金融行业海外养老保险资金配置系列专题报告之二：挪威养老体系及养老资金投资研究-20190802-兴业证券-36页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 海外研 究 究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 金融金融行业行业推荐推荐(维持维持 ）重点公司 股票代码 评级 中国平安 2318.HK 买入 友邦保险 1299.HK 买入 中国太保 2601.HK 审慎增持 新华保险 1336.HK 审慎增持 中国太平 966.HK 审慎增持 中国财险 2318.HK 买入 相关报告相关报告 海外养老保险资金配置系列专题报告之一：海外养老体系及养老资金投资概述20190725海外行业深度研究报告 2019 年兴业证券海外春季策略报告：静看山重水复，何如柳暗花明20181125 海外行业深度研究报告 海外海外金融金融研究研究 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 海外研究中心 总经理 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：张博 SFC:BMM189 SAC:S0190519060002 李彦霖 SAC：S0190510110015 投资要点投资要点 研究目的。研究目的。欧洲的养老体系较为完善，挪威政府全球养老基金欧洲的养老体系较为完善，挪威政府全球养老基金（GPFG）是全球最大的主权养老基金。分析挪威的养老基金投资管理配置，对中国是全球最大的主权养老基金。分析挪威的养老基金投资管理配置，对中国养老基金体系有重要的实践意义。养老基金体系有重要的实践意义。人口老龄化推动人口老龄化推动挪威挪威养老保险养老保险资产体量资产体量迅速迅速扩张扩张。1）1960 年年进入老龄化进入老龄化社会社会。2018 年，65 岁以上老人占比为 17.02%。针对人口寿命的增长和未来劳动力市场的萎缩，挪威实行“弹性退休制度”，鼓励劳动者延长退休时间。2）养老资产增速领先人均）养老资产增速领先人均 GDP 增长。增长。以美元为单位，挪威养老金资产近 5 年复合增长率为 1.3%，近 10 年复合增长率为 3.6%；挪威人均 GDP近 5 年复合增长率为-5.7%，10 年复合增长率为-1.2%。GPFG 资产配置资产配置阶段阶段回顾回顾。1）GPFG 成立之初全部资产投资于政府债券成立之初全部资产投资于政府债券。2)1998-2007 利率下行周期风险偏好提升利率下行周期风险偏好提升。1998 年将股票纳入投资组合（配置比例 40%）。2002 年，将公司债券与资产证券化纳入基金组合内。3）权益资产占比不断提升。权益资产占比不断提升。2017 年，NBIM 决定将股权配置比例上调至70%。4）2009 年起，年起，新兴市场及多元资产配置新兴市场及多元资产配置需求增大需求增大。对亚洲以及其他新兴市场债券投资从 2009 年的不足 5升至 2018 年的 10以上。2011年，GPFG 开始投资（非上市）房地产。GPFG 资产配置特征资产配置特征。1）主动进行主动进行权益类资产权益类资产国别国别配置。配置。国家间配置比例与基准比例相差较大，2018 年，欧洲的投资比重高于基准；而美国股市的配置比例 38.1%，低于 FTSE 中 53.8%的权重，区域配置比例根据较长的战略规划调整；债券实际基准和 Barclays 指数在持有债券货币类别上差别不大。2）新兴市场偏好政府债券，发达市场配置均衡新兴市场偏好政府债券，发达市场配置均衡。该基金在新兴市场 90%以上固定收益类投资于政府及相关债券，而在欧洲和北美市场有 30%-40%的债券集中于公司债及证券化债。3）行业配置具有明显的地行业配置具有明显的地域区别域区别。欧美市场行业配置相对均衡；非洲、拉丁美洲、中东等发展中国家金融行业投资占比较高；亚洲地区，金融、工业及消费品配置较多；4）新兴市场加大中国地区配置新兴市场加大中国地区配置，占基金总持仓比例的 3.6%，配置核心资产及非周期性股票。5）持股特征：核心资产）持股特征：核心资产+持仓时间久持仓时间久：前 50 大市值的海外重仓股持仓时间中，自基金成立以来持有的股票高达 30 支；考察前12 大市值重仓股自持有以来的持股历史，发现极少出现主动减持的情况。启示：启示：低利率环境下，挪威政府主权养老基金通过三种途径提升资产收益低利率环境下，挪威政府主权养老基金通过三种途径提升资产收益率。率。1、增配权益资产。、增配权益资产。权益投资占比从 2008 年经济危机前的 40%不断提升至 70%左右。2、加配新兴市场政府债券、加配新兴市场政府债券。3、进行资产多元化配置，择、进行资产多元化配置，择机投资另类资产（房地产）。机投资另类资产（房地产）。2011-2018 年，房地产投资复合收益率达到15.4%，成为低利率下传统固定收益类资产的补充。风险提示：风险提示：1）资本市场波动；）资本市场波动；2）保费收入不达预期；）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动）保险行业政策变动风险；风险；4）公司经营风险。）公司经营风险。title海外养老保险资金配置系列专题报告之海外养老保险资金配置系列专题报告之二二：挪威养老体系及养老资金投资研究挪威养老体系及养老资金投资研究 createTime12019 年年 08 月月 02 日日 2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 Overweight（Maintained）Finance Contact Yanlin Li SAC：S0190510110015 Bo Zhang SAC:S0190519060002 SFC:BMM189 Analyst Zhang Yidong Deputy Head of Research at Industrial Securities Co.Ltd.General Manager of Overseas Market Research Center SAC:S0190510110012 SFC:BIS749 Research Purpose.Norways Government Pension Fund Global(GPFG)is the worlds largest sovereign pension fund.We seek to analyze Norwegian pension fund investment in this paper,which will bring inspiration to Chinas pension fund system.Population aging led to rapid expansion in pension fund assets.1)Norway has entered an aging society since 1960.In 2018,the proportion of those aged 65 and above was 17.02%.In response to increase in life expectancy and shrinking labor force,Norway government implemented the“Flexible Retirement”to encourage labor force to delay retirement age.2)The pension fund assets have been growing faster than GDP per capita.In USD terms,the figure for Norways pension assets represented a 5-year CAGR(compound growth rate)of around 1.3%and a 10-year CAGR of 3.6%,whereas that for GDP per capita in Norway represented a 5-year CAGR of-5.7%and a 10-year CAGR of-1.2%.Stage review of GPFGs asset allocation 1)Initially,GPFG merely invested in government bonds.2)During 1998-2007,risk preference increased in the downward cycle of interest rates.In 1998,equity was included and was assigned for 40%of the portfolio.In 2002,corporate bonds and ABS were included.3）Allocation to equity was increased.The NBIM decided in 2017 to increase the allocation to equities in the fund to 70%.4)Increasing allocation to emerging markets and multi-assets.The fund allocated no more than 5%of its portfolio to emerging markets in 2009,which increased to more than 10%in 2018.In 2011,the fund started to invest in unlisted real estate.Characteristics of GPFG asset allocation 1).Active management in equity.The strategic benchmark of GPFG was set by the Ministry of Finance.The funds investments are measured against a benchmark index based on FTSE Group(Equity)and Bloomberg Barclays Indices(Fixed Income).In 2018,the actual proportion of investment in Europe was higher than the benchmark,while the allocation to US stock market was 38.1%,lower than FTSE benchmark(53.8%);there was little difference between the actual benchmark and BBI 2)Government bonds in emerging markets,balanced bond portfolio in developed markets.The fund invested at least 90%of bond assets in government bonds in emerging markets;while 30%-40%of the fixed income assets were corporate or securitized debts in Europe or America.3)Industry allocation differs by region.Balanced allocation to industries in the European and American markets are observed.Financial industry has a higher allocation rate in Africa,Latin America and Middle East.Financial,industrial and consumable goods industries are preferred in Asian market.4)Increasing allocation to China in emerging markets.The fund had a market value of 22.84 billion dollar for Chinese stocks at the end of 2018,equivalent to 3.6%of the funds equity holdings.Allocation mainly in core asset and non-cyclical industries.5)Characteristic of stock holding:core asset+long-term position.About 30 out of the top 50 stock has been held since the establishment of this fund.Implication:In a context of low interest rates,GPFG increased yields in three ways.1、Increase the equity share.The fund has increased the strategic allocation to equities from 40(before the Economic Crisis)to 70 per cent.2、Increase the funds holdings of government bonds issued in the currencies of emerging economies.3、Diversify the portfolio and invest in alternative assets(real estate).The annualized return of(unlisted)real estate reached 6.1%for the 2011-2018 period.The real estate became a supplement to traditional fixed-rate investments in low rate environment Potential risks:1).Fluctuations in capital markets caused by macro economy change;2).Growth of premium income fall below expectation;3).Policy changes in Chinas insurance Norwegian Pension System and Pension Funds Investment 02/08/2019 2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 industry;4).Operation risk of insurance companies.2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 目目 录录 1、挪威养老体系构成及发展历程.-6-1.1、挪威养老体系构成.-6-1.2 挪威养老体系历史沿革.-8-2、挪威政府养老基金 GPFG 的资产配置特征及演变.-11-2.1、挪威政府养老基金 GPFG 的历史沿革及现状.-11-2.2、GPFG 资产配置初期：全部投资政府债券.-13-2.3、1998-2007 年：利率下行+经济繁荣，GPFG 风险偏好提升.-13-2.4、2008 年后：权益投资比重逐步提升.-16-2.5、2009 年：关注新兴市场投资机会.-19-2.6、2011 年：多元化投资风格，增配房地产.-23-3、GPFG 的资产配置特征.-24-3.1、权益资产国别主动配置，债券资产被动配置.-24-3.2、新兴市场偏好政府债券，发达市场固收产品均衡配置.-26-3.3、行业配置具有明显的地域区别.-27-3.4、持股特征：核心资产+持仓时间久.-28-3.5、中国市场投资规模逐步扩大.-32-4、总结.-33-5、风险提示.-34-图 1、挪威养老保险体系.-6-图 2、挪威政府养老基金构成.-7-图 3、挪威养老体系历史沿革.-8-图 4、挪威人口年龄结构（1960-2018）.-9-图 5、挪威总生育率（每名妇女生育数：人）.-9-图 6、1960-2018 年挪威人口平均预期寿命（年）.-9-图 7、1960-2018 年挪威人口死亡率（）.-10-图 8、社会养老支出（现金）占 GDP 比重（%）.-10-图 9、挪威人均 GDP 及同比增速.-10-图 10、挪威养老金资产总量及同比增速.-10-图 11、挪威政府养老基金（全球）历史沿革.-12-图 12、GPFG 市场规模及同比增速.-12-图 13、GPFG 市场规模增长来源.-12-图 14、GPFG 历史回报（分资产类别）.-13-图 15、1998-2002 年 GPFG 战略基准配置.-14-图 16、美国债券收益率(2000-2011).-15-图 17、2007 年 12 月 31 日 GPFG 固定收益组合投资.-15-图 18、1998-2007 年十年期国债收益率变化.-15-图 19、1999 年-2007 年主要国家固定收益配置变化.-15-图 20、1998 年-2009 年固定收益投资区域配置.-16-图 21、2003-2005 年 GPFG 战略基准配置.-16-图 22、2007-2011 年 GPFG 战略基准配置.-16-图 23、S&P500 价格走势（2015-2018）.-17-图 24、标普 CoreLogic 房价指数（2000-2018）.-17-图 25、GPFG 基金中不同固定收益类别的回报率.-18-图 26、GPFG 固定收益组合分类构成情况.-18-图 27、2007-2019 年挪威政府全球养老金回报（%）.-18-图 28、GPFG 实际配置情况（1998，2009-2019）.-18-图 29、1998-2002 年主要市场股指走势.-19-图 30、S&P 500 指数走势（1995-2003）.-19-图 31、1999-2007 年基金投资回报变化.-20-图 32、2002-2007 年主要市场 FTSE 股票指数变化.-20-2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 图 33、2001-2007 年新兴市场 FTSE 股票指数变化.-20-图 34、1998 年-2007 年权益投资地理区域配置.-20-图 35、2007-2019 年主要市场股票指数变化.-21-图 36、2008-2018 年 GPFG 基金权益投资区域配置.-21-图 37、2007-2018 年新兴市场十年国债收益率.-21-图 38、2007-2018 年主要市场和新兴市场股指对比.-21-图 39、2007-2018 年主要新兴国家固收投资占比变化.-22-图 40、2007-2018 年主要新兴市场国家权益投资占比.-22-图 41、固定收益主要海外市场十年国债收益率.-22-图 42、固定收益欧洲内部配置情况（2007-2018）.-22-图 43、固定收益投资区域配置（2007-2018）.-23-图 44、GPFG（非上市）房地产投资.-23-图 45、2018 年底 GPFG 房产投资分类比例.-23-图 46、非上市房地产和融资组合总回报比较.-24-图 47、2011-2018 年房地产投资资本回报率.-24-图 48、GPFG 实际权益基准和 FTSE GEISAC 指数分国别比较.-25-图 49、GPFG 实际权益基准和 FTSE GEISAC 指数分行业比较.-25-图 50、占比较大的国家及地区历史配置比例变化.-25-图 51、占比较大的国家及地区历史配置比例变化.-25-图 52、GPFG 固收基准和 Barclays 指数（分货币）.-25-图 53、GPFG 固收基准和 Barclays 指数（分类别）.-25-图 54、GPFG 资产配置（2018 年 12 月 31 日）.-26-图 55、GPFG 资产配置（2019 年 3 月 31 日）.-26-图 56、2018 年 GPFG 持有固定收益区域配置.-27-图 57、2018 年主要市场持有固定收益分类配置.-27-图 58、2018 年 GPFG 持有股票区域配置.-28-图 59、2018 年 GPFG 持有股票行业配置.-28-图 60、2018 年主要市场持有股票分行业配置.-28-图 61、GPFG 基金历史行业配置.-28-图 62、2018 年 GPFG 重仓股按国别.-29-图 63、2018 年 GPFG 持有重仓股按板块.-29-图 64、2018 年 GPFG 持有重仓股市值分布（家）.-29-图 65、2018 年 GPFG 重仓股市盈率分布.-29-图 66、2018 年 GPFG 持有重仓股业绩增速.-30-图 67、2018 年 GPFG 持有重仓股时间（年）.-30-图 68、GPFG 重仓股持股占公司股本比例（%）.-31-图 69、GPFG 2004-2018 年对中国股票的持有规模.-32-图 70、2004-2018 中国 A 股指数走势.-32-图 71、GPFG 中国股票行业分布与 FTSE China all cap index 对比（2018）.-33-图 72、GPFG 前 20 大重仓股持股比例与占 FTSE China all cap index 比例对比.-33-表 1、1998-2018 年 GPFG 战略基准配置.-14-表 2、GPFG 养老基金前 50 股票持仓.-30-表 3、GPFG 养老金中国地区前 20 股票持仓.-32-2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 报告正文报告正文 养老金是作为一个国家应对将来养老金财务支付危机的长期战略储备而存在的，其投资管理对于一个国家社会保障制度的可持续发展具有举足轻重的影响。在低利率和老龄化的压力下，养老金如何进行资产配置成为投资者关注的问题。欧洲的养老体系较为完善，在资产管理配置上已形成了成熟的经验。据 IPE research 的数据显示，2018 年欧洲排名前 1000 的养老基金中，荷兰和挪威分别占据第二、第三的位置。其中，挪威政府全球养老基金是全球最大的主权养老基金。我们将在本篇报告及后续系列报告中分析代表性国家挪威的养老基金投资管理配置，这对中国养老基金体系有重要的实践意义。1、挪威养老体系构成挪威养老体系构成及及发展历程发展历程 1.1、挪威养老体系构成、挪威养老体系构成 挪威养老保险由全民保险计划、职业保险养老计划和商业养老保险计划构成。图 1、挪威养老保险体系 资料来源：Pension Funds Online,兴业证券经济与金融研究院整理 公共养老金公共养老金：全民的基础性社会保障制度，采用现收现付制（Pay-as-you-go），以挪威政府养老基金以挪威政府养老基金(Government Pension Fund)为核心。为核心。基于统一费率的基本养老金和与收入相关的补助金，涵盖所有就业和自营职业者。在挪威工作或在该国居住超过一年的人员必须加入该系统。员工须扣除税前工资的 7.8，而雇主支付其税前工资的 14.1(数据来源：Pension Funds Online)。缴费额汇入挪威财政部设立的全民养老基金，由其进行管理。法定退休年龄为 67岁，据 OECD 估计，平均收入者总替代率接近 60%。2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 政府养老政府养老基基金分为政府养老金金分为政府养老金-全球（全球（GPFG，Government Pension Fund-Global）与 政 府 养 老 金）与 政 府 养 老 金-挪 威（挪 威（GPFN，Government Pension Fund-Norway）。）。就资金运用而言，前者前者是是全球最大的主权财富基金全球最大的主权财富基金，不直接运用于社会养老支出，相当于养老储备金；后者前身为国家养老保险计划基金，是支持后者前身为国家养老保险计划基金，是支持养老的部分。养老的部分。就投资区域而言，前者资产投资于除挪威以外的全球地区，而后者80%-90%投资于挪威本土资产，10%-20%则分配至瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。就规模而言，截至截至 2018 年底，年底，GPFG 市值约市值约 82,560 亿克朗，亿克朗，占政府养占政府养老老基基金比例为金比例为 97%，后者，后者市值约为市值约为 2,500 亿克朗亿克朗,仅仅占比占比 3%。基于市值规模和地域，GPFG 更具有代表性，这也是后文着重分析 GPFG 资产配置的原因。（数据来源：Folketrygdfondet）图 2、挪威政府养老基金构成 资料来源：Folketrygdfondet,兴业证券经济与金融研究院整理 职业养老金：职业养老金：自 2006 年起强制性提供，且养老金与雇员人数及其工作时间相关。确定领取型计划（DB）计划是职业养老金提供的主要形式，大型雇主主要提供这些服务；确定缴费型计划（DC）方案正变得越来越普及。许多银行和投资基金已作为此类计划的潜在供应商进入市场，但保险仍然是主导融资工具。2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 1.2 挪威挪威养老体系历史沿革养老体系历史沿革 挪威养老体系历史上经历了如下关键时间点：1936 年颁布本国第一部养老金法案，养老基金制度开始建立；1959 年引入基本养老金制度（Universal Basic Pension），挪威政府提出所有公民在退休时都全部享有基本养老金；1966年实行“国家保险计划”（后演变成现在的政府养老基金-挪威Government Pension Fund Norway，GPFN），在最低养老保障的基础上建立收入相关的养老金制度（Earnings-related pension）。1969 年颁布“国家保险法”特别补充法案，将退休福利、失业救济、疾病津贴、儿童保育、日常事故等定义合并；2011 年对养老保险进行改革，实行“弹性退休制度（Flexible Retirement）”，将固定退休年龄（67岁）改为“62岁可决定提取养老金还是继续工作至75岁”，养老金数额随工作年限的增加而上升，其主要目的是鼓励劳动者延长退休时间。（资料来源：Social Security Administration）图图 3、挪威养老体系历史沿革、挪威养老体系历史沿革 资料来源：Social Security Administration，兴业证券经济与金融研究院整理 挪威进入老龄化社会时间较早。1960 年，挪威 65 岁以上人口占总人口比例已经超过 10%。1960-1991 年期间，65 岁以上人口占比从 11.11%持续增长 5.2 个百分点至 16.31%。此间，0-14 岁人口占比从 25.89%降低 6.94 个百分点至 18.95%；总生育率（每名妇女生育数量）在 1960-1976 年间迅速下降，1974 年已经低于 2.0。虽然此期间老龄人口增长率及出生率的降低单独来看并不显著，但在 1960-2018年期间中处于老龄化增长速度最快的阶段；而期间两次期间两次养老金养老金制度的变化制度的变化（1959年、年、1966 年）年）也反映了挪威政府对社会老龄化的重视。也反映了挪威政府对社会老龄化的重视。19361959196619692011养老基金制度开始建立引入基本养老金制度（Universal Basic Pension）实行“国家保险计划”建立收入相关的养老金制度（Earnings-related pension）颁布“国家保险法”特别补充法案，将退休福利、失业救济等合并实行“弹性退休制度（Flexible Retirement）2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 图图 4、挪威人口年龄结构、挪威人口年龄结构（1960-2018）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 在 1991 年-2001 年期间，65 岁以上人口占比略下降（约 1.27 个百分点），0-14岁的人口占比则上升了 1.06 个百分点，老龄化进程有轻微地缓和；相应地，社会养老支出（仅算现金）占 GDP 比重稍有下降，从 1990 年的 5.5%降低 0.8 个百分点至 2001 年的 4.7%。然而，基于挪威老年人死亡率大幅下跌，对人口寿命的预期一直处于增长趋势，从 1960 年的 73.5 岁增长至 2011 年的 81.3 岁。2001 年至今，65岁以上人口占比不断攀升，从15.04%增长1.98个百分点至2018年的17.02%；0-14 岁人口占比下降至 17.76%，两者都达到历史极值；14-65 岁人口在整个期间保持平稳；总生育率略有波动，2018 年为 1.71 人。2000 年社会养老支出/GDP 的水平稳定中略有回升，2015 年已上升至 6.6%。如果没有对国家保险计划进行改革，2060 年此比重将达到 13%1。针对人口寿命的增针对人口寿命的增长和未来劳动力市场的萎缩，挪威政府长和未来劳动力市场的萎缩，挪威政府于于 2001 年年成立养老金委员会，成立养老金委员会，2010 年开年开始对养老体系进行始对养老体系进行改革与调整改革与调整。图图 5、挪威总生育率（每名妇女生育数：人）、挪威总生育率（每名妇女生育数：人）图图 6、1960-2018 年挪威人口平均预期寿命（年）年挪威人口平均预期寿命（年）1 信息来源：Kudrna,George(March 2017).The Norwegian Pension Reform:An External Perspective.ARC Centre of Excellence in Population Ageing Research.2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、1960-2018 年挪威人口死亡率（年挪威人口死亡率（）图图 8、社会养老支出（现金）占、社会养老支出（现金）占 GDP 比重（比重（%）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：OECD library，兴业证券经济与金融研究院整理 期间，养老金总量增长与 GDP 增长基本呈现一致性（后者滞后约 1-2 年）。截至截至2017 年，挪威养老金年，挪威养老金资产资产总量达到总量达到 420.1 亿美元，养老金资产占亿美元，养老金资产占 GDP 比重比重约约10.5%2。此外，以美元为单位，养老金资产 5 年复合增长率为 1.3%，10 年复合增长率为 3.6%；挪威人均 GDP 5 年复合增长率为-5.7%，10 年复合增长率为-1.2%。在相对富裕、高福利的国家，养老金的增长并不直接取决于在相对富裕、高福利的国家，养老金的增长并不直接取决于 GDP 增量或收入水增量或收入水平；出生率及退休人口预期剩余寿命的影响平；出生率及退休人口预期剩余寿命的影响对养老金体制、规模的影响对养老金体制、规模的影响会更大。会更大。图图 9、挪威人均、挪威人均 GDP 及及同比同比增速增速 图图 10、挪威养老金资产总量及同比增速、挪威养老金资产总量及同比增速 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 对比挪威人口结构，2018 年，我国 65 岁及以上老年人口已达 1.67 亿，占总人口数的 11.90；0-14 岁人口占比为 16.86%，老龄化问题和未来养老金支付压力较大。虽然挪威已为成熟的发达国家，在 60 年代已经实现人均 GDP 超过 1500 美元/年，但我国与挪威同采用以公共养老金为第一支柱的养老体系，挪威建立政府养老金的经验，对解决我国养老保障问题仍具有重要的借鉴意义。2 数据来源：这里养老金资产未包括政府养老基金-全球（GPFG），因为其本质是主权财富基金，目的是养老储蓄，目前不直接用于养老社会开支。https:/data.oecd.org/pension/pension-funds-assets.htm#indicator-chart 2 1 8 5 6 5 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 3 1 4:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外行业深度研究报告海外行业深度研究报告 2、挪威政府养老基金、挪威政府养老基金 GPFG 的资产配置特征及演变的资产配置特征及演变 鉴于全球政府养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）规模庞大，在总政府养老基金占据重要比例，下文以其为例讨论养老金在海外的资产配置。截止 2018 年 12 月，GPFG 的投资范围涉及 73 个国家和 50 种货币，投资范围涵盖股票市场、固定收益资产和房地产市场。GPFG 当前持有 9158 个公司的股份，占全球上市公司市值的 1.4%，在欧洲市值占比 2.5%，在全球权益市场投资占有举足轻重的低位。2.1、挪威政府养老基金、挪威政府养老基金 GPFG 的历史沿革及现状的历史沿革及现状 挪威政府养老基金挪威政府养老基金 GPFG 是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，严严格意义上属于主权格意义上属于主权财富财富基金基金。其前身为著名的挪威国家石油基金（其前身为著名的挪威国家石油基金（Government Petroleum Fund，下称，下称“石油基金石油基金”）。1969 年挪威境内的北海区域发现了巨大的石油储备