金属、非金属与采矿行业：钨行业迈入后泛亚时代价格有望稳步上行-20190922-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明1/21Table_MainInfo研究报告金属、非金属与采矿行业2019-9-22钨行业迈入后泛亚时代，价格有望稳步上行钨行业迈入后泛亚时代，价格有望稳步上行行业研究深度报告评级中性维持中性维持报告要点联合减产已取得一定成效，供给紧张局面短时间较难缓解行业联合减产已取得一定成效。由于需求不振，2019 年来国内钨精矿和 APT价格持续下跌。据亚洲金属网，截止 9 月 17 日，2019 年来钨精矿、APT 分别下跌 20%、22%。鉴于价格低迷、行业亏损，部分钨精矿企业、赣州市 APT 生产企业分别商议联合减产：部分钨企业商议决定将今年钨精矿产量减少不低于10%；赣州市 APT 生产企业一致同意从 6 月起停产（不少于 15 天）或减产（当月产量减产不少于 30%）。从开工率来看，联合减产已取得一定成效：6 月、7月钨精矿企业开工率分别降至 32%、31%；6 月 APT 企业开工率也下滑至 35%。钨矿开采本就受到配额限制，并且目前价格下矿山亏损，预计矿山开工率低迷、供给紧张的局面短时间内较难显著改善。上半年海内外钨需求低迷，四季度有望边际改善中国生产的钨制品大致有六成用于国内消费，四成用于出口。钨的下游应用领域基本贯穿整个制造业，因此国内钨消费情况与中国宏观经济和制造业景气情况息息相关，上半年钨的主要应用领域如汽车、3C、机床等景气度均较差；出口情况则与全球主要经济体景气度、贸易稳定、汇率等有关，2019 上半年中美贸易摩擦也拖累了钨出口。向前看，预计四季度汽车和 3C 有望边际改善从而拉动国内钨消费；国际方面，贸易摩擦的缓和、人民币汇率的变动均将使钨的出口情况有所改善。泛亚 APT 库存超预期落地，价格有望稳步上行泛亚 APT 库存拍卖结果超市场预期，有望提振钨价。泛亚事件遗留的 2.83 万吨 APT 库存约相当于全国一个季度的 APT 产量。受泛亚 APT 库存的压制，钨价一直表现低迷。2019 年 9 月 17 日，洛阳钼业以 32.7 亿元成功拍得泛亚遗留的 2.83 万吨 APT，折算单价为 11.55 万元/吨。9 月 17 日亚洲金属网 APT 报价为 11.75 万元/吨，不同于此前其他品种的拍卖结果，本次 APT 拍卖成交单价非常接近市场价。我们认为，本次拍卖一方面使得泛亚的 APT 库存得到圆满解决，一直以来压制价格的最大利空消散，行业拐点确立；另一方面拍卖价格几乎等于市场价格，洛钼官方也称此举为“商业收储”，意在加强资源储备，预计后续会合理处理库存来维护行业的健康发展，加之目前市场中有效库存较低、供给端压力仍存，本次泛亚库存拍卖结果有望对钨价格形成提振。泛亚库存的圆满解决和行业基本面的边际改善共同确立钨行业长期底部，我们认为，钨行业迈入后泛亚时代，价格有望稳步上行。Table_Author分析师范超（8621）执业证书编号：S0490513080001分析师王筱茜（8621）执业证书编号：S0490519080004联系人靳昕（8621）联系人Table_CompanyTable_QuotePic市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：WindTable_Doc相关研究相关研究欧洲重启 QE，继续看好贵金属价格长周期上行2019-9-14央行宣布降准，提振金属价格2019-9-7泛亚 APT 库存宣告拍卖，ARJ21 再添新订单2019-9-1风险提示：1.全球钨资源的供应量超预期释放、国内联合减产不及预期，导致钨产品价格持续不振；2.国内去杠杆导致钨下游需求趋冷、商品价格持续调整，贸易摩擦以及地缘政治风险等。请阅读最后评级说明和重要声明2/21行业研究深度报告目录钨：性质极佳的小金属，产业链利润集中于两头.5钨工业的牙齿，应用贯穿制造业.5钨产业链利润主要集中于两头.7钨资源与供给高度集中，我国占据世界主导地位.9中国钨矿储量丰富，位居全球首位.9供给呈寡头垄断格局，主要集中于五大集团.11内外钨需求均低迷，四季度有望边际改善.14宏观经济低迷拖累国内钨消费，3C、汽车有望边际改善.14出口约占四成，上半年出口下滑、四季度有望改善.16泛亚库存落地叠加供需修复，价格有望稳步上行.17价格下跌行业亏损，一个月内两度联合减产.17泛亚事件尘埃落定，钨价有望稳步上行.19图表目录图 1：钨产业链中中间以及终端产品众多.5图 2：钨精矿是钨产业链上游的主要产品.5图 3：仲钨酸铵（APT）是钨产业链中游的主要产品.6图 4：碳化钨是钨产业链下游的主要制品之一.6图 5：硬质合金是钨产业链下游主要制品之一.6图 6：钨产业链利润分布具有两头高，中间低的特点.8图 7：钨精矿储量全球分布，中国钨储量占全球 58%.9图 8：中国钨精矿储量分布，江西占全国钨资源储量 29%.9图 9：2008-2018 年全球和中国钨精矿产量.11图 10：2018 年全球钨精矿产量分布，中国占全球产量 82%.11图 11：2018 年中国钨精矿产量地区分布，江西占 39%.12请阅读最后评级说明和重要声明3/21行业研究深度报告图 12：2018 年中国钨精矿产商结构，五矿有色占国内产量 26.81%.12图 13：2018 年中国 APT 产商结构，厦门钨业占国内产量 31.12%.12图 14：2018 年中国硬质合金产商结构，中钨高新占国内产量 47.61%.12图 15：中国钨原矿平均品位逐年下降.12图 16：中国钨精矿品位呈下降趋势.12图 17：2019 年以来国内手机出货量较为低迷.14图 18：2019 年 8 月国内汽车产量同比下滑 0.6%，大幅改善.14图 19：2019 年二季度 GDP（制造业）是近五年来最低，仅为 5.5%.14图 20：2019 年上半年制造业景气度有所回落.14图 21：2019 年中国原钨消费预计小幅下降（吨）.15图 22：钨产品主要应用于交运、采掘等领域.15图 23：2019 年二季度中国金属切削机床产量较同期下降明显.15图 24：2019Q1、Q2 全球智能手机出货量也较为萎靡.15图 25：2019 年 1-6 月中国内燃机产量同比大幅下降 17.33%.15图 26：按照终端产品来分，硬质合金是钨最主要的终端产品形式.15图 27：2019 年 1-6 月中国钨品出口量同比回落明显.16图 28：中国 2018 年钨消费量占全球钨消费量 46%.16图 29：2019 年初至 9 月 17 日钨精矿下跌 20%.17图 30：2019 年初至 9 月 17 日 APT 下跌 22%.17图 31：2019 年 3 月以来钨精矿生产商开工率持续下降.18图 32：2019 年 5 月、6 月 APT 生产商开工率显著下滑.18请阅读最后评级说明和重要声明4/21行业研究深度报告图 33：2019 年上半年钨精矿生产商库同比低于去年.18图 34：2019 年上半年 APT 库存整体呈下降趋势.18图 35：泛亚金属交易所有色金属库存展示，总规模位列全球前列.19图 36：泛亚近期拍卖的有色金属品种成交价相对现货价格的折扣.20图 37：2011 年起，部分小金属品种陆续在泛亚交易所上市交易.20表 1：钨产品主要用途.7表 2：国内主要大型钨矿.9表 3：国外主要大型钨矿.9表 4：2018 年中国四大钨品供应商钨产品产量.13表 5：近年来钨行业集中度不断提升.13表 6：2014-2018 中国钨精矿开采配额.13表 7：主要钨产品 2019 上半年的出口情况.16请阅读最后评级说明和重要声明5/21行业研究深度报告钨：性质极佳的小金属，产业链利润集中于两头钨因为高熔点、高硬度等特性，广泛应用于交通运输、汽车制造、军工、机械加工等领域，具有较强的不可替代性。钨产业链主要包括上游的探矿、采矿、选矿，中游的冶炼和下游的深加工。由于钨矿资源开采技术难度较大、精深加工具有高技术壁垒，而中游冶炼产能相对过剩，钨产业链的利润主要集中于上游钨矿采选和下游高端硬质合金制造，冶炼及硬质合金毛坯相对利润较低。钨工业的牙齿，应用贯穿制造业钨被誉为“工业的牙齿”，因其高熔点、高硬度、密度大、膨胀系数小、耐高温、化学性质稳定等特性而广泛应用于交通运输、汽车制造、军工、机械加工、电子、石油化工、矿业等领域，具有较强的不可替代性。钨产业链主要包括上游的探矿、采矿、选矿，中游的冶炼，下游的深加工。图 1：钨产业链中中间以及终端产品众多资料来源：中国钨业协会,长江证券研究所图 2：钨精矿是钨产业链上游的主要产品资料来源：CNKI,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明6/21行业研究深度报告图 3：仲钨酸铵（APT）是钨产业链中游的主要产品资料来源：厦门钨业公司公告,长江证券研究所图 4：碳化钨是钨产业链下游的主要制品之一资料来源：CNKI,长江证券研究所图 5：硬质合金是钨产业链下游主要制品之一资料来源：CNKI,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明7/21行业研究深度报告表 1：钨产品主要用途应用分类产品分类主要用途硬质合金切削工具金属切削刀、隧道掘进及挖煤机械刀、焊接刀片、成型刀具成型工具制造金属拉丝、锻造、冲压模具，森式轧辊矿山机械挖掘及采矿冲击钻头、矿山机械的齿片特钢工具钢造碾压机、攻丝锥，抗连续冲击载荷工具不锈钢石油精炼的蒸馏管、涡轮机零件耐热钢内燃机阀门、原子能站管道耐磨钢航空发动机的活门、涡轮机叶轮钨材高比重合金航空航天陀螺仪、机械用摆锤、医用射线屏蔽材料、穿甲弹、子母弹、电阻焊电极钨钍丝灯丝、阴极材料钨钼合金火箭、导弹高温构件、炼锌工业搅拌器钨化工钨酸盐缓蚀剂钨酸、钨的化合物催化剂资料来源：CNKI，长江证券研究所钨产业链利润主要集中于两头钨的产业链主要分为上中下游三个环节。上游是钨矿的采选和钨精矿的生产，中游主要是仲钨酸铵（APT）和氧化钨的生产，下游则是各种钨材和硬质合金的深加工。由于钨矿资源开采技术难度较大，但中游的冶炼产能过剩以及精深加工的高技术壁垒，使得钨产业链的利润主要集中于上游钨矿采选和下游高端硬质合金制造，冶炼及硬质合金毛坯相对利润较低。根据厦门钨业、章源钨业、中钨高新公司资料，可粗略推算出产业链上各环节的大致毛利水平：钨精矿采选毛利率 35.49%（厦门钨业 2017 上半年数据），仲钨酸铵毛利率 18.82%（章源钨业 2018 年数据），刀片及刀具毛利率 36.87%（中钨高新 2018 年数据）。请阅读最后评级说明和重要声明8/21行业研究深度报告图 6：钨产业链利润分布具有两头高，中间低的特点资料来源：厦门钨业、章源钨业、中钨高新公司,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9/21行业研究深度报告钨资源与供给高度集中，我国占据世界主导地位我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量和产量均位居全球第一。据 USGS，2018 年全球钨储量 330 万吨（金属量，下同），其中中国储量 190 万吨，占世界钨总储量的 58%。产量方面，2018 年全球钨精矿产量为 82000 金属吨，中国钨精矿产量67000 金属吨，占全球 82%1。国内方面，中国钨行业形成了五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大钨集团，其钨精矿产量合计占全国产量 81%。中国钨矿储量丰富，位居全球首位我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一。USGS 数据显示，2018年全球钨储量 330 万吨，其中中国储量 190 万吨，占世界钨总储量的 58%；除中国外，钨资源较为分散，世界钨储量排名第二的俄罗斯也仅占全球 7%的储量。中国国内方面，钨资源分布主要集中于江西和湖南地区，合计储量占比达 53%。图 7：钨精矿储量全球分布，中国钨储量占全球 58%图 8：中国钨精矿储量分布，江西占全国钨资源储量 29%资料来源：USGS,长江证券研究所资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所表 2：国内主要大型钨矿矿床名称省份查明资源量（万吨）矿床类型氧化钨平均品位（%）大湖塘钨矿江西106角砾岩型0.2朱溪钨矿江西100矽卡岩型0.64湖柿竹园多金属矿湖南71石英脉型0.34麻栗坡钨矿云南53矽卡岩型0.43三道庄钼钨矿河南42矽卡岩型0.12川口钨矿湖南33新田岭钨钼铋矿湖南32斑岩型0.37行洛矿福建30斑岩型0.23杨林坳钨矿湖南29石英脉型0.46瑶岗仙钨矿湖南22石英脉型0.29香炉山钨矿江西22矽卡岩型0.75塔儿沟钨矿甘肃21石英脉型0.74资料来源：CNKI，长江证券研究所表 3：国外主要大型钨矿1以上数据均出自 USGS，部分数据和安泰科有少许出入请阅读最后评级说明和重要声明10/21行业研究深度报告矿床名称省份查明资源量（万吨）矿床类型氧化钨平均品位（%）Jersey Emerald加拿大504Hemerdon英国401石英脉型0.19Sisson加拿大3340.07Northern Dancer加拿大2230.1Nuiphao越南97Verkhne-Kayrakty俄罗斯87石英脉型Mactung加拿大62矽卡岩型1.08OCallaghans澳大利亚59Watershed澳大利亚490.15Cookes Creek澳大利亚47Mt Lindsay澳大利亚45Sangdong朝鲜35矽卡岩型0.43Barruecopardo西班牙27石英脉型0.3Tmyauz俄罗斯24矽卡岩型Logtung加拿大24斑岩型La Parilla西班牙19石英脉型Mt Carbine澳大利亚18石英脉型0.12Dolphin澳大利亚110.55资料来源：CNKI，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明11/21行业研究深度报告供给呈寡头垄断格局，主要集中于五大集团中国不仅钨资源丰厚，还是全球最大的钨精矿供应商：据 USGS，2018 年全球钨精矿产量为 82000 金属吨（下同），其中中国钨精矿产量 67000 吨，占全球 82%。国内按产地细分来看，产量主要集中于江西、湖南、河南，三省钨精矿产量合计占全国产量80%。近年来，通过行业整合重组，中国钨行业形成了五矿有色、江钨集团、厦门钨业、洛钼集团、章源钨业五大钨集团，钨精矿产量合计占全国产量 81%。但上中下游的格局并不完全相同：上游方面，钨精矿供给格局一超多强：从 2018 年产量来看，五矿有色（其中包括子公司中钨高新）钨精矿产量占全国产量 27%；江钨集团钨精矿产量占全国总产量 19%，洛钼集团子公司洛阳钼业、厦门钨业、章源钨业位列第三、四、五，钨精矿产量分别占总产量比例为 16%、14%、5%。中游方面，厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业三大 APT 生产商占据国内半壁江山。2018 年厦门钨业 APT 产量 2.48 万吨，占全国产量 31%；翔鹭钨业 2018 年 APT产量 7542 吨，章源钨业 2018 年 APT 产量 6819 吨，三家公司 2018 年 APT 产量合计占全国产量 49%。下游方面，硬质合金龙头中钨高新一枝独秀。2018 年中钨高新硬质合金产量 1.83万吨，占全国产量 48%。其他公司方面，厦门钨业 2018 年硬质合金产量 5687 吨，章源钨业 2018 年硬质合金 1824 吨，翔鹭钨业 2018 年硬质合金产量 301 吨，四家公司合计占全国产量 68%。图 9：2008-2018 年全球和中国钨精矿产量图 10：2018 年全球钨精矿产量分布，中国占全球产量 82%资料来源：USGS,长江证券研究所资料来源：安泰科,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明12/21行业研究深度报告图 11：2018 年中国钨精矿产量地区分布，江西占 39%图 12：2018 年中国钨精矿产商结构，五矿有色占国内产量 26.81%资料来源：安泰科,长江证券研究所资料来源：安泰科,长江证券研究所图 13：2018 年中国 APT 产商结构，厦门钨业占国内产量 31.12%图 14：2018 年中国硬质合金产商结构，中钨高新占国内产量 47.61%资料来源：Wind，亚洲金属网，长江证券研究所资料来源：Wind，中国钨协，长江证券研究所图 15：中国钨原矿平均品位逐年下降图 16：中国钨精矿品位呈下降趋势资料来源：中国钨业协会,长江证券研究所资料来源：中国钨业协会,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明13/21行业研究深度报告表 4：2018 年中国四大钨品供应商钨产品产量公司简介钨精矿产量（吨）APT 产量（吨）硬质合金产量（吨）中钨高新具备完整的产业链，主要从事硬质合金领域的生产，目前是国内最大硬质合金生产商-18329厦门钨业主营钨钼、稀土、正极材料，硬质合金领域处于行业第一梯队，钨钼行业的龙头企业-247835688章源钨业国内少有的集钨上下游一体化企业-68191824翔鹭钨业主营业务处行业中下游，广东省钨加工龙头企业，少数几家获得出口资质的民企之一-7542301资料来源：Wind，安泰科，长江证券研究所表 5：近年来钨行业集中度不断提升年份行业整合新闻2009 年五矿集团以 55.6 亿获得湖南有色 51%控股权2015 年中国五矿、厦门钨业股份有限责任公司、赣州稀土集团有限公司、广东省稀土产业集团整合重组方案获批2016 年北方稀土、中国五矿、厦门钨业等六大稀土集团整合了全国 23 家稀土矿山中的 22 家、59 家冶炼分离企业中的 54 六大集团主导稀土生产的格局已经基本成形资料来源：CNKI，长江证券研究所表 6：2014-2018 中国钨精矿开采配额（吨）20142015201620172018主采指标7100073300732007320076150综合利用指标1800018000181001810023850开采总量控制指标89000913009130091300100000资料来源：中国金属网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明14/21行业研究深度报告内外钨需求均低迷，四季度有望边际改善中国生产的钨制品大致有六成用于国内消费，四成用于出口。钨的下游应用领域基本贯穿整个制造业，因此国内钨消费情况与中国宏观经济和制造业景气情况息息相关，上半年钨的主要应用领域如汽车、3C、机床等景气度均较差；出口情况则与全球主要经济体景气度、贸易稳定、汇率等有关，而 2019 上半年贸易摩擦也拖累了出口。向前看，预计四季度汽车和 3C 有望边际改善从而拉动国内钨消费；国际方面，贸易摩擦缓和、人民币的汇率变动均将使钨的出口情况有所改善。宏观经济低迷拖累国内钨消费，3C、汽车有望边际改善钨产品主要应用于机械制造、汽车、采矿、能源产业等领域，基本贯穿整个制造业，因此钨的下游需求和宏观经济息息相关。而 2019 年以来经济增速明显放缓，对钨需求形成拖累：2019Q1、Q2 制造业 GDP 增速分别为 6.5%、5.5%，增速放缓明显。从汽车、3C、机床、内燃机等钨的主要消费领域来看，确实均有不同程度下滑：2019 年 1-8 月国内汽车产量 1592 万辆，同比下滑 12.5%；2019 年 1-8 月国内手机出货量 2.51 亿部，同比下滑 5.5%；2019 上半年中国 27 个省金属切削机床产量同比下降 16.51%；2019上半年中国内燃机产量同比下降 17.33%。但值得一提的是，8 月汽车产量同比增速已接近转正，四季度边际改善可期；而随着 5G 的到来，3C 消费也有望被显著拉动。看好两大领域四季度对国内钨消费的拉动。图 17：2019 年以来国内手机出货量较为低迷图 18：2019 年 8 月国内汽车产量同比下滑 0.6%，大幅改善资料来源：工信部,长江证券研究所资料来源：国家统计局,长江证券研究所图 19：2019 年二季度 GDP（制造业）是近五年来最低，仅为 5.5%图 20：2019 年上半年制造业景气度有所回落资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15/21行业研究深度报告图 21：2019 年中国原钨消费预计小幅下降（吨）图 22：钨产品主要应用于交运、采掘等领域资料来源：安泰科,长江证券研究所资料来源：智研咨询,长江证券研究所图 23：2019 年二季度中国金属切削机床产量较同期下降明显图 24：2019Q1、Q2 全球智能手机出货量也较为萎靡资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：IDC,长江证券研究所图 25：2019 年 1-6 月中国内燃机产量同比大幅下降 17.33%图 26：按照终端产品来分，硬质合金是钨最主要的终端产品形式资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：安泰科,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明16/21行业研究深度报告出口约占四成，上半年出口下滑、四季度有望改善根据安泰科，2018 年全球钨消费量 9.5 万吨，其中中国是最大的钨消费国，消费占全球 46%；欧洲、美国、日本紧随其后，钨消费量占全球比例分别为 21%、13%、11%。中国是钨消费大国，也是出口大国，2018 年中国生产的钨制品有 43%用于出口，而这些钨制品的出口量大部分在 2019 上半年因为美国加征关税（美国将棒材等硬质合金关税提高至 25%）、全球经济低迷等因素锐减。预计四季度随着人民币的汇率变动与贸易摩擦的缓和，钨制品的出口情况会有所改善。表 7：主要钨产品 2019 上半年的出口情况2019Q12019Q2出口（吨）同比出口（吨）同比仲钨酸铵928-27%1136-38%氧化钨2093-9%2457-37%钨粉631109%48837%碳化钨998-24%1206-23%资料来源：Wind，长江证券研究所图 27：2019 年 1-6 月中国钨品出口量同比回落明显图 28：中国 2018 年钨消费量占全球钨消费量 46%资料来源：海关总署，长江证券研究所资料来源：安泰科，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明17/21行业研究深度报告泛亚库存落地叠加供需修复，价格有望稳步上行2019 年 9 月 17 日，洛阳钼业以 32.7 亿元成功拍得泛亚遗留的 2.83 万吨 APT，折算单价为 11.55 万元/吨，接近市场均价，大超市场预期。泛亚的 APT 库存是当前一直以来价格的最大利空，本次泛亚库存的圆满解决和行业基本面的改善共同确立钨行业底部，钨价有望稳步上行。价格下跌行业亏损，一个月内两度联合减产由于需求不振，2019 年来国内钨精矿和 APT 价格持续下跌。据亚洲金属网，截止 9 月17 日，2019 年来钨精矿、APT 分别下跌 20%、22%。鉴于行业整体亏损，2019 年 5月 17 日部分钨企业在赣州召开会议决定将今年钨精矿产量减少不低于 10%。时隔半月，6 月 5 日赣州市仲钨酸铵（APT）生产企业一致同意从 6 月份起停产或减产，决定停产的企业停产时间不少于 15 天，决定减产的企业当月产量减产不少于 30%。目前钨精矿成本在 8-10 万之间，钨精矿价格已跌破成本线，2019 年 1-7 月钨精矿生产商月均开工率仅为 39%。因 5 月钨精矿生产企业联合减产，6 月、7 月开工率分别降至 32%、31%，减产取得一定效果。按照 1.43 吨钨精矿对应一吨 APT，加工费1.2 万元/吨、钨精矿 7.7 万元/吨（9 月17 日价格）粗略测算，目前 APT 成本约 12.2 万元/吨，而 APT 价格仅为 11.75万元/吨。2019 年 6 月赣州仲钨酸铵企业开会决定联合减产后，6 月当月 APT 企业开工率下滑至 35%，为近两年新低，随后 7 月小幅反弹至 44%（主因福建 APT生厂商开工率提升所致）。图 29：2019 年初至 9 月 17 日钨精矿下跌 20%图 30：2019 年初至 9 月 17 日 APT 下跌 22%资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明18/21行业研究深度报告图 31：2019 年 3 月以来钨精矿生产商开工率持续下降图 32：2019 年 5 月、6 月 APT 生产商开工率显著下滑资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所图 33：2019 年上半年钨精矿生产商库同比低于去年图 34：2019 年上半年 APT 库存整体呈下降趋势资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所资料来源：亚洲金属网,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究深度报告泛亚事件尘埃落定，钨价有望稳步上行2011 年 4 月 21 日，泛亚有色金属交易所（FYME）正式开市交易，交易品涵盖多种“稀散金属”，包括铟、锗、钨、铋、镓、钴、硅、白银等八大类 10 个品种，除白银外，其他 9 个品种交易量、交割量均位列当时全球第一位。从 2011 年二季度开市交易至 2015年 12 月 24 日被正式立案侦查，泛亚金属交易所形成了巨大的小金属库存：截止 2015年 3 月 30 日披露的库存信息，泛亚金属交易所金属库存总数进一步增长至 73,816 吨，其中包含 APT 约 2.83 万吨，约相当于国内一个季度的 APT 产量。此前，泛亚事件遗留的中重稀土氧化镝、氧化铽以及锑库存已完成司法拍卖，均被五矿稀土集团按照起拍价拍得。具体来看：（1）氧化镝 148.75 吨，起拍价约 2.21 亿元，均价约 148.9 万元/吨（8 月 30 日亚金价格为 191.0 万元/吨）；（2）氧化铽 4.05 吨，起拍价约 1279.6 万元，均价约 316.0 万元/吨（8 月 30 日亚金价格为 391.5 万元/吨）；（3）锑 18660.76 吨，起拍价约 5.46 亿元，均价约 2.9 万元/吨（8 月 30 日亚金价格为 3.6万元/吨）。氧化镝、氧化铽、锑的成交价分别低于当时的市场价 22%、19%、19%。2019 年 9 月 17 日，洛阳钼业以 32.7 亿元成功拍得泛亚遗留的 2.83 万吨 APT，折算单价为 11.55 万元/吨。9 月 17 日亚洲金属网 APT 报价为 11.75 万元/吨，不同于此前的拍卖结果，本次成交单价接近市场均价，大超市场预期。本次拍卖一方面使得泛亚的 APT库存得到圆满解决，一直以来压制价格的最大利空消散，行业拐点确立；另一方面拍卖价格几乎等于市场价格，加之目前市场中有效库存较低、供给端压力仍存，有望对价格形成提振，看好钨价格的底部反弹。本次泛亚库存的圆满解决和行业基本面的边际改善共同确立钨行业长期底部，钨价有望稳步上行。图 35：泛亚金属交易所有色金属库存展示，总规模位列全球前列资料来源：MMTA 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20/21行业研究深度报告图 36：泛亚近期拍卖的有色金属品种成交价相对现货价格的折扣图 37：2011 年起，部分小金属品种陆续在泛亚交易所上市交易资料来源：泛亚金属交易所，长江证券研究所资料来源：泛亚金属交易所，长江证券研究所联系我们Table_contact上海武汉浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）北京深圳西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料