金融供给侧慢牛系列报告（六）：“稳”民企“兴”制造-20190402-广发证券-28页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 4 月 2 日 证券研究报告“稳稳”民企，“”民企，“兴兴”制造”制造 金融供给侧慢牛系列报告（金融供给侧慢牛系列报告（六六）报告摘要：报告摘要：我们在今年 3 月中旬提示“新经济、新制造”（民企高端制造业）投资机会，本文梳理金融供给侧改革下高端制造的投资逻辑及三条投资主线。前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链高端制造是政策由“破”转“立”的主要发力方向，也是中国实现全球价值链跃升的关键。高端制造将重塑全球价值链，是大国竞争力的核心。一、“破”“立”之道，民企制造一、“破”“立”之道，民企制造决策层推动新经济“宽信用”体系，扶“硬科技”民企制造。“金融供给侧改革”是其中最关键一环，与 16 年“实体供给侧改革”相比，19 年“金融供给侧改革”下，民企的融资环境和利润结构都将显著改善。二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制习总书记去年末提出民企“纾困”后，各地“纾困”政策陆续出台，伴随着 19 年初 A 股较大涨幅，股权质押风险基本缓和。同时，监管层也正从信贷、股权和债权 3 个维度，着手建立民企“纾困”长效机制。三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实中国制造 2025提出“五大工程”和“十大重点战略”，定下新经济“宽信用”发力方向的基调。中国主要经济区域在过去两年也纷纷落地制造扶持政策。同时，增值税减税也进一步改善了制造业的营商环境。四、国际比较：从“量”到“质”，全球价值链重塑四、国际比较：从“量”到“质”，全球价值链重塑中国制造“大而不强”处于全球价值链较低位置。中国企业 ROE 显著低于美国，主要受较低的利润率拖累。高端制造抬升利润率水平，重塑全球价值链。关注中国利润率相对偏低的行业：半导体、软件、装备制造。五、产能周期：民企制造业将走出“被动加杠杆”五、产能周期：民企制造业将走出“被动加杠杆”18 年紧信用，民企制造业被动加杠杆；19 年宽信用，民企制造业将走出被动加杠杆，未来随着金融供改推进，终将迎来主动加杠杆。关注筹资现金流底部改善的民企制造业：电源设备、高低压设备、重卡、电气设备。六、政策对冲：基建链六、政策对冲：基建链+消费链制造业受益于经济“稳增长”预期消费链制造业受益于经济“稳增长”预期预计二季度经济仍有下行压力，基建+消费相关政策将托底经济“稳增长”。1-2 月份部分制造行业利润增速逆势改善：电气设备、饮料制造。综合估值、ERP、基金持仓、股权质押风险等，中游制造也具备相对优势。关注“稳增长”受益的基建制造+消费制造：电气设备、饮料制造。核心假设风险：核心假设风险：经济回落超预期；“宽信用”政策力度低预期；海外风险超预期。图图：高端制造的高端制造的 3 条投资主线条投资主线 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：科创板映射“金融供给侧慢牛”系列报告（五）2019-03-24 科技牛的估值：从中观到微观金融供给侧慢牛系列报告（四）2019-03-21“供给侧慢牛”2.0 时代金融供给侧慢牛系列报告（三）2019-03-14 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链.4 一、“破”“立”之道，民企制造一、“破”“立”之道，民企制造.5 1.1 由“破”转“立”，决策层推进新经济“宽信用”体系.5 1.2 民企制造是新经济“宽信用”重点发力方向.6 二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制，改善民企制造融资环境二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制，改善民企制造融资环境.7 2.1 各地“纾困”措施陆续出台，多重“纾困”基金相继设立.7 2.2 股权质押风险基本缓和.8 2.3 民企“纾困”的长效机制逐步建立.9 三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实，民企制造营商环境不断改善三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实，民企制造营商环境不断改善.11 3.1 中国制造 2025 确定高端制造战略方向.11 3.2 制造扶持政策持续出台.11 3.3 减税进一步改善制造业的营商环境.13 四、国际比较：从“量”到“质”，全球价值链重塑四、国际比较：从“量”到“质”，全球价值链重塑半导体、软件、装备制造半导体、软件、装备制造.14 4.1 中国制造业“大而不强”，仍处全球价值链较低位置.14 4.2 中国亟待提升“硬科技”，改善利润率.14 4.3 高端制造重塑全球价值链.15 五、产能周期：民企制造业将走出“被动加杠杆”电源设备、高低压设备、重卡、电气设备五、产能周期：民企制造业将走出“被动加杠杆”电源设备、高低压设备、重卡、电气设备.17 5.1 A 股正处于新一轮产能扩张周期.17 5.2 民企制造有望走出“被动加杠杆”.17 5.3 筹资现金流底部改善的民企制造最受益.19 六、政策对冲：基建链六、政策对冲：基建链+消费链制造业受益于经济“稳增长”预期电气设备、饮料制造消费链制造业受益于经济“稳增长”预期电气设备、饮料制造.20 6.1 二季度经下行压力仍在，基建+消费托底经济.20 6.2 基建制造+消费制造将受益于“稳增长”政策对冲.22 6.3 中游制造也具备交易结构上的优势.23 风险提示风险提示.26 图表索引图表索引 图图 1：高端制造的：高端制造的 3 条投资主线条投资主线.4 图图 2：“破”“立”：“破”“立”之道，最高层推进新经济“宽信用”体系之道，最高层推进新经济“宽信用”体系.5 图图 3：“宽信用”融资需求端：（新）基建“稳增长”：“宽信用”融资需求端：（新）基建“稳增长”+民企制造“谋发展”民企制造“谋发展”.6 图图 4：A 股的股权质押平仓线以下的市值股的股权质押平仓线以下的市值&上证综指上证综指.8 图图 5：中小板股权质押风险：中小板股权质押风险&市场走势市场走势.8 图图 6：创业板股权质押风险：创业板股权质押风险&市场走势市场走势.8 图图 7：A 股各行业股权质押风险缓解程度股各行业股权质押风险缓解程度&年初以来的涨跌幅年初以来的涨跌幅.9 图图 8：中国制造：中国制造 2025 五大工程五大工程.11 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图 9：中国制造中国制造 2025 十大战略重点十大战略重点.11 图图 10：四大经济区域制造业扶持政策体系陆续建立：四大经济区域制造业扶持政策体系陆续建立.12 图图 11：中美德等国制造业增加值占全球比：中美德等国制造业增加值占全球比.14 图图 12：制造业国际分工梯度格局：制造业国际分工梯度格局.14 图图 13：美国的：美国的 ROE（TTM）显著高于中国）显著高于中国.15 图图 14：中国的资产周转率高于美国：中国的资产周转率高于美国.15 图图 15：中国的资产负债率高于美国：中国的资产负债率高于美国.15 图图 16：但中国的销售利润率显著低于美国：但中国的销售利润率显著低于美国.15 图图 17：中国和美国行业销售利润率对比：中国和美国行业销售利润率对比.16 图图 18：构建各类资产支付的现金流同比增速：构建各类资产支付的现金流同比增速.17 图图 19：在建工程同比增速：在建工程同比增速.17 图图 20：民企制造的实际盈利周期：民企制造的实际盈利周期&杠杆周期杠杆周期.18 图图 21：民企的融资成本已经显著回落：民企的融资成本已经显著回落.19 图图 22：民企的杠杆率从：民企的杠杆率从 12 年以来明显抬升，但仍偏低年以来明显抬升，但仍偏低.19 图图 23：企业筹资现金流同比增速（预估）：企业筹资现金流同比增速（预估）.19 图图 24：社融增速：社融增速&盈利增速盈利增速.20 图图 25：工业企业盈利增速：工业企业盈利增速&A 股剔除金融业绩增速股剔除金融业绩增速.21 图图 26：基建投资回升“稳增长”：基建投资回升“稳增长”.21 图图 27：工业企业收入增速向下击穿库存的时期，经济下行：工业企业收入增速向下击穿库存的时期，经济下行+货币政策宽松货币政策宽松.22 图图 28：PMI 中，中型小型企业的改善幅度更强中，中型小型企业的改善幅度更强.23 图图 29：工业企业利润中国企盈利增速回落幅度更大：工业企业利润中国企盈利增速回落幅度更大.23 图图 30：装备制造业的利润增速逆势改善：装备制造业的利润增速逆势改善.23 图图 31：消费制造业的利润增速逆势改善：消费制造业的利润增速逆势改善.23 图图 32：制造业的估值水平依然偏低：制造业的估值水平依然偏低.24 图图 33：制造业的：制造业的 REP 仍处相对高位仍处相对高位.24 图图 34：主动偏股：主动偏股+灵活配置型基金显著低配制造业灵活配置型基金显著低配制造业.24 图图 35：制造业的股权质押风险以明显缓和：制造业的股权质押风险以明显缓和.24 表表 1：政府“纾困”政策陆续出台：政府“纾困”政策陆续出台.7 表表 2：民企直接：民企直接+间接融资长效机制逐步建立间接融资长效机制逐步建立.10 表表 3：新一代信息技术产业政策：新一代信息技术产业政策.12 表表 4：买卖价格均不变情况下，受益行业及：买卖价格均不变情况下，受益行业及 A 股整体情况股整体情况.13 表表 5：筹资现金流差：筹资现金流差&资本开支提高的细分行业资本开支提高的细分行业.19 表表 6：预计二季度企业盈利回落压力依然较大：预计二季度企业盈利回落压力依然较大.20 表表 7：最近消费扶持政策相继出台：最近消费扶持政策相继出台.21 表表 8：交易层面来看（估值、基金持仓、：交易层面来看（估值、基金持仓、ERP 和股权质押风险），中游制造相对较优和股权质押风险），中游制造相对较优.25 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链前言：金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链 政策由“破”转“立”，高端制造重点发力。政策由“破”转“立”，高端制造重点发力。18年末以来监管层相继推出民企“纾困”、科创板、金融供给侧改革等政策，分别从需求端、媒介端和供给端推进新经济“宽信用”体系，这是继13-18年金融去杠杆+实体去杠杆以来政策由“破”到“立”的重大转向。从新经济“宽信用”的供给端来看：金融供给侧改革将改善民企、小微、科创类“真成长”的融资环境，培育中国“硬科技”产业链；从新经济“宽信用”的需求端来看：高端制造是政策重点发力的方向，无论是制造强国战略、还是中国制造2025战略，均指向“硬科技”的突围！高端制造重塑全球价值链。高端制造重塑全球价值链。中美对抗的实质在于，争夺全球价值链秩序的主导权。中国制造业大而不强，美国制造业强而不大，中国向高端制造业升级，一定程度上会和美国形成国家战略层面上的对抗，而中美贸易摩擦，仅仅是这种对抗的外化表现。美国ROE高于中国，销售利润率（毛利率）是唯一支撑，失去高端制造则失去一切。因此，掌握高端制造领域的主导权是维持美国国家竞争力的关键所在。中国经济“新旧动能换挡”，高端制造助力经济突围。中国经济“新旧动能换挡”，高端制造助力经济突围。中国经济增长的驱动力，以08年金融危机为界，可以分为周转率驱动和杠杆率驱动在08年以前，凭借加入WTO的东风，中国经济出口导向为主，周转率大幅抬升持续改善ROE水平；而在08金融危机之后，中国经济更加依赖地产、基建加杠杆，通过提升杠杆率维持相对较高的ROE水平。当前，中国经济越来越接近长债务周期拐点，经济体量全球第二，很难再通过加杠杆或高周转维持较高的ROE水平。从ROE杜邦三因素出发，提升利润（即高端制造产业升级）是维持经济高增长的最优选项。我们认为，高端制造有我们认为，高端制造有3条投资主线条投资主线（1）中国仍处全球“价值链”较低位置的行业：半导体、软件、装备制造半导体、软件、装备制造；（2）走出“被动加杠杆”的制造业：电源设备、高低压设备、重卡、电气设备电源设备、高低压设备、重卡、电气设备；（3）“稳增长”政策对冲的基建链、消费链制造业：电气设备、饮料制造。电气设备、饮料制造。图图1：高端制造的高端制造的3条投资主线条投资主线 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、“破”“立”之道，民企制造一、“破”“立”之道，民企制造 1.1 由“破”转“立”，决策层推进新经济“宽信用”体系由“破”转“立”，决策层推进新经济“宽信用”体系 我们观察到我们观察到18年末至年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。股估值形成正向推动。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机，“4万亿”之后中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。先“破”后“立”，最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。先“破”后“立”，最高层“三位一体”推进新经济“宽信用”体系。（1）“先破”13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构；（2）“后立”18年末开始习总书记先后提出的民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。19年“金融供给侧改革”将显著改善民企制造业的融资环境。年“金融供给侧改革”将显著改善民企制造业的融资环境。16年“实体供给侧改革”对民企制造业形成影响（1）从信用环境来看，信贷资源向央企和国企代表的上游资源行业集中；（2）从盈利结构来看，16年“实体供给侧改革”上游资源行业价格大幅抬升，企业利润进一步向国企资源类行业集中，而民企制造业的利润空间则明显收窄；而19年“金融供给侧改革”主要解决民企、小微、科创等“真成长”的“融资难、融资贵”问题，信贷资源将更多向民企制造业倾斜，民企制造业的盈利结构也会得到较大改善。图图2：“破”“立”“破”“立”之道，最高层推进新经济“宽信用”体系之道，最高层推进新经济“宽信用”体系 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.2 民企制造是新经济“宽信用”重点发力方向民企制造是新经济“宽信用”重点发力方向 在新经济“宽信用”体系中，信用需求端的民企制造是政策最核心的目标。在新经济“宽信用”体系中，信用需求端的民企制造是政策最核心的目标。引导民企“硬”制造发展是政策“破”而后“立”的主要目的。在经济“新旧动能转换”期，决策层需要兼顾“稳增长”和“谋发展”双重目标。在实体经济信用需求端，（新）基建是“稳增长”的政策支点，而民企制造则是“谋发展”的发力方向 从实体需求端来看，信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分：政府债务“软约束”的基建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费（贷）。其中（1）地产：在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下，地产政策虽然不会更紧，但也很难明显宽松；（2）（新）基建：经济“稳增长”是“调结构”的基础，而（新）基建由于地方政府债务软约束的优势，在宏观杠杆率较高的背景下，将越发成为经济“稳增长”的重要推手；（3）民企制造：民企制造业的实际盈利能力持续改善、杠杆率仍处相对低位，）民企制造：民企制造业的实际盈利能力持续改善、杠杆率仍处相对低位，在民企“纾困”政策下，预计在民企“纾困”政策下，预计19年民企制造业的筹资环境将明显改善，产能扩张的年民企制造业的筹资环境将明显改善，产能扩张的动能也会逐步加强，新经济“硬”制造将迎来基本面和政策面共振；动能也会逐步加强，新经济“硬”制造将迎来基本面和政策面共振；（4）居民消费（贷）：也是实体“有效需求”的重要组成部分，能够带来信用扩张。但短期来看，由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构，居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。图图3：“宽信用”融资需求端：“宽信用”融资需求端：（新）基建“稳增长”（新）基建“稳增长”+民企制造民企制造“谋发展”“谋发展”数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制，改善民企制造融资环境二、“宽信用”供给端：从民企“纾困”到长效机制，改善民企制造融资环境 2.1 各地“纾困”措施陆续出台，多重“纾困”基金相继设立各地“纾困”措施陆续出台，多重“纾困”基金相继设立 去年去年11月初习近平总书记提出民企“纾困”后，各地监管层陆续出台相应纾困措施，从供给端改善“信用”环境。月初习近平总书记提出民企“纾困”后，各地监管层陆续出台相应纾困措施，从供给端改善“信用”环境。18年金融去杠杆力度较大，而实体部门也限制了地产和基建的融资活动，导致信用环境整体偏紧，企业的筹资环境显著恶化。尤其是处于产能扩张周期的民企制造业，现金流“捉襟见肘”。为了应对“紧信用”环境对民企、小微和科创类企业的负面影响，习总书记在去年11月初提出民企“纾困”政策。而各地方政府监管部门也积极响应，陆续落地民企“纾困”计划，设立多种专项基金，有效缓解了民企的资金困局。表表 1：政府“纾困”政策陆续出台：政府“纾困”政策陆续出台 日期日期 部门部门/领导人领导人 政策文件政策文件/来源来源 政策内容政策内容 2018-10-31 证券业协会 证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划发起人协议 11 家券商签署设立 210 亿元母资管计划，引导设立子资管计划，形成共 1000 亿元规模的资管计划，专项纾解股票质押困难 2018-11-03 上海市政府 关于全面提升民营企业活力大力促进民营经济发展若干意见 100 亿元上市公司纾困基金+100 亿元小微企业信用贷款和担保贷款+100 亿元小微企业政策性融资担保基金 2018-12-02 深圳市政府 关于以更大力度支持民营经济发展的若干措施 1000 亿元新增信贷+100 亿元债权资金+50 亿元股权基金+1000亿元的深圳市民营企业平稳发展基金 2018-12-05 广东省政府 设立“纾困”基金 200 亿广东上市公司新动能基金 2018-12-25 成都市政府 关于促进民营经济健康发展的意见 100 亿元应急周转基金+50 亿元的市级再担保公司+100 亿元的地方资产管理公司+100 亿元上市公司纾困帮扶基金+20 亿元知识产权运营基金+20 亿元四板基金+10 亿元天使投资基金 2019-01-02 天津市政府 关于进一步促进民营经济发展的若干意见 100 亿元的再贷款和再贴现资金+50 亿元的天津市融资担保发展基金+100 亿元的民营企业纾困基金 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.2 股权质押风险基本缓和股权质押风险基本缓和 各地“纾困”政策持续发力，伴随各地“纾困”政策持续发力，伴随19年初以来年初以来A股较大的上涨行情，股权质押风险基本缓和股较大的上涨行情，股权质押风险基本缓和。18年10月之后，各类质押纾困专项基金先后入市，股权质押风险得到有效控制，在平仓线以下的股权质押市值1也开始逐步回调。19年初以来A股显著上涨，也进一步缓和了股权质押风险，数据上来看，当前低于平仓线的股权质押市值仅为6千亿，相对去年高点的12.5千亿已经大幅下降42.73%。备注：股权质押数据是根据Choice数据库计算统计而来，具体算法请参见本页尾注，下同。图图4：A股的股权股的股权质押平仓线以下质押平仓线以下的的市值市值&上证综指上证综指 数据来源：Wind，Choice，广发证券发展研究中心 结构上来看，中小、创业板的股权质押问题也明显缓解。结构上来看，中小、创业板的股权质押问题也明显缓解。民企“纾困”政策主要改善民企、小微、科创类上市公司的筹资现金流环境，同时，今年初以来以中小、创业板为代表的成长股涨幅显著靠前，中小、创业板的股权质押风险缓和的幅度尤为明显：（1）当前中小板在平仓线以下的市值仅为1463亿元，相对于去年高点的3624亿元大幅回落了59.6%；（2）当前创业板在平仓线以下的市值仅为872亿，相对于去年高点的2058亿大幅回落了57.6%图图5：中小板股权质押风险：中小板股权质押风险&市场走势市场走势 图图6：创业板股权质押风险：创业板股权质押风险&市场走势市场走势 数据来源：Wind，Choice，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，Choice，广发证券发展研究中心 1 根据 wind 数据统计：质押个股平仓线的测算基于质押率 60%，股价平仓线 130%的假定，平仓线=质押公布日的收盘价*质押率*股价平仓线。若之后的实际收盘价低于平仓线，该收盘价与质押股数乘积所得的市值认为是低于平仓线市值。2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 分行业来看，计算机、非银、建材等行业股权质押风险明显降低。分行业来看，计算机、非银、建材等行业股权质押风险明显降低。在一级行业中，计算机当前在平仓线以下的市值仅为249亿，相对于去年高点的1551亿显著回落84.0%；非银当前在平仓线以下的市值仅为129亿，相对于去年高点的508亿显著回落74.5%；建材当前在平仓线以下的市值仅为62亿，相对于去年高点的204亿显著回落69.6%。而公用事业、食品饮料、休闲服务等行业的股权质押风险本来就相对有限，股权质押风险回落的幅度也相对有限。图图7：A股各行业股权质押风险缓解程度股各行业股权质押风险缓解程度&年初以来的涨跌幅年初以来的涨跌幅 数据来源：Choice，Wind，广发证券发展研究中心 2.3 民企“纾困”的长效机制逐步建立民企“纾困”的长效机制逐步建立 监管层也逐步从间接融资和直接融资层面，分别从信贷、股权和债权监管层也逐步从间接融资和直接融资层面，分别从信贷、股权和债权3个维度，建立民企“纾困”的长效机制。个维度，建立民企“纾困”的长效机制。（1）从民企的信贷融资角度来看去年11月初习近平总书记表示：银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩；紧接着的11月7日，银保监会便设立民企贷款“一二五”目标，争取3年后银行对民企贷款占新增公司类贷款比例不低于50%；今年3月15日，李克强总理进一步表态：让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点；（2）从民企的股权融资角度来看上交所“科创板”持续推进落地，为民企“硬”制造公司增加了一条新的上市渠道；（3）从民企的债权融资角度来看央行设立再贷款和信用缓释工具支持关键民企债权融资；发改委针对优质企业发行债券实行“即报即审”、“一次核准额度、分期自主发行”制度；交易所设立信用保护供给助力民企降低融资成本；2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 表表 2：民企直接：民企直接+间接融资长效机制逐步建立间接融资长效机制逐步建立 日期日期 部门部门 政策文件政策文件/来源来源 政策内容政策内容 间接融资 2018-11-01 习近平 民营企业座谈会 把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩 2018-11-07 银保监会 民企贷款“一二五”目标 三年后，银行业对民企的贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%2019-03-04 银保监会 进一步提升小微企业金融服务质效 5 大行实现“普惠型小微企业贷款余额较年初增长 30%以上”2019-03-15 李克强 十三届全国人大二次会议 让小微企业融资成本在去年的基础上再降低 1 个百分点 直接融资 2018-10-22 央行 设立民营企业债券融资支持工具 毫不动摇支持民营经济发展 央行再贷款、专业机构信用风险缓释工具等，支持关键民企债券融资 2018-12-05 发改委 支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知 优质企业发行债券实行“即报即审”、“一次核准额度、分期自主发行”2019-01-18 沪深交易所 信用保护工具业务管理试点办法 信用保护工具与公司债券同步发行，降低融资成本 2019-01-28 证监会 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 于上交所设立科创板，试点注册制 2019-03-01 证监会 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）科创板制度落地 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实，民企制造营商环境不断改善三、“宽信用”需求端：制造扶持政策渐次夯实，民企制造营商环境不断改善 3.1 中国制造中国制造 2025 确定高端制造战略方向确定高端制造战略方向 中国制造中国制造2025提出的“五大工程”和“十大重点战略”，为制造强国战略布下第一个十年行动纲领。提出的“五大工程”和“十大重点战略”，为制造强国战略布下第一个十年行动纲领。在全球竞争的格局下，发展高端制造、提升制造业价值链，在一定程度上需要产业政策的扶持。中国制造2025写入19大报告，将高端制造业提升到了国家战略层面。中国制造2025提出五大工程和十大战略，全面提升中国制造业的国际分工格局，其中五大工程：制造业创新中心、绿色制造工程、高端装备创新工程、工业强基工程、智能制造工程；十大战略重点：新一代信息技术产业、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、高档数控机床和机器人、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗装备。图图8：中国制造：中国制造2025五大工程五大工程 图图9：中国制造中国制造2025十大战略重点十大战略重点 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.2 制造扶持政策持续出台制造扶持政策持续出台 17年末的年末的19大报告中写入中国制造大报告中写入中国制造2025战略以来，先进制造和新兴产业为核心的相关扶持政策也在多地得到落实。战略以来，先进制造和新兴产业为核心的相关扶持政策也在多地得到落实。在长三角、珠三角、京津冀和川渝等中国主要的经济区域中，制造扶持相关政策从17年末以来相继落地（1）长三角：18年4月上海推出建立“六大世界级产业集群”；18年6月江苏提出建立“十三个先进制造业集群”；18年2月浙江构建“七大智能制造行动工程”（2）珠三角：广东省在18年8月规划“七大万亿级制造业”；广州在18年3月构建“IBA发展八大领域”（3）京津冀：17年12月北京扶持“十大高精尖产业”；18年10月天津设立“十大重点产业”（4）川渝：四川在18年末提出建立“四大世界级产业区”；重庆在18年初规划“十二大智能产业集群”2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图10：四大经济区域制造业扶持政策体系陆续建立：四大经济区域制造业扶持政策体系陆续建立 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 以中国制造2025提出的“十大重点战略”中的新一代信息技术为例：长三角、珠三角、京津冀和川渝等中国主要经济区域的地方政府，积极响应“制造强国”战略，17年末以来陆续推出各种制造业扶持相关政策，从新经济“宽信用”的需求端发力，改善高端制造业的政策环境。表表 3：新一代信息技术产业政策：新一代信息技术产业政策 政府 政府 时间时间 新一代信息技术产业相关政策新一代信息技术产业相关政策 北京市人民政府 2017-12-20 北京市加快科技创新发展新一代信息技术产业的指导意见 北京市人民政府 2019-02-19 北京市人民政府关于印发 2019 年市政府工作报告重点工作分工方案的通知 河北省政府 2018-02-08 河北省人民政府关于印发河北省战略性新兴产业发展三年行动计划的通知 上海市人民政府 2017-04-17 关于本市进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策 上海市人民政府 2017-10-26 关于本市推动新一代人工智能发展的实施意见 上海市经信委 2018-04-28 全力打响“上海制造”品牌 加快迈向全球卓越制造基地三年行动计划（2018-2020 年）上海市松江区 2018-11-07 松江区关于加快 G60 科创走廊产业发展的若干政策规定 上海市人民政府 2018-11-12 关于本市促进资源高效率配置推动产业高质量发展的若干意见 江苏省 2018-06-25 省政府关于加快培育先进制造业集群的指导意见 浙经信技术 2018-08-24 关于开展 2018 年浙江省制造业创新中心培育创建工作的通知 宁波市政府 2018-10-17 关于创建特色型中国软件名城的实施意见 宁波市经信局 2019-01-30 全市工业和科技工作会议 广东省 2018-08-31 广东省降低制造业企业成本支持实体经济发展的若干政策措施（修订版）广州市政府 2018-03-12 广州市建设“中国制造 2025”试点示范城市实施方案（修订版）深圳市人民政府 2018-11-02 深圳市关于进一步加快发展战略性新兴产业的实施方案 四川省 2018-12-12 关于优化区域产业布局的指导意见 重庆市人民政府 2018-08-22 重庆市加快集成电路产业发展若干政策 重庆市人民政府 2018-03-01 重庆市以大数据智能化为引领的创新驱动发展战略行动计划（20182020 年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 0 1 5 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 投资策略|专题报告 3.3 减税进一步改善制造业的营商环境减税进一步改善制造业的营商环境 19年增值税改革方案将显著利好制造业。年增值税改革方案将显著利好制造业。19年3月两会政府工作报告提出进一步深化增值税改革，现行16%的税率降至13%，现行10%的税率降至9%，计划2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。据广发策略测算，本次减税将给A股整体盈利增厚5%，结构上制造业（销项税率接近16%）的行业显著受益。由于受益于16%的税档显著下调，使制造业盈利弹性最大：利润增厚幅度前15中占11位，制造业整体减税1576亿元，净利润增厚12.7%。作为制造业的重要组成部分，民企制造尤为受益于增值税改革，民企制造业的经营环境将得到进一步的优化和改善。备注：我们主要考量现实情景中较为常见的情况：各行业议价能力相对均衡，即增值税率下调而企业的含税买卖价格均不变，对19年盈利增厚幅度做出测算。表表 4：买卖价格均不变情况下，受益行业及：买卖价格均不变情况下，受益行业及A股整体情况股整体情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 证监会一级行业证监会一级行业投入产出表行业投入产出表行业2018年预测营业年预测营业收入（亿元）收入（亿元）2018年预测净年预测净利润（亿元）利润（亿元）减税额减税额（亿元）（亿元）减税额减税额/营营业收入业收入净利润增厚净利润增厚（亿元）（亿元）净利润增净利润增厚幅度厚幅度批发和零售业批发和零售27117.5654.5632.62.3%480.6473.4%采矿业非金属矿和其他矿采选产品1660.236.322.51.4%17.1147.1%制造业其他制造产品1011.123.711.81.2%9.3339.4%制造业交通运输设备27771.61292.6292.81.1%250.5619.4%制造业通信设备、计算机和其他电子设备21601.11216.0239.11.1%205.4916.9%制造业通用设备3290.8204.840.11.2%34.3616.8%采矿业金属矿采选产品3199.7187.343.31.4%29.9716.0%制造业石油、炼焦产品和核燃料加工品1979.9140.728.31.4%22.1315.7%制造业金属制品2213.7135.624.31.1%18.7213.8%制造业废品废料266.223.23.71.4%3.1713.7%制造业金属冶炼和压延加工品22542.41250.7181.30.8%151.3812.1%制造业电气机械和器材13391.01101.6157.01.2%131.8612.0%制造业纺织品772.866.49.51.2%7.7711.7%采矿业煤炭采选产品8431.1949.7142.71.7%110.6611.7%制造业专用设备5988.7559.677.61.3%64.2011.5%制造业木材加工品和家具928.9100.213.71.5%11.4311.4%制造业纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品1275.8121.518.21.4%13.6511.2%电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力的生产和供应8417.7721.499.61.2%78.8210.9%制造业造纸印刷和文教体育用品2088.6177.021.41.0%17.7610.0%制造业化学产品20217.01962.0238.91.2%195.6810.0%制造业食品和烟草8408.71133.5145.31.7%110.739.8%制造业仪器仪表363.954