金属包装行业：行业发展渐近拐点金属包装格局将逐步优化-20190116-国泰君安-40页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.16 行业发展渐近拐点，金属包装格局将逐步优化行业发展渐近拐点，金属包装格局将逐步优化 金属包装行业首次覆盖报告金属包装行业首次覆盖报告 穆方舟（分析师）穆方舟（分析师）吴晓飞（分析师）吴晓飞（分析师）林昕宇（分析师）林昕宇（分析师）0755-23976527 0755-23976003 0755-23976212 证书编号 S0880512040003 S0880517080003 S0880518080003 本报告导读：本报告导读：随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启带来行业集中度提升，二片罐行业将渐近盈利拐点。随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启带来行业集中度提升，二片罐行业将渐近盈利拐点。摘要：摘要：投资建议：投资建议：市场对二片罐企业能否实现议价能力改善有所担心，而我们认为二片罐行业在供给稳定、需求小幅增长的情况下逐渐达到供求均衡，行业整合正在稳步推进，产能利用率提升及龙头份额提升将带来议价能力及盈利状况改善，首次覆盖给予行业增持评级。国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。我国食品饮料使用金属包装比例、啤酒罐化率、人均金属饮料消费量、人均罐头消费量均明显低于海外市场，国内市场相较于自身有一定提升空间。随着产能扩张渐近尾声，行业将进入结构调整与整合。从弹性角度来看，二片罐与三片罐对原材料和产品价格变化的敏感程度不同。从弹性角度来看，二片罐与三片罐对原材料和产品价格变化的敏感程度不同。二片罐与三片罐在对客户的跟进与服务一脉相承，而在应用领域、议价能力等有所不同。从弹性角度来看，当产品价格固定时，二片罐毛利率变化对原材料价格的波动是固定弹性；对毛利率价格固定时，原材料价格的波动是可变弹性。假设金属罐产品价格不变时，二片罐毛利率对原材料价格变化的弹性高于三片罐；假设原材料价格不变时，三片罐毛利率对价格变化的弹性高于二片罐。随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启并渐近盈利拐点。随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启并渐近盈利拐点。从供给端看，二片罐行业产能增加在历经多方非理性投产后渐进平缓，预计近几年内暂无新增产能，随着奥瑞金完成对波尔亚太的整合，龙头集中度将进一步提升；从需求端来看，啤酒罐化率提高以及金属包装对 PET 替代将成为主要边际增量，预计20182020 年需求端年均增速将达到 5%，每年新增需求绝对值约为 20 亿只；综合供求两端，2019 年产能利用率有望在供给持平、需求小幅增长的情况下提升，从而带来二片罐企业议价能力改善，行业渐近盈利拐点。投资建议及估值：投资建议及估值：考虑二片罐盈利改善叠加市场份额提升，推荐两个标的：奥瑞金、中粮包装。奥瑞金：奥瑞金：随着公司完成对波尔亚太的整合，二片罐市场份额明显提升，新客户布局将化解单一大客户风险，目标价 6 元，首次覆盖给予增持评级；中粮包装：中粮包装：随着行业过剩产能出清及竞争格局优化，盈利能力有望提升，海外市场有望成为中长期新增长点，目标价 4.5 港元，首次覆盖给予增持评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动影响盈利能力的风险；若下游产量大幅下降或罐化率提升不达预期，需求增长可能低于预期的风险 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 002701 奥瑞金 增持 0906 中粮包装 增持 行业首次覆盖 行业首次覆盖 林纸产品林纸产品 股票研究 股票研究 证券研究报告 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 目目 录录 1.核心观点.6 2.宏观看包装：空间广阔，渗透率与应用领域有空间.7 2.1.我国是包装行业大国，金属包装占比仍有提升空间.7 2.2.金属包装下游需求疲软，行业总体增长承受压力.10 3.中观看包装：多维度比较二片罐与三片罐的异同.12 3.1.跟进式布局均为二片罐和三片罐制造商的布局方式.12 3.2.应用领域：二片罐与三片罐各具特点，适用于不同行业.14 3.3.议价能力差异：供求关系与集中度差异的统一表达.16 3.3.1.三片罐的产能投放渐进温和，互利共生是当前发展模式.17 3.3.2.二片罐：行业供大于求来自于产能的非理性扩张.19 4.微观看包装：从弹性看决定二片罐、三片罐盈利能力变化的核心要素 21 4.1.二片罐：价格提升以及成本降低带来盈利改善空间.22 4.2.三片罐：盈利能力相对较高，产品价格与原材料变化趋同.25 4.3.从弹性看决定二片罐与三片罐的盈利能力的核心要素.27 5.看未来：供求拐点到来以及行业整合将如何演绎.29 5.1.供给端：二片罐新增产能有限，行业整合将逐步推进.29 5.2.需求端：主要增量来自于啤酒和饮料类客户.30 5.2.1.啤酒行业：下游总体产量基本稳定，罐化率提升是边际增量 31 5.2.2.饮料行业：需求增量来自于凉茶类的健康产品.32 5.2.3.合并计算：未来增量主要在于啤酒罐化率的提升.35 6.投资逻辑与推荐标的.35 6.1.奥瑞金：行业整合稳步推进，盈利能力渐近拐点.36 6.2.中粮包装：龙头地位不断强化，盈利能力有望逐步提升.36 7.风险提示.36 图表目录 图表目录 图 1：包装行业根据不同的材质划分为多个类型.7 图 2：金属包装占包装行业比例约为 12%（2016）.7 图 3：金属包装根据不同用途划分为多个品种（2012）.7 图 4：酒精饮料包装以玻璃和金属包装为主（2017）.8 图 5：食品包装以软包装和硬质塑料包装为主（2017）.8 图 6：热饮料包装以软包装和纸质容器为主（2017）.9 图 7：软饮料包装以硬质塑料和金属包装为主（2017）.9 图 8：我国食品饮料使用金属包装比例仅 9%（2015）.9 图 9：国内啤酒的罐化率仍处在较低水平（2014 年）.9 图 10：国内人均金属饮料罐消费量低于海外市场.10 图 11：国内人均罐头的消费量显著低于其他国家.10 图 12：国内人均金属包装消费量低于世界平均水平.10 图 13：食品饮料金属包装总产量将保持平稳增长.10 图 14：啤酒产量放缓，2018 年起月度累计同比下降.10 图 15：果汁及果汁饮料产量下降.10 图 16：罐头产量有所下降.11 图 17：软饮料产量下降.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 图 18：金属包装行业 2017 年收入下降.11 图 19：金属包装行业利润总额在 2017 年下降.11 图 20：金属包装容器制造固定资产投资完成额在 2016 年明显下降.12 图 21：在养元核桃乳成本汇总，易拉罐占比最高（2017H1）.12 图 22：2016 年养元的十家易拉罐供应商中，有五家隶属于嘉美包装 14 图 23：嘉美包装供应给养元的产品占其多个省份收入较高比例（2016年）.14 图 24：嘉美包装和昇兴股份占养元易拉罐主要采购.14 图 25：嘉美包装销售给养元价格略低于银鹭和达利.14 图 26：根据预测结果，二片罐产量的增速将超过三片罐和杂罐.16 图 27：三片罐与两片罐的不同供求格局带来定价方面的差异.17 图 28：三片罐前五大企业集中度为 72%（2017）.17 图 29：公司大客户集中度较高，红牛占比在 6070%.18 图 30：公司提供饮料罐红牛采购总量比例超过 90%.18 图 31：嘉美包装和昇兴股份占养元饮品易拉罐主要采购.18 图 32：受养元饮品 20162017 年收入下降影响，嘉美包装的大客户占比有所下降.18 图 33：20162017 年，养元饮品收入同比下滑.19 图 34：养元饮品采购嘉美包装的产品金额有所下降.19 图 35：红牛销售收入在 20132015 年保持快速发展，20162017 年出现增速放缓直至下滑.19 图 36：受红牛销售收入放缓影响，公司三片罐-食品罐业务在 2016 年收入增速放缓，2017 年同比下降.19 图 37：随着新增需求逐步消化原有产能，行业平均产能利用率稳中有升 20 图 38：2012 年二片罐的市场份额主要集中在皇冠、太平洋和波尔.21 图 39：2018 年二片罐的市场份额主要集中在奥瑞金（含波尔）、中粮包装、昇兴（含太平洋）.21 图 40：奥瑞金的二片罐与三片罐呈现不同的变化.22 图 41：三片罐的主要成本来自于直接材料.22 图 42：二片罐的主要成本来自于直接材料.22 图 43：20132018 年期间铝锭的价格出现过多次波动（A00，全国）23 图 44：由于行业供给过剩，二片罐毛利率不断下降.23 图 45：二片罐单个价格逐下降，2017 年略有提升.23 图 46：2018 年下半年起，铝锭价格相较于 2017 年同期有明显下降.23 图 47：南山铝业的铝板带箔对外销售价格变化趋势和嘉美包装的铝材采购价基本一致.23 图 48：2018 年镀锡板卷价格有所降低（宝钢 DR8:0.16*895*C:上海）26 图 49：2018 年上半年镀锡板卷月度平均价格低于 2017 年同期水平（宝钢 DR8:0.16*895*C:上海）.26 图 50：三片罐毛利率的变化主要和成本相关.26 图 51：受成本价格下降影响，昇兴股份易拉罐单个平均价格逐步下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40（平均值）.26 图 52：原材料价格持平时，毛利率变化对产品价格变化是可变弹性 28 图 53：进入 2018 年啤酒产量基本稳定.31 图 54：2016 年啤酒制造的固定资产投资完成额回落.31 图 55：国内啤酒市场份额主要集中在前四家（2016）.31 图 56：相较于海外市场国内啤酒 CR4 仍有提升空间.31 图 57：进入 2018 年软饮料产量同比明显下降.32 图 58：从饮料的产量结构来看，包装饮用水占比最高且不断提升.32 图 59：2016 年饮料行业收入占比最高为包装饮用水.33 图 60：2016 年饮料行业利润占比较高的为包装饮用水、碳酸饮料类、含乳饮料和植物蛋白饮料制造.33 图 61：在亚太地区的软饮料的包装中，金属包装收入占比为 15.4%（2017年数据）.34 图 62：从单个包装成本来看，硬质塑料单价高于金属包装和纸质容器（元/个）.34 表 1：不同类型的包装可应用在不同的下游产业.8 表 2：易拉罐成本变化对于养元饮品核桃乳的毛利率影响相对明显（以2017H1 数据为基准）.13 表 3：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式.13 表 4：二片罐和三片罐具有不同的特点，应用领域有所交叠.15 表 5：不同类型产品由于特性差异，在选择罐体方面存在区别.15 表 6：二片罐和三片罐应用于不同领域，龙头包装企业均有所布局.15 表 7：二片罐的布局原先以外资企业为主，国内企业主要是三片罐.20 表 8：南山铝业为多家金属包装公司提供铝板带箔.24 表 9：铝锭价格同比回落，预计 2018 年与 2017 年相比无明显变化.24 表 10：以宝钢包装为例，当铝材价格和二片罐价格变动不同比例后，毛利率有所不同.24 表 11：以奥瑞金为例，当铝材价格和二片罐价格变动不同比例后，毛利率有所不同.25 表 12：以嘉美包装为例，当铝材价格和二片罐价格变动不同的比例后，毛利率有不同结果.25 表 13：镀锡板价格同比回落，预计 2018 年与 2017 年相比基本持平 26 表 14：以奥瑞金为例，当马口铁价格、三片罐价格出现不同程度的调整后，毛利率有所不同.27 表 15：以嘉美包装为例，当马口铁价格、三片罐价格出现不同程度的调整后，毛利率有所不同.27 表 16：假设产品价格持平，毛利率对原材料的变化是固定弹性，且二片罐的弹性高于三片罐.28 表 17：当原材料价格不变时，毛利率变化对产品价格的变化是可变弹性 28 表 18：截至 2018Q1，奥瑞金在建二片罐项目主要为湖北咸宁和山东（单位：亿罐、亿元）.29 表 19：嘉美包装募投项目方向主要包括二片罐和三片罐.29 表 20：金属包装行业有多个收并购项目，行业整合将逐步推进.29 表 21：奥瑞金通过与设备、原材料供应商战略合作获取稳固的供应 30 表 22：饮料厂商通常与供应商之间进行股权合作，从而加强业务的稳定性。.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 表 23：国产啤酒的同款产品由于包装材质不同，单价略有区别，罐装价格略高于瓶装.32 表 24：啤酒金属罐需求的增长主要来自于罐化率提升.32 表 25：假设各个细分品类不同增速，得到对应的产量比例变化估算结构 33 表 26：假设碳酸饮料罐化率逐步提升.34 表 27：通过 2016 年的数据估算加多宝的使用需求.35 表 28：根据测算，20172020 年二片罐的需求增量保持在 1020 亿罐 35 表：本报告覆盖公司估值表表：本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 奥瑞金 002701 2019.01.15 5.01 0.30 0.32 0.40 16.70 15.66 12.53 增持 6.00 中粮包装 0906.HK 2019.01.15 3.59 0.26 0.27 0.30 13.58 13.42 12.16 增持 4.50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 1.核心观点核心观点 投资建议：投资建议：市场对二片罐企业能否实现议价能力改善有所担心，而我们认为二片罐行业在供给稳定、需求小幅增长的情况下逐渐达到供求均衡，行业整合正在稳步推进，产能利用率提升及龙头份额提升将带来议价能力及盈利状况改善，首次覆盖给予行业增持评级。国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。我国食品饮料使用金属包装的比例、啤酒罐化率、人均金属饮料消费量、人均罐头消费量均明显低于海外市场，国内市场相较于自身有一定提升空间。随着产能扩张渐近尾声，行业将进入结构调整与整合。从弹性角度来看，二片罐与三片罐对原材料和产品价格变化的敏感程度不同。从弹性角度来看，二片罐与三片罐对原材料和产品价格变化的敏感程度不同。二片罐与三片罐在对客户的跟进与服务一脉相承，而在应用领域、议价能力等有所不同。从弹性角度来看，当产品价格固定时，二片罐毛利率变化对原材料价格的波动是固定弹性；对毛利率价格固定时，原材料价格的波动是可变弹性。假设金属罐产品价格不变时，二片罐毛利率对原材料价格变化的弹性高于三片罐；假设原材料价格不变时，三片罐毛利率对产品价格变化的弹性高于二片罐。随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启并渐近盈利拐点。随着需求稳步增长以及供给基本持平，二片罐逐步进入供求均衡阶段，行业整合逐步开启并渐近盈利拐点。从供给端看，二片罐行业产能增加在历经多方非理性投产后渐进平缓，预计近几年内暂无新增产能，随着奥瑞金完成对波尔亚太的整合，龙头集中度将进一步提升；从需求端来看，啤酒罐化率提高以及金属包装对 PET 替代将成为主要边际增量，预计 20182020 年需求端年均增速将达到 5%，每年新增需求绝对值约为20 亿只；综合供求两端，2019 年产能利用率有望在供给持平、需求小幅增长的情况下提升，从而带来二片罐企业议价能力改善，行业渐近盈利拐点。投资建议及估值：投资建议及估值：考虑二片罐盈利改善叠加市场份额提升，推荐两个标的：奥瑞金、中粮包装。奥瑞金：奥瑞金：随着公司完成对波尔亚太的整合，二片罐市场份额明显提升，新客户布局将化解单一大客户风险，目标价 6元，首次覆盖给予增持评级；中粮包装：中粮包装：随着行业过剩产能出清及竞争格局优化，盈利能力有望提升，海外市场有望成为中长期新增长点，目标价 4.5 港元，首次覆盖给予增持评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动影响盈利能力的风险；若下游产量大幅下降或罐化率提升不达预期，需求增长可能低于预期的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 40 2.宏观看包装：空间广阔，渗透率与应用领域有空间宏观看包装：空间广阔，渗透率与应用领域有空间 国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。国内金属包装在应用领域和渗透率方面均有提升空间，行业产能高速扩张渐近尾声。我国食品饮料使用金属包装的比例、啤酒罐化率、人均金属饮料消费量、人均罐头消费量均明显低于海外市场，即便是考虑到饮食习惯、消费偏好等方面的差异，我们认为国内市场相较于自身而言仍有一定的提升空间。而从当前情况来看，由于下游需求疲软影响金属包装行业的短期增长，同时原材料成本提升、行业竞争加剧也降低了行业盈利能力。随着行业产能扩张渐近尾声，下一阶段将进入内部结构调整与市场整合。2.1.我国是包装行业大国，金属包装占比仍有提升空间 我国是包装行业大国，金属包装占比仍有提升空间 从包装行业的划分来看，主要分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装和其他包装，其中金属包装根据使用方向的区别划分为食品饮料金属包装、油脂金属包装、化工品金属包装和其他金属包装等。图图 1：包装行业根据不同的材质划分为多个类型包装行业根据不同的材质划分为多个类型 数据来源：金属包装业协会，国泰君安证券研究 金属包装占比略有提升，多种产品类型可应用于不同的领域。金属包装占比略有提升，多种产品类型可应用于不同的领域。从包装行业内部结构来看，截至 2016 年金属包装占比约为 12%，相较于 2013 年的 11%略有提升，从材质划分来看，纸包装、塑料包装仍然是主要的品类。国内的金属包装行业从 20 世纪 80 年代至今一直快速发展，行业技术水平和管理能力不断提升，逐步进入到相对稳定有序的发展时期。目前金属包装业已经形成了包括印涂装、制罐、制盖、制桶等完整的工业体系，从产品类型目前已经形成印铁、二片罐、三片罐、食品罐等，适用于不同的领域。图图 2：金属包装占包装行业比例约为金属包装占包装行业比例约为 12%（2016）图图 3：金属包装根据不同用途划分为多个品种（金属包装根据不同用途划分为多个品种（2012）数据来源：中国包装联合会，国泰君安证券研究 数据来源：中国包装联合会金属容器委员会，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 相较于其他的包装形式，金属包装在环保节能性、空间利用性等方面具备明显优势，可应用于多种领域。相较于其他的包装形式，金属包装在环保节能性、空间利用性等方面具备明显优势，可应用于多种领域。相较于其他材料，金属包装具有较强的阻隔和防护性能，为内容物提供优良保护，更长时间地保持商品质量；通过金属罐外壳的设计与印刷能够提升商品价值促进销售；从运输效率来看，金属包装质量轻薄、耐压强度高，能够节约产品放置的空间并且降低运输成本。因此，金属包装也具有相对更广泛的下游应用领域，适用于食品饮料、化工、药品、化妆品和军火等行业。表表 1：不同类型的包装可应用在不同的下游产业：不同类型的包装可应用在不同的下游产业 包装类型 上游产业 下游产业 产品类型 纸质包装 造纸、油墨、机械设备 电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药 彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋 塑料包装 化工原料、机械设备 食品、药品、服装、日化用品 软管产品、注塑产品、复合高阻隔包材 金属包装 金属制品、涂料、油墨、机械设备 食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火 易拉罐（二片罐、三片罐）、气雾罐、食品罐和各类瓶盖 玻璃包装 矿物、化工原料、燃料、机械设备 食品、饮料、酒、化妆品、医药等 各种瓶类 数据来源：嘉美包装招股说明书，国泰君安或证券研究 从细分行业使用金属包装的比例来看，酒精饮料、软饮料使用比例较高，而食品包装和热饮料包装比例较低。从细分行业使用金属包装的比例来看，酒精饮料、软饮料使用比例较高，而食品包装和热饮料包装比例较低。根据 Euromonitor 对各类包装产值数据的全球统计口径下，不同的下游客户需求所带来的包装类型比例有明显不同。2017 年在酒精饮料包装中，玻璃包装占比最高，达到 58.5%，金属包装占比 35.3%，其他类包装占比则相对较低；在食品包装中，主要以软包装、硬质塑料和纸质容器作为主要品类，金属包装占比仅为3.8%；在热饮料包装中，软包装、纸质容器分别占比为 67.9%、22.7%，金属包装占比仅为 3.7%；在软饮料包装中则是硬质塑料占比最高，2017年达到 63%，金属包装占比为 19.4%。图图 4：酒精饮料包装以玻璃和金属包装为主（酒精饮料包装以玻璃和金属包装为主（2017）图图 5：食品包装以软包装和硬质塑料包装为主（食品包装以软包装和硬质塑料包装为主（2017）数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 图图 6：热饮料包装以软包装和纸质容器为主（：热饮料包装以软包装和纸质容器为主（2017）图图 7：软饮料包装以硬质塑料和金属包装为主（软饮料包装以硬质塑料和金属包装为主（2017）数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 食品饮料使用金属包装比例、啤酒罐化率等指标相较于海外市场仍有进一步提升空间。食品饮料使用金属包装比例、啤酒罐化率等指标相较于海外市场仍有进一步提升空间。相较于海外市场，国内金属包装在食品饮料中的占比仅有 9%，虽相较于 2013 年的 6.74%略有提升，但与发达国家 20%的比例相比仍处在较低的水平。从软饮料包装来看，目前我国使用金属包装的占比仅有15.6%，远低于美国36.8%、日本35.7%，全球平均水平为21.1%，亚太地区为 18%。由于易拉罐相较于传统玻璃瓶装啤酒运输方便且便于携带，密封性能优越且干净卫生，更大程度地保留了啤酒固有风味，因此各个啤酒品牌逐步加大了使用易拉罐包装的比例。随着国内金属包装产能不断扩张，包装成本也在降低，因此目前国内的啤酒包装正处在罐装替代的阶段，啤酒罐化率也在逐步提升，从 2015 年的 15%提升至 2016 年的 17%，但相较于海外国家仍处在较低的水平，未来有较高的提升空间。图图 8：我国食品饮料使用金属包装比例仅我国食品饮料使用金属包装比例仅 9%（2015）图图 9：国内啤酒的罐化率仍处在较低水平（国内啤酒的罐化率仍处在较低水平（2014 年）年）数据来源：Euromonitor，金属包装业协会，国泰君安证券研究 数据来源：昇兴股份 2017 年报，国泰君安证券研究 随着金属包装在食品饮料行业使用比例以及人均消费量的提高，金属包装的规模将不断提升。随着金属包装在食品饮料行业使用比例以及人均消费量的提高，金属包装的规模将不断提升。相较于海外市场，我国的金属饮料罐消费总量及人均消费量显著低于美国与欧洲，2012 年人均消费 22 罐、总量 299 亿罐；由于饮食习惯的差异，国内年人均罐头消耗量为 1kg，而日本、西欧、美国分别为 23kg50kg、90kg。在较低的饮料和罐头的人均消费影响下，金属包装人均消费仅为 5 美元，相较于世界平均 13.6 美元仍有提升空间。考虑到生活习惯的区别后，我们认为从人均饮料、罐头消费量以及人均金属包装消费量仍有提升空间，根据行业协会的测算，到 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 年国内的食品饮料金属包装总产量将达到 1319 亿只，其成长性主要来自于人均消费罐装产品提升、金属包装在食品饮料行业使用比例的提升。图图 10：国内人均金属饮料罐消费量低于海外市场：国内人均金属饮料罐消费量低于海外市场 图图 11：国内人均罐头的消费量显著低于其他国家：国内人均罐头的消费量显著低于其他国家 数据来源：雷盛公司 2012 年报，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 图图 12：国内人均金属包装消费量低于世界平均水平：国内人均金属包装消费量低于世界平均水平 图图 13：食品饮料金属包装总产量将保持平稳增长：食品饮料金属包装总产量将保持平稳增长 数据来源：雷盛公司 2012 年报，国泰君安证券研究 数据来源：金属包装业协会，国泰君安证券研究 2.2.金属包装下游需求疲软，行业总体增长承受压力 金属包装下游需求疲软，行业总体增长承受压力 受下游消费疲软、健康观念提升等影响，饮料类产品产量逐年下降。受下游消费疲软、健康观念提升等影响，饮料类产品产量逐年下降。食品饮料行业中的典型品类，啤酒、果汁及果汁饮料、罐头、软饮料的产量出现不同程度的增速放缓，2018 年以来，月度累计同比下降，下降趋势不断扩大，其原因主要在于消费者健康观念提升、消费市场碎片化以及个性化的发展趋势，行业总体增长承压。图图 14：啤酒产量放缓，：啤酒产量放缓，2018 年起月度累计同比下降年起月度累计同比下降 图图 15：果汁及果汁饮料产量下降：果汁及果汁饮料产量下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 40 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 16：罐头产量有所下降罐头产量有所下降 图图 17：软饮料产量下降软饮料产量下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 由于下游需求增长的放缓，使由于下游需求增长的放缓，使 2017 年金属包装行业收入下降，同时原材料成本的提高以及行业竞争加剧也降低了行业盈利能力。年金属包装行业收入下降，同时原材料成本的提高以及行业竞争加剧也降低了行业盈利能力。前期新建产能在 2016 年2017 年集中释放，而由于下游需求增长放缓，使得 2017年金属包装行业整体产能供过于求的情况仍然较为突出。2017 年受下游需求放缓影响，需求总体走弱，同时在国家环保督察、供给侧改革、大宗原料去产能的背景下，钢、铝等大宗商品价格波动幅度较大，国内两片罐销量增加、价格上涨的贡献未能完全抵消原材料价格上涨的影响，因此金属包装行业收入出现下降，且盈利能力也有所回调。图图 18：金属包装行业：金属包装行业 2017 年收入下降年收入下降 图图 19：金属包装行业利润总额在金属包装行业利润总额在 2017 年下降年下降 数据来源：中国包装联合会金属容器委员会分析报告，国泰君安证券研究 数据来源：中国包装联合会金属容器委员会分析报告，国泰君安证券研究 行业产能高速扩张渐近尾声，下一阶段的发展将来自于内部整合。行业产能高速扩张渐近尾声，下一阶段的发展将来自于内部整合。金属包装容器制造的固定资产投资完成额经历了超过 10 年的快速增长，从2003 年的 8.99 亿增长至 2015 年的 297 亿，十二年的年化复合增速高达33.84%，到 2016 年出现首次下滑，全年固定资产投资完成额为 263 亿元，同比下降 11.3%，这一数据的明显下降也标志着行业产能扩张的结束与终止，在下游需求放缓以及原材料成本压力的冲击下，行业接下来将逐步进入内部整合的发展阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 40 图图 20：金属包装容器制造固定资产投资完成额在金属包装容器制造固定资产投资完成额在 2016 年明显下降年明显下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.中观看包装：多维度比较二片罐与三片罐的异同中观看包装：多维度比较二片罐与三片罐的异同 二片罐与三片罐在对客户的跟进与服务方面一脉相承，而在应用领域、议价能力等方面有所不同。二片罐与三片罐在对客户的跟进与服务方面一脉相承，而在应用领域、议价能力等方面有所不同。二片罐和三片罐单品类市场诞生了宝钢包装、奥瑞金两家企业，二者前期的快速发展依赖于客户的成长，跟进式布局以及互利共生均适用于两类包装企业的发展。包装产品使用范围的差异主要来自于产品特性，这也决定了二片罐和三片罐之间无法实现完全替代。从盈利能力对比来看，二片罐由于行业产能过剩导致毛利率明显低于三片罐，供求关系以及行业集中度是决定议价能力差异的重要因素。3.1.跟进式布局均为二片罐和三片罐制造商的布局方式 跟进式布局均为二片罐和三片罐制造商的布局方式 由于易拉罐占成本比例较高，食品饮料客户对包装产品的价格相对敏感。由于易拉罐占成本比例较高，食品饮料客户对包装产品的价格相对敏感。以养元饮品为例，易拉罐是占比最高的材料成本，与供应商深度绑定实现成本的降低能够提升盈利能力。我们以养元的成本拆分为例，2017H1公司自产产品的综合毛利率为 47.03%，其中核桃乳毛利率为 47.13%，由于其单位售价的变化不大，因此单位成本的变化是导致核桃乳毛利率变化的最主要因素。在单位成本构成中，主要包括原材料、直接人工、制造费用等，易拉罐占总成本比例为 51.61%，超过核桃仁（23.49%）、白砂糖（4.2%）及其他（11.68%）。图图 21：在养元核桃乳成本汇总，易拉罐占比最高（在养元核桃乳成本汇总，易拉罐占比最高（2017H1）请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 40 数据来源：养元饮品招股说明书，国泰君安证券研究 若易拉罐价格出现上升或下降，对养元核桃乳的盈利能力也有一定影响。我们以 2017H1 的成本作为基础，测算了易拉罐不同的成本变化对于毛利率的影响，测算结果表明盈利能力对易拉罐成本变化的敏感性较高。表表 2：易拉罐成本变化对于养元饮品易拉罐成本变化对于养元饮品核桃乳核桃乳的毛利率影响相对明显（以的毛利率影响相对明显（以 2017H1 数据为基准）数据为基准）价格变化比例-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%毛利率 51.22%50.67%50.12%49.57%49.01%47.13%47.91%47.36%46.81%46.26%45.70%数据来源：养元饮品招股说明书，国泰君安证券研究 产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了跟进式布局是主要模式。产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了跟进式布局是主要模式。从产品特性角度来看，由于金属包装产品单位体积较大、单位价值量较低，这决定了其运输成本和存储成本相对较高，不适合长距离运输以及长时间存储，因此相对经济的运输半径在 500 公里以内。而从下游客户需求来看，食品饮料企业对于金属包装企业的快速响应能力要求较高，因此倾向于选择距离自身较近的服务商，并有效控制产能。基于以上两方面，食品饮料企业与金属包装企业采用相互依托发展模式，以跟进式布局实现双方效率的最大化。表表 3：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式 金属包装厂商 主要客户 双方厂区距离（生产布局）主要产品 所处区域 中粮包装 加多宝 5 公里左右（贴近式）饮料罐 杭州下沙开发区 1.5 公里左右（贴近式）武汉经济开发区 波尔 百威啤酒 45 公里左右（贴近式）饮料罐（啤酒）湖北葛店开发区/武汉经济开发区 10 公里左右（贴近式）广东佛山三水工业园 皇冠 燕京啤酒 0.2 公里左右（贴近式）饮料罐（啤酒）北京顺义空港开发区 历时恒 蓝带啤酒 2 公里左右（贴近式）饮料罐 广东肇庆棠下工业区 太平洋 健力宝 同一厂区（共生型）饮料罐 北京怀柔雁栖经济开发区 燕京啤酒 30 公里左右（贴近式）饮料罐（啤酒）北京怀柔雁栖区/顺义空港开发区 奥瑞金 红牛 2 公里左右（贴近式）饮料罐 北京怀柔雁栖开发区 同一厂区（共生型）饮料罐 湖北咸宁经济开发区 同一厂区（共生型）饮料罐 广东佛山三水工业园 数据来源：奥瑞金招股说明书，国泰君安证券研究 从大客户采购金额与包装企业地区收入的匹配证明跟进式布局是行业的普遍模式。从大客户采购金额与包装企业地区收入的匹配证明跟进式布局是行业的普遍模式。根据数据的可获得性，我们以养元饮品和嘉美包装的采购与地区收入结构为例，2016 年养元共有十名易拉罐供应商，其中有五家为嘉美的分公司（滁州、衡水、鹰潭、临颍、简阳），2016 年占其总采购额的 65.09%，其余为昇兴（占比 29.11%，山东、安徽、江西）、中粮包装（3.65%）和福贞（占比 2.15%，山东）。我们将养元对嘉美各个分公司的采购金额数据匹配到嘉美的对应地区收入并计算比例，能够看到嘉美的华中、西南、华东、华北地区的收入中分别有 71.65%、64.5%、56.9%和 40%的份额来自于养元，跟进式布局主要体现在各个区域的收入贡献比例。请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 40 图图 22：2016 年养元的十家易拉罐供应商中，有五家年养元的十家易拉罐供应商中，有五家隶属于嘉美包装隶属于嘉美包装 图图 23：嘉美包装供应给养元的产品占其多个省份收嘉美包装供应给养元的产品占其多个省份收入较高比例（入较高比例（2016 年）年）数据来源：养元饮品招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：养元饮品、嘉美包装招股书，国泰君安证券研究 供应商与核心客户之间的深度合作能够实现双方效率最大化及资源配置最优。供应商与核心客户之间的深度合作能够实现双方效率最大化及资源配置最优。以嘉美包装为例，公司向养元、银鹭和达利集团的销售价格整体趋势一致，但是在具体定价上公司对养元的销售价格低于银鹭（20152017 年平均价差 0.03 元/罐）、达利集团（20152017 年平均价差为 0.08 元/罐），其中原因主要在于运输距离以及批量规模的差异。养元作为嘉美的重要战略客户，无论是从生产基地布局还是从订单规模上均占有明显优势，因此在定价方面也作出一定区分。嘉美和昇兴的定价差异主要在于支付手段的区别，即养元对昇兴股份部分以承兑汇票支付，对嘉美包装以转账支付。图图 24：嘉美包装和昇兴股份占养元易拉罐主要采购：嘉美包装和昇兴股份占养元易拉罐主要采购 图图 25：嘉美包装销售给养元价格略低于银鹭和达利嘉美包装销售给养元价格略低于银鹭和达利 数据来源：嘉美包装招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：嘉美包装招股说明书 3.2.应用领域：二片罐与三片罐各具特点，适用于不同行业 应用领域：二片罐与三片罐各具特点，适用于不同行业 二片罐与三片罐应用在不同的领域，存在一定的竞争与替代，但不能完全替代。二片罐与三片罐应用在不同的领域，存在一定的竞争与替代，但不能完全替代。当前二片罐在啤酒和碳酸饮料领域处在主导地位，其主要原因在于不需要高温杀菌；而三片罐在八宝粥、功能饮料、植物蛋白饮料、牛奶、咖啡等领域处于主导地位，罐体能够抵抗灌装时 120 摄氏度的高温杀菌。因此，二片罐和三片罐在下游食品饮料行业的应用主要是由所包装的内容物特性、灌装工艺、采购成本等多种因素共同决定的。二片罐可以分为铝罐和钢罐，随着技术发展国内金属包装市场结构也在二片罐可以分为铝罐和钢罐，随着技术发展国内金属包装市场结构也在 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 40 不断优化。不断优化。铝制二片罐是国内主流的品种，随着低碳、低能耗环保经济的发展，在钢铁业相对