经济回升期中，消费板块通常会有不错的表现，或者说消费板块长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。这个阶段中，消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块。图图 2：从从政策底到信用底，金融政策底到信用底，金融板块确定性最强板块确定性最强 图图 3：从信用底到经济底，成长板块表现最优从信用底到经济底，成长板块表现最优 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 4：经济见底后的半年，周期板块经济见底后的半年，周期板块胜率达到胜率达到 75%图图 5：经济经济回升的全区间回升的全区间，消费板块胜率最佳，消费板块胜率最佳 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。1）信用见顶前后的板块超额收益不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。2）从经济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对择时的0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块政策底到信用底政策底到信用底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-40%-20%0%20%40%60%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块信用底到经济底信用底到经济底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济见底后半年经济见底后半年区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济回升期经济回升期区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 要求较高。3）从价格顶到政策底，股市进入“杀盈利”阶段，各板块普跌、超额收益的分化程度不会很大，稳定板块、金融地产板块因为抗跌属性会产生 10%左右的年化超额收益。图图 6：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较：从经济顶到价格顶，周期板块的胜率相较其他时期更高其他时期更高 图图 7：从价格顶到政策底，从价格顶到政策底，金融与稳定板块占优金融与稳定板块占优 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 0%25%50%75%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块经济顶到价格顶经济顶到价格顶区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)0%25%50%75%100%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块价格顶到政策底价格顶到政策底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 二、消费板块在信用见底至价格见顶之前的表现都不差 先看消费板块在经济周期各阶段的表现。先看消费板块在经济周期各阶段的表现。2010 年之后，消费板块相对沪深 300 指数长期跑赢。分经济阶段来看，1）消费板块在信用底经济底、经济回升期的表现都不差，胜率达到 75%以上，年化超额收益达到 10%以上。2）消费板块在经济顶价格顶期间，股价波动会加大，月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。3）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，区间年化超额收益的中位值为-10%，胜率仅为 25%。图图 8：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差 图图 9：2007 年年以来以来，消费板块的超额收益持续走高，消费板块的超额收益持续走高 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 哪些细分行业哪些细分行业值得关注？值得关注？从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是食品饮料/35%（白酒/25.2%、乳制品/3.3%、调味品/2.6%），医药生物/32%（化学制剂/6.8%、中药/6.7%、医疗研发外包/5.4%、医疗设备/3.8%、医院/1.9%等）、家用电器/10%（空调/5.9%等）、农林牧渔/8%（生猪养殖/3.9%等）。上述行业 ROE（盈利能力）的绝对水平、变动趋势并不相同。1）消费板块的 ROE非常稳定，2012 年以来保持在 10%左右。2）食品饮料行业 ROE 在 2013 年至 2015 年由 25%下降至 15%，2015 年至 2019 年回升至 20%，此后维持在该水平。食品饮料行业是目前消费板块中 ROE 最高的细分行业。3)家用电器行业的 ROE 呈现周期性波动，波动范围是 13%-16%。汽车行业的 ROE 与家电行业类似，ROE 的拐点与家电行业基本一致，但 ROE 的波动范围从 2018 年之前的 7%-15%下降到了目前的 5%以下。4）农林牧渔行业的 ROE 也呈现周期性波动，其波动的拐点与家电、汽车完全不同，且波动的幅度更大。5）医药行业的 ROE 长期来看较为稳定，2017 年至 2019 年的 ROE 下行主要受到医疗服务行业扩产能的影响。综合考虑细分行业的市值、基本面差异，我们在下文中着重分析食品饮料、农林牧渔、家用电器、医药生物行业。这四个行业的自由流通市值占消费板块的比例达到 85%以上，具有较高的代表性。0%25%50%75%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底消费板块消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)20030040050090信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 10：消费板块中细分行业的自由流通市值占比消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万一级）（申万一级）图图 11：消费板块中细分行业的自由流通市值占比消费板块中细分行业的自由流通市值占比（申万（申万三级三级）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 12：部分消费行业的部分消费行业的 ROE 变动趋势变动趋势 资料来源：万得，信达证券研发中心 食品饮料,35.23%医药生物,32.11%家用电器,9.71%农林牧渔,8.24%轻工制造,3.69%商贸零售,3.49%纺织服饰,1.96%社会服务,1.56%其他,3.96%白酒,25%化学制剂,7%中药,7%空调,6%医疗研发外包,5%生猪养殖,4%医疗设备,4%乳品,3%调味发酵品,3%医疗耗材,3%体外诊断,2%医院,2%医药流通,1%冰洗,1%非运动服装,1%其他,26%0%5%10%15%20%25%全部A股(非金融两油)家用电器农林牧渔食品饮料医药生物消费板块汽车 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 三、食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度 从经济周期各阶段的股价表现来看从经济周期各阶段的股价表现来看，1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用底至价格顶之间都会收涨。2）主要的差别在于，经济回升期、经济顶价格顶期间，食品饮料行业的超额收益幅度强于消费板块，最根本的原因在于食品饮料行业的 ROE 长期处于 15%以上。图图 13：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 图图 14：食品饮料行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率食品饮料行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 食品饮料行业与消费板块出现差异的时期主要有四段。分别是 2011H2（拐点不同）、2012Q3-2013Q4（幅度不同）、2014Q1-2015Q4（拐点不同）、2015H2 至 2021H1（幅度不同）。图图 15：食品饮料行业超额收益与消费板块出现差异的时期：食品饮料行业超额收益与消费板块出现差异的时期 0%25%50%75%100%-15%-5%5%15%25%35%45%政策底到信用底信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底消费板块消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率0%25%50%75%100%-15%-5%5%15%25%35%45%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底食品饮料食品饮料区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率20025030035040045050090180360信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)食品饮料超额收益消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴超额收益拐点不同超额收益幅度不同超额收益幅度不同超额收益拐点不同 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 资料来源：万得，信达证券研发中心 1）2011H2，食品饮料行业食品饮料行业超额收益超额收益见顶见顶滞后于消费板块滞后于消费板块半年之久半年之久。这段时期，宏观经济已处于下行阶段，消费板块相对沪深 300 指数的超额收益出现走平，而食品饮料行业因业绩韧性而呈现抗跌属性。期间万得全 A 指数收跌 17%，食品饮料行业出现了 10%以上的超额收益，最直接的原因在于食品饮料行业的业绩增速直到2012Q3 才转弱。这段时期，食品饮料行业的超额收益仅在 2012 年 1 月因为金融、周期暴涨而出现阶段性调整。对于这段时期食品饮料行业的业绩韧性，存在两种解释。一种解释是，大众消费品行业存在后周期性，因为大众消费品的业绩增速受到人均可支配收入的影响，而后者滞后于投资增速。另外一种解释是，这段时期恰逢白酒行业需求端转为政商，品牌逐步走向高端化，亦即行业出现了新的增长点，而政商群体在渗透率达到临界点之前，行业盈利增速不太会受到宏观经济增速下行的拖累。我们倾向于认为后者的解释更好，主要原因在于同期消费板块的业绩增速均跟随全部 A 股而出现调整，食品饮料行业中调味品、啤酒、黄酒等细分领域的盈利增速也有转弱。而白酒的收入增速在 2009 年至 2012 年是持续高于 GDP 增速、社零增速、人均可支配收入增速的。图图 16：2011H2，经济回落期，食品饮料行业呈现抗跌属性，经济回落期，食品饮料行业呈现抗跌属性 图图 17：白酒行业营收增速高于社零增速的时期白酒行业营收增速高于社零增速的时期 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 5%10%15%20%25%全A非金融消费食品饮料200250300350400450500901802007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/12信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)食品饮料超额收益消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴-30-20-1001020304050602004-122007-092010-062013-032015-122018-092021-06%城镇居民家庭:人均年可支配收入:同比白酒行业营业收入增速社会消费品零售总额:当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 18：大众消费的后周期属性并不是普遍存在的大众消费的后周期属性并不是普遍存在的 资料来源：万得，信达证券研发中心 2）三公消费受限拖累三公消费受限拖累了食品饮料行业中白酒子行业的表现。了食品饮料行业中白酒子行业的表现。2012Q3-2013Q4，食品食品饮料行业此前的超额收益完全回撤，饮料行业此前的超额收益完全回撤，2015 年年 6 月食品饮料超额收益回升的拐点滞后了消月食品饮料超额收益回升的拐点滞后了消费板块半年之久。费板块半年之久。2012 年 11 月至 2013 年底，沪深 300 指数、消费板块、食品饮料行业的涨幅分别为8%、32.24%、-3.03%。对应的背景是，2012 年 12 月，监管部门针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。三公消费受限对白酒行业的影响深远，这也直接导致了 2015 年食品饮料行业超额收益的回升滞后了消费板块半年之久。不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生了 50%以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。图图 19：2012Q3-2013Q4，食品饮料的超额收益大幅回撤，食品饮料的超额收益大幅回撤 图图 20：虽然白酒表现不佳，但虽然白酒表现不佳，但乳制品乳制品等等行业行业的的表现依然亮眼表现依然亮眼 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 -30-20-1001020304050602007-122009-052010-092012-022013-062014-11白酒行业营业收入增速乳制品行业营收增速啤酒-营收增速调味品-营收增速2010Q1 GDP增速见顶，除白酒外的其他食饮行业营收增速亦见顶200250300350400450500601202010/122011/122012/122013/122014/122015/12信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)食品饮料超额收益消费超额收益(2010/12=100)对数坐标轴50100200指数累计涨跌幅（2012/12/31=100)乳制品(申万)白酒(申万)调味品(申万)消费(风格.中信)食品饮料(申万)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 21：乳制品行业营收增速乳制品行业营收增速高于社零增速的时期高于社零增速的时期 图图 22：2013 年，年，乳制品乳制品行业行业成为增速最快的细分行业成为增速最快的细分行业 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 3）食品饮料再次大幅跑赢是到了）食品饮料再次大幅跑赢是到了 2015H2 至至 2021H1。这段时期，白酒行业拉动食品饮料行业大幅上涨，调味品、啤酒等细分也有不错表现。白酒行业转涨的产业逻辑是，白酒行业需求端转为大众消费、高端白酒价格抬升、龙头企业份额提升，白酒行业进入新一轮的复苏周期。从行业盈利能力的角度来看，食品饮料行业超额收益大幅攀升与 ROE 的企稳回升基本一致。此外，值得关注的是，在食品饮料行业持续上涨的大行情中，有过三波小级别的回调，大多与市场对提价权的担忧有关。具体来看，2018H2 大盘下跌后期消费板块的补跌，以及白酒销售税统一税基；2019 年底，消费税改革忧虑再起，白酒批价停止上涨；2021 年全年震荡，疫情之后消费复苏疲弱、上游涨价挤压消费企业利润、新兴零售渠道影响终端销量与提价权、公募基金抱团食品饮料的程度松动。图图 23：2015 年之后，食品饮料行业超额收益持续走高年之后，食品饮料行业超额收益持续走高 图图 24：食品饮料超额收益的提升伴随着食品饮料超额收益的提升伴随着 ROE 的抬升的抬升 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 -30-20-100102030402004-122007-092010-062013-032015-122018-092021-06%城镇居民家庭:人均年可支配收入:同比乳制品行业营收增速社会消费品零售总额:当月同比-80-60-40-20020406080100%食品饮料白酒啤酒黄酒调味发酵品乳品200250300350400450500801603202015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)食品饮料超额收益消费超额收益(2015/12=100)对数坐标轴6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%全A非金融消费食品饮料 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 四、可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感 从经济周期各阶段的股价表现来看从经济周期各阶段的股价表现来看，1）家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为 75%，年化超额收益为 10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至 50%，年化超额收益也相较经济回升期明显下降。2）家电行业的超额收益幅度高于汽车及轻工行业。具体体现为，经济回升期家电行业超额收益幅度能达到年化 25%，而汽车、轻工则仅为 20%、10%。图图 25：消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率消费板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 图图 26：家用电器行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率家用电器行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 27：汽车行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率汽车行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 图图 28：轻工制造行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率轻工制造行业在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 下文中，我们以家用电器行业作为可选消费行业的代表做详细分析。家用电器行业与消费板块出现差异的时期比较多。具体来看可以分为两种情况：一是超额收益拐点的不同。家电行业超额收益领先消费板块见顶的时间有，2011 年3 月（领先 5 个月）、2014 年 1 月（领先 3 个月）、2020 年 11 月（领先 4 个月）。家电行业超额收益领先消费板块见底的时间有，2011 年 12 月（领先 1 年 2 个月）。二是超额收益幅度的不同。2010 年至 2017 年家电行业的超额收益持续高于消费板0%25%50%75%100%-15%-5%5%15%25%35%45%政策底到信用底信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底消费板块消费板块区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率0%25%50%75%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底家用电器家用电器区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率0%25%50%75%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底汽车汽车区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率0%25%50%75%100%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%政策底到信用底 信用底到经济底经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底轻工制造轻工制造区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 块。2017 年之后超额收益持平与消费板块，产业层面上的原因在于房住不炒背景下，地产销量增速下行，家电销量增速亦随之表现低迷；疫情之后，上游成本涨价侵蚀家电行业利润。从行业盈利能力来看，2017 年之后家电行业超额收益的走弱伴随着 ROE 的走弱。图图 29：家用电器行业超额收益与消费板块出现差异的时期：家用电器行业超额收益与消费板块出现差异的时期 资料来源：万得，信达证券研发中心 1）2008 年至年至 2011 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块 2008 年 9 月，家电行业的超额收益见底回升，几乎同步于政策底的出现，这领先了消费板块一年多。家电行业优先企稳的原因在于，家电下乡补贴刺激（2007 年 11 月至2013 年 2 月）、四万亿财政刺激引发经济向好的预期（2008 年 11 月）、以旧换新补贴（2009 年 6 月至 2011 年 12 月）、节能惠民等政策。2010 年 4 月至 2011 年 2 月，家电行业的超额收益就开始震荡走平了。相较消费板块的超额收益的下降领先了半年多。事后来看，家电行业在 2011 年 2 月还出现了一波领涨，这可能与政策刺激之下，行业短期需求被透支，家电销量的高增速维持到了 2011 年6 月有关，甚至与地产销量增速出现了明显背离。200250300350400450500100200信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)家用电器超额收益消费超额收益(2007/12=100)对数5%10%15%全A非金融消费家用电器 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 30：家电行业家电行业超额收益拐点通常领先于消费板块（超额收益拐点通常领先于消费板块（08 年年-11 年）年）图图 31：家电销量家电销量增速增速在在 2011 年年 6 月才转弱月才转弱，资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 32：长期来看，白电销量增速与地产销售面积增速高度相关长期来看，白电销量增速与地产销售面积增速高度相关 资料来源：万得，信达证券研发中心 2）2011 年至年至 2013 年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块。2011 年 12 月，家电行业的超额收益见底，领先了消费板块超额收益约 3 个月。2013年 12 月，家电行业的超额收益见顶，领先了消费板块的超额收益约 4 个月。其中，2013 年 9 月至 2013 年 12 月，家电行业的超额收益出现过一波上冲，家电行业超额收益维持到了经济增速见顶，主要源于地产后周期性导致家电行业依然维持了高增速，而同期沪深 300 指数的净利润增速已经开始见顶。这是可选消费行业相较周期