金银半年报：G20后金价或短时内承压_但并不具备持续下挫条件-20190701-华泰期货-28页.pdf

华泰期货研究院华泰期货研究院 师橙 银铅研究员 021-60828513 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究：相关研究：G20 峰会临近 市场观望情绪暂时加重 2019-06-28 市场对美联储降息预期加大 金价强势走高 2019-06-03 金银比屡创新高 市场不安情绪逐渐加深 2019-05-31 欧美央行接连发表鸽派观点 未来银价仍不宜过分看空 2019-04-01 金银价格比影响因素探讨及对后市展望 2019-03-26 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 G20 后金价或短时内承压后金价或短时内承压 但并不具备持续下挫条件但并不具备持续下挫条件 贵金属主线逻辑贵金属主线逻辑 1.在上周末 G20 峰会上中美两国领导人进行会晤，而美国总统特朗普则表示，双方会继续进行贸易谈判，美方不对此前所说的 3500 亿美元中国产品加征关税。而这或将使得市场风险情绪出现一定程度回升，从而使得贵金属价格在短时内承压回落。2.在刚刚过去的 6 月内贵金属价格呈现出了较为犀利的上攻，这或许也显示出市场对于美联储乃至全球央行或将进入降息周期的预期进行了一定的消化。3.若此后美联储果真采取降息动作，虽然市场对此已经有一定的预期。但欧美利差的下降会使得此前进行 Carry trade 的头寸或将逐渐失去对于美元的青睐，从而使得美元较难形成相对较为有利的反攻态势。4.就白银供需而言，从各大主要银矿公司 2019 年 1 季度的生产报告中可以发现，多数企业产量均低于预期。而这样的情况大概率将会在 2019 年 4 季度发生改变。综合观点：综合观点：从 2019 年上半年总体情况上来看，全球央行开启降息周期的概率正在不断加大。当然目前市场关注度相对最高的还是美联储未来的货币政策导向，虽然近期美联储官员的讲话或许使得市场对于美联储降息的预期有所回落，但在全球央行均面临进入降息周期的情况下，美联储纠结能够“保持耐心”多久需市场拭目以待。不过倘若因降息而使得美元指数呈现出相对疲弱的状态，则对于贵金属而言仍然会产生相对较为有利的作用。后市展望及操作建议：后市展望及操作建议：谨慎看多，当下全球范围内央行均有可能开启降息周期，故此在这样的情况下仍然将会对于贵金属价格的上涨产生较为有利的条件。不过短时内随着中美贸易争端的缓和以及市场参与者对于降息预期的消化或将使得贵金属于近期承压并出现回落，但就整个 2019年下半年而言，则仍然建议以谨慎看多的态度对待贵金属品种。同时此前一再建议的继续做多金银价格比的策略也仍可延续。风险点：风险点：央行货币政策意外调整 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 2/28 宏观面概述宏观面概述 各国央行最新动态各国央行最新动态 美联储美联储 在北京时间 2019 年 6 月 19 日凌晨所公布的美联储利率决议上，美联储维持 2.25-2.50%的利率不变，符合预期。而此后的决议声明中表示，美联储将密切关注将发布的信息，当前美国就业增长稳固，失业率依然很低，劳动力市场强劲，经济温和增长。但家庭支出增长，商业投资疲软。基于调查的通胀预期指标几乎没有变化，基于市场的通胀补偿指标已经下降。不过就在美联储议息会议过后的一周内，先后有包括圣路易斯联储主席布拉德以及美联储主席鲍威尔的讲话。其中圣路易斯联储主席则是相对较为明确地表示在 7 月份的议息会议上如果降息 50 个基点或许有些太过。而美联储主席鲍威尔则是在美国总统特朗普发文再次对美联储施压并表达其希望美联储降息的态度之后强势回应称需要保持美联储的“独立性”。而上述言论则是在一定程度上降低了市场对于美联储降息态度的预期。目前从美联储观察工具上也可以明显发现，认为美联储会于 7 月利率决议上采取降息动作的概率从此前的 41.6%下降至上周五的 28.1%。但是另一方面美国 2 年期国债收益率与联邦基金利率（FFR）之比却仍然持续呈现出走低的态势，而这一比例的持续走低实则是反映出了市场与政策利率间存在一定的冲突之处，从而预示着降息对于美联储而言或许仍是较为必要的手段。图 1：美联储观察工具 单位：%图 2：2 年期国债收益率与 FFR 之比 单位：%数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 025502018/01/022018/07/022019/01/02美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降 0123012342017/01/032018/01/032019/01/03美国:国债收益率:2年(左)美国:联邦基金利率(日)（左）利率比（右）华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 3/28 表 1：近期美联储官员发言内容概括 发言者 有关事宜 主要观点概括 圣路易斯联储主席布拉德达 利率水平 7 月份的议息会议上如果降息 50 个基点或许有些太过 美联储主席鲍威尔 央行独立性 美联储不受短期政治压力的影响，这种压力通常被称为我们的独立性 资料来源：公开信息 华泰期货研究院 欧元区央行欧元区央行 北京事件 6 月 6 日，欧元区央行公布其 6 月利率决议结果。维持当前利率不变，并且在其利率声明中称，如有必要，将维持关键利率在当前水平直至确保欧元区通胀率中期内持续趋同至低于但接近 2%的水平。不过从近期欧元区央行发表的声明，包括主席德拉基在各种场合之下的发言均表达了对于欧元区未来经济以及通货膨胀水平持续下降的担忧，并且欧元区内部失业率目前仍处于 8%左右的水平，故此预计未来欧元区保持当前低利率的情况仍将持续，并且如果有可能也不排除再度采取 QE 等政策。图 3：欧元区核心 CPI 同比 单位：%图 4：欧洲失业率 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 01232002/012006/012010/012014/012018/01欧元区19国:核心HICP(核心CPI):当月同比 6912152014/012015/012016/012017/012018/012019/01欧元区:失业率:季调 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 4/28 表 2:利率决议欧元区央行官员发言内容概括 发言者 有关事宜 主要观点概括 主席德拉基 GDP 增速 近期增长前景弱于预期，经济面临下行风险 主席德拉基 通胀 通胀将在年底前继续下降 主席德拉基 利率前瞻指引 再投资、强化利率指引将提供支持，欧元区的借贷条件依然有利 主席德拉基 风险因素 地缘政治与贸易保护主义令信心承压 资料来源：公开信息 华泰期货研究院 日本央行日本央行 6 月 20 日，日本央行所公布其最新一次利率决议结果，宣布维持政策利率在-0.1%，维持10 年期日债 0%收益率目标不变，符合市场预期。而此后日本央行行长黑田东彦在新闻发布会上称，将维持灵活购买日债承诺不变，维持持仓年增幅 80 万亿日元不变，维持利率方面的前瞻指引不变，将维持超低利率至少至 2020 年春天左右，此外其还强调不必苛求日债收益率波动严格位于容许区间范围，应当灵活看待，表达了其对于货币政策将会给予较大的灵活度。此前在市场避险情绪相对较强的情况下，日元表现也较为突出。不过还是市场的不稳定因素仍将会是困扰日本经济的较为重要的原因。表 3：利率决议日本央行官员发言内容概括 发言者 有关事宜 主要观点概括 行长黑田东彦 货币政策导向 应当灵活看待 行长黑田东彦 经济增长 海外市场将在一段时间内影响日本经济，但经济仍维持温和扩张 资料来源：公开信息 华泰期货研究院 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 5/28 英国英国央行央行 北京时间 6 月 20 日，英国央行此次议息保持利率在 0.75%不变。不过与此同时，英国央行下调英国第二季度 GDP 增速预期至 0%，央行称下行风险有所增加，由于贸易紧张形势加剧、无协定脱欧风险增加，经济增长面临的下行风险增加。2019 年上半年，英国经济增速有所走弱。但目前众所周知，脱欧问题是当下困扰英国方面最为重要的一个因素，而在 5 月间英国央行副行长 Dave Ramsden 认为，英国央行对于英国无协议脱欧可能产生的金融稳定风险大多都采取了防范措施，但危险依然存在。而随着首相特蕾莎梅的被迫辞职，这一影响因素目前看来仍未明显的好转的迹象。表 4：利率决议日本央行官员发言内容概括 发言者 有关事宜 主要观点概括 英国央行 经济状况 经济增长面临的下行风险增加 副行长 Dave Ramsden 脱欧事宜 英国央行对于英国无协议脱欧可能产生的金融稳定风险大多都采取了防范措施，但危险依然存在 资料来源：公开信息 华泰期货研究院 央行动态解析：央行动态解析：从 2019 年上半年总体情况上来看，全球央行开启降息周期的概率正在不断加大，就在今年5 月 8 日，新西兰率先采取降息动作，此后的的 6 月 4 日，其大洋洲近邻澳大利亚随后也同样决议降息。而欧元区以及日本央行则是已经长时间采取了维持低利率的偏向宽松的货币政策，并且当下欧元区内部经济状况展望十分不理想，故此采取宽松货币政策的时间或将进一步拉长。英国央行方面则是由于脱欧以及首相辞职等事宜而使得央行货币政策更加难以预测，但持续不断的来自政治方面的干扰也无疑对于欧洲和英国经济均造成拖累。当然目前市场关注度相对最高的还是美联储未来的货币政策导向，虽然近期美联储官员的讲话或许使得市场对于美联储降息的预期有所回落，但在全球央行均面临进入降息周期的情况下，美联储纠结能够“保持耐心”多久需市场拭目以待。华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 6/28 6 月主要货币兑及市场涨跌情况汇总月主要货币兑及市场涨跌情况汇总：在 6 月间，由于市场对于美联储加息预期不断增加，使得贵金属以及美股均呈现出了较为强劲的上涨。不过另一方面，这也说明市场已经对此预期进行了相对较为充分的消化。后市市场是否还会对于美联储降息事宜作出太大的反应则需进一步观察。表 5：主要货币兑及相关品种涨跌情况 品种 6 月涨跌情况 沪金（Au1906）+7.97%Comex 黄金 +7.81%沪银（Ag1906）+3.22%Comex 白银 +5.46%美元指数 -1.59%欧元/美元 +1.80%英镑/美元 +0.52%美元/日元 -0.34%人民币中间价 -0.36%S&P500 +6.89%道琼斯 +7.19%纳斯达克 +7.42%法兰克福 DAX +5.73%富时 100 +3.69%华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 7/28 CME 原油 +9.07%信息来源：公开信息 Wind 华泰期货研究院 其他其他热点事件汇总热点事件汇总 G20 峰会召开峰会召开 中美两国领导人会晤中美两国领导人会晤 中美两国领导人于 6 月 29 日在日本大阪进行会晤后表示，双方进行了非常好的会晤，成效超出预期，两国（经贸关系）已经“重回正轨”。特朗普表示，双方会继续进行贸易谈判，美方不对此前所说的 3500 亿美元中国产品加征关税。而这或将使得市场风险情绪出现一定程度回升，从而使得贵金属价格在短时内承压。美伊问题持续升温美伊问题持续升温 近几个月来，美国对伊朗实行了强有力的制裁，受制裁影响的不仅有伊朗石油企业，还有此前众多的石油进口国。对此很多国家不顾美国反对，依旧从伊朗运输石油。这让美国非常暴躁，于是便派出了林肯号航母战斗群赶赴波斯湾，试图对伊朗等国家进行威胁和压制，甚至有可能上升至小规模武装冲突的可能性。国债利率监控国债利率监控 在最近的 6 月期间，总体而言，在市场对于美联储将会采取降息动作的预期持续发酵的情况下，美国各期限国债收益率均继续呈现出走低的情况，1 年期国债收益率大幅走低 13.12%至 1.92%，而十年期国债收益率则是下降 6.54%至 2%。应该注意到，降息预期对于短期限国债收益率的影响相对更为明显，而这则有助于缓解此前美债出现的收益率倒挂的现象。此外，在 6 月间，美国 10 年期与 2 年期国债收益率差继续呈现走扩的情况，这同样说明，虽然在 6 月末的几个交易日中，由于美联储官员的讲话使得，但市场机制下的实际情况继续反映着美联储或许仍需要适当对于当前利率水平做出一定调整。欧元区方面，由于欧元区始终采取着相对宽松的货币政策，并且其再贴现利率水平已经降至 0。加之从近期欧元区央行官员的讲话中也可以发现，其对于欧元区未来经济以及通胀水平的展望均保持较为悲观的态度。故此在整个 6 月间，欧元区公债收益率同样呈现出持续走低的情况，而与美国方面不同的是，虽然当下美国方面出现了国债收益率倒挂的情况，但是比较这样的情形可以通过降息的方式从而调控短端国债收益率从而在一定程度上纠正国债收益率倒挂的情况，可是对于欧元区而言，由于当前利率水平以及处于降无可降的程华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 8/28 度，故此一旦在未来出现国债收益率倒挂的情况则有可能会陷入十分尴尬且难以纠正的窘境。在欧美国债利差方面，10 年期国债的利差变动在 6 月间总体仍然呈现出做扩的格局，录得了 1.47%的上涨，但是 1 年期国债利差却大幅缩窄月 7%，而这样的情况或将使得进行 Carry Trade 的头寸对美元的青睐度减弱，从而使得美元指数难以再度出现较为强劲的走势。在欧元区主要国家之内，德法 1 年期国债收益率在 6 月间出现了 45%的大幅走阔。而意大利与德国十年期国债收益率则为。德意 3 年期国债收益率差则是收窄 24%。以上变化则是说明欧元区内部的状况当下也存在着较大的分歧，而这样则同样对于欧元的走强将会产生较为不利的影响。美国 10 年国债收益率与 TIPS 收益率在 6 月差出现了 3.45%的走低。反映出市场对于未来的通胀预期并未随着市场对于美联储降息预期的增加而一同出现上升的情况。图 5：美国国债利率 单位：%图 6：欧洲公债利率 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7：欧美 10 年期国债利差 单位：%图 8：欧美 1 年期国债利差 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0.00002.00004.00002017/01/032018/01/032019/01/03美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:3年 美国:国债收益率:5年 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:20年 美国:国债收益率:30年-2-10122016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04欧元区:公债收益率:1年 欧元区:公债收益率:3年 欧元区:公债收益率:5年 欧元区:公债收益率:7年 欧元区:公债收益率:10年 欧元区:公债收益率:20年 欧元区:公债收益率:30年-1012342017/01/032018/01/032019/01/03欧美国债利差 欧元区:公债收益率:10年 美国:国债收益率:10年-20242016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04利差 美国:国债收益率:1年 欧元区:公债收益率:1年 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 9/28 图 9：德法 1 年期国债利差 单位：%图 10：德意 3 年期国债收益率 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 11：TIPS收益率 单位：%图 12：TIPS 与国债利差 单位：点 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 贵金属贵金属 CFTC 持仓变化持仓变化情情 在整个 2019 年上半年，黄金 CFTC 多头净持仓总体而言呈现出持续走高的情况。尤其在进入到 5 月后，随着市场对于美联储将会采取降息动作的预期不断增大，多空双方持仓差则是持续扩大，直至最近一期所公布的数据（6 月 25 日），CFTC 多头净持仓达到 236,554 张。这依然显示出市场参与者对于黄金后市具有相对较强的信心。不过在白银 CFTC 持仓方面，则是在进入 6 月后才出现了多头持仓高于空头的情况。而这也在一定程度上解释了当下金银价格比持续走高的原因。-1.20-0.600.000.602017/01/022018/01/022019/01/02利差 德国:国债收益率:1年 法国:国债收益率:1年-20242017/01/022018/01/022019/01/02利差 意大利:国债收益率:3年 德国:国债收益率:3年-10122017/01/032018/01/032019/01/03美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):7年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):30年 0.000.601.201.800242017/01/032018/01/032019/01/0310年期国债与TIPS利差 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 10/28 图 13：黄金 CFTC 持仓 单位：张 图 14：白银 CFTC 持仓 单位：张 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 贵金属贵金属 ETF 持仓跟踪持仓跟踪 黄金 ETF 方面，就上半年的情况看，自 5 月下旬之后，同样出现了较大幅的上涨。截止 6月底，黄金 ETF 持仓达到 794.04 吨，较 5 月底之时大幅上涨了 50.83 吨。而这与 CFTC 持仓所呈现出的情况相对较为类似，因此也再次验证了市场对于美联储降息预期在此期间出现了较为明显的消化。在白银 ETF 方面变动则显得十分有限，则是与黄金相对接近，同样是在 5 月下旬后呈现出了较为明显的上升，当下白银 ETF 持仓较 5 月底之时也出现了 351 吨的上涨。图 15：黄金 ETF 持仓量 单位：吨 图 16：白银 ETF 持仓 单位：吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -150,0000150,000300,000450,0002016/01/052017/02/282018/04/242019/06/25多空持仓差（右）COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量(左)COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量（左）-40,000040,00080,00030,00050,00070,00090,000110,000130,0002018/03/062018/10/022019/05/07多空持仓差（右）COMEX:银:非商业多头持仓:持仓数量(左)COMEX:银:非商业空头持仓:持仓数量（左）1,1501,3001,4506007509002017/01/032018/01/032019/01/03SPDR:黄金ETF:持有量(吨)(左)期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金（右）12141618209,50010,00010,50011,0002017/01/032018/01/032019/01/03SLV:白银ETF:持仓量(吨)(左)期货收盘价(活跃合约):COMEX银（右）华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 11/28 套利跟踪套利跟踪 期现价差：沪金 Au1906 合约与上金所 Au（T+d）合约于 6 月 28 日收盘时价差为 2.20 元/克。在白银方面，沪银 Ag1906 合约与上金所 AgT+d 合约收盘价差为 59 元/千克。内外比价：黄金主力合约内外价格比于 6 月 28 日收盘时为 6.27，较上月下降 0.7%。白银主力合约内外价格比约为 6.75，较上月下跌 2.20%。金银比价：6 月末收盘之时上期所金银主力合约价格比约为 85.46，较前一月持续上涨 3.44%，而 Comex 金银价格比约为 91.96，较前一交易日上涨约 2.19%。图 17：黄金期现价差 单位：元/克 图 18：白银期现价差 单位：元/千克 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 19：黄金内外价格比 单位：倍 图 20：白银内外价格比 单位：倍 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -303692402703003302017/01/032018/01/032019/01/03黄金期现价差（右）期货收盘价(活跃合约):黄金(左)上海金交所黄金现货:收盘价:AuT+D（左）-10001002003,0003,5004,0004,5002017/01/032018/01/032019/01/03白银期现价差 期货收盘价(活跃合约):白银 上海金交所白银现货:收盘价:Ag(T+D)5672017/01/032018/01/032019/01/03黄金内外盘价格比 66.572017/01/032018/01/032019/01/03白银内外比价 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 12/28 图 21：内盘金银价格比 单位：倍 图 22：外盘金银价格比 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源：SMM 华泰期货研究院 贵金属基本面概述贵金属基本面概述 （1）Fresnillo 在 Frensillo Plc 于 4 月 11 日（目前最新）的 2019 年 1 季度产量报告显示，其 1 季度产量为1,310 万盎司（约 371 吨）与 2018 年同期相比下降 14.8%。其中其主要 Fresnillo 矿区产量下滑最为迅速，甚至超过 30%，此外 Saucito 与 San Juli n 的产量也分别大幅下降 17%与10%。而产量大幅下降的主要原因还是由于其矿石品位下降及其弗雷斯尼洛矿(Fresnillo Mine)加工的矿石量的减少1。而在此前的相关报告中，公司也对 2019 年全年进行了展望，认为 2019 年公司仍将会面临较大的挑战，由于近年来公司的扩建项目相对较多，故此在 2019 年间，折旧费用相对将会处于较高的水平，这或将会在一定程度上影响公司业绩的展现。另外从 2018 年起直至 2019年年初，公司已经累计发生 5 起伤亡事故，这使得公司不得不继续加大对于安全生产的监控及管理。此外，上文提及的公司所辖矿山品位的持续下降也将会是公司需要面临的较大的难题，故此在这些背景下，预计 2019 年公司的生产计划将会有一定的下调（具体数据尚未明确公布）。而目前 Fresnillo 公司名下的诸多矿区均正处于开发建设或是投建阶段，不过这些项目大多将会在 2019 年末至 2020 年初之间逐步投入正常生产，故此在 2019 年 1 季度中，料想产量并不会较去年同期有太明显的增加。1.原文：Quarterly silver production(including Silverstream)decreased 14.8%vs.1Q18 primarily due to the lower ore grade and ore throughput at Fresnillo resulting from differences with the geological model as reported in prior quarters,lower equipment availability and the lower than expected volumes of development ore as a result of the narrower veins.607080902017/01/032018/01/032019/01/03内外金银价格比 607080901002017/01/032018/01/032019/01/03外盘金银价格比 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 13/28 表格 6：Fresnillo 未来产能扩建与新增计划汇总 单位：吨 项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 年产量 Prites Plant 计划投建 投建 正常生产 正常生产 正常生产 正常生产 99 Cinega 开发建设 开发建设 开发建设 开发建设 正常生产 正常生产 37 Fresnillo 开发建设 开发建设 开发建设 正常生产 正常生产 正常生产 85 Juanicipio 开发建设 开发建设 开发建设 正常生产 正常生产 正常生产 284 合计 505 资料来源：公司财报 华泰期货研究院 表格 2：Fresnillo 各矿区产量及预期 单位：吨 矿区 2019 年 Q1 实际产量 2019 年产量预期 合计 371 吨 394 吨 资料来源：公司财报 华泰期货研究院 （2）KGHM 在 2019 年 5 月 15 日（目前最新），公司所发布的 2019 年一季度财报中发现，KGHM 公司1 季度白银总产量为 292 吨，较 2018 年同比上涨 33.8%。这是在 2019 年 1 季度主要白银企业中相对少数的出现产量大幅上升的情况。另外，在此前的2019年2月14日，KGHM在其针对分析师交流日（Analyst day presentation）所发布的报告中（目前最新）指出，2019 年公司白银的目标产量为 1,341 吨。这一目标较2018 年实际产量上涨约 11%。华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 14/28 此外在报告中，公司还对未来（2019 年至 2023 年）的规划作出了一些说明，其中主要的努力方向将会着重在成本效率、加大外矿采购、减少浪费、以及增强各条生产线的应变能力等方面2。而展望 2019 年，计划中仍有设备维护以及炼厂关停，主要是针对 Legnica 冶炼厂，故而在公司 2 月 14 日的分析师交流会上所表述的，预计 2019 年该公司白银产量将会超过 1,300吨的内容，不得不让投资者感到怀疑。表 7：KGHM 三季度财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2018 年预期产量 2018 年实际产量 2019 年预计产量 KGHM 1,166 1,205 1,300 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （3）Glencore Glencore 公司于 2019 年 4 月 30 日（目前最新），公布了其 2019 年 1 季度生产报告。报告显示，该公司去年全年白银产量为 7,620,000 盎司（约为 216 吨），较 2018 年同比下降8%。而产量的下滑主要由于部分矿区的停工以及设备维修有关，主要停工及检修的矿区包括南美洲的Alumbrera 矿区、澳大利亚 Mount Isa 以及Pasar 制酸厂的事故造成的停产整顿。上市干扰因素原本预期在 2019 年得到一定改善，但是目前情况看来，似乎暂时还未得到相应的调整。而此前在其 2018 年的年报中，Glencore 相对明确地表达了但是其中有明确表示公司范围内所有涉及的所有大宗商品在 2019 年的产量预期均将会较 2018 年有所提升3。而就其 2019 年 1 季度的表现来看，似乎或许需要对此表述产生一定疑虑。表 8：Glencore 财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 项目 2017 年全年产量 2018 年全年产量 2019 年预计白银产量 Copper asset 374 338 364 2.Page 16 of Q1 production report of KGHM 3.原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 15/28 Zinc asset 677 638 176 Nickle asset 17 13 2 Ferroalloys asset 387 286 69 合计 341 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （4）Goldcorp 在 Goldcorp 公司于 2 月 14 日更新的 2018 年全年产量报告上来看（目前最新），2018 年公司完成白银总产量为 24,500,000 盎司（约合 694 吨），较 2017 年同比下降 14.33%而这基本兑现了其在2018年3季度产量报告中对于4季度产量的预期（3季度时同比下降达21%），而对于此前白银产量的大幅下跌，公司解释有一部分原因是由于公司所需面对的会计制度的调整，因为在切换至新会计制度之时，类似白银这样的半生产品将会对其带来较大的负面影响，故而该公司在 2018 年适当控制了白银的产量。而在公司此前公布的产量指引文件（20/20/20 outlook）中，对于 2019 年 2020 年以及 2021 年公司白银产量的预估分别为 50Moz（约合 1,417 吨）、40Moz（约合 1,134 吨）以及 35Moz（约合 992 吨），而这样的水平较 2018年显然有着较大的上涨。此外公司还对提高效率以及加强问责方面做出了进一步明确的要求，以保证未来公司的产量以及成本控制能够达到更高效的水准。表 9：Goldcorp 公司三季度财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2017 年总产量 2018 年总产量 2019 年预计产量 Goldcorp 810 694 1,417 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （5）Polymetal 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 16/28 根据 Polymetal 4 月 18 日（最新数据）公布的 2019 年 1 季度数据显示，该公司报告期内产量为 5,100,000 盎司（约合 144 吨），较去年同期大幅下降 15%，其产量下降的原因仍然是Dukat 矿区采取的限制矿石开采品位的原因4。而在该公司此前 2018 年 4 季度的生产报告中称，造成产量下降的主要原因是由于该公司按计划将于 Dukat 以及 Lunnoye 矿区控制开采品位的行为。而 2018 年全年的产能甚至较此前公司所公布的 763 吨的预计年产量有着大幅差距。而展望2019年，预计该公司在白银产量上并不会有太大的改变，因为对于上述的两个矿区，2019 年的开采计划仍然会以一些相对较低品位的矿为主，故此预计自 2019 年 1 季度起，公司白银产量便会呈现出下降的情况。而 2 季度的情况也同样并不十分乐观，预计真正的产量回升需要到 2019 年 4 季度之后。表 10：Polymetal 公司财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2017 年全年产量 2018 年全年产量 2019 年预计量 Polymetal 760 717 722 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （6）Pan American 在 Pan American 在其 5 月 16 日公布的投资者报告中（Investor presentation），1 季度产量为173 吨，而这基本与其年初所指定的生产计划（709 至 751 吨）相吻合。在 2018 年间该公司产量出现了一定的下滑，而造成生产成本上升的主要原因是由于伴生产品的质量下降以及公司此前在墨西哥地区矿区的扩张所带来的折旧及摊销费用所致。不过就 2019 年上半年而言，由于此前的扩建项目还并不一定会立刻投入生产，因此预计总体产量较 2018 年不会有太大变化。但是当今日到 2019 年 4 季度以及 2020 年后，这样的情况或将逐渐出现改变。4.原文：while silver production was down 15%due to the planned grade decline at the Dukat underground mine 华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 17/28 表 11：Pan American 三季度财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2018 年前三季度总产量 2018 年预计产量 2019 年预计产量 Pan American 528 732 740 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （7）Hindustan Zinc Ltd 根据 Hindustan 公司 2019 年 1 季度的产量为 191 吨（5 月 2 日公布财报），同比上涨 13%。Hindustan 近年来银产量变动相对稳定，基本都是处在 590 至 600 吨的范围之间，并且公司称其是目前世界上生产成本控制最为有效的几家公司之一，而 2019 年其生产成本预计将会基本与 2018 年持平甚至还会有小幅下降，故而预计在未来该公司的产量料可维持在 600 吨以上的水平。表 12：Hindustan 财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2018 年全年产量（吨）2018 年全年产量（吨）2019 年预计产量 Hindustan 500.8 626 620 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 （8）Coeur 在 Coeur 公司 5 月 14 日所公布的企业报告中显示，2019 年一季度白银产量为 74 吨，较2018 年同期下降 19%，而根据年初之时所制定的产量计划相比，完成约 12%左右。这与此前报告中提及的，公司产量大多将于 2019 年 4 季度复苏相吻合。此外在 2019 年，企业仍将会遇到一些诸如矿山品位下降以及更多的设备需要更新等问题，故而预计 2019 年的产量自一季度开始，便不太可能会比 2018 年呈现出太过大幅的上涨，这样的情况料也需要到 2019 年 4 季度才会有所改变。华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 18/28 表 13：Coeur 财报摘要与 2019 年产量预计 单位：吨 公司名称 2017 年全年产量 2018 年全年产量 2019 年预计产量 Coeur 122 144 151 资料来源：公司公告 华泰期货研究院 综上所述，通过对于上述几家最为重要的白银矿业公司的情况做出分析比较之后可以发现，对于 2019 年的产出方面，增幅最大的应当是在墨西哥地区，尤其是以 Fresnillo 公司为主的大型白银矿企投产陆续会在 2019 年后半年直至 2020 年初完成扩建及投产。届时对于白银的供给将会是一个较为可靠的补充。而就 2019 年白银总供给而言，由于参考过往数据，上述主要白银公司白银年产量占全球总供应比例长期稳定在 25%至 30%之间。对于 2 季度而言，由于上文中提及的绝大多数扩建以及投产项目还并未正式投入使用，故此料增幅并不会出现太过明显的上升，甚至有部分企业由于矿山品位的逐年下降，将会呈现出产量下滑的情况。但另一方面，白银的价格变化情况也将会在较大的程度上影响白银生产企业的生产积极性，但目前看来，尤其在近一周的行情中，白银价格呈现出了较为大幅的下挫，故此这或将在较大程度上影响白银企业的生产计划，而 Fresnillo 公司便是其中较为明显的例子。图 23：主要产银公司产银量占比 单位：%图 24：上述八大产业企业 2019 年产量预计 单位：吨 数据来源：世界白银协会 华泰期货研究院 数据来源：世界白银协会 华泰期货研究院 2124273033201020112012201320142015201620172018上述公司银量占比 050010001500200025002016201720182019E华泰期货华泰期货|金银半年金银半年报报 2019-07-01 19/28 需求情况分析需求情况分析 终端消费情况概述